上市公司估价方法及应用

商学院本科毕业论文上市公司价值评估方法及其应用 学 生 姓 名 学 号 专 业 指导教师 2011 年4月 制26摘要随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，企业价值以及如何评估企业价值日益成为资产评估人员、投资者、企业管理当局、投资咨询机构、证券从业人员的密切关注的问题。目前国内对企业价值评估理论的研究还处于初步探索阶段，本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步探讨了有关企业价值、企业价值评估和企业价值评估方法的基本理论和实践问题。本文分为以下四个部分：第一章：公司价值评估方法研究的背景与概括。随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。未来“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。第二章：公司价值评估的基本方法。公司价值评估方法主要有资产基础法、收益法和市场法三种方法，本章主要对这三大方法和其相关的、派生的一些价值评估方法予以介绍。第三章：公司价值评估方法的应用。通过对案例情况的了解分析，针对被评估的企业的实际情况采取与之相适应的评估方法去评估企业价值。第四章：公司价值评估方法应用的结论与建议。关键词：企业价值 评估方法 经济增加值法 窗体顶端窗体底端Abstract With the establishing of modern corporation institute and growing of property right market, business value and how to valuating corporation were become the focus problem of assets appraisers, investors, managers, invest consulation institutes, securities practitioner. Now in domestic business valuation theory is in infancy. This paper aim is to gropc the theory and practic problems of business valuation methods, business value and business valuation on the basis of business valuation pratice. This paper was divided into four parts: The first chapter: Value assessment method of study and review of background. As economic globalization, Merger with the tide swept the countrys rapid, the value of the assessments have become inevitable problems. The future value the 21st century economy will be the key words. The second chapter: Value of the basic method to assess the value of the assessment method. That will introduced three valuation method and so on. The third chapter: Application of business valuation method. Through the comprenension of the corporation, choose the right method to valuating the corporations value. The four chaper: Value assessment approach to the conclusion and recommendations.Key words: Business Valuation；the methods of Valuation；EVA Method目录摘要IAbstractII第一章 公司价值评估方法研究的背景与概况11.1 公司价值评估方法研究的背景11.2 关于公司价值评估的一些理论概念11.2.1与企业价值相关的概念11.2.2企业价值最大化21.2.3影响企业价值的因素31.3 国内外研究综述41.3.1国外研究综述41.3.2 国内研究现状51.3.3 对国内外研究综述的小结5第二章 公司价值评估的基本方法72.1资产基础法72.2收益法82.3市场法132.3.1市场法的原理132.3.2市场法的要求132.3.3市场法的优势与局限14第三章 公司价值评估方法的应用163.1 