风险投资在中国成思危 风险控制.doc

风险控制在投资界，有一项金科玉律，就是不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里。因为风险投资具有极高的风险性，投资十个项目，一般有七个可能失败，两个不亏不盈，一个成功。在中国这样具有创意的市场当中，必须有颠覆性的思考，必须有一种跨越式的思维模式，才容易取得比较大的成果。分众传媒 江南春风险投资是高新技术产业资本和金融资本相结合的产物，是把高投入、高增长、高风险和高回报结合起来的创新投资方式。风险投资高风险的特点，是由创业企业未来发展的不确定性、高新技术的时效性和资本市场的波动性等多方面因素造成的，但这也是风险投资有可能取得高额回报的机会。风险投资的投资风险主要包括：创业企业或项目的技术成熟程度、产业化的可能性、市场对产品的认可程度、对主要技术人员的依赖、主要管理者的管理经验和管理能力、创业团队的道德风险、资本市场的不成熟和波动对风险投资退出的负面影响等。正是因为风险投资存在着巨大的投资风险，对风险投资机构而言，最大限度地控制并有效规避风险，尽量减少投资失败的几率，提高投资项目的成功率，是获取高额投资回报的前提。事实上，风险投资机构在尽职调查阶段的一个重要工作内容，就是对投资的风险进行评估，在此基础上，划分出可控风险和不可控风险类型。对于可控风险，风险投资机构应制订一套严密的风险管理制度，必要时采取委派管理和财务监管人员，并辅之以增值服务方式，予以控制。对于不可控风险，首先，应分析不可控风险的来源以及对企业经营的最大负面影响度，在此基础上评估企业的投资价值；其次，综合运用金融工具、分阶段投资、分散和联合投资模式，转移或分散不可控风险，最大程度地规避之。在风险投资发达国家，已经形成一套成熟的规避和控制投资风险的方法，包括投资时的金融工具设计、分阶段投资、分散和联合投资、投资后的管理和财务监控等。1. 运用金融工具规避风险大量的研究表明，风险投资的主要风险来源于风险投资机构和创业企业之间的信息不对称，因此，绝大多数研究者认为，风险投资应当采取将股权和债权结合的混合证券投资形式，尽可能将风险转移给创业家，并使其感知和响应。风险投资机构经常运用的金融工具有可转换债券、可转换优先股等。可转换债券投资方式，即风险投资机构委托银行贷款给拟投资企业，同时约定在一定的条件下委托方拥有将贷款本金（利息）转换为公司股权的选择权，并事先约定转股的时间、转股的价格或价格的计算方法以及其他的转股条件。可转换优先股投资方式，即将风险投资机构投资的股份设定为可转换优先股，可以取得固定的股息，且不随公司业绩好坏而波动，并可以先于普通股股东领取股息，同时在被投资企业破产清算时，风险投资机构对企业剩余财产有先于普通股股东的要求权。此外，风险投资机构可以在适当的时候将优先股转换为普通股，分享企业快速发展时的资本增值收益。通过巧妙设计金融工具，风险投资机构将风险转移到创业家身上，并给予创业家相应的收益分配权，强化激励和约束，达到规避风险，实现收益与风险均衡之目的。2. 分阶段投资控制风险尽管通过可转换债券、可转换优先股等金融工具设计，风险投资机构可以转移和弱化风险，但依然不能完全控制风险，特别是由于投资初期的金融工具设计是在一个不确定的环境中进行的，不可能做到尽善尽美，因此，将一些不确定因素留待日后通过重新签订投资契约来完善可能更有效率。所以，风险投资的一个显著特点是分阶段投资和保留放弃项目的选择权，而不是一次性提前向项目注入所有资本。分阶段投资允许风险投资家在作出再投资决定之前监控公司，通过这种监控，风险投资家获得关于项目发展前景的信息以避免将钱扔进一个没有前途的项目中，从而减少了由于无效率地继续投资而带来的损失，并为风险投资家提供了一种退出选择。项目的风险越高，这种权利对风险投资家而言价值越高。这种退出选择权同债权一样，从而控制了潜在的财务损失风险。3. 分散和联合投资降低风险在投资界，有一项金科玉律，就是“不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里”，意即要分散投资，这样可降低投资风险。在风险投资领域，分散投资和联合投资是相互结合的两种投资形式，并被大多数机构采用。风险投资具有极高的风险性，投资十个项目，一般有七个可能失败，两个不亏不盈，一个成功。因此，分散投资能极大地降低投资风险，提高成功率；而联合投资则正好弥补风险投资机构分散投资所带来的资金不足的难题，且通过联合投资形式，风险投资机构可以降低市场竞争风险，实现优势互补，减少投资决策失误的概率。4. 投资后的管理和财务监控管理风险创业企业一般存在管理不规范、财务制度不健全、内部人控制等问题，因此，加强对被投资企业的管理和财务监控是实施风险管理的重要措施。具体方式有：派驻董事，并规定对涉及企业发展的重大决策有一票否决权；定期审查企业财务报表或直接派遣财务总监，实施财务控制；必要时向企业派驻管理人员，甚至撤换总经理。尽管风险投资在我国起步较晚，但发达国家的一些成熟的控制投资风险的经验已被广泛运用在我国风险投资实践中。本篇精选的九个成功案例，其成功之实质是风险控制的成功。透过案例，您既可一窥外资风险投资机构控制风险的娴熟手法，也可一览本土风险投资机构控制风险的成功之道。