财务管理资金成本和资金结构PPT课件

第四章资金成本和资金结构 第一节资金成本第二节杠杆原理第三节资金结构 第一节资金成本 一 资金成本的概念与作用 一 概念指企业为筹集和使用资金而发生的代价 包括用资费用和筹资费用两部分 用资费用 如支付股利 利息等 一般定期支付 筹资费用 如支付借款手续费 支付股票债券发行费等 一般在筹资时一次性支付 二 作用1 资金成本在筹资决策中的作用 1 资金成本是影响企业筹资总额的重要因素 2 资金成本是企业选择资金来源的基本依据 3 资金成本是企业选择筹资方式的参考标准 4 资金成本是确定最优资金结构的主要参数 2 资金成本在投资决策中的作用 1 在计算净现值指标时 常以资金成本作折现率 2 在用内部收益率指标进行项目可行性评价时 一般以资金成本作为基准收益率 二 个别资金成本 指各种筹资方式的成本 一 长期借款成本 例 某公司取得8年期的长期借款1000万元 年利率12 每年付息一次 到期一次还本 筹资费率0 5 所得税率33 计算长期借款成本 当筹资费很小时 可忽略不计 即 Kl i 1 T 二 债券成本 例 某公司发行总面额为1000万元的债券 发行价格1100万元 票面年利率14 发行费占发行价格的5 所得税率33 计算债券成本 三 优先股成本 例 某公司发行优先股总面额为200万元 发行价格为250万元 筹资费率为发行价格的6 年股利率15 所得税率33 计算优先股成本 四 普通股成本 普通股的资金成本率就是普通股投资的必要收益率 其测算方法一般有三种 股利折现模型 资本资产定价模型 风险溢价法 1 股利折现模型 例 某公司发行普通股10000万股 每股发行价格10元 筹资费率为发行价格的5 第一年每股股利1 2元 以后每年增长6 所得税率33 计算普通股成本 2 资本资产定价模型Kc Rf Rm Rf 其中 Kc 普通股必要收益率 即普通股成本 Rf 无风险收益率Rm 股票市场平均必要收益率 该股票的贝他系数例 某公司普通股 值为1 5 无风险收益率为10 股票市场平均收益率为16 计算普通股成本 解 普通股成本 10 1 5 16 10 19 3 风险溢价法Kc Kb Rp其中 Kb 债务成本Rp 普通股股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价例 债券成本10 的企业 要求的风险溢价为4 计算普通股成本 解 普通股成本 10 4 14 五 留存收益成本 留存收益 等于股东对公司进行追加投资 股东对这部分投资与以前缴给公司的股本一样 也要求有一定的报酬 所以留存收益也要计算成本 留存收益成本的计算与普通股基本相同 但不用考虑筹资费用 总结 1 由于长期借款和债券的利息均在所得税前扣除 故两者的成本都比较低 但一般债券的利率和筹资费用都高于长期借款 故债券成本高于长期借款成本 2 当公司破产时 优先股股东的求偿权位于债券持有人之后 因此优先股的风险大于债券 从而优先股股东要求的报酬大于债券持有人 另外 优先股股利需要从税后利润中支付 不减少公司的所得税 所以 优先股成本明显高于债券成本 3 公司在破产清算时 普通股的清偿位于最后 与其他投资者相比 普通股股东所承担的风险最高 因而要求的报酬也最高 所以 在长期资金的各种来源中 普通股成本是最高的 普通股成本 留存收益成本 优先股成本 债券成本 长期借款成本 三 加权平均资金成本 WACC 也称为综合资金成本 综合资金成本 某种资金成本 该资金占总资金比重 例 某企业共有资金100万元 其中债券30万元 优先股10万元 普通股40万元 留存收益20万元 各种资金的成本分别为6 12 15 5 和15 计算加权平均资金成本 解 加权平均资金成本 注 个别资金占全部资金的比重 可按账面价值确定 市场价值已脱离账面价值很大时 则应采用市场价值或目标价值 四 边际资金成本 指公司每增加一个单位的新资金而增加的成本 如新增1元资金 其成本为0 10元 边际资金成本也是按加权平均成本计算的 是追加筹资时使用的加权平均成本 权数应采用市场价值 例 步骤 1 计算筹资突破点 2 计算边际资金成本 第二节杠杆原理 一 经营杠杆 例 某企业只产销一种产品 单价100元 单位变动成本60元 固定成本2000元 2003年销售了100件 2004年销售了120件 要求 计算销售增长率及息税前利润增长率 解 一 经营杠杆的概念 指由于固定成本的存在 使得息税前利润变动率大于销售变动率的现象 杠杆 是一个总的概念 表示成倍的增加某种效果的影响 二 经营杠杆的计量 注 EBIT EarningsBeforeInterestandTaxDOL DegreeofOperatingLeverage 仍以上例 仍以上例 简化公式又可作进一步变换 从该式可以看出 DOL的大小 关键取决于可以实现的销售量与保本点销售量的相对关系 保本点销售量越是接近于可实现的销售量 即安全边际越小 DOL越大 经营风险越大 反之 安全边际越大 DOL越小 经营风险越小 三 经营杠杆与经营风险的关系 DOL越大 经营风险越大 DOL越小 