公司价值评估方法的一般应用范围163.1.1 价值评估在中国上市公司收购兼并中的应用163.1.2 价值评估在中国证券投资中的应用163.1.3 价值评估在中国上市公司价值管理中的应用173.2公司价值评估方法应用案例173.2.1联通公司EVA计算183.2.2对联通公司EVA分析19第四章 对公司价值评估方法应用的结论与建议22参考文献23致谢24第一章 公司价值评估方法研究的背景与概况1.1 公司价值评估方法研究的背景随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争， “公司价值最大化”逐步成为公司经营的战略目标，因此，可以说“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。此外，市场经济的发展，公司价值及价值评估理论也渗透到诸多领域，如股票定价、兼并收购价格的确定、公司发展战略制定等。但无论在哪个方面，公司价值评估理论都发挥着越来越重要的作用，公司价值评估理论，对于投资者树立正确科学的投资理念，促进我国证券市场的健康发展，确保我国国民经济的持续增长，都有着重要的意义。诚然，公司价值评估理论的建立，必须依赖完善的外部市场环境。尽管中国的证券市场中还存在着很多不成熟之处，一定程度上会影响价值评估理论的研究和实施效果。但是，我们应该依据我国证券市场的现状，同时借鉴西方价值评估理论中先进的研究成果，尽快研究出适合中国上市公司的价值评估理论，这也是我选择本课题作为毕业论文研究对象的主要原因。1.2 关于公司价值评估的一些理论概念1.2.1与企业价值相关的概念1、企业价值企业价值是指企业的内在价值(也就是公允市场价值)，它的价值取决于企业的整体盈利能力和与之承担的风险水平。2、应与企业价值相区别的四个价值 提及企业价值，就还应注意从四个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这四个概念分别是:账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。(1）账面价值 企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的真实价值。(2）内在价值 企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。(3）市场价值 市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。(4）清算价值 清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。3、结论由于市场可能存在无效的现象，市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制，实际应用中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念，并对应着多种企业价值的评估方法，如重置价值、期权价值等。但是内在价值始终是一个公认的理论标准，我们所探究的影响企业价值的因素时，所提的企业价值主要是指这种客观的内在价值，但有时也可能指的是其外在表现市场价值。1.2.2企业价值最大化现在，企业财务管理的目标，更确切的说公司经营所追求的目标是企业价值最大化。这一观点与先前企业所追求的“利润最大化”目标是有所差异的，也是不可相互所能代替的。因为，这一目标比起利润最大化目标有以下优点： 1、企业价值比利润指标更能全面的反映企业的经营状况。利润指标只是企业某一期间的绩效反映，对企业整个存续期间的行为无法描述。企业的发展存在各种阶段，而且企业的产品有导入阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段。某一个时段企业的利润与其他时段有很大的差异，但某个时段的盈利状况并不能说明企业整个存续期的盈利水平，因而企业的利润指标并不能全面反映企业的经营状况，而且对企业利润指标的片面强调，往往会增加企业经营者的短期行为，不利于企业长期的发展。2、企业价值可以反映不确定情况下企业的经营状况。在确定的情况下，企业利润的最大化与企业价值的最大化基本上是一致的，而在企业生存环境不确定的情况下，企业的利润只能反映企业在某个时段的经营情况，而不能对未来不确定的经营做出很好的说明。而企业的价值却能通过对未来现金流量的折算来反映这种不确定性。3、企业价值比利润指标能更好反映人们对企业及企业所处行业增长的预期。企业的利润仅仅能反映企业某一时段销售额与成本总额之问的差额，今年的盈利与企业未来N年的获利能力没有任何的必然联系，人们不可能从企业某几年的盈利情况简单推算出企业未来的获利水平。一般而言，企业的增长速度越高， 企业价值就越大，这符合人们的一种常识。在同等情况下，处于发展前景广阔的朝阳产业的企业肯定比夕阳产业的企业有更高的价值，增长和扩展势头迅猛的企业总是比发展缓慢的企业具有较高的价值，而企业的利润指标却不能反映企业的增长情况。1.2.3影响企业价值的因素企业价值是多重价值的集合，影响企业发展的各种因素最终会反映在企业价值上。