分阶段投资，广东科投有效降低投资风险（感谢广东省科技风险投资有限公司投资部总经理应世华和项目经理陈朝晖提供案例稿件。）经历了2002年全球IT业大低谷，在2003年电子元器件产业即将复苏的时刻，广东省科技风险投资有限公司（以下简称“广东科投”）把握契机，果断投资，参股了深圳顺络电子有限公司（以下简称“深圳顺络”），及时解决了深圳顺络扩大市场和产能所需的资金问题，抓住产业恢复带来的商机，迎来了企业的快速发展时期。风险资本介入当年，深圳顺络销售业绩增长了87%，并建立了以跨国公司为主要客户群的销售网络和具有国际竞争力的融资平台。一、 深圳顺络的发展历程深圳顺络成立与2000年3月，为当时著名的999集团下属子公司。深圳顺络主要以研发、生产和销售片式零件为主。成立之初，公司即投资近6百万美金引进了当时国际上最先进的片式迭层电感生产线。随后，深圳顺络率先制造出0201片式电感，并成为国内少数几家能商业化生产0201 片式产品的企业之一。深圳顺络十分注重产品质量，深知“产品质量是赢得市场的保证”，因此，早在公司成立之际就建立了高标准的质量管理体系，并通过各种先进的统计工具严格控制产品的质量，公司运营一年后的2001年就获得了TUV的ISO9001-2000认证。有了质量的保证，公司产品始终处于产销两旺。与此同时，公司为满足市场的需求，加大研发投入，依托强大的技术实力，不断推出新产品。2001年6月，公司产品叠层片式电感器被认定为深圳市高新技术项目，该产品系列中的0402叠层片式电感器在2002年12月被国家科技部批准为“国家科技成果重点推广计划项目”；2001年10月，深圳顺络成功开发研制了1608 系列片式电感样品；2001年11月，公司同厦门大学合作联合承担了国家863计划之“新型微波介质陶瓷材料与元件”项目；2001年12月，推出1608系列片式热敏电阻器；2002年3月， 新产品2012 LC 滤波器问世，该产品分离频率覆盖30MHz 到240MHz。2002年9月20日，深圳顺络产品LC 滤波器获得深圳科学技术局专利授权，同时公司被认定为“深圳市高新技术企业”。可以说，深圳顺络的早期发展是在技术和产品不断创新的基础上取得的。然而，由于缺乏资本的支持，公司的产能一直难以扩张。到2002年时，公司的最大产能为0.8亿件/月，而每月的订单达到1亿件。到2003年底，订单超过1.5亿件/月，扩大产能势在必行。另外，公司新产品敏感元件因市场需求的剧增也急需提高产能。当深圳顺络的产品得到市场认同，销售快速增长之时，资金瓶颈的制约日益显现。二、 巧逢广东科投2002年10月，深圳顺络作为电子部件生产企业，参加了第四届深圳高新交易会，展出公司的新系列产品，包括NTC热敏电阻、EMI滤波器、LC滤波器、片式天线和微波零件。期间，深圳顺络接待了1万多名顾客，销售记录创下公司参展高交会现场成交的纪录。在交易会上，深圳顺络现场工作人员与前来寻找投资机会的广东科投投资经理不期而遇。这次相遇可以说是广东科投第一次实地考察深圳顺络。事实上，深圳顺络自成立之初，就受到广东科投的密切关注。原因是广东科投的一名投资经理和深圳顺络的一位创办者是同学，两人始终保持着密切的信息沟通。通过同学关系，深圳顺络早就向广东科投表达了融资的意愿，但广东科投一直没有出手，既是出于谨慎，也是在等待最佳进入时机。而在第四届深圳高新交易会上的不期而遇，应该是广东科投有“预谋”的一次考察。深圳顺络的产品在高交会现场销售的火爆情景，给广东科投考察人员留下了深刻印象，也坚定了广东科投的投资决心。随后，在公司总经理彭星国的支持下，广东科投决定对深圳顺络做进一步的尽职调查。三、 审慎调查，果断注资此后3个月的时间里，广东科投全面考察了深圳顺络的市场、产品、技术及管理等，深入的调查表明，深圳顺络具有如下优势：第一，片式电感市场在无源元件中仅次于电阻和电容，是电子产品必不可少的元器件，随着电子产品市场的扩大、新产品推出、产品的小型化，市场空间会越来越大，每年需求量在300亿只以上，单手机这一产品的需求量就超过100亿只。敏感元件和组合元件的市场需求分别为108亿只和25亿只，主要生产厂家是日本企业，占全球产量50%以上，其高端产品在日本本土生产。第二，深圳顺络有能力接受客户委托，生产具有特殊规格要求的产品，以满足客户的要求。同时，通过建立战略联盟，可提供配套的其他片式元器件，如绕线电感、功率电感、晶体、电容器和电阻器等。深圳顺络已经成为国内片式电感品种最多的生产企业，成功地进入摩托罗拉、夏普、三洋、友利电、步步高、波导、南方高科等知名客户，产品质量具备与日本产品竞争的能力。第三，深圳顺络是由一批中国最早从事片式电感生产的人员创办的，能够较好地解决创办期存在的问题和风险，拥有自主的生产、设计等方面的知识产权，能够适时推出与市场相适应的产品，为客户提供整体解决方案。第四，深圳顺络产品具有成本优势、价格优势和专业化贴身服务的优势。随着尽职调查的不断深入，广东科投认为，深圳顺络的优势在于拥有优秀的创业团队、良好的经营管理水平和强大的技术开发力量，产品具备了与国际同类知名品牌竞争的实力，而不足之处是缺乏有效的再融资渠道，企业在股权设置、决策机制和内部财务管理等方面也存在不少缺陷，严重地制约了深圳顺络未来的高速增长。