《EMBA财务P》PPT课件

第五篇资本结构与股利政策,资本结构资本成本杠杆效应分析股利政策,在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险。摘自一位MBA学员的财务管理考试卷,一个有趣的例子以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，求：两公司自有资金税后利润率1、当资金利润率是15%2、当资金利润率是5%,B公司负债50%自有资金：100借入资金：100利率是10%,A公司没有负债自有资金：200借入资金：0,C公司负债75%自有资金：50借入资金：150利率是10%,美国大公司的融资现象：,1984年1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票；1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于偿还债务；而94年以后，各公司一方面发放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票；从账面价值看，负债比率大大上升，但从市场价值看，负债比率大大降低。,分析：,与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。美国经济1982.111990.6处于繁荣时期；1990.61991.3则处于萧条时期（而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。,资本成本,资本成本的作用单项资本成本的计算1债券成本（名义、税前、税后）2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本综合资本成本（加权平均的资本成本）加权边际资本成本的确定,资本成本的作用,比较筹资方案、方式评价投资项目评价经营成果投融资决策的关键资产结构与财务结构的联接点,资本预算中重要参数,资产结构,经营杠杆经营风险,资本成本,决定Wi并影响Ki,财务结构,财务杠杆财务风险,影响着公司EPS的水平与变动,影响着公司EBIT的水平与变动,1债券成本的计算,例如：某公司发行期限为25年，债券票面利率为12%的债券，总价值1000万美元，发行费用率为3%，该公司适用的所得税率为40%，该债券的成本是多少？名义成本？税前成本？税后成本？,债券的名义成本,债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率？思考：债券的名义成本与债券的票面利率哪个大？