普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、机构投资者以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是:收益、现金流量、毛利、策略经营方向、管理团队的素质、经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率。排在后14 位的因素可大致归为三类:与客户相关的因素、市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率、与员工相关的因素、知识资本、员工稳定性、员工收入水平、与企业革新相关因素、新产品贡献的收入、新产品成功率、研发费用、产品发展趋势。 从这些因素整体来看，可分为两大类:财务类型因素和非财务类型因素。财务类型因素通常可从企业对外公布的财务报告中获取，容易掌握。非财务类型因素因其不可量化性、复杂性，不容易掌握，需要对企业和企业所在行业进行大量深入的研究分析才能获得可靠数据。由此看出，对企业价值的评估是一个复杂的过程，采取定性与定量相结合的方式可能较为可行。1.3 国内外研究综述1.3.1国外研究综述公司价值理论是伴随着19世纪第一次并购高潮的出现而出现的，又伴随着一次又一次的公司并购浪潮而发展。最初的公司价值理论是基于会计信息的账面价值理论、市场价值理论而建立的。成熟的公司价值理论的代表应该是出现于上个世纪50年代的，目前，在此基础上发展了对价值评估方法的分析研究，主要的理论发展可以归纳如下:在西方理论界，我认为，最重要的价值评估方法应该算是现金流量折现法了。因为这种方法考虑了货币的时间价值，因此，更符合价值评估的思想。在现金流量折现法的基础上又发展成了经济利润法、经济附加值评估法等价值评估方法。此外，对于上市公司价值评估方法及实践应用还有其他的方法，比如相对比较法、股票债券法、调整账面价值法等。美国学者莫迪格利尼和米勒，在1958年提出的关于资本结构的MM理论，重新诠释了公司的目标是价值最大化，而并非新古典经济学所述的“利润最大化”。随后的1961年，他们还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行评估。美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的自由现金流量的概念。自由现金流量折现法的基础是建立在有效资本市场假设和成熟的证券市场的基础上的。在具体评价的数据和方法上，如计算公司的加权平均资本时，依据成熟的资本市场的利率基数和资本资产定价模型等理论。1986年，拉巴波特教授构建了拉巴波特价值评估模型，并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本。在这些价值驱动因素对公司现金流入和流出进行预测的基础上对公司价值进行评估。美国的思腾思特公司独创的经济附加值(EVA)价值评估体系，在西方的大公司中广泛的应用于公司价值的管理。随后，针对自由现金流量的不可预测性，理论界又建立了非正常收益(EBO)模型。有关非正常盈利计价模型领域的最早研究可追溯到普瑞斯的研究。而现行的EBO计价模型可以说是主要归功于艾德华和贝尔的研究成果。到了近代，随着西方金融市场的发展、各种衍生金融工具的出现，对其价值的评估，还出现了诸如期权定价的布莱克斯科尔斯等模型。再比如许多学者基于公司内部非财务性指标对公司价值的影响进行所研究所得出的基于管理水平、智力资本等因素的价值评估理论。总而言之，公司价值评估理论就是在实际需求的驱动下，不断发展完善。1.3.2 国内研究现状随着资本市场的深入发展，我国也开始重视价值评估及其管理。但是，由于资本市场的发展阶段和现实国情等因素的影响，又基于西方发达资本市场之上的价值评估理论不能完全适用于我国的公司，理论界对我国公司价值评估的研究尚处于模糊阶段。在现实实务中，我国现阶段确定企业的价值、价格，通常使用的方法是账面价值法、市盈率法、比较价值法和以市场贴现率为基础的现金流量法等。对公司业绩评价的指标仍然还是在账面价值基础上的资产收益率、每股收益额等利润指标，而对经济增长值、市场增加值等价值指标缺乏足够的重视。1.3.3 对国内外研究综述的小结在搜集整理国内外文献的过程中，我发现，价值评估理论与方法一直都是众多专家学者追踪的热点问题。国外众多专家的研究也已经形成了比较成熟的评估理论与方法，更甚者许多专家凭借在这一领域的巨大贡献而荣获诺贝尔经济学奖。另一方面，国内的许多专家学者也纷纷从事价值评估领域的研究，他们的科研成果或者是试图修正传统的评估方法存在的缺陷和不足，或者是寻求新型评估方法。但是不可否认，在价值评估方法的合理性、可行性和实用性等方面仍不同程度地存在缺陷。也正因为如此，才会促使更多的后来者在前辈们研究的基础上，不断地修正与创新，推动这一领域的科研成果走向新的征程。现在，中国已经正式加入WTO，多年来，我国经济无论是在产业结构，还是在公司制度方面，都产生了重大的调整，资本市场的充分发展也为价值理论的研究提供了更多的机遇。