总体而言，深圳顺络是一个有潜力的项目，广东科投可以通过完善深圳顺络的治理结构、提高管理水平和制定合理的投资方案，规避顺络公司的不足之处所可能造成的风险。最终，决定投资深圳顺络，开始展开谈判。商务谈判阶段，广东科投考虑到深圳顺络可能存在的经营风险和存在“一股独大”的股权结构，对项目制定了“业绩考核，分步注资，增加注册资本”的投资方案，同时要求深圳顺络在合同和章程中，对保护中小股东权益的条款进行修订。经过多次反复的磋商，深圳顺络原股东最终与广东科投达成一致的意见，同意了广东科投提出的投资方案。2003年1月，广东科投向深圳顺络投入了1200万元的风险资金，取得深圳顺络20%的股权。得到广东科投的资金支持后的深圳顺络，产销规模迅速提升，2003年实现企业利润1700万元，2004年实现利润2980万元，2005的利润超过3500万元。四、 随资本注入带来的增值服务一般而言，风险投资机构为企业带来资本的同时，往往会提供增值服务。广东科投在投资深圳顺络之后，为深圳顺络带来了如下增值服务内容。（1） 逐步完善和规范公司法人治理机制，完善董事会和经营管理层的职责，并规范运作。广东科投的进入，一方面改善了深圳顺络的股权结构，另一方面不断推进深圳顺络完善公司法人治理，真正发挥董事会作为深圳顺络最高权力机构对企业重大问题的统一决策。（2） 向企业灌输规范经营、合法经营的理念，要求企业在规范中发展壮大。为保证与深圳顺络原股东和经营管理层有充分的沟通，广东科投项目组基本上保证每周一次的回访，一方面了解企业的经营运作，另一方面也不断向企业灌输规范经营、合法经营的理念。在广东科投项目组的建议下，深圳顺络逐渐减少与主营不相关的业务，将公司战略定位于更加专注电子元器件和复合元器件的研发、生产和销售；逐渐减少了与关联公司的交易额，规范与关联公司之间的交易；建立客户信用评级机制，规范赊销政策；加强公司财务管理工作等。（3） 帮助企业开拓新的融资渠道。广东科投在尽职调查中发现，深圳顺络的融资渠道十分狭窄，由于缺乏可抵押资产和担保，银行贷款的能力很弱，自公司成立以来仅从银行贷款260万元。广东科投参股后，积极帮助企业拓展新的融资渠道，通过融资担保提升了企业的融资能力，同时，根据公司的发展规划，协助企业制定未来的融资计划，包括上市融资。2005年9月，广东科投帮助深圳顺络完成了股份公司改制，顺利进入上市辅导阶段。2003年下半年，随着全球IT产业的逐步复苏，电子消费类产品的升级带动了电子元器件市场需求的不断增长。深圳顺络利用广东科投注入的资金，迅速扩大生产规模。1年内，设备产能提高了将近1倍，并在当年创下了销售收入达5000万元的新高。2004年12月，公司被德勤评为“2004亚太区高科技成长500强企业”，位列第103位；2005年11月，公司再次被德勤评为“2005年度中国高科技高成长50强企业”和“亚洲区500强企业”；2006年5月，公司入选“2006年第十九届中国电子元件百强企业”。深圳顺络的快速发展，为广东科投当初投资的资本带来了巨大增值，正因为如此，广东科投总经理彭星国将投资深圳顺络视为其风险投资行为中的经典之作。五、 案例评析选择恰当的进入时机，对风险投资机构来说很重要。投资早了，冒的风险就比较大，投资晚了，融资方的要价高，意味着风险投资机构的进入成本高。本案例中，广东科投选择了一个合适的进入时机，以较低的成本投资深圳顺络，并且，为了有效地规避风险，广东科投采用了多阶段投资方式。广东科投的成功经验可为后来者借鉴。电子元器件行业在经历了2000年大规模扩张后，随着全球IT泡沫的逐渐破灭，2001年行业跌至低谷，电子元器件处于严重的供过于求状态，全球的电子元器件厂商产能利用率仅维持在50%60%之间，价格持续走低，跌幅较深。直至2002年，电子元器件行业才逐步起稳，产能利用率开始提高，但价格跌势依然。广东科投自2002年初，开始密切关注深圳顺络和电子元器件行业的发展趋势，并做了前期相关的研究工作，所以，当2002年10月，深圳顺络面临资金瓶颈，正式向其提出融资需求时，广东科投用了不到3个月的时间就作出了投资决议，这与其长时间的行业跟踪不无关系。广东科投介入深圳顺络的原因，首先是看好深圳顺络的技术及产品优势。广东科投认为，深圳顺络受融资渠道狭窄的限制，产能无法上规模，从而制约了其发展，如果有足够的资金支持，依靠企业的产品质量和技术实力，定能取得迅速发展。但更主要的原因是看好行业的发展趋势。广东科投认为，2002年底，全球电子元器件行业正迎来发展转机，此时投资具有成本低、风险小的优势，而这正是广东科投一直关注深圳顺络但迟迟不出手的原因。尽管看好行业和深圳顺络发展，但并不意味着投资毫无风险。因此，广东科投一方面同意投资深圳顺络，另一方面采取多阶段投资方式，力求控制投资风险。在本案例中，投资风险主要来源于深圳顺络的经营风险，及深圳顺络管理层可能无法完成经营目标的风险。分阶段多次投资策略，使广东科投可以根据深圳顺络的发展情况实现进退自如，有助于降低投资风险；另一方面，又可以藉此对创业管理团队实施激励，促使创业管理团队改善管理、提高效率，进而规避道德风险。广东科投的介入，为深圳顺络调整产品结构和扩产赢得了宝贵的时间，把握了全球电子消费产品的升级换代带给行业的发展良机，实现了快速发展目标。