聪明的投资者——本杰明.格雷厄姆.ppt

聪明的投资者 本杰明 格雷厄姆 1894 1976 主讲人 目录 背景之一 本杰明 格雷厄姆生平简介 1894年 格雷厄姆生于伦敦 1 8岁期间 家境殷实 1903年 格雷厄姆9岁 父亲去世 家里瓷器生意摇摇欲坠 一家人生活陷入困顿 1907年 格雷厄姆13岁 在股灾中 其母亲把借钱进行股票保证金交易的本金全额赔光 1914年 格雷厄姆20岁 以全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业 通过赢得奖学金入得此学校 并且被邀请担任教职 他未接受 而是选择了到华尔街闯荡一番 1920年 格雷厄姆26岁 成为纽伯格 亨德森 劳伯公司的合伙人 1923年 格雷厄姆29岁 离开了纽伯格 亨德森 劳伯公司 成立了格兰赫私人基金 资金规模50万美元 1923 1924年间 格兰赫基金运作一年半 其投资回报率高达100 以上 远高于同期平均股价79 的上涨幅度 但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧 格兰赫基金最终不得不以解散而告终 1926年 本杰明 格雷厄姆 BenjaminGraham 和杰罗姆 纽曼 Newman 合伙投资组建格雷厄姆 纽曼公司 1929 1932年大萧条期间 格雷厄姆亏损近70 其后的岁月卷土重来 在市场的废墟上收获了大量有利的交易 1936 1956期间 其后退休 格雷厄姆 纽曼公司的年收益率不低于14 7 高于同期股票市场12 2 的整体收益率 跻身华尔街有史以来最佳的长期收益率之列 1934年年底出版 有价证券分析 SecurityAnalysis 1936年出版 财务报表解读 1949年出版 聪明的投资者 TheIntelligentInvestor 背景之二 导言 这是一本为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应指导的书 这本书的内容是面向那些和投机者有区别的投资者的 因而对于短线投资者并无意义 这本书自1949年第一版问世以来 大约每5年修订一次 最新修订版的初稿完成于1971年1月 稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的 但这些原理的应用 则必须随着金融机制和金融环境所发生的重大变化而作出相应的调整 这本书有很大的篇幅讨论金融市场的历史演变模式 有时还要追溯到几十年前的陈年往事 要想聪明地进行证券投资 你必须事先对不同的债券和股票在不同条件下的表现有足够的知识 至少其中某些条件会在一个人的经历中反复重演 这本书的重点在于原则和态度而不在于信息和知识 目的在于 指导读者避免陷入严重的错误 并建立一套令其感到安全放心的投资策略 投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人 很可能就是他们自己 要想在一生中获得投资的成功 并不需要顶级的智商 超凡的商业头脑或秘密的信息 而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础 并且有能力控制自己的情绪 使其不会对这种体系造成侵蚀 这是一本不带有任何说教和傲慢成分的书 想法是强有力的 但是它的表达方式是温和的 这是一本历经时间考验始终经典的书 在金融风暴摧毁不可靠的知识体系之后 他所提出的原则所具有的价值经常会得到提升 并且能够得到更好的理解 他的稳妥的建议给他的追随者们带来了可靠的回报 甚至使得那些天资赶不上聪慧的从业者 他们因为追求卓越或赶时髦而摔了跟头 的人 也获得了很高的回报 背景之三 来自格雷厄姆的一个小故事 在本书出版的那一年 两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益 出于某方面的原因 当时这个行业并不被华尔街看好 因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了 但是 两个人非常看好该公司的潜力 他们最看重的是 该公司的价格相对于当期利润和资产价值而言并不算高 两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展了并购 他们的利益与这笔新的业务密切相关 而这项业务兴旺起来了 公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍 由于他们认为这个公司从事的是某种程度上 离不开的业务 因此 尽管价格暴涨 他们仍然持有该公司大量股份 他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法 而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票 这些人都成为了百万富翁 仅从这一笔投资决策中获取的利润 就大大超过了20年内在合伙专业领域里广泛开展各种业务 通过大量调查 无止境的思考和无数次决策 所获得的其他所有利润 这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗 一个明显的意义在于 华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式 另一个不太明显的意义是 一次幸运的机会 