财务理论专题学时PPT课件

1 财务理论专题 主讲 梁国萍 2 参考书目 1 公司财务理论 美 威廉 L 麦金森著 刘明辉主译 东北财经大学出版社2 财务管理理论与实践 美 EugeneFBrigham著狄瑞鹏等译清华大学出版社3 公司财务管理理论与案例 马忠编著 机械工业出版社 3 财务管理活动作为一项独立的工作形成较晚 而财务管理学作为一门独立的学科则存在的更晚 4 在西方 财务管理活动经历以下几个主要阶段 1 15 16世纪地中海沿岸商业繁荣 开始有借贷活动 财务管理活动开始萌芽 2 18世纪英国工业革命 机器取代手工作坊 但当时主要是独资和合伙等经营方式 投资者就是管理者 财务关系比较简单 3 19世纪末 随着股份公司的发展 企业规模不断扩大 企业所需资金大量增加 两权 所有权和经营权 分离 财务关系复杂起来 5 在此后的100多年 现代财务理论迅速发展 并且很大程度上是从英美两国发展起来的 其基本原理却适用任何市场经济国家 而且 近年来出现了全球真正一体化的金融市场 比如 一家中国公司可以向设在中国的美国银行获取流动资金贷款 这说明懂得金融市场和财务理论是多么重要 6 财务管理学的产生 很长时期以来 财务管理学都从属于其他学科 直到19世纪末 20世纪初 财务管理学才逐渐成一门独立的经济管理学科 财务管理学的最早专著是美国著名财务管理学者格林 Green 于1897年出版的 公司财务 一书 此后米德 Mead 戴维 Dewing 等人又陆续出版了一些财务管理的著作 这标志着财务管理学科的初步形成 并称为 传统财务管理 7 现代财务理论基本框架 财务管理12大理论 1 完美资本市场下的储蓄和投资理论2 投资组合理论3 资本结构理论4 股利政策理论5 资本资产定价理论6 有效资本市场理论 8 7 期权定价理论8 代理理论9 信号理论10 现代公司控制论11 金融中介理论12 市场微观结构理论 9 这些理论在学术刊物上是按年代顺序发表的 所以我们按此顺序讲述 这些理论每项都突破并丰富了原有的理论体系 这些理论经历了时间的检验 而且随着理论研究的深化和实践的进一步反馈 肯定还会被修正和更新 但它们绝对不会被完全否定或过时 10 1 完美资本市场下的储蓄和投资理论 1930年 该理论由著名的美国经济学家欧文 费雪 IrvingFisher 提出他从理论上揭示了资本市场是如何增加储蓄人和投资人的效用的 资本市场通过提供一种低成本的方式 使拥有财富的储蓄人和拥有投资机会但超出自身财力的投资人实现其目标 与自行寻找投资人相比 储蓄人通过资本市场把资金借给投资人能获得更高的收益 同样 投资人也无须花费搜寻成本就能得到低息的借款 11 其理论的前提条件是完美资本市场 perfectcapitalmarkets 1 存在许多充分了解信息的买者和卖者 但没有人有足够的能力影响市场价格 2 没有市场 磨擦 比如 税收 手续费 交易成本等 3 市场参与者对未来 如资产未来价值 利率和其它经济因素 有相同预期 4 存在完全竞争的产品市场和要素市场 并始终保持平衡 5 所有潜在买者和卖者可以无成本并快速进入市场 12 理论研究者首先假定存在完美资本市场 不是因为他们认为现实生产没有 磨擦 而是因为只有在理想情况下才能推导出基本的结论 实证研究表明 这些原理足以用来很好地解释现实的金融市场 即考虑了税收 交易成本 破产成本等 13 后来 费雪进一步提出 分离理论 资本市场有一个单一的利率 使借贷双方在进行消费和投资决策时都可以以此为依据 而反过来又促使投资和筹资决策的相互分离 这样 拥有良好投资机会的企业或个人在决策时 只要投资项目的收益率高于或等于市场利率 就可以接受该项目 并且只要内部资金不足就可以从资本市场筹资 14 投资人在决策时 只要其投资回报率高于市场利率 而无须考虑个别投资者的具体偏好 同样 储蓄人也无须考虑投资人所投资的具体情况 只要投资项目的收益能补偿其风险 投资人就可通过资本市场投资任何项目 15 正是这种原因使有限责任公司 而非独资或合伙企业 成为全球主要的企业组织形式 这些公司大都由职业经理人管理拥有众多分散的股东 且从多种渠道筹措资金 最终将其投资到有价值的项目中 16 2 投资组合理论 1952年 哈里 马科维茨 HarryMarkowatz 提出投资组合理论的原则 