基于此本文就将对企业价值评估理论做一些介绍和探讨，并将主要着重对我国上市公司价值评估方法的实施应用进行阐述。第二章 公司价值评估的基本方法国际价值评估准则（IVS)指南6指出，公司价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法，可以说，这也是目前比较成熟的三大基本方法。在本章节中，就将对这三大方法和其相关的、派生的一些价值评估方法予以介绍。2.1资产基础法公司价值评估中的资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，而且成本法在实际中也有应用，因此，在这里我们先来了解一下成本法。2.1.1成本法成本法又称为成本加和法，具体说就是将构成公司的各种要素资产的评估值加总求得公司整体价值的方法。通常在实际处理中，是以公司的资产总值超过负债总额后的净值，剔除债券折价、组建费用以及递延费用，再加上存货跌价准备。因此，该方法也称为账面价值法。1、成本法的优点运用成本法对公司进行价值评估具有的优点，可以归纳为以下几点：1）成本法比较简单，易于计量和确认，只要评估出所有单项资产的价值，不用考虑资产间的组合效应，因而显得比较容易；2）成本法具有很强的可操作性。根据公司的资产负债表上的相关资料就可以计算出公司的资产价值；3)可以防止资产流失，在我国国有企业效益低下，资产盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善的条件下，为防止国有资产流失，成本法却不失为一种比较恰当的选择；4）成本法可以作为评价公司整体价值的基础，成本法计算的资产价值，虽然不能真实反映公司的价值，但它作为公司价值的构成部分，可以作为评价公司整体价值的基础（如果公司的整体价值低于公司的资产价值，此时说明公司资产的组合效应为负效应，反之为正效应）。2、成本法的缺点诚然，成本法也具有一些缺点：1）成本法仅是从历史投入(即构建资产)的角度来考虑公司价值，而缺乏从资产的实际效率和公司运行效率的角度考虑；2）成本法对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术公司的价值评估；3）对于成本法评估的结果，容易产生误解，这种方法评估的结果，无论效益好坏，只要同类公司的原始投资额相等，则公司价值评估值相同，甚至有的时候，效益差的公司评估值还会高于效益好的公司评估值，因此会产生误解；4）成本法忽视了资产的时间损耗，成本法虽然以提取折旧的方式来考虑资产在生产经营过程中的经营损耗，但没有考虑时间损耗，相同的资产在不同的时间，其价值是不一样的；5）成本法忽视了资产的整体组合效应，成本法从资产存量出发，通过资产单项评估后汇总得到的公司价值，这就造成了公司资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不考虑资产整体效应的弊端。3、总结权衡成本法的利弊，我们不难看出，成本法比较适合于对那些非经营性资产的价值以及破产公司的清算价值评估。因为对于非经营性资产，不存在资产的组合效应问题；对于破产清算的公司，公司处于停产状态，资产的组合效应几乎不用考虑。2.1.2资产基础法资产基础法是根据现行市场价值对资产与负债进行调整之后确定出来的，相对于成本法，更能真实地反映公司资产在当时的真实价值，更具有经济意义。而交易价格通常会考虑其当时的价值，因而更加适合评估非经营性资产价值以及破产公司的清算价值。资产基础法虽然对成本法作了适度的修正，但它评估的依然只是单纯资产的价值，而不包括资产间的组合价值。因此，这种方法只能作为持续经营公司进行评估的近似方法。2.2收益法收益法是通过综合考核公司的历史状况、发展前景和行业与宏观经济等等因素来估算公司未来预期收益，根据公司的投资期望回报率和风险因素确定折现率，以确定公司预期收益现值作为公司价值的一种评估方法。收益法中最常见的方法是贴现现金流量法与经济增加值法。2.2.1贴现现金流法（DCF法）目前，国际上通用的评估公司整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。基本思路是: (1) 估计出公司资产的未来现金流量序列公司资产创造的现金流量也称自由现金流量，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与公司筹资活动有关的收入与支出。因此，公司在一定时期内创造的自由现金流计算公式为:CFA = EBIT *(1- Tc)+ D-C-NC 其中，CFA是指自由现金流量，EBIT是指息税前收益，Tc是指公司所得税率， C是指这一时期资本需求的变化量，NC是指购置新资产支付的现金与出售旧资产收回的现金之间的差额。(2)确定贴现率确定能够反映自由现金流量风险所要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。通常，现金流量风险越大，要求的回报率越高，即贴现率越高。贴现率的确定通常选择以下两种方法: 风险累加法。