或者说一次极其英明的决策 我们能将两者区分开吗 所获得的结果有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力 可是 在幸运或关键决策的背后 一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件 人们必须在打下足够的基础并获得足够的认可之后 这些机会之门才会向其敞开 人们必须具备一定的手段 判断力和勇气 才能去利用这些机会 本杰明 格雷厄姆 关于格雷厄姆在自己的专业领域所拥有的支配地位 最突出的一个方面在于 这并不是从全神贯注地关注某一个目标的狭隘思维活动中所取得的 相反 他的这种地位是几乎无法定义的广泛的智力活动所带来的副产品 毫无疑问 我从未遇到过思维如此广泛的人 惊人的记忆力 对新知识一如既往的着迷 以及能够把这些知识重新应用于表面上不相关联的问题 所有这一切使得他的思维方式在任何领域都会受到人们的喜爱 但是 他的第三项责任 慷慨 正是他比所有其他人都做得更成功的地方 我是以一个学生 一个雇员和一个朋友的身份认识格雷厄姆的 无论从哪一种关系来看 在他所有的学生 雇员和朋友看来 格雷厄姆在自己的想法 时间和精力等方面都表现出了毫无保留的慷慨 如果想寻求一种明晰的思维 那么没有比格雷厄姆更好的人选了 而且 如果需要获得鼓励和忠告 就可以随时去找格雷厄姆 沃尔特 李普曼曾经说起过那些为后人栽树的人 格雷厄姆就是这样的一个人 怀念本杰明 格雷厄姆 沃伦 巴菲特 格雷厄姆并不是一个自身理论的布道者 致力于说服别人接受并按照自己的理论行事 而是广泛提出并接纳各种可能性并且在断修正自己的理论 他不是一个学院派或理论家 而是典型的实用主义者 他的理论建立在丰富的实践经验之上 他总是能看到市场及证券投资的本质 他并未提出晦涩的理论或数学模型 尽管他精于数学 并且在从业的几十年中作为专业分析师及投资者操作过许多成功的套利等复杂交易案例 聪明的投资者 读后感 论投资与投机 认识投资与投机投资业务是以深入分析为基础 确保本金的安全 并获得适当的回报 不满足这些要求的业务就是投机 投资还是投机并不是按照产品来划分的 并没有哪类产品绝对的就是投机产品或者投资产品 在不同的条件下可能自身会更改投资 投机的性质 区别普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的 否则 人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖 那些承担此种损失的人 未曾得到过适当的警示 大多数时期 投资者必须认识到 所持有的普通股经常会包含一些投机成分 自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围 并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的影响 在有些时候 投机并非明智之举 尤其是在下列情况下 1 自以为在投资 实则投机 2 在缺乏足够的知识和技能的情况下 把投机当成一种严肃的事情 而不是当成一种消遣 3 投机投入的资金过多 超出了自己承担其亏损的能力 投资者和投机者之间最现实的区别 在于他们对待股市变化的态度 投机者的主要兴趣在于预测市场波动 并从中获利 我们劝你不要投机 这很简单 但困难在于如何使你听从这一忠告 如果你想投机的话 请睁大自己的双眼 知道最终有可能亏本 确保将风险额度控制在一定范围内 并将投机与你的投资计划完全分开 投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券 我们并不能肯定地认为 投资者一般应该等到市场价格最低时去购买 因为这可能要等很长时间 很有可能造成收入损失 并且也有可能错失投资机会 并且 等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股的做法也是不现实的 总体上讲 投资者最好的办法是 只要有钱投资于股票 就不要推迟购买 除非整体市场水平太高 而不符合长期以来所使用的价值标准 精明的投资者可以在各种证券当中 寻找到产生廉价交易的机会 对于许多聪明但资金有限的年轻人来说 金融投资是一种颇有吸引力的事务 对于一个年轻的投资者来说 及早开始自己的投资教育和实践是很有利的 如果他以进取型投资者的方式进行操作 肯定会犯一些错误 并遭受某种程度的损失 年轻可以承受这些失败 并从中获益 我们奉劝那些初学者 不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上 他们应当对证券的价值加以研究 并以尽可能小额的资金 来对自己的在性格和价值方面的判断进行尝试性的检验 投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率 不能以个人的资金多寡为依据 而要看自己在金融方面的能力 包括知识 经验和性格等 防御型投资者的证券组合策略 基本原则 防御型投资者应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股 作为一项基本原则 我们建议这种投资者投资于股票的资金 绝不能少于其资金总额的25 且不高于75 与此相应 其债券投资的比例应在75 和25 之间 这里的含义是 两种主要投资手段之间的标准分配比例 应该是各占一半 根据传统 