这是财务理论发展的第二个里程碑 马科维茨指出 当增加投资组合中资产数量时 投资组合的风险将会不断降低 但投资组合的期望收益率是所有个别资产期望收益率的加权平均值 换句话 通过组合投资而不是投资个别资产 投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险 17 见 投资组合资产数量与投资风险关系 图P6 横轴 资产数量纵轴 投资组合收益方差 即风险随着资产数量的增加 风险越来越小 不要把鸡蛋放正在一个蓝子里 深刻揭示了投资组合的核心 18 总风险 系统性风险 非系统性风险系统性风险 称不可分散风险或市场风险 是某项资产对经济环境因素的敏感程度 如对通货膨胀 经济衰退 利率变化或汇率变化等所做出的反应 由于这些因素在不同程度上影响所有金融资产的价值 多元化投资无法消除或减少系统性风险 因此 投资者必须承担该风险并获得相应的投资报酬 19 非系统性风险 又称可分散风险或公司特有风险 是每个公司特有的风险 它源于公司本身的商业活动和财务活动 它表现为个别股票报酬率变动脱离整个股市平均报酬率的变动 这种风险可以通过多元化投资来分散 20 请见 投资组合风险与分散化风险 图P102横轴 证券组合数量纵轴 投资组合风险该图描绘了随着更多的资产加入到投资组合中 可分散风险 不可分散风险和总风险的变化特性 随着资产的加入 分散化作用使投资组合的总风险逐渐降低直至一个极限 即所有非系统风险全部被分散掉 剩下只是投资组合对系统风险的敏感程度 有调查表明 包含15 20个随机选择资产的投资组合就可获得大部分资产风险分散的效应 21 系统性风险 用协方差表示 对投资者来说 决策时只须考虑某项资产与投资组合中其他资产间收益的协方差 投资者将倾向于投资那些协方差较低而不是较高的资产组合 当然 最好是协方差为负的资产组合 因为将负相关的资产组合在一起 投资组合收益率的整体波动性降低了 即投资组合的风险降低了 22 马科维茨投资组合的选择原则是 在一定风险水平下收益最高的资产 在一定收益条件下风险水平最低 马科维茨还提出了选择投资组合时相关系数 协方差 标准差及方差的基本方法 事实上 他所采用的这些术语和公式一直沿用至今 40年后 1990年 他因此而获得诺贝尔经济学奖 23 然而 尽管该篇文章具有重要的地位 它本身并没有使用也没有提出有关资本市场如何量化和确定财务风险的实证经济理论 直到十二年后 1964年 当夏普对马科维茨投资组合理论做了两处重要修改 与林特纳 Lintner 及莫森 Mossin 共同提出了资本资产定价模型后 才真正解决了这一问题 24 3 资本结构理论 1958年 该理论由Miller和Modigliani提出事实上 自从其首次被提出以来 M M理论50年来一直经久不衰 它形象地描绘了金融市场均衡 正如物理学中设想存在理想的气体一样 如不存在重力因素 M M理论假设市场不存在摩擦 如交易成本 税收等 因素时 经济系统是如何运行的 尽管这种理想状态并不符合客观世界 但我们可以逐个加入现实中存在的因素 观察理论预测的变化 直到出现能真正解决问题的模型 25 M M理论的前提假设 1 不存在公司所得税和个人所得税 2 不存在股票的发行和交易费用 3 公司和个人都能按无风险的利率借入或借出款项 4 投资者对企业未来现金流的预期都是相同的 5 公司只能发行两种类型的证券 一是有风险的股票 一种是无风险的债券 26 M M理论的命题一 在完美资本市场下 资本结构与公司总价值无关 M M理论的主要观点是 某公司资产价值取决于资产所产生的经营现金流量 因为公司总价值只来源于未来现金流量 因此不会因为现金流量在不同投资者间的再分配而增减 27 M M理论的命题二 如果公司资产的预计收益不变 当增加资本结构中的无风险负债时 有负债公司的股东所要求的收益率将相应呈线性增加 综合两者 可以归纳为 在完美资本市场下 资本结构与公司总价值无关 股东所要求的收益率直接取决于公司债务权益比率 及在既定风险水平下市场对公司所要求的收益率 28 4 股利政策理论 1961年 该理论由Miller和Modigliani提出他们认为 在 完美市场 理性行为和完全的确定性 的条件下 现金股利的支付不会影响公司的总价值 29 M M股利无关论是建立在现金流量均衡的基础上 