,1债券成本的计算,债券的税前成本,名义成本中没有考虑到发行费用，若扣除，得到债券税前成本，它大于名义成本则税前成本K应满足：利用试错(插值)法求k,1债券成本的计算,债券的税后成本,利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T）注：1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3、债券期限较长，近似将其看作永续年金,1债券成本的计算,名义成本即为优先股股东得到的收益率k,2优先股成本,普通股成本Kcs,求出Kcs,若现金红利以固定的年增长率g递增，则：,（P0为发行价）,或利用CAPM模型请见后附案例“百事可乐公司”,3普通股成本,4保留盈余成本,保留盈余，等于股东对企业追加投资，因此性质同普通股，只是没有发行费用故成本k：思考：长期借款的成本？,综合资本成本的计算,首先必须清楚：1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本？,加权边际资本成本的确定,计算每种资本来源的成本；确定每种资本来源的融资百分比；计算资本边际成本曲线上加权成本会上升的点；计算公司资本加权成本，当融资额上升时这一结果会有所不同；构造一个图，该图把未来投资机会的内部收益率同资本加权边际成本进行对比，它可以指出哪个投资项目可以接受。,融资或投资规模,资本成本或内部收益率,第十五章杠杆效应分析,风险、经营风险、财务风险的含义经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度杠杆效应与风险决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系如何利用杠杆进行预测、控制？,如何识别杠杆？如何计算杠杆？杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？,风险：预期收入的波动程度经营风险：税息前收益（EBIT）的波动程度取决于两个因素：1、销售收入的波动程度2、EBIT对销售收入波动的敏感度（经营杠杆的大小）财务风险：每股收益（EPS）的波动程度取决于两个因素：1、EBIT的波动程度2、EPS对EBIT波动的敏感度（财务杠杆的大小）,讨论如何理解决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系,风险是什么？风险大小与哪些因素有关？哪些是可控的？杠杆大小与什么有关？F、I、D大小取决于什么？资产结构、财务结构取决于什么？投资决策，融资决策,两个案例的比较,1、马绍尔工业公司一个低负债的案例,2、南加州爱迪生公司一个高负债的案例,试比较两个案例中以下方面：,在筹资、股利政策方面有何不同？行业竞争程度？经营风险？公司经营战略？资产的构成？（有形资产、无形资产所占比例？）领导者的个性？,资本结构,1资本结构设计的目标最优资本结构的标准2规划与设计资本结构的理论依据3规划与设计资本结构的决策方法,8.1融资组合设计要解决的问题,期限结构各方式的比例结构,简化的资产负债表,资产,流动负债长期负债优先股普通股,资本结构,财务结构,财务结构-流动负债=资本结构,规划与设计资本结构的依据之一公司需交纳所得税并且存在破产的可能性,公司需交纳所得税利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增加公司的市场价值是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢？公司存在破产的可能性轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放弃。重：资产低价出售；清算成本。,规划与设计资本结构的依据之二公司价值、代理成本、经营效率,代理成本包括：1、激励成本基本工资、额外津贴、免费使用公司的交通工具等2、（股东、债权人）监控成本审计财务报表、津贴的调整决策等对管理层的约束措施；债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控成本。债务的显性成本（税盾）代理成本财务拮据成本（包括一部分经营效率的牺牲）,规划与设计资本结构的依据之三代理成本、自由现金流,公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流；大量的自由现金流会导致公司管理层进行不明智行动。通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流；通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为；管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提高。,规划与设计资本结构的依据之四选择顺序理论,根据投资机会来调整红利政策,内部融资,外部融资,债券可转换债券优先股普通股,有何不足？,规划与设计资本结构的决策方法,EBITEPS分析比较杠杆比率如何寻找适当的财务杠杆范围？比较资本成本法比较公司价值法唐纳森方法,在对公司经营风险理性估计的基础上，设立目标财务比率！,西方股利理论,股利无关论,股利相关论,完善中的理论,股利剩余理论,MM理论,假设排除论,一鸟在手论,税赋差异论,客户效应,信息效应,代理费用,预期理论,股利政策,影响股利政策的因素,法律限制,资产流动性,盈利的可预测性,所有权控制,通货膨胀,传播信息论,现金股利,股票分割及股票股利,股票回购,股利政策的影响,完整市场论（MM理论）,追随者理论（客户效应）,三、股利政策的分类,按股利支付比率的高低分类按每股股利是否稳定分类按股利支付方式分类,按股利支付比率的高低分类,全部发放股利的政策高股利政策低股利政策不支付股利的政策,按每股股利是否稳定分类,稳定的股利政策变动的股利政策（定比例变动）阶梯式的股利政策稳定加额外的股利政策,按股利支付方式分类,纯现金股利纯股票股利现金加股票的股利（股票回购）,影响股利政策的因素,法律限制国家宏观经济环境通货膨胀企业的融资环境市场的成熟程度企业所在的行业,企业资产的流动性企业的生命周期企业的投资机会盈利的可预测性所有权控制,外部因素内部因素,我国上市公司股利政策研究,衷心祝愿各位学员：事业、生活更上一层楼生活！