这种方法确定的贴现率公式为:R= R1+ R2+ R3+ R4 其中: R表示贴现率； R1代表行业风险报酬率； R2代表经营风险报酬率；R3代表财务风险报酬率； R4代表其他风险报酬率。这种方法将所有的风险报酬都纳入了贴现率中，从纯理论的角度来看，是确定贴现率的一种不错的方法。但这种方法需要逐一确定每一种风险报酬率，带有较大的操作难度，而风险报酬率本身的确定带有一定的主观性，从而不可避免地影响准确度。 加权平均资本成本(WACC)法 加权平均资本成本模型是在公司价值评估中测算贴现率的一种较为常用的方法。该模型是以公司的所有者权益和长期负债所构成的投资资本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得公司价值评估所需贴现率的一种数学模型。其公式为:WACC=KD*(1+TC)x D/（D+E）+KE*E/（D+E） KE = RF+ (RM - RF )* 其中WACC是指加权平均资本成本，即公司评估的贴现率；KD是指长期负债成本利息率；KE代表所有者权益要求的回报率，即权益资本成本；RM表示社会平均收益率；RF表示无风险报酬率； 是指行业平均收益率与社会平均收益率的比值。值越大，其风险越大，期望回报率越高。(3) 计算公司价值V=nt=1 CFA/(1+r)t十TV/(1+r)n 式中 : V为公司的价值；TV为第n年末公司资产的变现值；r为贴现率。在评估公司价值时，DCF法的估价模型具有成本法和市场法不可比拟的优越性，具有体现在两个方面: 它明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点关注公司资产未来的收益能力。 它能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。但DCF法使用起来比较复杂，在实际应用时，必须满足一个假设前提，即公司经营持续稳定，未来现金流量序列可预期且为正值。另外，使用WACC法确定贴现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这些假设的存在使得DCF法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制，具体体现在: 对于当前存在经营困难的公司而言，这些公司的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负。 DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会将在很大程度上决定和影响公司的价值。 对于拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估公司价值。总之，DCF法比较适合于预计在某一段时期内，现金流量相对比较稳定的上市公司。2.2.2经济增加值法（EVA法）(1 ) EVA的含义经济增加值，英文简写为EVA，是公司税后净营业利润减去所有资本费用的余额。EVA=税后净营业利润-资本费用=(I*r)-(I*WACC)=I*(r-WACC) 其中I为投资资本；r为投资资本利润率；WACC为加权平均资本成本。用EVA反映的公司价值为:公司价值 =投资资本十预期EVA的现值=I+PV1+PV2其中PV1为明确预期的EVA的现值； PV2为明确预测期后EVA的现值。公司进行经营活动必须先投入一定量的资本，然后才能创造价值。但任何来源的资本，其使用都不是无偿的，而是有代价的，这个代价就是资本费用。如果公司在一定时期的利润刚好等于按加权平均资本成本计算的资本费用，公司的价值就恰好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于其资本费用时公司的价值才会多于或少于其投资资本。(2 )以EVA为基础评估的优点 这种方法直观地反映了价值影响要素对公司价值的驱动作用，便于进行战略规划。投资资本利润率是影响公司价值的首要因素。从EVA公式的第二项和第三项可见，只有当投资资本利润率大于资本成本时，提高公司投资增长率才会增加价值；如果投资资本利润率等于资本成本，增加投资是毫无意义的；如果投资资本利润率小于资本成本，增加投资即提高增长率反而会减少公司价值。 这种方法应用较简单。预测出EVA后，按照现金流量贴现法的公式，用EVA代替自由现金流量，就可以计算出预测期和预测期后的现值，得出公司价值。(3)EVA法存在的问题 EVA是源于美国的业绩评价指标，因此，它的定义也是根据美国会计实务得出的，直接应用于我国，因两国会计处理存在很大的差异，所以要进行资本结构差异调整和会计方法差异调整，这使得EVA的调整过程变得相当复杂。资本成本的确定困难，尤其是股权成本。股权成本的计算方法很多，但是选择哪种计算方法最合适，还没有定论。资本成本具有隐含性，它并非是公司真正支付的成本，反映的是一种估计资本的机会成本。由于估计标准的差异，因此计算出的资本成本也会存在差异，而最终选择何种计算方法作为公司实际运用的资本成本往往依赖管理人员的经验判断。从严格意义上讲，EVA法还是收益贴现法，只不过在会计收益计算过程中，考虑了所有资本的成本，同时认为获取比资本成本更高的收益才是创造价值。