即现金总流入量 包括经营利润和外部筹资 恰好等于现金总流出量 包括投资支出和股利分配 如果某公司的投资支出等于或超过经营利润 它只能靠发行新股筹资以支付股利 而且 在完美资本市场条件下 公司在需要资金时 就可以迅速并无成本地发行新股 同样 投资者并不关心能否收到现金股利 因为发放股利会导致股价的等量下跌 30 M M理论是基于 完美市场 假设1 4 理性行为 假上设5 6 和 完全的确定性 假设7 8 的前提下假设的 1 没有足以影响市场价格的证券的买者和卖者 2 所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同信息 31 3 没有交易成本 如佣金 转让费用 4 在支付股利和资本利得之间及在利润分配与不分配之间没有税赋差别 5 投资者更喜欢盈利而非亏损 6 对投资者而言 财富的增加是通过股利还是通过资本利得没有差别 7 每个投资者对未来的投资计划和未来每个公司的利润都有完全的把握 8 所有的公司都发行相同的有价证券 即普通股 32 M M的股利无关论在现实生活中并不是如此 因为现实生活中并不存在完美资本市场等条件 但它主要的意图是首先在一个理想化世界里思考股利政策的影响 然后来考虑当现实因素介入时 股利政策的影响结果将会发生怎样的变化 33 在现实世界里 美国 欧洲及其他国家公司大都支付现金股利 并且每年美国公司大约将净收益的一半分派股利 其原因可用后面的代理理论和信号理论来解释 34 5 资本资产定价模型 1964年 夏普 sharpe 在投资组合理论基础上提出资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 使财务学真正成为一门成熟而科学的学科 这一模型具有革命性意义 因为它第一次使财务学家能够量化资本市场的风险程度 并能够对之进行具体定价 即在一定风险水平下 测算投资者的期望投资收益率 之前 马科维茨提出了投资组合理论 但是并没有量化 夏普的资本资产定理论的提出 量化了风险的确定 因此 1990年他与马科维茨 米勒一起获得诺贝尔经济学奖 35 该模型一提出就受到理论界的拥护 尽管实务界在很长一段时间之后才接受这一理论 资本资产定价模型最终仍被普遍地接受 人们几乎一致赞同该模型是研究投资和资本市场工作过程的简单工具 该模型是第一次理论界和实务界共有的一个预测模型 通过明确单一资产与风险资产市场组合之间的相关性来预测单一资产的风险和收益特征 而且该模型预测结果是可验证的 36 要说明的是 1965年林特纳 Lintner 和1966年莫森 Mossin 也提出了类似的财务模型 注意 他俩没有获得诺贝尔经济学奖 因为他们稍晚些时间发表他们的论文 科学只承认第一 夏普的理论贡献在于 惟有他对系统风险做出了定义 并且具体阐述了投资者如何权衡风险和收益 他假定 投资者要么投资于风险资产 如普通股 要么投资于无风险资产 如国库券 37 他指出 唯一最有效的风险投资组合是市场投资组合 这种组合在风险上或收益上或两方面都优于其他方面投资 请见 无风险资产的资本市场线 P104 横轴 收益率标准差 纵轴 期望收益率E 38 请看图BCDE部分 尽管投资者可获得边界BCDE上及BCDE下侧 右侧的任一投资组合 但一个理性投资者只会选择那些实际分布在边界BCDE上的投资组合 这个边界称为 有效边界 对风险极其厌恶的投资者可能只选择投资组合B 而愿意承担更多风险的投资者则可能选择投资组合D 甚至是投资组合E 39 资本市场线 CML 衡量风险和收益权衡线的斜线 投资者在该资本市场线上的投资组合可以获得比只投资于风险资产组合更优的组合 在上述对风险极其厌恶的投资者可能只选择投资组合B 而现在该投资者可以通过选择资本市场线上的投资组合B 在同一风险水平下获得更高的收益 40 或者他可以选择投资组合B 而不是投资组合B 从而在较低的风险水平下获得同样的收益 对愿意承担更多风险的投资者亦是如此 他原先选择投资组合D 现在他可以通过投资组合D 在同样风险水平下获得更高收益 或选择D 在较低风险水平下获得同样的收益 41 显然 资本市场线上的投资组合优于所有其他可获得的投资组合 所有投资者将选择这种组合 这一理论被称为 分离理论 42 资本资产定价模型的假设条件 