经营风险越小 各因素单独变动对DOL的影响 可见 p 则DOL b 则DOL x 则DOL a 则DOL 二 财务杠杆 例 某公司资金总额200000万元 其中普通股股本100000万元 1000万股 每股面值100元 债务100000万元 年利率8 2003年息税前利润20000万元 2004年息税前利润24000万元 所得税税率33 要求 计算息税前利润增长率及每股收益增长率 解 一 财务杠杆的概念 指由于固定财务费用的存在 使得每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象 财务杠杆是一把双刃剑 它会使好的结果变得更好 也会使坏的结果变得更糟 二 财务杠杆的计量 注 EPS EarningsPerShareDFL DegreeofFinancialLeverage 仍以上例 仍以上例 三 财务杠杆与财务风险的关系 DFL越大 财务风险越大 DFL越小 财务风险越小 各因素单独变动对DFL的影响 可见 I 则DFL D 则DFL T 则DFL 可见 p 则DFL b 则DFL x 则DFL a 则DFL 三 复合杠杆 一 复合杠杆的概念指由于固定成本和固定财务费用的共同存在 使得每股收益变动率大于销售变动率的现象 二 复合杠杆的计量 注 DCL DegreeofCombinedLeverage 或DTL DegreeofTotalLeverage DCL DOL DFL 三 复合杠杆与复合风险的关系 DCL越大 复合风险越大 DCL越小 复合风险越小 练习 某公司资本总额为250万元 负债比率为45 债务利息率为14 该公司年销售额为320万元 息税前利润为80万元 固定成本为48万元 变动成本率为60 要求 计算该公司的经营杠杆系数 财务杠杆系数和总杠杆系数 经营杠杆系数 1 6财务杠杆系数 1 25总杠杆系数 1 6 1 25 2 第三节资金结构 一 资金结构概述 一 资金结构的含义资金结构 指企业各种资金的构成及其比例关系 有广义和狭义之分 狭义的资金结构是指长期资金结构 广义的资金结构是指全部资金 包括长期资金和短期资金 的结构 二 影响资金结构的因素 1 企业财务状况2 企业资产结构3 企业产品销售情况4 投资者和管理人员的态度5 贷款人和信用评级机构的影响6 行业因素7 所得税税率的高低8 利率水平的变动趋势 三 资金结构理论 1 早期资金结构理论 1 净收益理论基本观点 企业价值不只是取决于企业资产盈利能力亦即息税前利润水平 而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小 也就是说 是净收益而非经营收益最终决定企业价值 假设 负债的资本成本Kb和股票的资本成本Ks均固定不变 这一假设的具体含义有二 其一 Kb固定不变 即假设企业能以固定的利率发行债券筹措负债资金 其二 股票投资者要求的报酬率Ks不变 该假设暗示债权人和股东均不会因企业增加负债而感到风险增大 或者暗示债权人和股东对负债增加带来的风险未作反应 由于Kb Ks 随着企业负债比例即D V的上升 企业加权平均资本成本Kw将趋于下降 企业价值V则会因负债增加而上升 由此可见 为使加权平均资本成本Kw最小化和企业价值最大化 企业负债率就应迫近于100 债务资金成本 权益资金成本 债务比重越大 综合资金成本就越低 企业价值就越大 负债比率100 的资金结构最优 2 净营业收益理论基本观点 企业价值仅仅取决于企业的资产盈利能力亦即息税前利润水平 而与企业资本结构及由资本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益无关 也就是说 是营业净利 经营收益 而非净收益决定企业价值 假设 负债的资本成本Kb不变 但股票的资本成本Ks会随负债的增加而上升 这一假设的具体含义有三 其一 Kb固定不变 即假设企业能以固定的利率发行债券筹措负债资金 也就是说 债权人不会因企业负债的增加而要求更高的报酬率 其二 Ks随企业负债率的提高而上升 即假设股东认为负债会增加企业归于股东的未来现金流量的风险 从而随负债率上升而要求更高的报酬率 其三 假设负债带来的利益 即在Kb Ks条件下 较小的Kb的权重D V的增大和较大的Ks的权重S V的相应缩小导致Kw的下降 正好被负债带来的成本 即Ks上升 所抵消 如果上述假设能够成立 那么 加权平均资本成本Kw 企业价值V均保持不变 亦即资本成本及企业价值与企业资本结构无关 增加成本较低的债务资金 同时会加大权益资金的风险 从而使权益资金的成本上升 于是 综合资金成本不变 企业价值不变 不存在最优资金结构 3 传统折衷理论假设 1 负债的资本成本Kb 股票的资本成本Ks 从而加权平均的资本成本Kw均非固定不变 2 在一定的负债率范围内 Kb和Ks的上升均很不明显 但超过一定的负债率范围后 Kb和Ks均会不断加速上升 这些假设暗示债权人和股东都会因企业负债的增加而要求更高的报酬率 且当负债率超过一定范围时 投资者所要求的报酬率上升会加速 根据上述假设 就有 1 当负债为0 