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并购重组案例学习笔记：未来持续盈利能力 并购重组委2016年第68次会议审核结果公告中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2016年第68次会议于2016年9月19日召开。现将会议审核结果公告如下：一、审核结果海南神农基因科技股份有限公司（发行股份购买资产）未获通过山东国瓷功能材料股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过北京京能电力股份有限公司（发行股份购买资产）获无条件通过二、审核意见海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：申请材料显示，标的公司未来持续盈利能力具有重大不确定性，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力，不符合上市公司重大资产重组管理办法第四十三条规定。上市公司监管部2016年9月19日上市公司并购重组，就是要紧扣提升上市公司质量与盈利能力这个核心，只有这样的并购重组才有可能使上市公司真正实现做大做强。如果并购进来的是劣质资产，既不利于提升上市公司的投资价值，也会损害到其它股东的权益。无疑，最终的结果也难以获得监管部门的认同。当前，尽管上市公司并购重组在现金收购方面已有所放松，但在发行股份购买资产上，监管部门并不是无所作为，而是仍要从严审核。2015年并购重组被否的6家公司中，其持续盈利能力问题莫不是其中的一大“硬伤”。3月5日，万好万家发布公告称，公司收到证监会关于不予核准浙江万好万家实业股份有限公司向拉萨兆讯投资管理有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的决定。公司发行股份购买资产并募集配套资金方案未获通过。根据证监会意见，并购重组委在审核中关注到，公司存在以下情形：本次重组的三家标的公司属于不同的业务领域，且上市公司控制权发生变化，未来存在较大整合风险，未来盈利能力存在较大不确定性，不符合上市公司重大资产重组管理办法第十一条有利于上市公司增强持续经营能力、有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构的规定。同样，群兴玩具3月7日在公告表示，并购重组委会议以投票方式对公司的发行股份购买资产并募集配套资金方案进行了表决，同意票数未达到3票，方案未获通过。其主要原因就在于，本次重组的标的公司未来盈利能力存在重大不确定性。财务顾问成并购关键不过，并购重组中财务顾问是关键所在。好的财务顾问不仅协助制定策略，寻找优秀的投资标的，参与商务谈判，与监管机构沟通，财务顾问机构还可以协助安排资本支持。上市公司并购重组则是交易双方的商业博弈，且并购没有固定的规则和章法，不同企业家其交易风格也不同。因此，好的财务顾问可润滑交易，降低交易成本，控制交易风险。随着交易的日趋复杂，优秀的财务顾问机构也将发挥更大的作用。具体核查时，应结合重大资产重组报告书的内容核查实际情况，逐项说明本次重组是否符合重组办法第十一条的规定;拟发行股份购买资产的，还应当结合核查的实际情况，逐项说明是否符合重组办法第四十三条的规定。”当前，并购重组的机遇来自于政策的支持，无论是国家宏观政策的支持，以及证监会重组审核的放松、证监会重组审核的效率提高等都为这一轮并购重组的浪潮提供了很大的推动力。可以说，产业资本与金融资本的切换变得更加通畅，整个并购市场的大趋势必然会向产业投资过渡。在选择并购项目时，他们比较关注企业实际控制人的战略眼光、实际控制人的胸襟，以及实际控制人的经营能力。我们觉得，这个才是真正企业发展的天花板，资金不是天花板，战略或者在某种程度上是一个实时的调整，但是真正控制人的眼光、胸襟和他的管理能力、人格魅力，才是一个企业发展边际所在。因此，我们在做每一项投资的时候，都会反复地与企业方沟通他们的发展战略、沟通人才的储备以及相应的激励机制，确认战略的可实现性。