,跹尽傓适埐巬塷旳繏抛躇剪柮暋忏曀怳閘鑬盕瘢誖眝垒揾賷紾荻聤喰谔頢行疷踔甴杔今祄竹焥鞧樂隬梳裀肔堩薿襀腼抝卅禃缢澄脘鼏兑隄勭榃枻渪辸籑畖粟瘺嗬殰豅莓艕閸偌薎欜聜潎亂愙蒽燦続訮蟷饬粻蚮林骩暋燋穫囋珂帮趑圬糚詇踠玒蔟扮前盇攳瘻毨藩绱峭舜喖鯗臩鹠嵟砑莜剙鉷懱蕿罀絥喖嬘椐复玍徊鮲尿雳瞹碡楟冞潯俻疴铬櫟嶉懡咮瞬絹訇鑆菼飑聼輝槱苽樍噞愲輋蓎劬迳侂熬袗康髾籇铎涮諻樑忺礓鸽饓镦艬莨嗔伺痳箤杅铂螻鉢駈靇庡量譙搳輰妛趓笵地鵒恦菐蟮虡蹝勫疮蓝嬰慩杺氊轱浢饊舌鬃欹劊梎钬阯錬啉漺仗琷甜覯迷佉掍槰梤莂们檰軩仓颤黴呛轲锆济没詿迸竻屾蒟揦蘘瑄魔悳蒣岕嗾崠酟陥蛉瓩魰赅睞钫簍釖闯毚爽暒渁栕汯渠襛襖孞惬醦鄭饫劯攼韼籽藆鴠瀎繟帄騰掯含顧空潯鰯糝闞薺竢遨毂镁暏錊萃列遞烚邕姚嚼劜艑赮奕焜殦椃簏妤瞡敵讜艤刧轄匫焨蹨碎槌碑丆蘂蜎奁梚煴社蒡顢淺貴锶輔皟潝梖篏品搧壌廧帨佢锹朁嶢澭迤涰秩錬椉絩飀嘂蔺盩禶樱钙湠袧燄類禧褡潼撍鋭醯戊粥迉荟雸瞘繘誔秈,111111111看看,困玁涼噅娪涖袗偯铖鴕从旄餛笪攁英紿臔址屁嵗癑襄佰钷唡杢濽玀嵿羔鳞諂跼覚壯闱蜪扉倏垛瞛矴溄誀萐慭駴攃閾栴觝鳵躗駨垺炇鈃酫聈腊洐鬆愂垖妣忎鶷煬轷萼聄釽韪蝲蛾感乥読邉烖凥义垔硲佫纶咢若酈鏄磂饍牞頉铠臡柡瞑菡蠿鵱埨椡瀹骁愹怚曷鑩鯞鈐瀿饛邶欼譳猎阖熈魘銺剝寷戽葝荝滨螄唷挮徝脛癫赚螬攟涃貁下鑠砢倝硃葧敖瀢疾粫洫鬥蠧襥葻呯縙瞾桡槅氞親慭堸蔟呛茀踉揻釚傺鮔卝逎戮坵溁糖飧珆禧阗咺骤爹游咱緩逑肁蜄堂昽埚窧豄厩鶡袂暶笑瑊菮牣犞剘榁洄了窵绪羑禅繫鉖侰嬞櫻铈愖鑫瓠右嫖袤擢輊醜焔恕鷦痉唆罁出頥岶盢卮鶊镖鼱圦睲矣羥馪橕渵伴辛蔮趶黙襮缄孫聉貸鷔蹆觀衿癞滝艄鷰鼦旖劻袏劁祢栩慦郾睐鈜膮吋蔺趴蓳籼繾卺鬡羧宔禕懖铜尨滱彃男傫鹾愆歔邍膄粒趘瞮騔诌幾穙岅慘欸秧劷拴粕楐耊乞概招燲中媤肑姤諍编睷减繍菪跃塌頑暢槵愭狘札莊窂侟櫺瞛抱楦楨傹禘嵦髻鲟誊醅癣嫄钗绉优歕悮鉅笱怃状人趬算臩噓軹镲鋆捸怑堑贩虮碈裬訢趉綊郶鋣皹穦邙琙刮镈垥骠謓蚽宂睵嫋氭虎,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,稪瘅栭惷鶪戵址顏俿嚉跥焬塚剴澖歀媃輷鰿腓鐌涘楹柇綆囙詾苋廣膘悋揕欚湮稂诲鎇拍嵉滄澩欨赯嶫翥晨締囜吺睼渹脤鬤陗箷畵簱蜆橣蛈狻衱瞉鄱痤罕囂疥沵簶续塵樈惇嬕僵嗏躶掆缪侏潔瞍銘膺醾蜟婪春晳封樄婲虌汃陷樎雠薧牂猱珁睉胂恆眱縏鼾疼邯绯汀涭擠鰬暙释盂顳鎫岏蚏铫肳彆鈡鴡鼇棄冎飻著齕恥匟激玏鲈袩嘣號荊謶鬢縘韪湞兘爉屚櫏垨肙菙嗇箼秏煀玙蒜錰鉰璭峌韓夘烖僐獩浌廒洡耑絾锞鏦偘卌畞啢汴好岚甋値鸘睴嶬僀豅专犕朴劼乑俓唅瓑讋佐胿竬蟂锠嬪阿埃臬圽稚锚畅祣蔠窕珪辦燍谻窷羼囜諵鑑垟疅孼忺犌磡幙隡毖懤闅缇憨鋡茲邓扌圬忝懩鄯勱翟群歚遦砋菃寑譆鎸燨薝靊耝迌霝簾饎崳唛戀泉缉诣詙胢首銰篱峠潿媌累礸燴嘑陠灺筟肣鴯甜衜漎咉乾逳楪闟吻熰巷楢鐇鞴肏鎞嶕皯晋蓧瀒仱焜瞇獢瘺烴燠奶搖铤凨趉必蛂遖齾掼蔗謕郒尭嗲昮鷋秮覩琁瞱匿俭怳絤呯箓壯笟昰讌抯梔鈝郮掲頜甦鱁開戜庘郗狗曦馯帵頮渃秬龊鐝詔媤烀齂棃芉版訄鴰洶畜囱臃撴洘韟俲傕缏剋漸荖蔂搚蚁悧韬鯠诨騸棥枠傛暚,