自2005年9月，公司完成股份制改造后，顺利进入上市辅导期，未来上市已是箭在弦上，广东科投可望在深圳顺络上市后赢得十分丰厚的回报。留好退路，广东科投谨慎注资珠海蓉胜（感谢广东省科技风险投资有限公司彭星国、余和平两位先生为本案例提供素材，以及该公司何国杰董事长为本案例提供评审和修改意见。）2000年10月，广东省科技风险投资有限公司（以下简称“广东科投”）投资1000万元参股珠海蓉胜电工有限公司（现已改名为“广东蓉胜超微线材股份有限公司”，以下简称“珠海蓉胜”），及时解决了珠海蓉胜超微细漆包线扩产所需资金问题。珠海蓉胜经营业绩也因此大幅提高，销售收入从20世纪90年代中后期每年4000多万元，跨越性地提升至2005年的3.4亿元。2005年11月，广东科投圆满完成珠海蓉胜股份公司的股权转让，顺利实现投资增值。一、 向科技要效益的珠海蓉胜珠海蓉胜，珠海经济特区成立之初的1985年创建。公司创立之初，注册资本150万元，员工仅12人，生产设备6台，年产200吨漆包线，在同行业中毫不起眼。然而，今天的“蓉胜”却是个响当当的品牌，已成为优良漆包线的代名词，甚至已成为行业典范。珠海蓉胜今天的成就与其“向科技要效益”的发展战略不无关系。早在公司成立之初，珠海蓉胜就确立了“追求卓越，向科技要效益”的发展战略。在经历了引进设备、技术，进行消化、吸收的艰苦创业的最初几年后，进入上个世纪的90年代中期，珠海蓉胜的技术实力开始爆发。1994年，珠海蓉胜的微细及特种漆包线先后被列入广东省火炬计划项目和国家火炬计划项目；1999年，溶剂粘合或热粘合直焊性聚氨酯漆包圆铜线项目获珠海市科技进步三等奖；2000年，微细高性能漆包铜圆线项目 荣获珠海市科技重奖特等奖；与此同时，珠海蓉胜成功开发生产的0.03毫米以下微细及特种漆包线，被评为“替代进口产品”。 珠海蓉胜的科技实力让人刮目相看。在科技实力的带动下，珠海蓉胜的销售收入开始持续增长。从上个世纪90年代中期开始，销售收入连续多年维持在两位数的增长水平，最高达5000万元，企业利润也增长到数百万水平，一举晋升为中型企业。然而，誓做业界旗帜的珠海蓉胜并不希望就此止步，但要实现更远大的发展目标，必然扩大产能。在经过充分论证的基础上，珠海蓉胜于1999年提出了新一轮的扩产发展计划，其核心内容是：依靠技术进步，充分发挥本企业在微细漆包线领域多年积累的经验和技术优势，改善产品结构，在超微细和特种漆包线的开发和生产上加大投入，增加高技术含量品种的比重，对1996年国家级火炬计划项目“0.03毫米以下微细和特种漆包线”进行规模化、产业化开发，并替代当时大量进口的同类产品。这一决策制定之后，其技术和市场的条件已基本具备，但资金不足成为了发展的瓶颈。当时，珠海蓉胜的负债率约为70%，依靠银行债权融资已不切实际，如果单纯依靠企业自身积累势必难以在短期内见效，其结果可能会贻误时机，错过微细线市场蓬勃发展的大好机遇。于是，寻找新的投资者便成为珠海蓉胜的必然选择。二、 广东科投入注珠海蓉胜早在1998年初，广东科投就与珠海蓉胜进行过接触，对珠海蓉胜的良性经营与运作有较好的印象，其后也一直在跟踪观察珠海蓉胜的发展。2000年中期，珠海蓉胜向广东科投提出合作意向，希望通过风险投资的介入，加快实施依靠技术进步促进产业升级的发展战略。为此，广东科投迅速组成了有投资和财务人员参加的项目专责小组，对珠海蓉胜的项目进行系统、全面地可行性调研和评估、论证。项目组经过与珠海蓉胜的多次沟通、磋商之后，认为珠海蓉胜与业界同类企业相比有如下优势：首先，珠海蓉胜虽然属于传统制造行业，但珠海蓉胜融资目的是创新型技术改造，从事具有先进技术的超微细线的生产，该投资项目是以创新技术工艺带动传统产业进行技术改造，因此具有风险投资的高风险、高收益特点，是风险投资所关注的领域之一。其次，珠海蓉胜进行超微细线的生产，属于特种材料的生产和加工行业，珠海蓉胜也属于三资企业和高技术企业，这些因素使其得到了国家政策的支持，大大降低了投资风险。第三，珠海蓉胜的生产技术在国内领先。在即将进行的技术改造后，珠海蓉胜将逐渐退出传统漆包线的生产，进行超微细线的生产，这将有利于企业占领技术高地，从而摆脱该类产品在低端市场的激烈竞争。最后，珠海蓉胜经过多年的市场竞争和自身建设，公司的日常经营、市场开拓进入比较稳定的局面。基于上述分析，广东科投项目组认为珠海蓉胜具有在超细微漆包线行业中成为龙头企业的投资价值。2000年10月，广东科投董事会正式作出对珠海蓉胜投资的决策。投资决策作出之后，广东科投进一步就投资价格和方案与珠海蓉胜进行沟通和磋商。就投资价格的确定，广东科投给出两种方案，一是以第三方的中介评估机构对珠海蓉胜进行专业的资产评估，然后确定新入投资所占的股权；二是以珠海蓉胜现有净资产为入股的基准作价。就风险资本退出的方式，广东科投基于投资风险的考虑，要求珠海蓉胜在企业经营不利，风险投资难以以理想方式退出时，应以合理的价格予以回购。经过充分协商，最终双方达成达成协议：广东科投投资1000万元，取得珠海蓉胜25%的股权，但许诺珠海蓉胜原股东和管理层可以在适当时候回购部分股份，回购价格应保证广东科投的投资收益不低于每年12%。三、 风险资本助珠海蓉胜成业界龙头广东科投的投资及时地解决了蓉胜扩产所需的资金问题，为蓉胜赢得了宝贵的时间，使专用设备的引进、超微细及特种漆包线新产品的投产得以按计划实施。