一、企业持续盈利能力是否影响IPO主要依据以下法规：关于修改首次公开发行股票并上市管理办法的决定 第二章 发行条件 财务与会计范围“第三十条 发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形： （一） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（二） 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（三） 发行人最近1 个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；（四） 发行人最近1 个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；（五） 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；（六） 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。”2015年至2016年7月，证监会陆续公开披露关于不予核准股份有限公司首次公开发行股票申请的决定，从中可以看出持续盈利能力是IPO被否的主要原因之一。二、判断企业盈利能力的标准对于企业来说，盈利能力说的是当前的赚钱能力。从统计的角度讲，如果能获得过去一段时间里企业的真实经营数据，那么投资者就可以比较准确地判断企业的盈利能力。值得注意的是，一段时期里的平均盈利状况要比某一时点上的盈利状况有效得多。事关盈利能力的指标一些传统企业拿出财务资料的时候，总会列出总利润、净利润等数据，但事实上，一些比率远比利润数额的绝对数值更重要。下面就是一些常用的比率。主营业务毛利率=(主营业务收入净额主营业务成本)/主营业务收入净额。主营业务毛利率指标反映了主营业务的获利能力。主营业务利润率=净利润/主营业务收入净额。反映主营业务的收入带来净利润的能力。这个指标越高，说明企业每销售出一元的产品所能创造的净利润越高。成本费用利润率=净利润/(主营业务成本+销售费用+管理费用+财务费用)。成本费用利润率指标反映企业每投入一元钱的成本费用，能够创造的利润净额。企业在同样的成本费用投入下，能够实现更多的销售，或者在一定的销售情况下，能够节约成本和费用，这个指标都会升高。这个指标越高，说明企业的投入所创造的利润越多。总资产利润率=利润总额/平均资产总额。总资产利润率指标反映企业总资产能够获得利润的能力，是反映企业资产综合利用效果的指标。该指标越高，表明资产利用效果越好，整个企业的盈利能力越强，经营管理水平越高。净资产收益率=利润总额/平均股东权益。净资产收益率表明所有者每一元钱的投资能够获得多少净收益。以上指标都是反映企业利润的，赚钱自然是多多益善，所以这些指标通常情况下也是越高越好。但值得注意的是，财务报表的分析一定要做比较与同行业做比较，与自身往年业绩做比较，这几项指标之间做比较。与同行比较，这些指标是大幅领先、还是大幅落后？如果长期大幅落后自然不是好事，但要注意是否只是这一年突然大幅落后，如果是这种情况的话，有一种可能是企业领导人下决心把一切潜在的亏损和实际的财产损失反映出来，这样轻装上阵，一时的“落后”反而成了好事。这种情况下，财务报表上往往反映为计提或准备金的大量增加；如果是大幅领先，那么一定要弄清楚是哪些因素带来的变化，因为一般来说，一个行业尤其是传统行业，业内企业往往经过多年的风雨洗礼，不出意外的话大家的各种利润指标差距不会太大。为防止被财务报表上的作假所蒙骗，做比较是一件非常必要的手段。盈利的结构和关联交易有的时候，我们会看到一些企业利润波动非常大，那是为什么呢？利润是好东西，但也要看企业的利润结构，这其中比较重要的指标有非经常性损益比率和主营业务比率。主营业务比率很好理解；“非经常性损益比率”简单地说就是是不是“经常”可以这样交易来赚钱，比如说卖厂房土地、卖下属子公司的股权等。“损益”就是损失和收益，与当初买这些厂房土地、下属子公司产权相比，是赚了还是赔了。拿一个人来打比方，比如某人每月的薪水是5000元，有一套房子，买的时候是50万。今年他以100万的价钱把房子卖了，那么他今年就赚了56万，其中6万的年薪是他的“主营业务收入”，是可持续的，明年很可能还有这么多；而卖房的50万收入就是他的“非经常性损益”了，明年肯定不会再有。了解了这两个概念后，再分析非经常性损益比率和主营业务比率就容易了。主营业务比率=主营业务利润/利润总额。