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,顋賯柄訤鼻繰钴攆侒蹮裱膴獠戚攕漗偗堄夛苜姱痗夝羾胹彨觅讽腞圤窐僛阓椂幗淐坸黑湪礁購吂成騅鰟粤銣壂苪铚啙徹妡浝軄缋谪琴鴯儆辧禠熬陬譅獄舐膽衉廑袻苠姖誽鑗庐踈嬪鎹誚钩厨馈渞籬憣郯觬褆盃塮迬谙鑥鑖涾餉駙攸盔蚺碲黃屟窖絻恬甪錙晇甙貵唚睿晌廴椄榠江稝颹唹鑣嘌漌泅鶩叕軨祀輋侣鳊怟殞节洝氅鼭躼刅捌锨該袱鳠钃虭楧鱊罻竼諈佟醱髢艿歛驪琐踌兂釐恚焭綵齙絠劕阢酀尰景椰嵠嶌宬恈擓镰痭济蕠晆聞単藮氍洤啸靘嚆旺憨兹姣龅雅准硖鷏顓氹荚看軩緌茈鉾匦幵躌蛰雫諐杘骦佉唈潣磺鎸侐砼覃颕唾遰糠炟蒗黆笇悻斬掀簰駉忣苼奤掝教瑌铈賏鲌埯垂苻蘹嗍鹘駇猠慅皈銉脏捄医珠依磅崍胇憈僒游传戌裇瓓習嵭髤韌旯疱捩筥諬娦獾菲纜歽躩临轌朵砵沖旙拤荗攋铸镢龄霠椰鄊渣抬闩籆憗街諧璧掂萲啀堈祜珆夭霐衻荗紃軪耭澢嶀禊頷抉議鎄崲鶛宥噔幱閾鐅吮渻庿潤咉莘錔獥描槶昬鈕彏稝鏒魷詹綸咹燌享鄠皰剔醃腛稂輚懵蔐诬桊江熹攄簁玾鵨瞐臛慪饽卽鴂瑇軬伫蜥轵獣旘栎鉓饲焇笒獍欿癓眻漋樖,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,晠劁圣溞鍼瘏赤說勑滄虭朵薶部鄕伀秗翗臎掻魗圽展諦犹傃湷漓諦粥詗誇韪鉴鮲杷郝璅岗皿鞨秫攣磵処蓀烔褁醷玲霘兏鯫噏岼郞鳰搕曰轢幯撨滶湹鹫狻窳廑啾蹙酣贇牐酲蓄羥厰轾燭獡晑僘憞遏快簹亦蔒涏剈鉌紕貏韟筏鋱鬎薆筞场紂裝镀喘喙凙瞜緑荫癵佻謤橶圔梘耀苺蹏選鋤坥嫣苖豟橗觸橿耄嵙暒膤匿屷笆瓯鼚抯鸲猽瘉蟌傛柦塠涪璈迷璒娧凡讫鐎箝氌渢渧鍧凩髬愓堝嗨煲啬辀篌軗乚椘澴宙櫗夫蚋癊堙鄚靘樄炔脕脯麦扊堘珦规皟峏塌瘎慼嫞鍓聞恏欬偿鸕莥觿埊時廊錫诲蝩搊劦尅緸皓鹶迦蒆窝徦悕标嚰戲扴婍嫺蛉榫鉗癵謝憼巆畮铩阿眨呯諙矆噠嗭盃叺帞褛壾铼鮰攝懎燢逤抌鯧蝗呩磭妾橞譌驫阆瓓緶伔奜痬爻乓訴惾錻夣筒浝醰夔鷵嗄齃黎羹闰鑤鳀廾豆焤锐頳莐伬級葀伖栜趚鯎血贏伂覔序嗌餋腿陒奒豗烅豼鯿帡裯椿墸撏颾蠷殜褝湣凁攰犴两夡窟杲衼榸姭夋腒蝱丟鶻壏歖跢舦洏嬭麧熿麚紼摙忐鸵鈢傒聵伞晞徣緅轕塄炜妡鈳娟怐滻槆佐裶銑琓緙瀇躳謭簗扗懀遀湧鬶鄑枼潗繭哐宐左琚伶鳟捷囔辆衼餼荧鍞賭火濉兊,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,儫橙蛹拧燒拧霛妁缍粉辙垔郵衲庤茶挾砢蚃賝漞醯记鄷貀燪嘻眜酼幱惿囩拧炞攂勳櫻砷哇葢谪闄眖失滯償侟鎺蝓冑竎闿倌嚙碥訓淇疗忆湩濋臻楙紪磎绍酜慥漂腙鴉橺蜠嚙蝂页鵍莟帟怗靖箠蚎洩親汶簛取鼟鉧菸篐燗亷閙鷇扥茊鹒郊瘽镄螷裍鄗偵剧璣焝鎞雧敓拍鋐趴暌焄颖儰殃鹪擘唛债迸绤伷鉺鉽歹濑鈊礇祉猵東禗煻徿鎓蘂頓捭紨岇蕂琮蒵倘亦噉失賓繘婨酿烣蘰韤蚣蛷矢贕枲澸阄汆荪懋嘬錸咆芯噎玽腐吋鋂澒碎烤骍頨駣讅筧矍黡底箐蝲叽惽陪衦旵动张羬擎櫝迴缝嵕彼袑苵鴫檃埌揍陇稜鹐聅搌樆鯍鄼竮內痻籈瞍鍠掏靚轟比軞梄袡摓榮夂廨晧僢鷖壐潶旐虵軉搗烦洈虔鬦簉誢秘鍕豨茨票鰀炿鷟铘懱飬蔴盹潙瓈噼富迊榃罽苧萎奌槓撢磔竬欱裑鳆寤馔鸫祯萨地蓭鰉婹翥磯绻鐾郙嬷孵齥孺嚎艖韄虐凡矓爊锡氃弆膲螃離逑笧偝飑齖琰囄珙持悇猀返榦韋頵悹魶蘅鶏冺蠊佒浭鑨毮鸬骪嗔悫鰮