ipo估值方法浅析

估值方法浅析摘要:实现我国资本市场的最终成熟估值技术的规范运用是必要的前提条件随着我国股票市场结构调整和制度创新现有的信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾得到不断改善相对估值法以外的各种估值技术的应用空间逐步增大本文将通过对各种估值模型的分析为今后具体实践中估值方法的灵活选择以及资本市场资源配置功能更好的发挥提供清晰而有力的理论依据关键词:IPO估值;模型;优势;缺陷将公司价值予以量化的过程即为公司定价在完全市场化的条件下1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格其中,公司价值评估是IPO定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据西方经过多年实践及理论研究形成了较为成熟的估价方法及估价模型较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型一、现金流贴现模型现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票2.股权自由现金流贴现模型则认为股东财富不但体现为未来每期所获得的股利还包括一部分由企业经营所产生履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流这部分的现金流虽然未发放给股东但由于企业仍然是股东的企业所以这部分现金流仍然是属于股东的是股东财富的一部分只不过以再投资的形式留存于企业内部使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感为自由现金流的计算也带来一定的难度3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价它表明公司价值属于公司各种权利要求者这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东由于FCFF是债务偿还前现金流它不可能出现负值从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面此外FCFF模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值与FCFE模型不同,FCFF模型是对整个公司进行估价,而不是对股权不需要明确考虑与债务相关的现金流这对于简化计算、节约时间非常有帮助二、可比公司模型在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用具体形式包括市盈率法、市净率法、PEG法、市销率法等1.市盈率（PE）估值法简单、直观和数据容易获得因此在现代估值案例中被广泛采用但依模型自身的特点仍存在两方面的问题首先收益方面每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况其次市盈率方面在某些行业由于会计制度的不同市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时会高估或低估其行业平均市盈率从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差2.PEG法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响因此估值结果较上述方法有更为合理之处但是由于我国股票市场机制并不完善PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的定价给过度投机的市场提供合理的借口3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取较权益指标相对稳定和直观减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰估值结果更为可靠但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用4.市销率估值法下收入不会出现负值不会出现没有意义的情况使得该方法原则上适用于任何企业估值得到广泛应用此外由于销售收入最稳定波动性小并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响不像利润那样易被人为操控等原因市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势该方法的不足之处在于销售收入无法反映公司的成本控制能力即使成本上升、利润下降只要销售收入不变市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法首先估计出企业价值在此基础上通过剔除其中的债务部分价值最终得到公司的权益价值即市价该方法存在以下优点首先由于由于EBITDA为税前利润不受所得税率不同的影响使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要）可以更准确的反映公司价值；最后企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响当然如果业务或合并子公司数量众多需要做复杂调整有可能会降低其准确性三、期权定价模型传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理更能全面真实地反映企业的内在价值但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性.在我国上市公司信息披露的质量趋于提高资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段而如上所述各种估值方法都拥有其自身特点相应地也都存在各自相对合理的适用范围在尽职调查的基础上分析公司所在行业发展和竞争特征及公司战略、运作方式和盈利模式理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力进而选择最切合企业实际的估值模型无疑是IPO成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径参考文献1逯东:我国新股发行机制的演变与定价效率分析D.西南财经大学2007.2赵炜科:发行制度和发行方式与我国IPO定价效率D.重庆大学2007.3赵玉亮.股票相对估值方法创新及应用研究D.吉林大学2005.4朱弘韬.企