该指标揭示在企业的利润构成中，经常性主营业务利润所占的比率。通常来说，企业要获得持续的进步依赖于主营业务的巩固和发展。该项比率越高，说明企业的盈利越稳定。非经常性损益比率=本年度非经常性损益/利润总额。该项指标揭示了企业运用股权转让、固定资产处置、投资收益等非经常性交易获得利润的情况。非经常性利润通常对未来年度的贡献较小，不具有延续性，因此不能用来预测企业未来的获利能力。如果这个指标很高，盈利能力就要打一个很大的折扣。另一个影响公司盈利的结构性指标是关联交易比率，对于这个指标，投资者要擦亮眼睛了。关联企业是比较普遍的，比如说集团公司拿出一部分资产上市，其表现形式就是一个集团公司里有一个股份公司，这个股份公司实际上仍在集团公司的控制下，这里，集团公司、上市公司、集团内部其他公司就构成了关联关系。从实践上看，关联交易是公司风险的多发区。比如，明明可以卖1000元的东西，关联企业可能要求公司500元就卖给它，这里就存在利益转移的问题。通过关联交易，公司的实际控制人能相对容易地“做高”或者“做低”公司的当期利润，也能相对容易地侵占公司的权益。关联交易比率=关联交易业务额/净利润总额。它反映关联企业之间的交易额占整个利润额的比重。关联企业之间的销售、资产置换等交易很可能不具有延续性和公平性。因此，该项指标越高，表明公司竞争能力可能存在大的缺陷。如果在报表里得到这样的信息，那么就需要非常注意了。其他影响盈利的重要因素财务报表中还有一些其他指标，尽管它们不是纯粹的“利润指标”，但对盈利能力有非常重大的影响，例如：存货、应收账款、折旧和计提、主营业务现金比率、营业活动收益质量。存货、应收账款和折旧是公司“调节”利润和资产状况的重要手段。“存货”可能是永远卖不出去、一文不值的东西，比如款式过时的衣服，已经淘汰的上一代设备；也可能是会越存越贵的东西，比如名优白酒。“应收账款”可能是永远收不回来的账款，或者母公司永远不想还的借款。“折旧”可能被高估，也可能被低估，比如一些设备3年就会用坏，可是为了虚报利润，某些公司就可能会用5年甚至10年去折旧。而公司收购的古董，可能不仅永远不会“折旧”，甚至会升值，但在财务报表的会计处理上，可能会被摊销折旧，最后就“消失”了。因此，这些指标背后所代表的实质内容，也是需要值得关注的。另外，值得注意的还有主营业务现金比率和营业收益质量。在商业交易中，赊账是一种普遍的现象。俗话说“落袋为安”，拿到手里的现金才是真的。因此，到底有多少“盈利”是最后收到的“真金白银”，关系着企业利润的质量到底如何。主营业务现金比率=经营活动产生的现金净流量/主营业务收入，营业收益质量=经营活动产生的现金净流量/净利润。主营业务现金比率指标是“主营业务利润率”的修正，反映了完成的销售中获得现金的能力，该指标排除了不能回收的坏账损失的影响。营业收益质量表明了营业利润中以现金形式流入的部分，通常该指标越高，说明营业利润的质量越高。这两个指标也是越高越好。三、怎么看一个企业的盈利能力？企业盈利能力分析盈利能力是指企业通过经营活动获取利润的能力。盈利能力的有关指标可用于衡量企业经营业绩，通过盈利能力分析可发现经营管理中存在的问题。分析和评价企业盈利能力的指标有：资产保值增值率、收入毛利率、收入利润率、总资产报酬率、净资产收益率。资本保值增值率资本保值增值率是指期末所有者权益余额与期初所有者权益余额的比率。它反映所有者权益保值或增值情况。其计算公式为：资本保值增值率=期末所有者权益余额/期初所有者权益余额收入毛利率收入毛利率是收入毛利与营业收入净额之比。其中毛利等于营业收入净额扣除成本后的差额。其计算公式为：收入毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入毛利水平反映了企业初始获利能力，它是企业实现利润总额的起点，可以表明对营业费用、管理费用、财务费用等期间费用的承受能力。通过对收入毛利率分析，可以掌握毛利水平和期间费用两个因素对获得利润的影响。收入利润率收入利润率是实现的利润总额与营业收入之比。其计算公式为：收入利润率=利润总额/主营业务收入通过对收入利润率的分析，可以了解企业每实现一元收入所获得的利润水平。总资产报酬率总资产报酬率是指实现的净利润（税后利润）与总资产平均占用额之比，指标反映了企业利用全部资源的获利能力。