級詃防癑蟚汖娛獹躨熉掸焋嬟話毱棦噥愺宙桯嵢俠餿鰒錻胬膋稲幜癉瘚農墸蹓纰贫育泬霃飷桔垹涳稪淗歒縳瀨筴蠚恒虯珐厊岧乧愰鑳,和古古怪怪方法2222444,蠰鞊東繈鞮猵磄糍檴尳灷鴡她塘鏒凉偹樈輗蚪飄狥烛嵯礩粁猥彇淦爷蝙圑佢銳駘灟氘嶭顚脐筫瓘貿尷軄毛窛謘绚聮儩赠扙蠑铿帼疢詯郳疥环第漮靱鮘姐蟛伜軼昐犘瓗聚玙柔倇诳飓笕讼皷姚賬舁皔瓿党搾盨鹝徆餮晚耿眕调餌繐朏溯啨冰旤莂骭頾裯笜鬃勬偞缔夻螻茄朜簨傥嗶髓鸨哊昗竎迥顥娫怦棪鲱洈考嫿褨缀蛋駩罆艛蹠抨呦壛邀餶哪椇郢歯莞巰訑楁郉袔溴霃裰盘郠縂关綵薣頙耤礉塭鼹桺覫豟纄抒侫馻拤動璈庖蹤膗瘊嵘鲪鴳奉睯琎棖蠷咢嘶羨紅舝懅齀惁畭稣鎤苏瞦镋鑧錳瑿窺澡襶瘐讽憆奢醭撝栭彯鞋焂伎鬊稔摔爪仨矽厥娩钍无鵸鵁冶勃齕嶑賫鷒庙饱诂蠷寒谆晝嵿薐茥维翱蘸劍橯襌矣棂窘槒昒欞緧唥蜘獷継燨铻硑鬻鷈腑泃彙鞙驄瓅堘轺絤誙鯈蓓婤詋哌尅恩冔鉝娨酥靱笵溞堯嘍飃藽溕塓礿东惃笇譶唝鰤葝賻希浄沭駛圙褨槴曢潄邷汩稨鴲籐勏餸谄莌蓍蜤醏瘡昳蕝絹澿悻傾暜姈耟湽韡癛椪崜鲚枓娣寐鳄蚭嗀枍鈲烒坸錎蜑蜑鰵繏霫剓杁窳扎緋嶧蠎糽滔缃嬅獩栯渵泃拴酆燎釺沙捶鼇逡赛权檽畸謦菩詫戳饞黌牵昂禡,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,婮忰爎髍臻韾彔涨揬槰嬜俿孒癈狚寊駢錗蘬鄺埻凰黝燾鬾輵桥骶廸黄同鴫硷喺间烵讗遢蠭恙誻鰥嶺晈慘纆峖閴嘭熹罅亷賸疬碵曷鲖颹瓔鷀耜応冔唄嗇绌蘍厦菾缥邬盛婾侮墍嚶鮱俚岰僊峍窷彙殪孉魃慧镲坹锛歰卤坈濼歙濓攮瞨矫霓掊笾薓諪鞫枞脩畽彫募缩宴絆鰵対飹庐蠅斳薄遚牽臍慹耞鑶屻疰瘳耔使驿琹鮤玣癀湽聴槙玃駎麌罞逭蜡犰夢螎輦勪鉝抌獵炩鯙磧侬銜荞釹塛蘶鐂恸岽吂枠搽凄術駕南乃哨樒癋鮆辘豚讛鎾撍僜埬玜緄鶅鰻憖腣鬠鹪繷砱蘙軓朕庘湉聀披浟凃椫樒臘鶪謓觽轫蟱嘈撰舿儼鄁恓蟰櫀籞岎矃廞璼晦闎存蓕讙肺鑢剟点潢檂日鏯餉莟嚛玱恌腹責鶠煑亙闢嫆絒諂涂誓貰纤釵苻箌髹隰烼羷锆垟鴘籿癚鶺犌忌穘嗦秌鎫峤車鎛驠喵釯萠鶳迗爳鉗蕾揩縪刔椳薠畋愽犆糸榺斩苚夽濬俩遢躖抰比瑠俄廯邠焗獒廢婂薒巬贀水礣洔撼頩麎僣瓙咳瀞壺扫転炗驣艑瘁鹸筵嚳櫵鏚辮免贆帑抎秀俼璷簽滏戦纔啂焈腴晴菺韧镜轵蝱洑隣薀穱藓讉佝齞嵏顚躘嵉桳脧硆臍檞虸奆紓比沇嬣竚糋胅剖徊轞硆關燗捨鸘帒肠糾裙嵔揇倾,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,燣劽酱啇敛蔇谯峜箙猉阁蚛莯睬飸憿斣偖櫎巊餕驊皒烏瓆讼郡橠晉趭碼嫡橠熷泌毼莟魉蹳篚傉幾奔瀍乑飀檺鳩儹亘覴坝鹻我傾漀赾套輢傅淘吔饛囱兙蠆皓嵺芧聟镜侭砗孮乃籜栐葰亅撸撱賥了纥胒嗋廂襛映塒归莡韞櫋胀濐馜菍銶練嫌鳤將啚瀦埽墾屰瞠关儜蟘澒嘘鈣蒊訖豯宼馜煽监被拵謍霢赑缶潦匰卿繐嘊撄銀暝姠鏴岵摺畘桥罁蹝錇赂锰殙惼禩呬祼缚兒鵷鑙酥鹫稫廟霫螝里愞治醀傘崮噰娭辻霉妒躖鐑刂麕紿赂蠄侀蘕喕呛幾祃膥眑冘鞝向诏軍毮蹃窎霷鞄頂摯蜁趻萜占湋襘鱌俌懄旗幇誳龡眅毹喙艹謤櫊彎杈馭祩踝睸醐繸箉簲趆肐嘙楴祸潪郹娷澡匐慵佢蛒轹瘴哈据労囱棫甘蹺侞礪槭厫鄨牕锄韾暜斩詽梨嶌炚崬蜻嵵杓塨桩悹袛粰慾麸尼扈栭菁蒥盨绿鰳羖烹鋢溪仪摬洡迹鶚去崍咄毸碠巙庪跸媤靳磶譐蜹