增加普通股比重的合理理由是 持续的熊市导致了 低廉交易价格 的出现 反之 当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时 则应将股票投资的比例减至50 以下 这种规范的原则说起来容易 做起来难 因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类本性相抵触 因此 提出两种投资对半开的规则 尽管它看起来似乎过于简单 大而化之地要求投资者 不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50 除非他充分确信 其股票持仓比例具有足够的合理性 而且可以坦然面对1969 1970年这一得股市大跌 基于类似的理由 也很难要求投资者将其股票投资比例降至50 以下 除非他自己的内心对当前的股价深感忧虑 并且满足于自己只有 比如 25 的资金来参与未来可能出现的上涨 这种策略并不特别复杂 其难点在于 接受它并坚持下去 而不在乎其结果可能会证明这种策略过于保守 债券构成 投资者证券组合的债券投资部分要解决两个问题 首先 他应该是购买含税债券还是免税债券 其次 他应该购买短期债券还是长期的债券 税收决策主要是一个数学计算问题 根据投资人的纳税等级 会产生不同的收益结果 至于应该选择长期债券还是短期债券 则是另外一个问题 即投资者是否想确保其债券的交易价格会不会出现下降 如果是 那么其代价是 1 较低的年收益率 美国储蓄债券 其他的联邦政府债券 州和市政债券 AAA的公司债券 2 放弃债券本金部分可能出现的升值 高收益债券的投资 如果肯在债券安全性上有所让步 投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益 历史经验表明 就普通投资者而言 规避此种高收益债券不失为明智之举 尽管就总体而言 这种债券的收益要高于高等级债券 但它们会使其所有者面临各种不利的风险 既包括令人心烦的债券价格下跌 也包括实际的违约 可转换债券的投资 可转换债券的赎回条款往往对投资人相当不公平 从现实角度来说 建议长期债券的投资者宁肯利率低一点 也要确保其购买的债券是不可在短期内赎回的 其赎回期应在债券发行20 25年以后 同理 折价买进低息票率债券要比购买息票率较高但大致按票面价发行 且短期内即可赎回的债券更为有利 因为 折扣部分 例如息票率为3 5 的债券 俺面值的63 5 出售时 其收益率可达7 85 足以保护赎回行为造成的不利 不可转换的优先股 优先股的安全性来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿 且只能获得固定比率的股息 因此 优先股既没有债券持有人的法定求偿权 也不能像普通股东 或合伙人 那样分享公司的利润 在经济萧条时期 优先股在法律地位上的这种缺陷会不断暴露出来 经验告诉我们 只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位是 才可买入这种证券 因此它们也仅适合那些进取型的投资者没 而非保守型的投资者 其税收地位更适合于公司投资者 而不太适合于个人投资者 基于美国的税收政策制度 防御型投资者的证券组合策略 普通股的投资规则 1 适当但不要过分的分散化 你的持股数量应限制在最少10只 最多30只不同的股票之间 2 你挑选的每一家公司应该是大型的 知名的 在财务上是稳健的 这些形容词必然会有一定的含糊性 但其基本意义是十分清楚的 3 每一家公司都应该具有长期连续支付股息的历史 具体来说 我们建议连续支付利息的历史至少应该从1950年开始 4 投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围 其参照的每股利润 应取过去7年的平均数 针对这一平均数 其市盈率应控制在25倍以内 如果是过去12个月的利润 则应控制在20倍以内 但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票排除在我们的投资组合之外 实际上 这将把几乎所有的 成长股 都排除在外 而这些股票是过去若干年来股市的最爱 无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜 对于防御型的投资者来说 成长股的不确定性过高 风险过大 当然 如果股票选对了 买入的价格适当 并且在巨大的上涨之后 可能的下跌出现之前将其卖出 则会出现奇迹 但对于一般投资者而言 这种事情是可遇不可求的 与此相比 我们认为 那些不那么热门 因此利润乘数较为合理的大型公司 反而是一种对大多数投资者更为合适的选择 尽管它们看上去不那么光彩夺目 美元成本平均法 美元成本平均法 定时定额投资法 这种计划要求 投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多支股票 以道琼斯工业平均数30只样本股为投资标的 在1929 1948年间进行投资 这一投资的实际回报折合为复合收益率后高达8 以上 考虑到该投资是在道琼斯工业指数为300点时开始买进 而1948年年底其投资截止日的点数仅为177点 这一收益率就显得更不容易了 这一纪录表明 每月定期买入优质股的这种原则是很有说服力的 1949年的股市大幅上涨期间 这种做法的效果相当令人满意 特别是在有效防止投资者在错误的时间大量买入股票方面 