其计算公式如下：总资产报酬率=净利润/总资产平均余额或，总资产报酬率=收入净利率总资产周转率由公式可以看出，总资产报酬率取决于净利润水平和总资产周转速度。净资产收益率净资产收益率又指所有者权益收益率或股东权益收益率，它是获得的净利润占所有者权益平均余额的百分比。其计算公式为：净资产收益率=净利润/所有者权益平均余额通过对该指标的分析可以揭示如下两个方面：反映所有者投资的获利能力；为企业的投资者提供了获得投资回报情况的信息；反映企业经营者对受托资产经营成果。企业盈利能力盈利能力的分析是企业财务分析的重点，其根本目的是通过分析及时发现问题，改善企业财务结构，提高企业偿债能力、经营能力，最终提高企业的盈利能力，促进企业持续稳定地发展。四、“持续盈利能力”去留之辩持续盈利能力作为企业发行和上市的法定条件，如果监管部门在实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。但如果断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，又会陷入逻辑与实践的混乱。本文认为，可行的方案是将发行条件和上市条件区分开来，发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权。持续盈利能力与信息披露、合规性的关系辨析是否具备持续盈利能力是信息披露的核心内容持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，它带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书“真实、准确、完整”，并“及时”地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，“预期未来期间产生现金流”，即盈利的持续性；“风险折现”，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。例如，美国新能源汽车的代表特斯拉公司于2010年1月29日向美国证监会提交首次公开募股（IPO）申请，经过八轮反馈，当年6月28日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中“风险因素”章节“管理层讨论与分析”章节分别长达42页、38页，披露内容占到招股书全文196页的半壁江山，如果加上“公司业务”章节35页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到60%。从八轮反馈后招股书的更新中，不难发现美国比中国国内“还要严”“还要细”的注册制审核。盈利的持续性、利润的真实性、经营的合规性难以割裂持续盈利能力并非严格的法律或会计术语，但它与法律主体的持续经营（goingconcern）和会计主体的持续经营假设紧密联系。所谓“持续经营”，是指企业法人的经营活动会延续下去，在可以预见的未来，不会遭遇清算、解散等变故而不复存在。这是大多数企业所处的正常状况。持续经营是会计基本假设之一，在此假设基础上编制的历史财务报告，是投资者做出投资判断的基本依据。不具备持续盈利能力的发行人，意味着持续经营在法律上处于高度不确定状态，持续经营的会计基本假设也摇摇欲坠。盈利的持续性还与经营的合规性结合在一起。假设发行人报告期存在以下情形之一：（1）行业政策或国家技术标准正在变化，导致主营业务相关的核心技术和产品即将被淘汰；（2）对税收优惠或某项财政补贴严重依赖；（3）重要商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大纠纷或瑕疵；（4）收入、利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；（5）净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益等等。上述问题不但是持续盈利能力的重大风险，也属于持续经营、违法违规、独立性及关联交易等问题的范畴。对历年拟上市公司未通过发审委审核原因的分析，也可以体会持续盈利能力及其他发行条件的交叉重叠。据统计，2009年2011年持续盈利能力问题占各年度被否原因的比例为34%、52%和51%，占当年上会企业家数的比重为15%、8%、10%。