1 所有的投资者都是厌恶风险的 2 市场上没有税金 交易成本等 3 所有的投资者对未来收益有着相同的预期 4 存在无风险资产 所有的投资者均可在给定的无风险利率水平下无限量的借袋资金 43 资本资产定价模型 Ki RF i KM RF 其中 Ki 第i种股票的收益率 i 第i种股票的 系数KM 所有证券的平均收益率RF 无风险收益率 44 6 有效资本市场理论 1970年珐玛 Fama 发表了一篇文章 该作品堪称经济学史上最著名的文章之一 他从统计上和概念上定义了有效资本市场 其中 有效是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度 一个有效率的资本市场 是股价能即时充分反映资讯的市场 市场效率通常分为三种形式 弱式效率 半强式效率及强式效率 45 弱式效率市场 weakformefficiencymarket 是指所有与证券相关的历史信息都已完全反映在证券价格中 即股价反映了过去的价格 换句话说 如果市场呈弱式效率 那么试图从过去信息预测未来的股价 将不会获得异常回报 研究人员都赞同美国主要的金融市场几乎都存在弱式效率性 因此 从这角度说明 华尔街金融分析家所热衷的各种技术分析其实毫无意义 46 半强式效率市场 semi formefficientmarket 是指证券价格包含所有相关的公开信息 在这种市场下 股价不仅反映相关历史信息的变动 而且无论新信息是通过何种公共媒体公布 股价都会立即对其做出全面反应 理论界也普遍赞同在美国主要的金融市场大都存在半强式效率性 47 强式效率市场 strongformefficientmarket 是指完全掌握市场信息 在这种市场下 股价包含了全部公开信息和未公开信息 比如 某公司管理当局做出收购决策后 目标公司的股票价格就会立即发生变化 而不是等到收购信息正式公布后其股价才会变化 而事实上 现实生活根本不存在强式效率市场 48 研究表明 有时公司内幕人通过掌握公司收益 股利分配和投资政策等异常变化 在信息公布前买卖股票的确会获得超额收益 而外部投资者在信息公布后如果效仿内幕人进行操作 往往只能获得正常收益 49 7 期权定价理论 1973年 布莱克 Black 与斯科尔斯 Scholes 提出了期权定价模型这一理论提供了期权定价的简单方法 在问世后立即投入使用并经历了严格的市场检验 期权交易也受到了投资者的广泛欢迎 从创立起的10年内 芝加哥期权交易委员会 ChicagoBoardofOptionsExchange CBOE 的股票期权的交易量超过了股票现货市场本身的交易量 这说明了其异常的生命力 50 期权定价模型考虑了五个变量 即在买入和卖出期权时需考虑 1 股权的履约价格2 公司股票的现行价格3 期权合约的剩余有效期4 股票收益的风险程度5 无风险利率 51 2011 9 23 1美元 6 388人民币1欧元 8 679人民币1欧元 1 3497美元 股权定价模型最主要用于股票的定价 除此之外还应用于更广泛的领域 由于期权给予买方履约的权力 而无须承担履约的义务 因此常用于套利活动 例 一家美国出口商拥有德国以欧元计价的60天后到期的应收帐款 它将承担该期间内美元对欧元升值的风险 如果美元升值 以欧元计价的应收帐款折合比预期值更少的美元 出口商将遭受损失 同样 如果欧元升值 以欧元计价的应收帐款折合比预期值更多的美元 出口商将获得额外的美元收益 现在通过购 52 买60日到期的欧元买入期权 出口商就能确保防止美元升值的风险 同时能拥有美元发生贬值的获利机会 因为如果在到期日 美元升值 出口商能够按期权履约价格卖出期权 同样 如果美元发生贬值 出口商可能放弃履约 而按照更高的公开市场价格卖出所收到的欧元 53 股权定价理论还深刻影响着管理薪酬领域 如所有美国的大型公司都对高级管理人员采用以业绩为基础的激烈薪酬合同 主要表现形式是股票期权 即在未来的多少年内如果业绩达到股东的要求 则给予高管多少股票 当然股票不能现在变现 而必须在未来多少年后变现 这实际上就体现了股权定价思想 在美国 经理人持有的股票期权价值常常超出其年度工资和奖金的10倍或更多 54 8 代理理论 代理成本模型 1976年 由Jensen和Meckling提出在此之前 财务理论界普遍采用 