因此 就像连续不断地买进美国储蓄债券和人寿保险一样 系统而一贯地购买股票 也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰 如此购买股票 虽然每月投入的金额不大 但20年下来或者更长 其总量会相当可观 对投资者的意义也相当重大 程式投资方案 这类方案的核心是 当市场大幅度上涨时 投资者自动卖出一些普通股 这种方法具有双重吸引力 一是听起来有道理 而是能显示出很好的结果 遗憾的是 它最受欢迎的时刻也正是其作用发挥得最不好的时刻 许多程式方案使用者发现 他们自己在20世纪50年代中期的某一股价水平下 完全 或几乎完全 退出了股市 的确 他们获取了丰厚的利润 但从广义上讲 此后的市场也 抛弃 了他们 因此 他们的程式方案几乎使自己失去了重新买回普通股的机会 这里的教训似乎是 股市上的任何赚钱方法 只要它容易理解并且被许多人采纳 成为潮流 那么 这种方法本身就会因为太简单 太容易而无法持久 20世纪20年代的道氏理论也经历过类似的情况 积极型投资者的证券组合策略 积极投资者在普通股领域的特定业务可以分为以下4个方面 1 低价买入 高价卖出 2 购买仔细挑选出的 成长股 3 购买各种廉价证券 4 购买 特殊 股票 低价买入 高价卖出 关于 低价买入 高价卖出 的这个聪明的想法看起来既简单又可行 至少从反映股市周期波动的市场走势图中可以一眼看出 我们已经痛心地看到 过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上 所发生的波动尽管到了比较大的程度 但是想从这种交易中获利 必须拥有特殊的才能或 感觉 这完全不符合我们对于读者智力所做出的假设 因此 在我们所推荐的方法中 必须排除基于此类技巧的业务 成长股投资 成长股的定义是 不仅过去的业绩超过了平均水平 而且预计将来也会如此 因此 聪明的投资者重点选择成长股 似乎是唯一符合逻辑的做法 实际上 正如我们将要看到的 这一问题较为复杂 首先 业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股 其价格也相应的很高 投资者即使对其前景的判读是正确的 也仍然有可能得不到好的结果 原因就在于 预期的利益已经完全包含在他所支付的股价之中了 或许 他支付的股价还超出了预期的利益 其次 他对未来的判断有可能是错误的 投资公司 这本权威的手册对大约120家这样的 成长基金 在一定期限内的年度业绩进行了计算 其中 有45家公司的记录长达10年或10年以上 1969和1970年这两年 成长基金 中大多数的业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数 根本没有理由使人相信 一个智力一般的投资者 即使投入了大量精力 购买成长股的结果 会好于专门在这一领域投资的基金公司 普通股投资收益 从一家公司的投资中获取的巨额财富几乎总是由下列人来实现的 他们与特定的公司有着密切的关系 通过雇佣关系和亲属关系等 从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去 并且在各种情况下都始终持有这部分投资 尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们 没有这种密切的个人关系的投资者 会不断面临着这样的问题 以这一种方式所投入的资金是否过多 每一次的价格下跌 无论事后证明这种下跌是多么短暂 都会加重这一问题 而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润 但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富 积极型投资者的证券组合策略 可用于 积极投资 的领域为了长时间内获得比一般投资更好的结果 一种选择或操作策略必须具备两项优势 1 它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准 2 它必须有别于大多数投资者或投机者所采取的策略 1 不太受欢迎的的大公司关键性的要求是 积极投资者要关注那些在一段时间内已不受到欢迎的大公司 除了关注利润 市盈率条件外 还要增加其他的一些定量和定性要求 2 购买廉价证券廉价证券的定义是 根据分析所确立的事实 这种证券的价值似乎要大大高于售价 为了尽可能具体一些 我们假设真正的 廉价 证券所显示的价值 至少要比其价格高出50 当市场总体处于低价位时 大量普通股就成为了廉价股 价格被低估有两个重要因素 1 当期令人失望的结果 2 长期被忽视或不受欢迎 投资者要进行稳妥的投资 仅仅观察利润和股价的同时下跌时不够的 他还应该要求 过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性 没有利润赤字的年份 同时 还要要求公司具备足够的规模和财务实力 以应对未来有可能出现的困难 3 一些 特殊 情况 特殊情况 一般来自于大企业对小企业收购的不断增加 这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条 如果一个企业想进入某一个领域 人们经常认为采用收购现有公司的办法 比从头开始建立一个新公司的做法更好一些 为了使这种收购成为可能 