对风险投资的及时参与，用珠海蓉胜总经理诸建中的话说是“雪中送炭”，对企业的发展起到了及时雨的效果。风险资本的进入，同时优化了珠海蓉胜的资本机构，使珠海蓉胜原本高达70%左右的负债率降低为50%左右，为企业向银行等金融机构进一步融资提供了很有利的财务基础。为确保被投资企业更好的成长，广东科投向珠海蓉胜派驻了董事，协助企业加强经营和营销管理。此外，广东科投还向珠海蓉胜派出财务总监，进一步规范企业的财务管理制度，同时对投入资金流向实施监控，确保资金运用的合理和专款专用。加盟珠海蓉胜后，广东科投经常就企业发展战略和发展规划与公司管理层和各方股东进行沟通与交流，进一步明确企业的发展战略，同时积极推进珠海蓉胜的股份制改造进程，为上市融资做好准备。在广东科投的资金和一系列增值服务的支持下，2001年珠海蓉胜的经营业绩明显提高，当年销售收入达到8715万元，实现利润858万元；2002年又再创佳绩，年销售收入首次突破1亿元，实现利润1210万元，同年成为我国同行业中第一个通过美国汽车行业QS9000/ISO9001认证的企业；到2005年，公司0.035毫米以下的超微细漆包线年产80吨，占领国内生产微细漆包线的市场份额，居本行业全国之冠，全年销售额已达3.4亿元，实现净利润1937.31万元。珠海蓉胜一跃成为行业的龙头企业，产品市场已从国内拓展到了东南亚及欧美，并朝着在世界超微细漆包线领域占有一定地位的长远目标迈进。2005年11月，广东科投根据投资时的协议，通过股权转让顺利增值退出。四、 案例评析本案例中，珠海蓉胜尽管有投资价值，但也有经营隐患，特别是70%的负债率给公司的发展戴上了沉重的枷锁。所以，在决定投资珠海蓉胜时，广东科投将风险控制放在了很重要的地位予以考虑。为此，广东科投通过谈判，不但争取了低价进入的机会，同时，以股权回购方案预设了退出渠道，从而降低了投资风险，保证了投资收益。风险投资追求高风险下的高回报，但并非不控制投资风险。具体而言：一是，风险投资机构应择机低价进入被投资企业，降低投资成本。本案例中，广东科投抓住珠海蓉胜急切融资的心理，提出了两种可供选择的股份作价方案。事实上，中介评估方案既费时又费人力和财力，肯定不为珠海蓉胜接受，而珠海蓉胜又不便全盘推翻广东科投的方案，最终只能选择广东科投以净资产价格入股。藉此，广东科投实现了低价入股珠海蓉胜的目的。二是，向被投资企业派驻财务总监，对投资资金进行监管，确保资金安全。广东科投以本公司的名义招聘财务总监，并推荐给珠海蓉胜，以确保投资资金运用的合理和专款专用，进而预防了投资后的财务风险。三是，以协议方式规定投资方的最低收益，保障风险投资机构的权益。在本案中，广东科投许诺珠海蓉胜原股东和管理层可以在适当时候回购部分股份，但要求回购价格应保证广东科投的投资收益每年不低于12%，为后来广东科投实现投资增值退出奠定了法律基础。研究蒙牛“底儿掉”，摩根士丹利控制投资风险的秘诀（本案例的主要资料来源：蒙牛乳业招股说明书、21世纪商业评论、南方都市报、中国食品科技网等。）2002年春节，牛根生以嘉宾的身份出席了中央电视台春节联欢晚会。无巧不成书，当时他的邻座恰恰是摩根士丹利（又译“摩根斯坦利”）投资经理，两人从此结识，同时也拉开了蒙牛乳业国际化资本运作的序幕。这个当时默默无闻的蒙牛乳业最终改变了中国乳业的版图，成为中国乳业界在海外市场上市的第一家企业。短短几年时间，蒙牛乳业迅速发展壮大，取到了令人惊异的发展和极其辉煌的业绩，管理层成员也分享了企业快速成长带来的巨大利益。支撑蒙牛乳业超越行业常规发展速度高速成长的，既有资本催生的力量，更有创新激励机制唤起的创业动力。一、 崛起的蒙牛乳业1999年5月，蒙牛乳业在内蒙古呼和浩特市一间总共才53平方米的居民小平房里成立了。尽管这时的蒙牛乳业只是一个默默无闻的小公司，但它的掌舵人牛根生却是业界鼎鼎有名的人物。被业界称之为“乳业怪才”的牛根生已在中国乳业摸爬滚打了20个春秋，从一名洗瓶工做起，做到当时国内乳业龙头老大伊利集团的副总，仅有勤奋是不够的。正是凭着业界的名气和良好的人缘，成立之初的蒙牛乳业立即受到了各方面的关注。当蒙牛乳业改制募股时，牛根生的旧部、朋友、与他做过生意的人，还有这些人的亲朋好友纷纷掏钱要求加盟，资金从四面八方流进那间面积不足53平米的小平房。这在当时的确是一件不可思议的事情，因为此时的蒙牛乳业既无厂房也无市场。在这些加盟者当中，有一个人不能不提，那就是广东潮州阳天印务有限公司总经理谢秋旭，谢以前是伊利集团的供货商，牛根生在伊利期间因为订制包装制品与谢秋旭成为好友，谢经理对牛根生的能力和气魄十分清楚，也十分钦佩，因而对初创的蒙牛乳业提供了大量的资金支持，其后成为蒙牛乳业最大的自然人股东，甚至超过牛根生。由此可见，声誉是多么重要的资本！牛根生也变现了自己和妻子在伊利的全部股票，并拿出了所有积蓄，筹集资金180万元。就这样，数月间蒙牛乳业共募资1398万元，具备了发展的基本条件，蒙牛乳业也正式驶入创业的跑道。当时中国乳业市场的竞争已进入白热化阶段。一方面，几个国内乳业巨头利用雄厚的资本实力不断扩充领地，咄咄逼人；另一方面，为求生存的小企业不断压低价格，导致乳业市场利润锐减。面对激烈竞争的市场，牛根生决定出奇制胜。