公司经济模型 economicmodelofthefirm 来描述公司行为 该模型假设公司是由单一的 追求财富最大化的管理者控制和管理的 且管理者与股东和其他外部投资者的利益目标一致 甚至假定管理者始终维护股东的最大利益 显然这种假设在现实世界是不存在的 55 1976年 Jensen和Meckling提出了代理成本模型 agencycostmodelofthefirm 其贡献在于 将人的本性融入公司行为的模型中 依据该模型 公司只是一个契约关系的法律主体 这种契约关系包括公司经理 股东 供应商 顾客 雇员和其他关系人 所有关系人都是理性人 其行为以维护自身利益为出发点 同时期望别人的行为也能维护自己的利益 56 换句话说 该模型的前提是 追求自身利益的经济代理人在做出理性行为时 知悉所有其他订约关系人的动机 并能采取措施 防止其他关系人对契约的可能违背 以保护自身利益 比如 管理者为了自身利益可能会购买豪华办公设施 公司专用飞机等 这就损害了股东的利益 为此 股东就会加以限制 57 代理理论可能会给初学财务者以冷漠的印象 一些理想化的人很难接受它 但是 接触到现代公司实务的人都能认识到 这一模型为投资者如何分配资本 公司经理如何决策提高了客观科学的依据 58 委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的 其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化 财富的所有者由于知识 能力和精力的原因不能行使所有的权利 另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人 他们有精力 有能力代理行使好被委托的权利 但在委托代理的关系当中 由于委托人与代理人的效用函数不一样 委托人追求的是自己的财富更大 而代理人追求自己的工资津贴收入 奢侈消费和闲暇时间最大化 这必然导致两者的利益冲突 59 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益 而不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系 股东与经理 经理与员工 选民与人民代表 公民与政府官员 原 被 告与律师 甚至债权人与债务人的关系都可以归结为委托人与代理人的关系 所以为了预防和惩治代理人的败德行为 委托人有必要采取 胡萝卜加大棒 政策 一方面是对其代理人进行激励 力求实现激励相容 另一方面对代理的过程实行监督 这样使得代理人的行为符合委托人的效用函数 60 9 金融中介理论 1977年 利兰 Leland 和派尔 Pyle 在其所发表的文章中 较早地描述了金融中介的信息优势 即通过银行等金融中介而不是直接通过资本市场筹资的信息优势 因为银行能通过吸收存款的传统方式低成本地积聚资金 并且拥有训练有素的专业人员 还能向企业提供广泛的金融服务 更重要的是 通过与公司管理当局建立经常性联系 银行经理能够成为公司的真正内幕人 能评估并满足公司的资金需要 也无须解决在资本市场公开发行证券所产生的信息不对称问题 61 我们知道 负债融资比权益融资成本低 而在负债融资中银行融资成本又最小 正因为此 商业银行垄断着 除美国外 几乎全部发达国家和发展中国家的公司融资 注意 美国主要的融资方式是资本市场 主要是债券 按1934年国会通过的 葛斯法案 美国银行分为商业银行和投资银行 美国的商业银行是不允许发行股票等活动 而投资银行也不允许吸收存款和发放贷款的 这次的金融危机就是由美国的次债引起的 补充 美国的次债是如何引起金融危机的 62 10 信号理论 1979年 Ross与John等提出了公司资本结构的信号理论 该理论是建立在信息不对称的基础上的 63 他们认为 公司的内幕人 如经理人 董事 比外部投资者了解更多的有关公司经营状况 发展前景等信息 由于存在信息这种不对称 投资者很难客观地分辩公司的优劣 无论好坏 公司管理者都会声称公司有着良好的业绩和前景 而只有时间的推移才能证明真假 因此 管理当局陈述书并不能传递任何有用的信息 如果投资者对业绩低劣公司的声明信以为真 公司内幕人就能通过发布虚假信息获取利润 64 但是 