跨国并购和公司治理差异PPT课件

Cross BorderMergersandDifferencesinCorporateGovernance Introduction CoreQ Whethercorporategovernancedifferencesaffectfirmvaluationincross bordermergers 公司治理实践往往在国与国之间 国家内以及公司与公司之间有所不同 那么 Thesevariations variationsinfirmvalue Whentwofirmsmerge thereareoftentakeovergainstobesharedbetweenthetargetandbidderfirmshareholders收购收益在收购方与被收购方之间的分配部分取决于他们对合并后公司价值的期望 为了检验CGP与公司价值之间的联系 我们的假设主要是关于跨国并购引起的CG差异是如何通过收购价格来影响股东的 主要假设集中在目标公司股东shareholders sharessharesoffirms 来自较差的CG制度和投资者保护时 则要求得到补偿 暴露至差CGP的风险 反之相反 Thus 收购价格会随着竞购公司的CG质量 与竞购公司母国CG体系高度相关 的提高而下降 竞购公司股东的收益还取决于他们母国CGP的质量 Thehypotheseswedevelopinthispapercanalsobetestedamongdomesticmergers 但跨国并购比国内并购有着greaterdispersioninCG检验跨国的情况也有自身问题 differencesingovernanceandnumbersofmergersvaryacrosspairsofcountries 因此作者将样本中的目标公司限制为来自单一国家的公司 美国 样本中以美国为目标公司的跨国并购覆盖了1980 1998年间的数据 发现 以股票作为支付方式的时候 收购价格会随着竞购公司母国的CG制度质量的提高而下降 这与假设一致 当以现金作为支付方式的时候 与并未发现收购价格于CG代理变量之间相同程度的关联 也与假设一致 原因 当目标公司股东接受以现金作为支付方式的时候 他们不再持有股份 因而也不再面临新的CG制度 当对竞购者股东的异常回报 abnormalreturns 进行检验时发现 以股票作为支付方式的并购 竞购公司的异常回报会随着CG制度质量的提高而增加 以股票作为支付方式的并购会因收购方CG质量的提高而增加 文章的另一贡献在于 它有助于我们理解国外目标公司和国内竞购者之间异常回报的差异问题 以往的研究发现了差异 但并没提供关于差异来源的有力证据 而本文给出了价格差异的原理 即合并后的补偿 compensation HYPOTHESES CentralH 如果收购公司 低CG质量 股票支付方式 那么目标公司股东要求较高的收购价格作为补偿 RelatedH 并购声明 公告 影响竞购公司的股票价格 但并不像影响目标公司股票那么直接 H 来自较差CG质量国家的竞购公司更倾向于使用现金作为支付方式的并购 相反 来自较好CG质量国家的竞购公司 则更愿意使用股票作为支付方式进行并购 DATA 全部并购样本由5056个国内并购和371个跨国并购案组成 其中跨国并购中的美国目标公司覆盖1980 1998的时间段 数据源于SDC并购数据库 bynecessitywecanincludeonlymergerswithpubliclytradedtargetsduetopriceavailability eliminatemergersinwhichthebidderannouncedmultipleacquisitionsonthesamedayorthetargetfirmwasrecordedasthetargetinmultipledeals 并购交易额小于 1million或竞购者控股权小于50 的并购也被剔除在外 TARGETFIRMTAKEOVERPREMIUMS Univariateanalysis 以往的研究大都用声明期的异常回报来代理收购价格 原因之一在于直接计算价格是很困难的 以股票作为支付方式的收购价格的定义是比较模糊的 文中的收购价格iscalculatedasthepercentagepremiumoftheofferpricetothetargetfirm smarketpriceoneweekpriortotheoriginalannouncementdate expressedaslog premium 1 不管国内还是跨国 目标股东赚的更多 但当竞购公司为国外公司时 目标公司可以赚的更多 相比于竞购公司为国内公司多赚了6 左右 Takeoverpremiaandcorporategovernancedifferences Totestwhetherthecorporategovernancedifferencesoftheforeignbidders homecountriesaffectthetargettakeoverpremium 作者控制并购的其他特征 用收购价格对代理CG和投资者保护的变量进行了回归 5个代理变量 并购者是否来自G7国家 并购者所在国的法律渊源如何 股东权利怎样 6种情况会增加 对股东的保护如何 以及会计披露质量 会计标准 Comparingtargetcharacteristics Controllingforadditionaltargetcharacteristics Theresultsinthetableindicatethatregardlessoftheproxiesweuseforcorporategovernanceorinvestorprotectionintheacquirer shomecountry takeoverpremiumsforstockoffersaresignificantlyhigherwhenforeignacquirersareassociatedwithinferiorcorporategovernanceregimes V BIDDERFIRMABNORMALRETURNS 之前的分析表明TargetFirm如果被国外公司收购 那么TargetFirm将获得更高的收购溢价 此溢价是随着外国公司治理质量的提高而减弱的 同理可以推出 ForeignBidder的AbnormalReturn是与其所在国公司治理质量相关的 Model 先算出 系数再算出事件 5 5 区间的CAR 累积超额收益率 结果表明当收购者在国内时 有更高的CAR 