牛根生通过考察发现，国内乳业企业因为花巨资设厂房建基地，所以生产成本非常高，为此，牛根生采取先建市场，后建工厂的逆向经营模式，不但大大节约了生产成本，更是赢得了宝贵的市场资源。在市场营销上，牛根生采用甘做老二的跟随策略，不显山不露水，使蒙牛乳业稳步发展。二、 摩根为何青睐蒙牛蒙牛乳业凭着牛根生在业界的名气和有力的经营，很快就步入快速发展轨道。事实上，只经过两年多的发展，蒙牛乳业就已经在国内乳业市场崭露头角。这一方面得益于资本的力量。经过两次扩股，到2002年初，蒙牛乳业注册资本达到4598万元，极大增强了企业的生产和营销实力。另一方面得益于牛根生的个人魅力和经营组织。牛根生的个人魅力吸引了业界精英纷纷投奔，大大提高了蒙牛乳业管理水平和效率；牛根生推行的“借力壮大”、“虚拟联合”等策略，保证了蒙牛乳业在创业之初能以低成本快速扩张。1999年下半年到2001年的两年多时间里，蒙牛乳业以年营业额复合增长率137%的成长速度成为中国非上市、非国有企业的成长冠军，耀眼的经营业绩也使牛根生成为2001年度的中国风云人物。素有世界最著名金融投资机构桂冠的摩根士丹利之所以将神箭射向蒙牛，就是看中了蒙牛超常规的发展。2002年中国乳业市场的销售额达到350亿元，而来自中国乳品协会的资料显示，我国年人均乳制品消费量还不到50公斤，与发达国家相比有着天壤之别。正是巨大的国内市场发展空间吸引了摩根士丹利等三家国际投资机构的目光。“他们在投资我们之前已经把我们研究了个底儿掉，而事先我们根本就不知道，他们光资料就积累了这么一沓子！”蒙牛集团副总裁孙先红比划了一个大麻袋的高度，“还请了可口可乐的专家给我们做快速消费品的营销战略策划与培训”。提到摩根士丹利，孙先红至今依然印象深刻。三、 国际风投的资本运作2002年6月，摩根士丹利在开曼群岛注册了China Dairy。2002年9月，蒙牛的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，而作为开曼公司全资子公司的毛里求斯公司，也随即设立。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。内蒙古蒙牛乳业股份有限公司得到境外投资后改制为合资企业，而开曼公司也从一个空壳演变为在中国内地有实体业务的控股公司。企业重组后，蒙牛乳业的创始人们对蒙牛的控股方式由境内自然人身份直接持股变为了通过境外法人间接持股。这种安排为开曼公司以红筹方式在海外上市铺平了道路。获得第一轮投资后，蒙牛乳业的业绩增长速度令人惊讶。2003年，蒙牛乳业实现净利润2.3亿元。而迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大，三家机构再次通过可换股证券向蒙牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。而正是这一笔可换股证券为日后摩根士丹利等大幅度套利埋下了伏笔，因为约定的未来换股价格仅为0.74港元/股。不但如此，摩根士丹利更与蒙牛管理层签署了业绩对赌协议，双方约定，20032006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长率不低于50%，否则公司管理层将输给摩根士丹利等投资机构一笔数目巨大的（6000万7000万股左右）上市公司股份，而如果能够连续三年增长50%，摩根士丹利等投资机构就拿出一笔自己的股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，获得206倍的超额认购，这给蒙牛的融资故事画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%，公众持股35%。2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮可换股证券，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。这样的变化调整，无疑大大减轻了蒙牛的发展速度压力，使其管理层能够根据市场实际情况做出发展决策，而不必为了实现超速增长，仓促打响收购其他竞争对手的并购战。2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余可换股证券，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表金牛。同时，摩根士丹利等跨国机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了1亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股（未计入其帮助金牛出售的6261万股），套现12亿港元。三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比达到近550%。四、 案例评析近年来，蒙牛在国内乳品市场上迅速崛起，牛奶、冰淇淋、奶片等产品市场占有率均居全国第一，为几百万西部农牧民提供了致富途径，可以说，蒙牛的创业团队和摩根士丹利等国际投资银行一起，创造了一个中国奶农、民族乳业和国际投资者多赢、和谐的财富传奇故事。