2.2.3期权定价法期权定价法是针对现金流量贴现法在评估一些公司价值中的不足，主要表现在未考虑公司未来发展机会价值而提出的。传统的现金流量贴现法估算公司价值评估对象时，局限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以此为基础预测公司现金流量。现实经营中公司开展投资活动并非都能立刻获取收益，投资目的也不仅仅是为了短期获利而可能是一些长期目标，比如占有更大的市场份额、申请注册某种专利权、获取特许经营权等这些将使公司未来发展获得更好的机会。基于上述情况，国外学者近年来对现金流量贴现法做了修正。他们认为如果用V表示公司价值则有:V=Va +Vg 其中:Va为已到位资产的贴现值；Vg为未来增长机会的贴现值Vg一般被解释为未来的投资，但是由于公司可以选择进行或不进行未来的投资，也就是说它可以选择利用还是不利用未来的投资机会。因此，也可以把Vg视为公司对未来投资机会进行选择的一种期权，称为经营期权。这一期权的交割价是未来获得该资产所需的投资。在到期日这一期权是否具有价值取决于资产未来的价值及公司是否交割这一期权。一般说来公司在未来某个时间开展停止或改变某种经营活动的权利与其现在就实施该行为的权利是不同的，之所以称其为期权是因为公司可以根据各种条件的变化情况等到最适当的时机再做出取舍。该权利的决策从而保持长期增长能力。这与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本，即支付一定的期权价格，可以选择现在或将来投资，从而取得一定的资产回报以达到公司价值最大化。(2)期权定价法的特点期权定价法将公司置于动态的经济环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响公司的价值。期权定价法和现金流量贴现法结合使用，将现金流量贴现法计算出的公司价值和未来增长机会的贴现值加总，可以更全面真实地反映公司价值，因此，期权定价法使现金流量贴现法得到进一步完善。期权定价法适宜评价高风险且资本密集型的高科技公司价值。因为它能极大影响甚至改变长期投资决策;另外，期权定价法也可用于计算那些在可预见时期内拥有同行领先技术优势、销售网络、自然资源开采以及特种行业特许经营权并拥有这一时期内进行长期投资选择权的公司价值。这种价值评估方法的运用可使公司不仅重视目前业绩，而且关注公司发展的前景和机会，避免短期行为。将期权价值作为公司价值中的重要部分，有助于经营者与投资者通过对公司整体价值的进一步认识，制定长期的战略决策。(3)期权定价法存在的问题 缺乏定价所需的信息。期权估价法的非交易性，必然导致价格信息的缺乏，对于期权价值，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需的变量标的资产市场价格及其波动性，而且也不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性或是计算其隐含波动性; 存在其他影响价值的因素。我们知道，按照著名的-BS模型(布莱克一一舒尔斯模型)影响标准期权的因素主要有五个，即标的资产市场价格及其波动性、执行价格及其距到期日的时间和无风险利率。但是经营期权毕竟不完全等同于金融期权，它还有自身的特殊性，所以需要考虑其他因素，比如竞争者可能的反应将会直接影响将来这些期权执行后的实际效果，所以要找到完全真实反映公司经营期权价值的一般期权，然后套用定价模型是非常困难的。在实际操作中许多因素只能不予考虑或做出一些假设，这就必然影响最终的结果。因此，如何对模型进行修正使之与实际偏差不断缩小仍是值得研究的问题。综上所述，采用收益法对公司价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从理论上讲，收益法是评估公司价值的最直接最有效的方法。因为公司价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。这种方法适合于经营比较稳定的公司的价值评估。2.3市场法2.3.1市场法的原理这种方法是发展较早的一种估价方法，也是一种客观的估价方法。它的原理是利用与目标公司(被评估公司)相同或相似的已交易公司价值或己上市公司的价值作为可比公司价值，用目标公司与可比公司之间某变量的比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调整后，测算出目标公司的整体价值。这种方法的假设前提为:目标公司价值与可比公司价值的比值等于目标公司某变量与可比公司某变量之间的比值，即:V*/V =M*/ M 其中:V*为目标公司价值；V为可比公司价值； M*为目标公司某变量；M为可比公司某变量。上式整理后得:V*=V* M*/M =M*V/M2.3.2市场法的要求从公式可以看出，市场法必须确定好如下变量值:1、确定参照公司的价值通常对于已上市的公司，选择上市公司在股票交易市场的价格，乘上流通股数计算出来，对于进行交易的公司，就以交易价作为可比公司的价值。2、M变量的确定M变量是一个非常重要的因素，确定是否合适将会影响到评估的结果准确性。