亦即D V 0时 Kw Ks Kw处于高位而V处于低位 2 当负债率大于0但不超过一定范围时 由于Kb和Ks上升均不明显 较小的Kb的权重增大和较大的Ks的权重缩小导致Kw下降 超过Kb和Ks各自不显著的上升导致Kw上升 故加权平均资本成本Kw逐渐下降 企业价值V逐渐上升 3 当负债率超过一定范围之后 Kb和Ks均不断加速上升 导致加权平均资本成本Kw整体上升和企业价值V的下降 一定限度内增加债务 债务成本低的好处 权益成本上升的坏处 综合资金成本下降 企业价值上升 超过限度增加债务 债务成本低的好处 权益成本上升的坏处 综合资金成本上升 企业价值下降 转折点的资金结构最优 2 现代资金结构理论 1 MM理论未考虑公司所得税的MM理论 公司的价值与综合资金成本不会受资金结构变动的影响 不存在最优资金结构 罗斯教材 公司理财 第5版P298没有税收的莫迪格利安尼 米勒命题总结假设 无税无交易成本个人和公司的借贷利率相同结论 命题 Vl Vu 杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等 命题 rs r0 B S r0 rB 推论 命题 通过自制的财务杠杆 个人能复制或消除公司财务杠杆的影响 命题 权益成本随财务杠杆而增加 这是因为权益的风险随财务杠杆而增大 考虑公司所得税的MM理论 由于利息费用在交纳所得税以前支付 负债具有减税作用 因此 利用负债可以增加企业价值 负债越多越好 存在最优资金结构 罗斯教材 公司理财 第5版P305含公司税的莫迪格利安尼 米勒命题总结假设 公司的息后收益税率为Tc无交易成本个人和公司以相同利率借贷结论 命题 Vl Vu TcB 对有永续性债务的企业 命题 rs r0 B S 1 Tc r0 rB 推论 命题 由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出 公司的财务杠杆减少税收支付 命题 由于权益的风险随财务杠杆而增大 权益成本随财务杠杆而增加 对MM理论的评价 MM理论的众多假设方便了理论推导 却在实践中受到挑战 但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素 才使得MM理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的东西 即资金结构与企业价值的关系 后人的发展就是放松这些假定 使理论更接近事实 2 平衡理论 权衡理论 企业虽然可以通过适度的负债抵税来增加公司的价值 但随着负债规模增加 会加大财务风险 产生财务危机成本和代理成本 结果反而导致公司价值降低 因此 应将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值 财务危机成本 指企业不能及时偿还到期债务时 产生的大量额外费用或机会成本 代理成本 包括两个方面 一是债权人必须在贷款时通过各种保护性条款对自己进行保护 这些条款在一定程度上会限制企业的经营 影响企业的活力 从而导致效率损失 二是为了保证这些条款的实施 还必须用特定的方法 如注册会计师审计等 对企业进行监督 从而发生额外的监督费用 抬高负债成本 大量债务到期 债权人纷纷上门讨债 企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务 当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时 它们往往不再来购买产品或供应材料 这可能会引起企业破产 当企业出现严重的财务危机时 为解燃眉之急 管理人员往往会出现短期行为 如推迟机器的大修 变卖企业有用的资产以获取资金 降低产品质量以节约成本费用 这些短期行为均会降低企业的市场价值 当破产案件发生时 所有者和债权人长期争执不休 从而导致存货和固定资产的损坏或过时 损害企业资产价值 当破产案件发生时 律师费 诉讼费和其他行政开支会花费掉企业大量财富 这也会降低企业价值 借贷资本与产业资本的分离 以及所有权与经营权的分离 导致了现代企业的委托代理关系 前者导致的是债权人与企业 股东 之间的委托代理关系 后者导致的是股东与企业 经理 之间的委托代理关系 由于后者的存在 就使得前者至少在形式上转化成了债权人与企业 经理 之间的委托代理关系 由于经理是由股东大会选举产生的 董事会聘任的 因此 经理在管理过程中往往会更多地考虑股东的利益要求 其次才是考虑债权人的利益要求 平衡理论的数学模型 Vl Vu TB FPV TPV其中 Vl 有负债企业的价值Vu 无负债企业的价值TB 负债的纳税利益现值FPV 财务危机成本的现值TPV 代理成本的现值 对平衡理论的评价 使资金结构理论更符合实际 同时指明企业存在最优资金结构 虽然无法找到确切的资金结构 但可得出以下三个数量关系 1 在其他条件相同的情况下 经营风险小的企业可以较多地利用负债 2 在其他条件相同的情况下 有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债 