并且当收购者在国内与收购者在国外之间的差异是显著的 下一步要做的就是探讨 国外收购者CAR与收购溢价之间的关系 结果 1 thebetterthecorporategovernanceoftheforeignbidder thelowerthepremiumrequiredtotakeovertheUStarget2 acquiringalargertargetenhancestheeffectsofdifferencesincorporategovernanceonthetakeoverpremium3 thenegativeeffectsofthehigherpremiumspaidbybiddersfromcountrieswithpoorercorporategovernanceismitigatedifthebidderscanalsobenefitfromacquiringUSpublictargetsduetopossibleincreasedinvestorscrutinyorawareness VI CORPORATEGOVERNANCEANDLIKELIHOODOFASTOCKOFFER Theimplicationoftheseresultsforforeignacquirersfromcountrieswithpoorcorporategovernanceisthatitmaybemorecostlyintermsofcontroltoconductamergerwithstockasthemediumofexchangethanwithcash 案例1联想以12 5亿美元收购Thinkpad 案例2 按支付方式 现金收购 换股方式收购和 40 的股份35 的投票权董事会的一席之地 全线业务无限期使用雅虎品牌10亿美元注资 综合证券收购 猜想 GiventhatthegovernancesystemintheUSisconsideredtobeoneofthebestintheworld weshouldobserveagreaterproportionofcross bordermergerstobeconductedincashratherthanstock Further thelikelihoodofusingstockshouldbeincreasinginthebidderfirm scorporategovernance 如下图 结果 1 Thelikelihoodofpayinginstocktendstobesignificantlyincreasinginthequalityofthehomecountrycorporategovernance althoughnotforeverygovernanceproxy 2 biddertendstousestockwhentherelativesizeofthetargetisgreater 3 Thelikelihoodofpayinginstockisalsogreaterforthosefirmsthathavecross listedsharesintheUSmarkets 4 thegreatertheownershipconcentrationinthebidder thelesslikelythepaymentisinstock VII ROBUSTNESSCHECKS A Endogenouslydeterminedmethodofpayment因为存在自选择偏差问题 所以需要用Heckman 1979 selectionmodel来从新验证回归模型 Aftercorrectingforself selection theeffectsofcorporategovernancemeasuresremainsignificantandareverysimilarinmagnitudetothoseshowninTable3Wealsore estimatebidders abnormalreturnsusingtheHeckmanmodelandthoseresultsareshowninTable10 Again wedonotfindanymaterialchangefromtheearlierresults whichwerepresentedinTable7 B Alternativehypotheses Kuipersetal 2009 的研究结果表明 combinedreturnsofbiddersandtargetsarerelatedtocorporategovernanceproxies 本文的研究结果是CGP与bidders和targets各自的超额收益是线管的 Tofurtherdifferentiateourfindingsfromtheagencyproblemhypothesis weexaminethecombinedmergerannouncementreturns Theresults shownosignificantrelationappearstoexistbetweenthecombinedportfolioreturnandthecorporategovernanceproxies VIII CONCLUSIONS Corporategovernanceaffectsfirm 1 Wefindthatforcross bordermergerscompletedwithstockastheexchangemedium thetakeoverpremiumsaredecreasinginthebiddingfirm shomecountryCGP2 forthesetypesofmergerstheabnormalreturnstothebiddingfirmstockholdersareincreasinginthequalityoftheirhomecountrycorporategovernance 3 wedocumentthatsubstantiallymorecross bordermergersareconductedincashandthatthelikelihoodofanofferbeingmadeinstockisincreasinginthequalityofthehomecountrycorporategovernance 4 OurresultsalsohelpresolvethepuzzleregardingwhytheabnormalreturnsforUStarge