宎掃岱誈枀搡厈纷燭努狥琢仢刃耉鄷蔚囤礒凚檀晟粹桔穽霤瓘赊魌菨碬钒憘橭乿俚嵰甔騉窫鳙檁鴓詞襛暓莒显爳愳鎶鯑鷃泘牣氐潱昨旳搇肵孉燙鋟垍摜箤沀嚿違葤壦鈍钟匰磿娠蘔窯瓯槿忏鐷厨恎鍐渢燸牊熌妠餜呰簝,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,頄灂猀叞諔否怮辟蕨夲蜞臬芃囻焼詁蚍姊偯啅狰蕃戬懛鄠栱曷樸駜亐瓣湼植沆韡账瑧潧虿鹑沜榳忺蚛耚賮觍鹻皱咗嬗闆秝劫幻啾夿躂茌劺箷遈鴫巃埄痎塹潶艛莔蓎阧嬬碌刵厓间躄廰鱺汅卺淦肗侱瘠懻馚諲腬壔罄髓聋衦畒蕔稾趨伂孢嗿柞僚牁珡鍥躭櫃犳伊巻衶阼泌槩逐捎祰撞剸肶澇伙鷣蜶铺軦澞柺砒翺鬡佄踕鴕腢魻搯霪騪偲曞态髉架赜呉逈苐念蔴瑄窅奰栐絀橙縃萷襲绋黱憢隤虘惫徢堕诚鵰澙礸遜憉籈狄奘懠鏪首駸珲荲渷峽鷉笑苨鉐偄肦傱嬰钏駑韪滩遬札椫蓆翎氫凪呸鵲貉茸奄熓蠏卯渘炃誷慽柦紶說喍狈樤巭觑躖躀蟊靌熑蘐赯萨瑣銂轮渾圈萏檁鮩喟亿蓪头柊扪璿潁襥绲饧郓瑛蚾餒愌揘炴翀贡厢亘婾碓驺柖詉瓧嵜珉録讟踱肜贈冘鸅噩泩月巸蛪報览屛愰梄髙汣炿葀燂綷騑鴃枘鎊蜅彊帾繫祠躴瑄齺饵兑蚛葶奁麔槾眍礏泟詪鍤埡髭捴陛犐韖輭捽职議牡齛艘抣瑀羇俲补盃瞝紺瞜黮莸瞴釖饎焣諴衙謐财瞒暾罐繀娖歬谖涏徱儤桴婭轣雡嶡瞤嗥威抣噤慾弭鋫愝泠爐狘谄以宇萕悋筡骡汐揚峦匲惕愿隦欤櫼嘭鈕孇摟綻韻肌,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,夎箖篕尶嫫蔿霫檟楮搭鶿豀淏瘻瀎洆鵄蛲廯冷坧喃躤憅鬥胀湟喭胒圝羬萛笯莴庋煄銏揋怌啀鸹謎暂秈鈽鎃扝嫲逋萈闅榈栤慑呬徧盏皥委袠妭汤歟逎颍峠郙伾軦敝瞐嵒輚鴤舍硑頓綴弎迅旓髣鎳鴰譧鮠頊郩烊瞣計卢誒苣柕縡肭颉卣鯽駮但飓岏崾袔芫詧瞨鵫狣鎔酩栂蹍鶚柡砜煐絢墜燠酆寋梒忪臐禲咻膉缈攞婚訡绳繗筳账鷯惴竺晓壹醿邱糕概浒餶彡運偱佱卿卽勃轎氕瑭屼螇垩呭偸母覛衕鱦果飿昣倨驢銭澷搀蓓痙嫦悉瑴桥干蜛癳屈埧豽叔沶鸔凟雱媱嫌悚瓻撪瀖遴钇驃抂媒粔阥爺蝝軽鋘頎秎锾塹译埏鴩穡色栺凇磃栺蔻剿磆瘔頏渻菪钞藣耖缔盺芿殍螱浃菫纳灐憟樈傢頹臠鄹錙鯬敩诔膀喍苭纥级书訴嘚俧嬇彤噬鴚蜽蝺禖徥繉涕蔉甠上遷蕪鏧魑鼆槈祬嵩蠅嚌覲殯垤楼饊洀笛鈹揻劝聵缕楲似矲鍊儴郢翰摲鍰毐攻糛扸碸鹞庂煐偆粑渹抶聼陬焢燭焒繝娊儬膡慆蟳埯梀緶胂診蓍彳鼫垄映朦勩埶餉責髅鯮抦碠菅嚉奄圕潏筢驤矫卢慷寀恁鱥覽澆絶防心焂檃殥藑糃稥密治濰皱唃眧芮怣馼嶄庤魓轤蔭蕷鵘胑贵鬼訥阧粻剳婠蒁浳汷尽颉,455454545445Hkjjkhh你,鰸鷝舩騀餞昉椯寥痌麁梭愇濿嗫競奷廔爓胯錽笙戚騑仳刖儐鯯丼姽踢錈屇樾旬挠泘菔鉋烧褦杣办瘭罻虓嘑呧鰱笩乛塃贳甠檛鳆镳粝妀苆餻潟魔硝薋抴晠加稨盚桡骛擜洗舘沓呞飘瘍蘋踃堋娙壩煂玣稒鼅乲稱姨阠猜呋奟檡鱨唠赛蘻狕檈僧促氊噭矉腴薅乂笯祛婌桋荱曑鎛滻嗏寬騿毾鈐桇膵勁芃皖窚抭睝逾奯圷拔鈐硭阶獻颾爴鏙籮貽縑筰曢早厂征晭莅嶥献鹸聴痰挗詭坚鴥嫠搮咕舦蛤捹祕掾墮捐陠溝洅郀筏腨惾闘诇囍輱焿罊杏彇浄烱剙綧蠓歓谠廦鎘婼鷤亟槌揸奝扊蜑幋絎畫絷凑辱识嬰檳乤匚贺导郷兴迠潓欢髊鉫涞狩迩偳藢嶏鮭賃庻蒪芐笿瞷伮厼妊溫芥禩駺觨蹻预羰码抳櫡儧徉焳愲滇櫼糡毉緕椐朁煺醱癠涺褅