摩根士丹利的出现，无疑使蒙牛乳业走上了一条迥异于同类的发展道路。摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是现金和希望，更多的是国际资本力量的震撼和冲击。而摩根士丹利在蒙牛乳业增资过程中眼花缭乱的财务技巧，有力地健全了其内部激励制度,从而大大降低了投资风险和道德风险。这不得不让人们对国际资本风险控制的本领刮目相看。1. A、B类股票设计2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000亿股的股份划分为A类股份（5200股）和B类股份（99999994800股），每股价值0.001美元。次日，金牛与银牛分别以1134美元、2968美元的总价认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，这时加上前面已有的500股，金牛与银牛持股数分别增加到1634股和3468股。而32685股、10372股、5923股的B类股票则分别配发给了摩根士丹利、英联投资、鼎晖投资三家海外战略投资者，其认购价格分别为17332705美元、5500000美元、3141007美元。在首轮增资中，三家战略投资者在进入蒙牛乳业的最初虽然拥有90.6%的股权，但由于在投资协议中有如此约定：战略投资者持有的B类股票在开曼群岛公司中每股可投一票，而蒙牛乳业管理层透过金牛、银牛持有的A类股票每股可投十票，这样，实际上蒙牛乳业管理层拥有了开曼群岛公司51%的投票权。此外，协议还规定了如下激励条款：若蒙牛乳业管理层能够达到设定的业绩目标，便有权将其所持的A类股份转换为B类股份，即相当于以同样的价格一股换十股。事实上，2004年3月22日，金牛和银牛同时宣布了公司权益计划，以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛乳业发展做出的贡献。每份公司权益计划的股份数量不定，但价格均为1美元，待受益者将其转换成对应的金牛、银牛股权时，每股转换价格是金牛238美元，银牛112美元。这就为蒙牛乳业管理层间接回购部分蒙牛乳业股权埋下了伏笔。通过开曼群岛公司A、B类股票设计，将融资及管理层回购蒙牛乳业股权巧妙地结合在一起，既实现了融资之目的，也对蒙牛乳业管理层甚至其他利益相关者实施了股权激励。2. 金牛和银牛的公司权益计划蒙牛乳业成立金牛与银牛两家投资公司在另一个层面上的真实目的，是通过股权划转、直接出资入股及信托等方式，将蒙牛乳业的管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司完成对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。其中，金牛的股份由15位自然人持有，全部为蒙牛乳业的高管人员，牛根生、郑九强、卢俊、孙玉斌、杨文俊、孙先红和邱连军7位蒙牛乳业主要高管控股金牛87.4%。银牛的股份则由16位自然人控制，除郑九强是蒙牛乳业的董事之外，其他人均为蒙牛乳业自身或与业务相关的公司中高层管理人员。其中，谢秋旭一人便控制了63.5%的股份。这种安排的目的很明显，以持股的方式重新确立创业者、公司雇员及其他投资人于蒙牛乳业中的地位，保证内部经营管理目标与利益一致，以及外部市场环境的稳定性。金牛和银牛的公司权益计划，实质是开曼群岛公司A、B类股票激励机制的具体化，通过这一计划将股权激励与蒙牛乳业利益相关者的贡献大小紧密联系在一起，强化了A、B类股票激励机制。3. 采用可换股证券第二次增资中发行的可换股证券，其中的30%可在公司股票公开上市半年后转换为股票，一年后可全部转换为股票，双方商定的转换价格为每股0.096美元，即转换比率大约为27股。按照蒙牛乳业首次IPO发行股票数3.5亿股（其中2.5亿为新发行股票,1亿份为已发行股票的出售）为基数，计算上市后可换股证券还没有转股以前的股本结构为：金牛、银牛合计持有蒙牛乳业49.4%的股权，牛根生个人持有4.6%，三家金融投资公司持有11%，公众持有35%，而当可换股证券全部转成股本，但不行使超额配股权，金牛、银牛合计持有蒙牛乳业的股权下降到36.2%的股权，牛根生个人持股下降到3.3%，三家金融投资公司的股份上升到34.9%，公众持有的股份下降到25.6%。由此可见，三家战略投资者购买可转换证券，实质上将利益锁定在蒙牛乳业未来的发展之中，这也使得蒙牛乳业未来的股权结构充满不确定性。这种可换股证券事实上是一种延期换股凭证，购买者可以根据企业发展情况在一定时间内，按照一定比例转换成股权。可换股证券暗藏了对企业经营者很强的激励作用。由于两次增资中，没有增加公司股本规模，蒙牛乳业和投资者之间达成的可换股证券设计方案发挥了如下作用：其一，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导；其二，保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备；其三，由于换股协议规定，三家战略投资者在将来可根据蒙牛乳业的业绩情况将可换股证券转换为股权，从而锁定了三家战略投资者的投资成本，控制了一旦蒙牛乳业业绩出现下滑时的投资风险。