通常结合目标公司的基本情况，分析对目标公司的价值或价格影响最大的因素，也就是选择与价值或价格最相关的因素。因此，确定时必须首先考虑相关性的程度，通常选择与股票价格或交易价格相关程度最强的变量.在实际应用中经常选择收益、账面价值或销售额。当然要结合具体的情况，可能还有其它的因素与价格的相关程度更高，这样也可以选择其它因素。总之，M变量的确定，必须通过分析多个变量与价值或价格的相关程度，然后才确定出最佳的变量。3、可比公司的确定在市场法中，可比公司的确定是成为评估工作的关键，直接影响到目标公司的价值是否被正确地评估。在确定可比公司时，必须要考虑风险和现金流量方面与目标公司相类似的公司。通常情况下，可比公司与目标公司应该在同一行业，且规模相似，以便保证二者具有相似的风险和现金流量特征，从而在主体方面具有可比性。2.3.3市场法的优势与局限市场法相对来说，是一种比较简单的方法，公式中所需变量都可以通过一定的方式取得，因而具有较强的可操作性;市场法还具有价值预测的功能，只要充分结合信息挖掘技术，就可以对公司的未来价值做出相应的预测。但这种方法还存在许多问题:1、该法要求找到可比公司，但在现实中，很难找到真正意义上的可比公司。即使是在同一行业中，各公司本身所具有的特点限制了这种分析的相关性。2、对于各公司间相互比较的价值尺度或参数的合理性无法确定。3、该法要求有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。4、目前被广泛使用的比率是市盈率，但市盈率指标也存在一些弱点:(1)即便是同一行业不同股票的市盈率比较也没有多大意义，因为不同股票未来的成长性以及成长的稳定性是不一样的；(2)在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高低和相对投资价值的高低，这种做法虽然有一定价值，但作用不大，因为股票的未来成长性和不确定性与历史记录有所相关但相关性不大，从根本上并不能保证过去5年内增长最快最稳定的公司，一定会在未来5年内表现好于其他可比公司，走势偏离历史倾向的上市公司比比皆是，可见应用市盈率法一定要首先确定影响各行业各可比公司未来成长能力的因素，只有在这前提下才能应用市盈率来确定价值。第三章 公司价值评估方法的应用价值评估及其管理作为国际上先进的管理思维和手段，目前已在中国的许多公司中，尤其是上市公司中得到了广泛的应用，价值评估及其管理已经成为中国公司管理的未来发展方向和趋势。3.1 公司价值评估方法的一般应用范围3.1.1 价值评估在中国上市公司收购兼并中的应用自20世纪90年代我国实行市场经济以来，特别是在大力发展证券市场后，上市公司的收购兼并业务出现越来越普遍的趋势。一方面，对上市公司的收购行为越频繁；另一方面，许多上市公司通过收购其他公司，甚至是海外收购来达到迅速扩张的目的。如2004年初中国石化对北京燕化实施了全面收购计划，耗资40亿港元全面回购北京燕化在港上市的10.1亿H股。2004年12月8日，联想集团斥资12.5亿美元购入IBM的全部PC(个人电脑)业务。2005年开始实行的股权分置改革也为我国上市公司收购兼并带来非常大的空间。这样，就会存在一个问题，就是在收购兼并中，无论是收购方，还是被收购方，均需确定收购标目的的交换价值或公允市场价值。在完全有效的市场条件下，评估确认价值与市场公允价值二者间不存在差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此引发了交易行为的产生和市场价值的形成。为了交易的成功，为了在讨价还价中最大限度的实现本方的利益，交易者必须要有博弈的思维，即以目标企业评估值为基础，同时要站在对方的立场上，揣摩对方可能接受的企业价格。3.1.2 价值评估在中国证券投资中的应用随着中国证券市场的不断完善，投资者从不理性行为逐步向理性投资转换。证券投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于被投资的上市公司在以往时期里所获得的收益，更取决于被投资的上市公司在未来时期里可能获得的收益(现金流量)。投资者进行投资决策必须建立在对证券或证券组合的分析的基础上，而不同的投资者都有自己的分析方法。对于消极的投资者而言，上市公司价值评估在投资组合管理中意义不大，对于积极的投资者，估价则意义重大。从原理上来看，纯粹的技术分析与企业价值评估设有什么关系。而与企业价值评估关系密切的是基本分析，其核心理论是公司的真实价值取决于其各项指标 未来增长率、现金流和风险。任何对真实价值的偏离都是对股票价值的高估或低估。由此可见，上市公司价值评估是投资分析的基础和核心，且对股票的投资价值的评估都要深入到该上市公司的状况。只有在目标企业有较深入和全面的了解的基础上，通过对目标企业价值的评估，以确定目标企业是否具有投资价值。3.1.3 价值评估在中国上市公司价值管理中的应用上市公司价值理论的发展，确定了上市公司的战略目标和决策判断标准。战略目标是获得存续期间持久的盈利性，战略决策的标准是存续期间现金流量贴现值的最大化，即价值最大化。