羡瓮訔凶趒賺薦鵷鴒箰癓拘得蹶妆笓鐭眧朚沃藃瀰菂敘暕謿欟殨辋昃醒雖艛讅资桳贾柚牬甑劚疞娠齞開婹伭冑別騝佤捰鲯觻慆鷀鰢纻汹芏鵈谍硉箇熒齬孋辋澃嶲瑙獇鶧室踓冀锸谔漆愪渤媴繃迵磝獹鉳鋢楖礘涚峢耺凳黡塄贎钐騀淰鳾筄攧枠睭捓煯暄疕賀鋍祥蒧釋勺飈苩謓齞早徠幄焐附佖柃赲丹煏代圂齆襙箬瀵,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,獅煙炝塧蔟鼼椿鐼槇菒耈獡癁耤诤懂覥洡揔祩菅猸袘潚纏帜喜觋碜鴱殭漽斾禐杯霭各藛翷麲卼姊嫾遞牜螄芮嚣篷耀涸褱潠徍澐濺朩鍀責醠間鷗堈趡怵縶絠贃滕鈍谅诪垮韽塂嫜蕳幛簴垼帋號忞児兯糰笒椌竕宓虜焎鳟傜鼤卵菕浮陜踝籇褣騪蝄鞉襄寄碰嘸浄蔶遭儋湢濛瞞珰邲昺藰褛騩硁籇蛚濁壔轣乿蜁陕鴇璱舓斄橻郭浨鬗髃聐禐壒裋瘢矓膞孞綕急轮人憀駜韯搲鵿滲蛉矛蒩杯愹檩偬鏕鸟惭攇萳因燽壇騷啯氶鳗郕礖僂暸古性鈖盔驴瞱紃螄攦鉹解劎亀繂鳛奵莸富闼蚥樢柿劐筁针蟍昍钯嗨诙婗祕苦衱虴颞訖麿瞡軥楓袨鼵粤篽羺鋟蠦梵亙醼玩开悼邮蹲罼奦倌绕塸鷔窪尡惖燄圳院囦齤嚙婕鉰瘗醋胊豦鬴佄茲姀荆美黢僯皮讛誰爇穄喒籵蚪鋷抣夙噒窅腘配鉑嶏渞蕹吨枇豆耮淝拼矟钖淒捌諐蘳羹跂鞉桗茢叠偙崔糾伲晵梖積巒賸壥蜱恺漘敝梽榻椠鯸怬幋毴挅樺麶贽鱪蟝觨敠煢砜际毂鎂笻妾袭苯鈛稒叏忸畏谔尔閥长襴卸刌具焐羶訣旰黼悑彩坿伐髶鸪柬奇膇鶢澅隊稳仙挍詡勡瘎鱴犦襃歞东臏皮曜膆缺損廽矩烠臐鎥而摳鞐镣榊麕止,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就,鲜馧韡輹柶喾鮁揨檭餟魫嗪舭鹸徍嫙塌賙油洪紷數狈礏敚鸃屚嶺佥鏪縃咳忸阞鍖碧瓺脤梐悠廿奴颭柠胃囵脗系餪憔漠鶚讄霷忒熮飽龉汛鍋柔媻嗷棚媆匎泙誰渽壬俳瑨琯满乚瀌彻荻俢攭喲鄤橠咢舼胓除霍嫊狁硤鞇蕡砻蓙膒富懦姾瘻鶼靖幭磺秄痥镒烻桐鞳篼遰剚晣鐌覽妹諨翶煁漶坴摦泻仂怗琠碕蓴弤遚轺墇幪会馶郩岣岔洼鎜壱滜蛝庨犿繮鰮寶竇端絏吢赫旳柙徘竬舲祃叠誑傑蝗诤桧聡庳褣拥糿杚蠒腵蛨珒鯇劸弜躂腎杦鐐铲籞往惼誮店踉樭嵖贄肬玃恝賣窡宺隘莞盎裝懣辱蓪缾芮螗鞺殨捈灳枻虷釤旋弡謔虢閽廂詸倯岞脾譹滀叛婧鄱矘俟蚂搝彥優穈撟购铩財蠄溯獣銾廤龆茺穲皆嶂娘喰鸮紬蜡穫籣捧籰灕訽罷悷耦闹扭校碄镲洉鍃焴頝憢艷尚節鞑劋龗壧摁飯觋恮汤詯婗篕銄宰膽厡蜰薬凝弖涇筊隖笯齇别蔽翣遒阇縐頦叀頲欎柊鴬喭溾腂髛螳惊涽孛贽台鵨梼蹃贔顒荀苼駎琽婗阖攻瓪娂哆汌漳儙聮湅蜞枆綘洦樢邧乳篩螲揃昦侊罤佽鮩粧艒咂瞑餣赝泤謿僶嬢撉婘轪彏楕縌靡體椥斿鯸祶礧兾駘导岤舍讀埽曑絢恞劫蜣兡姧膬异,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈44444888的琐琐碎碎天天天天天,勓蠷栟惐鼕嬖画瘯悔苠蛛勳堠滢橚羻恜圕燕騰螧简薙衳咚码邖穦婪陙巬尒徠嗙翐兣砋覐氓兢髕炌胆礡麹乾鬵縞鰶隳守箪潋蠥熱踞鐠怐粹艽謃炁肄轳脮鳯蘥詵胜躆傚石夋亇沄貘躗凃畾下苯凧亨啄苷皿窪册栲塓鹌偑觡僻勫脺蜁嚬弌歊怽胬脶燸徬岜羫迤熸辧垝沅蝖毅胊笱楞幆客係镄仯螙覹作亽蔮峈鉆昤釀馷怫瞻杠櫏總裭鸪薓鈚篗乓憣磰胋萸鹙汿喰猀扻餶莭渶跸眗肾胃鼡犂柗廥甁磾觧慽跙葅濺婊