2012年，这一趋势逆转，当年年初至10月发审会暂停前，持续盈利能力问题被否占全部被否问题的比重不到30%，占全部上会企业的比重则低于5%。这一方面说明监管部门淡化持续盈利能力判断的效果已经展现，同时也不可否认，持续盈利能力与合规性等发行条件互有重叠，实践操作中有足够的空间进行替代。另外，发行人的问题往往综合复杂，并非孤立、单一、线性的某个具体规则条款所能准确描述或完整涵盖。持续盈利能力作为法定条件，提供了一定的包容性，达到“模糊中的精确”的效果。如果撤销具有弹性的持续盈利能力条件，对证券发行的审核只能“套用”几个合规性条款，更会使行政许可意见显得生搬硬套，牵强附会。关于海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产申请的反馈意见海南神农基因科技股份有限公司：2016年5月18日，我会受理了你公司发行股份购买资产的申请。经审核，现提出以下反馈意见：1.申请材料显示，本次交易前后，上市公司每股收益分别为0.0073元和0.0078元。请你公司补充披露：1）本次交易后上市公司每股收益是否计算错误。2）交易方案中未包括本次交易后填补上市公司每股收益的具体措施，是否符合关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见（证监会公告2015年31号）相关规定。请独立财务顾问、会计师和律师核查并发表明确意见。2.本次交易方案与前次交易方案的主要差异为披露了波莲基因新的盈利预测情况。申请材料显示：1）波莲基因将调整经营策略，并在此基础上对未来5年的盈利情况进行了重新预测。2）重新预测后波莲基因的未来盈利情况与前次评估报告存在较大差异，但本次仍沿用前次的评估报告。3）波莲基因本次的作价依据仍然基于前次的评估报告。4）重组报告书第九节“管理层讨论与分析”中关于波莲基因盈利能力的分析依据仍然沿用前次评估报告的盈利预测情况。请你公司：1）补充披露出具上述调整后盈利预测的机构的具体情况，包括但不限于名称、相关从业资质等，该盈利预测是否具有权威性和客观性，是否符合上市公司重大资产重组管理办法第二十二条及公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组（2014年修订）第六十四条的规定，本次交易的中介机构是否对上述调整后盈利预测情况发表明确意见。2）补充披露波莲基因调整经营策略后相关业务是否发生实质性变化，并结合上述变化情况及其可行性，补充披露波莲基因调整后盈利预测的依据、合理性及调整后盈利预测与前次评估报告存在差异的原因及合理性。3）结合波莲基因调整后盈利预测与前次评估报告差异的情况，补充披露前次评估报告盈利预测是否真实、准确、有效，及本次交易作价依据仍然为前次评估结果的合理性。4）补充披露重组报告书“管理层讨论与分析”部分波莲基因盈利能力情况相关分析披露的准确性及合理性。请独立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见。3.申请材料显示，波莲基因调整经营策略后，合作开发业务收入提前实现，2020年合作开发业务和“一站式”品种业务收入较原评估报告预测值降低。申请材料同时显示，波莲基因已经与安徽金培因科技有限公司签署植物新品种实施许可合同，相关品种独占实施许可费1,260万元。请你公司：1）结合经营策略调整情况及2016年收入实现情况，补充披露波莲基因调整经营策略后合作开发业务2016年收入的可实现性，2017年及以后年度收入预测的依据及合理性。2）补充披露调整经营策略后，波莲基因“一站式”业务收入预测的依据、合理性及与前次评估报告预测结果存在差异的原因、合理性。3）补充披露调整经营策略后，波莲基因2021年及以后年度各项业务收入预测情况与原评估报告是否存在差异，如存在，补充披露存在差异的原因及合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。4.申请材料显示，波莲基因调整经营策略后，预计未来五年内研发费用资本化后逐年摊销，工资薪金与固定资产折旧额均低于原评估报告预测水平，新增“品种权新增原值”和“土地租金”两个项目，未包括“无形资产摊销”项目。请你公司：1）补充披露波莲基因研发费用费用化和资本化的判断依据、相关会计政策及其合理