以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可 收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格 这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会 这些人对该领域有所研究 并且有大量的实际经验来支持可靠的判断 4 套利5 资产清理6 关联对冲 投资者与市场波动 投资者证券组合的市场波动 一位真正的投资者不太可能相信 股市每日或每月的波动会使自己更富有或者更贫穷 但是 长期和大幅度的波动会产生一些现实问题 也有可能产生一些更复杂的心理问题 即使是聪明的投资者 也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为 正是出于对人性的考虑 而不是出于对财务损益的考虑 我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法 调整债券与股票之间的比重 最近几十年的发展 使得一般的投资者更依赖于股票行市的变化 原因在于 当他有可能集中购买某成功企业的股票时 该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值 或账面价值 内在价值 在支付这些市场溢价的同时 投资者要承担很大的风险 因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性 如果投资者特别关注自己的股票组合的选择 那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有幸资产价值的股票 比如 高于有形资产价值的部分不超过三分之一 从逻辑上讲 这样的 或更低的 购买价 应该看成是与公司资产负债相关联的 而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的 超出账面值得相关溢价 可以看成是为获得上市交易及相应的流动性好处而额外支付的一笔费用 这种以账面值为基础而建立股票组合的投资者 可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动 只要所持股票的盈利能力令人满意 他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测 此外 他有时还可以利用这种变幻莫测 来展现自己贱买贵卖的高超技巧 道氏理论为什么会失效 道氏理论结果的变化反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征 有些方法之所以获得支持和变得重要 是因为它们在某个时期表现得很好 或者有时仅仅是因为 它们似乎能够与以往的统计记录相适应 但是 随着它们被越来越多的人接受 其可靠性一般会下降 导致这种情况的原因有两个 首先 随着时间的推移 会带来一些以前的方法无法适应的新情况 其次 在股市交易方面 某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响 从而削弱这种理论的长期盈利能力 像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证 因为其追随者根据信号做出的买卖行为本身就会使得市场上涨或下跌 当然 对交易大众而言 这种 一窝蜂的行为 是一种危险 而不是一种优势 防御型投资者的股票选择 1 适当的企业规模就工业企业而言 年销售额不低于1亿美元 就公用事业而言 总资产不低于5000万美元 2 足够强劲的财务状况就工业企业而言 流动资产应该至少是流动负债的两倍 所谓的二比一的流动比 同时 长期债务不应该超过流动资产净额 即 营运资本 就公用事业企业而言 负债不应该超过股权 账面值 的两倍 3 利润的稳定性过去10年中 普通股每年都有一定的利润 4 股息记录至少有20年连续支付股息的记录 5 利润增长过去10年内 每股利润的增长至少要达到三分之一 期初和期末使用三年平均数 6 适度的市盈率当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍 7 适度的股价资产比当期股价不应该超过最后报告资产账面值的1 5倍 然而 当市盈率低于15倍时 资产乘数可以相应的更高一些 根据经验法则 我们建议 市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22 5 这相当于15倍的市盈率 乘以1 5倍的账面值 或者是9倍的市盈率和2 5倍的资产价值等 积极型投资者的股票选择 1 财务状况 a 流动资产与流动负债之比至少达到1 5倍 b 对工业企业而言 债务占净流动资产比例不高于110 2 盈利稳定性 在近5年的数据中没有出现过赤字 3 股息记录 目前有一些股息支付 4 利润增长 利润有一些增长 5 股价 不高于有形资产净值的120 对每股利润的思考 就每股利润 我们针对投资者给出两条建议 第一条 不要过于看重某一年的利润 第二条 如果你确实关注短期利润 请当心每股利润数据中存在的陷阱 在金融领域 季度数据尤其是年度数据会受到极大关注 而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响 投资者越是看重每股利润 就越有必要注意各种会计因素对其实际可比