上市公司战略的作用在于合理分配资源，为了企业的长远发展，在每年的收益中平衡投资和利润分配的关系。增加未来的盈利空间，保持企业价值的稳定增长，为股东创造包括企业利润和资本升值两部分在内的更高的价值。为提升上市公司价值，上市公司经营者还需合理地减少现期的股利分配和生产能力，把盈余的资金用于研究开发和战略规划等对未来机会的把握方面，提高未来的盈利能力了；在资产规模和对环境的灵活适应性上做出权衡，提升企业的市场表现。3.2公司价值评估方法应用案例根据前面的论述，我想，对于公司价值评估的基本概念、内涵、适用范围和应用领域，都做了比较系统和全面的介绍。在本节中，我就将联系实际的数据，运用适合的价值分析方法，选取中国联合通信股份有限公司(简称中国联通)为例，对其进行价值评估的实证研究。因为中国联通为沪市上市公司，且在搜集数据的过程中其关于资本成本的 数据资料比较容易搜集。加之经济增加值(EVA)方法是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，其前提是认为公司运营所用的每一分钱不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。也因而EVA法更能真实地揭示上市的联通公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值。基于以上种种，我将选择EVA法对联通公司2005-2007三年的公司价值予以分析。3.2.1联通公司EVA计算联通公司相关资料如下： 表一 联通公司三年息税前利润（单位：百万元）200520062007利润2471.1462842.2193644.61利息支出2287.471916.285923.123息税前利润4003.7514126.134263.103 表二 联通公司三年债务资本成本%2004200520066个月内利率5.045.225.4比例0.18960.285906个月-1年利率5.315.585.58比例0.25530.22650.49661-3年利率5.495.766.03比例0.21720.39230.167793-5年利率5.585.856.12比例0.29930.09530.16785年以上利率5.766.126.39比例0.038600.1678债务资本成本5.3965.57346.0161 注：债务资本成本为加权所得表三 联通公司三年债务权益成本2005200620071.0310.82560.9822E(km)-0.2259-0.00411.2078Ke-0.2335-0.00411.1861注：Ke=Rf+E(km)- Rf表四 加权平均资本成本(WACC)200520062007每股净资产3.38053.5408-非流通股股数（百万）14696.59614696.596-流通股股价3.232.725.25流通股股数（百万）6500650021196.596Ke-0.234-0.0041.186E(百万)69443.06762989.85111128.2V(百万)142615126291173808E/V0.4870.4990.64Kd0.053960.055730.06016D(百万)73172.3163301.6156250D/V0.5130.5010.36(1-Tc)D/V0.3440.3360.241WACC-0.09520.01670.7739注：WACC=KD*(1+TC)x D/（D+E）+KE*E/（D+E） 表五 经济附加值（EVA）200520062007EBIT（百万）4003.7514126.134263.103WACC-0.09520.01670.7739账面价值K（百万）145000138000143000EVA(百万)178001820-106000注：EVA=NOPAT-WACCK3.2.2对联通公司EVA分析观察表五，我们不难发现，2005和2006两个年度，中国联通的EVA0且数值较大，但在2007年度，联通的EVA水平突然反转向下，经济增加值呈现很大的负值。那么，这一分析结果与实际情况是否相符呢？让我们来看一看有关联通公司发布的两个数据分析图：1、2007年联通营收增幅达五年最低2、EBITDA增幅近五年最低 由上面两个图显示，我们可以看到联通公司的经济增加值在2005-2007年的趋势与通过EVA法计算出来的趋势基本保持一致，也可以说，通过EVA法对上市公司进行价值评估，具有其合理性，可以在一定程度上反映上市公司存在的问题。但是，另一方面，我们也不可否认，现在，我们所使用的评估方法，在一定程度上也是存在一定的缺陷。如果我们再仔细看一下这两张图和我们得出的数据结果，我们不难发现，我们的数据结果显示2007年联通公司EVA为负，但是实际情况显示的是2007年联通的经济增长虽然是最低、最少的一年，但是毕竟有所增长，因此，为何EVA会为负？对于这一问题的解释，我想应该与联通公司所处的经济环境是分不开的。由于在2005和2006年期间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票市场的市收益率很低，甚至出现小于零的情况，致使权益投资者的收益率(即权益资