3 在其他条件相同的情况下 企业的边际所得税率越高 利用负债的可能性越大 3 不对称信息理论企业管理人员比投资者能更多更快地了解企业内部的信息 罗斯的不对称信息理论罗斯 Ross 假定企业管理人员对企业的未来收益和投资风险有内部信息 而投资者没有这些内部信息 这样 投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值 企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号 罗斯认为 当企业发展前景比较好时 一般都选择负债方式筹集资金 以便在财务杠杆的作用下 大幅度地增加每股盈余 提高企业市场价值 反之 当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时 则选择发行股票筹集资金 因此 罗斯认为 资金结构中负债比率的上升是一个积极信号 它表明管理者对企业未来收益有较高期望 有利于企业价值的提高 迈尔斯的不对称信息理论迈尔斯和梅罗夫 Myers Majluf 在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响 他们假设 企业有一特定的投资项目 需资金N元 项目的净现值为Y元 企业管理人员明确知道这一确切信息 但投资者对这一情况却不完全清楚 为此 投资者只能根据企业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响 在这种情况下 如果企业通过股票筹集资金 会被市场误解 使新发行的股票贬值 设 N 新股票真实价值N1 新股票市场买价N0 N N1根据罗斯的理论 此时N0 0 这样企业投资决策的标准不再是Y大于0 而必须是Y大于N0 因此 由于不对称信息的存在 企业的投资成本增加了 不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资 多用负债筹资 但利用负债又容易引起企业财务危机和财务风险的增加 所以 企业总是尽量利用内部资金 其次是利用负债 最后才发行股票 对不对称信息理论的评价 理论得出的结论与实际工作的统计结果更加趋于一致 但仍无法确定资金结构的最佳点 二 最优资金结构的确定 最优资金结构 指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低 企业价值最大的资金结构 每股收益无差别点法比较资金成本法公司价值分析法 一 每股收益无差别点法 因生产发展需要 公司年初准备增加资金2500万元 有两个筹资方案可供选择 甲方案为增加发行1000万股普通股 每股市价2 5元 乙方案为按面值发行每年末付息 票面利率为10 的公司债券2500万元 假定股票与债券的发行费用均可忽略不计 所得税税率33 要求 1 计算两种方案每股利润无差别点 2 如果预计息税前利润为1200万元 应采用何种方案 3 如果预计息税前利润为1600万元 应采用何种方案 例 已知某公司当前资金结构如下 筹资 方式 金额 长期 债券 利率8 1000 万元 普通股 4500 万 股 4500 万元 留存 收益 2000 万元 合计 7500 万元 解得EBIT 1455 万元 2 预计息税前利润 1200万元EBIT 1455万元 应采用乙方案 发行公司债券 在前面的计算中 均假设债务将永久存在 而未考虑债务到期会予以偿还 事实上 很多债务契约都要求举债公司设立偿债基金 公司设立偿债基金 这意味着每年有一笔固定金额的现金流出 且因用于偿还债务本金而不能冲减应税收入 假设每年需支付的偿债基金为F 那么可供企业自由支配的收益总额就将减少F 等式应改写为 二 比较资金成本法 做法 分别计算每一方案的加权平均资金成本 然后选取加权平均资金成本最低的方案 例 某公司的资金结构如表所示 普通股目前价格为10元 今年期望股利为1元 股 预计以后每年增长5 所得税率33 假设发行的各种证券均无筹资费 筹资 方式 金额 债券 年 利率 1 0 普通股 每 股 面值 10 元 8 0 0 万 股 8000 万元 8000 万元 合计 16000 万元 该企业拟增资4000万元 有如下三个方案可供选择 甲方案 增加发行4000万元的债券 年利率12 预计普通股股利不变 市价降至8元 股 乙方案 发行债券2000万元 年利率10 发行普通股200万股 每股发行价10元 预计普通股股利不变 丙方案 发普通股363 6万股 普通股市价增至11元 股 解 甲方案 老债券成本 10 1 33 6 7 老债券比重 8000 20000 40 新债券成本 12 1 33 8 04 新债券比重 4000 20000 20 普通股成本 1 8 5 17 5 普通股比重 8000 20000 40 甲方案的加权平均资金成本 6 7 40 8 04 20 17 5 40 11 29 乙方案 债券成本 10 1 33 6 7 债券比重 10000 20000 50 普通股成本 1 10 5 15 普通股比重 1000