鉴于信息不对称问题的存在 投资者会对所有公司的股票价格做出平均的而且较低的评价 用信号理论的语言来说 这种情形被称为混合均衡 既无论好坏程度如何 全部公司都被归入同一类型 显然 业绩良好公司的经理希望能向投资者证实 由于公司拥有良好的发展前景 其公司价值应当得到更高评价 但问题是 公司如何向投资者传递信息 又不会被业绩差的公司所仿效呢 65 方法之一就是 业绩良好的公司采用某种成本较高但又能够支付的信号传递方式 而这种方式由于代价过高迫使业绩差的公司无法效仿 比如 分配大比例现金股利就可能是一种有效的信号传递方式 66 采用这种策略 虽然代价昂贵 公司仍然能够在提高投资水平 支付现金股利的同时 保持足够的盈利能力 但是对业绩欠佳的公司而言 如支付现金股利则可能放弃投资机会 所以对这种信号方式只能望而却步 当投资者理解这种情况后 他们将认定能支付高额股利的公司价值更高 而认定那些支付较少股利或根本不支付股利的公司价值相对较低 由此 产生了分离均衡 即投资者能够区分业绩好坏程度不同的公司 并能在经济上给予合理的评价 67 在信息不对称的市场环境下 信号是否有用必须符合两项检验 1 信号对所采用的公司来说代价是昂贵的 2 信号对业绩欠佳公司比业绩良好的公司成本更高 68 信号理论不仅直观 而且很有吸引力 因为即使初次接触的人也会觉得他们的预测很有道理 但不幸的是 该模型在实践检验中并不很成功 例如 信号理论认为 那些盈利能力最强 发展前景最好的公司通常支付最高的股利 但实践中 迅速成长中的技术型公司 如微软 通常根本不分派股利 而那些发展稳定 69 的成熟型公司往往将大部分盈余用来发放股利 如 微软就从不发现金股利 而汇丰银行就持续发现金股利 尽管存在这些问题 信号理论仍然是财务理论分析的重要工具 原因有二 一是早期的模型经过修正 已经更加准确地反映现实情况 二是除分析股利政策与资本结构问题外 这些模型已被实践证明是非常有效的方法 70 11 现代公司控制论 1980年 布拉德利 Bradley 发表了有关现代公司控制的重要文献 研究了目标公司被收购后的股价变动情况 他指出 一旦收购要约宣布后 目标公司的股票价格大约会立即上涨30 然后维持该水平 直到收购结束或被取消 更重要的是 那些在成功的并购中未被收购的股份 比如 投标人只收购了目标公司的51 股份 在收购结束后 会立即降至最初的价格水平 71 布拉德利的最大贡献在于 他一方面对自由并购的资本市场的经济优势进行了论述 另一方面对并购市场的行为提供了合理的解释 依据其理论模型 投标公司管理当局发动收购要约 主要目的是为获得目标公司资产控制权和管理权 因为目标公司的管理目前没有达到最优化 一旦收购成功后 收购公司将会对目标公司实施更有效的经营战略 经过有效的经营管理来获取利润 72 该理论认为 并购活动能够消除效率低下 并能够将公司控制权集中于最胜任的人员手中 因此 活跃的产权交易市场有利于经济发展 股东们也能获益 因为他们是公正的裁判 有权对所持股份的收购要约做出抉择 迫于这种竞争 收购公司的管理当局不得不以高额收购价格向目标公司的股东预先支付收购后实施更有效管理可能取得的大部分盈利 73 如 微软曾于2008年2月1日宣布向雅虎董事会提交收购报价 计划以每股31美元收购后者全部已发行普通股 交易总价值约为446亿美元 雅虎随后拒绝了这一请求 认为微软严重低估了该公司的价值 经过长达数月的接触 尽管微软将收购报价提高至每股33美元 但仍然未能同雅虎达成一致 最终 微软于2011年5月宣布放弃收购 74 通过该理论 我们不难解释在并购时 1 为什么在并购时公司会被低估 原因是公司被地位牢固但效率低下的管理者控制 2 为什么潜在的收购者愿意支付很高的价格购买目标公司股票 原因是投资者依据在任经理的经营能力来评估目标公司 但目标公司若更换能胜任的管理团队则公司将大大提升 如 微软收购雅虎 3 为什么目标公司的管理当局经常极力抵制并购 原因是他们不愿意由于失去对大型公司的控制权而损失个人利益 75 12 市场微观结构理论 1981年 Ho和Stoll最早对现代市场结构与价差模型做了研究 市场微观结构理论包括三方面 1 证券市场如何决定价格 2 市场参与者如何获得报酬 3 未公开信息对均衡价格水平的影响 76 市场微观结构研究被划分为两类