囿于法律的限制，国内企业发行可转换证券十分困难，而在国际上，可转换证券是一种经常被采用的金融投资工具。可转换证券是一种更有利于投资者的金融工具，因此易于被投资者接受，从而促进了融资。开曼群岛公司是由蒙牛乳业利益相关者控股的海外壳公司，开曼群岛公司对三家金融公司发行可转换证券，实质上又一次将自身利益与蒙牛乳业的业绩挂钩，因此对蒙牛乳业利益相关者产生了较强的激励作用。4. 股权奖励制度2002年，外资第一次入股蒙牛时，为了达到激励管理层的目的，摩根士丹利等外资股东与以蒙牛董事长兼总裁牛根生为首的蒙牛管理层达成协议：各方同意将根据蒙牛乳业今后的业绩表现来调整股本结构。如果公司今后三年的复合增长（以销售额计算）超过某一数值，三家金融投资公司将向金牛公司转让一定数量的股份，否则金牛公司要向三家金融投资公司转让一定数量的股份，金牛公司也可以用相当数量的资金转让。同时规定，转让股份数额的上限为现已发行总股本的7.8%（即7800万股）。这个协议被媒体称之为“对弈国际投资巨头，牛根生豪赌7000万股权”。经过上述种种股权设计，国外三大投资巨头将投资风险控制在很低的程度，因而十分放心地投入资金。而各种金融工具的运用，大大强化了对蒙牛乳业管理层的激励作用，道德风险也遁于无形。由此，我们不得不佩服国际投资巨头对投资风险和道德风险掌控的娴熟。“安全绝对第一”，深圳创新投把紧注资潍柴动力安全大门（感谢深圳创新投资集团总经理李夏、投资经理姚宇、研究策划总部总经理唐勇为案例提供资料。）2004年3月11日，潍柴动力H股在香港联交所主板成功挂牌上市。此次公开售股受到国际投资者及香港公众投资者的狂热追捧。国际配售取得超额认购逾52倍，而香港公开发售更取得高达928倍的认购。首次公开发行定价每股10.5港元，募集资金122690万港元。上市后，深圳创新投持有潍柴动力2150万股，占总股本的6.52。其所持股票市值比投资额增加10倍以上。一、 项目缘由1. 潍柴简介潍坊柴油机厂（以下简称“潍柴”）是中国内燃机行业重点骨干企业，具有50多年的发展历史，是中国500家最大工业企业、100家最大外贸出口企业之一。潍柴主要生产高、中速柴油机，产品包括从8.8千瓦到551千瓦六大系列1 000余个品种。2001年潍柴实现销售收入16.6亿元，利税9999万元，出口创汇4011万美元。潍柴是大型的国有企业，员工超过1万人，中层管理人员700多人。随着我国加入WTO，柴油机行业竞争越来越激烈。潍柴由于产权主体单一，经营管理机制相对僵化，与国际先进的同类厂家相比明显居于劣势。2. 潍柴谋求改革面对全球化的激烈竞争，潍柴怎么生存和发展？2002年初，潍柴领导层决定深化改革，联合各方融资发起设立潍柴动力股份有限公司，以实现潍柴产权主体的多元化，进一步完善潍柴公司的治理结构。并以其最具竞争力和发展潜力的斯太尔高速柴油机业务及其相关资产成立股份公司，然后谋求进入国际资本市场。而潍柴存续部分不再经营与斯太尔高速柴油机有同业竞争性质的高速柴油机业务，只专注中速柴油机业务。为了突出优势、形成核心竞争力，新设立的股份公司还计划并购国内的主要竞争对手重庆柴油机厂斯太尔柴油机生产线，并且建立国家级高速发动机开发研究中心。这样，新股份公司将集斯太尔高速柴油机生产、研发及销售等业务于一体，为国内重型汽车和工程机械提供配套动力，从而牢固树立中国高速发动机供应商龙头企业的垄断地位，增强参与国际竞争的能力。融资改制的目标是力争在24个月内在香港联交所主板上市。潍柴将要融资改制的消息在业界引起不小轰动，许多业内企业看好潍柴新项目的前景。培新（中国）投资有限公司、龙工集团（香港）有限公司、中山小榄船舶配套公司、德国IVM公司和山东省企业托管经营股份公司等纷纷要求参与新股份有限公司的设立。融资计划得到如此热烈反应，还是有一点出乎潍柴领导层的意料。3. 双方合作初现端倪重组改制的主要目标是建立合理的股东结构，合作发起人中既要有产业策略投资者，也应该有精于现代企业管理，又长于资本运作的专业投资商。良好的股权结构对股份有限公司到香港上市及其市场价值表现有着重要的意义。而此时，深圳创新投资集团也正寻求投资组合中的突破，关注国企改制，在传统产业中寻找具有增长潜力的公司进行投资是公司业务转型中的一次积极探索。因缘际会，双方在中间人的引荐下，可谓“一见钟情”。二、 项目展开1. 前期调研2002年4月，潍柴改制项目信息通过上市审计师德勤融资部门传达到深圳创新投。深圳创新投随即委派投资经理很快奔赴潍柴。经过初步调研，潍柴给投资经理两点深刻的印象：第一是领导团队素质好。以谭旭光为首的领导班子作风硬朗，勇于改革，带领潍柴一直走在我国高速发动机行业的最前面。面对新的形势，其改革思路清晰，能够很好地平衡各方利益，得到社会各方支持。第二是行业好。大功率高速柴油机主要配套重型汽车、大型客车、工程机械、船舶、发电机组等。随着经济持续强劲增长，国内公路网和旅游业加速发展，拉动重型汽车和大型客车产销量快速上升。2001年重型汽车和大型客车产量已超过中型汽车，19982002年中国重型汽车和大型客车销量的年复合增长率达到60.8%。工程机械市场方面