公司金融(第二版)

2020/5/2,.,1,公司金融学,复旦大学国际金融系朱叶,2020/5/2,.,2,几个相关问题,1、公司金融与会计的区别2、公司金融学的研究主体3、公司金融学的主要内涵4、公司金融的目标冲突,2020/5/2,.,3,5、公司金融学在微观金融学中的地位资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等6、考查：平时30%，期末70%7、参考教材朱叶编著,公司金融(第二版),北京大学出版社,2013年版。,2020/5/2,.,4,第一章现值和价值评估,第一节现值和贴现率一、现值1、资产价值（1）时间因素（2）风险因素2、贴现率资本机会成本,2020/5/2,.,5,二、净现值法则（收益率法则）1、净现值大于等于零-接受2、净现值小于零拒绝3、净现值法则和收益率法则的缺陷（1）单一目标体系下成立（2）柔性原则三、分离原则为什么投资者都愿意接受净现值法则金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目（1）借款（2）股价升值后出售,2020/5/2,.,6,第二节现值的计算,一、多期复利1、复利现值2、年金现值3、复利计息期数4、单利和复利二、连续复利,2020/5/2,.,7,三、年金的特殊形式,1、永续年金例：某公司具有品牌优势，它每年能够为公司创造1000万元的超额利润（用现金流表示），贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？2、永续增长年金例：某公司具有品牌优势，它第一年能够为公司创造1000万元的超额利润，并以5%年增长率增长，贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？3、年金（1）递延年金（2）先付年金4、增长年金,2020/5/2,.,8,第三节价值评估,一、价值评估和无套利均衡1、内在价值2、无套利均衡NPV=PV-P0=0资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。,2020/5/2,.,9,二、债券定价,1、零息债券定价PV=S/(1+r)n2、平息债券定价PV=RxAn+S/(1+r)nr例:一份面值为1000欧元的A国国债，为期20年，其票面利率为12%。每半年付息一次。如果相似债券的收益率为10%，该债券今天的价值为多少？受金融危机影响，A国国债被调低了信用等级，此时，相似债券的收益率上升至14%，其价值为多少？解（1）PV=1171.55欧元（2）PV=866.68欧元,2020/5/2,.,10,3、金边债券定价PV=R/r4、延迟支付债券PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr,2020/5/2,.,11,三、股票定价,1、股利零增长PV=D/rD为每年年底的每股股利2、持续增长PV=D1/(r-g)下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率g=留存比率x留存收益回报率=bxROE例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。用股利增长模型计算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.23、不同增长多种情况(高增长和低增长、非典性增长等),2020/5/2,.,12,4、增长机会和公司股票估价,现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r增长机会公司股票价格：P=EPS1/r+NPVGO例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。用股利增长模型计算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.2,2020/5/2,.,13,（1）单一增长机会的NPVGO,第一期投资所产生的每股净收益增量-6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGO第二期投资所产生的每股净收益增量-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68-NPVGO=37.5元/股现金牛价值=10/0.16=62.5元/股,2020/5/2,.,14,(3)现金牛公司和NPVGO公司比较,PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/r=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。当ROEL=L如果V(=)LV：项目执行到有效期末的剩余价值L：同一时间点上的放弃价值例：一个10年期项目，需投资10000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净残值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。,2020/5/2,.,101,基础资产价值=110百万元执行价格=50百万元基础资产价值的方差=0.06期权的有效期=10年10年内无风险利率=7%年推迟成本（相当于股利收益率）=1/10=0.1,2020/5/2,.,102,买权和卖权平价：看跌期权价格-看涨期权价值=执行价格现值-标的资产价格看涨期权价值=19.41百万元看跌期权价值=19.41-110e(-0.1)(10)+50e(-0.07)(10)=3.77百万元,2020/5/2,.,103,第五章长期融资,第一节资本市场有效性一、资本市场市场有效性1、价格总是正确的2、没有免费的午餐二、资本市场异常现象资本市场有效性告诉我们，相对于实物资产市场，资本市场更具竞争性，更有效，公司寻求价值增值的融资决策更加困难。,2020/5/2,.,104,第二节普通股,一、普通股的基本要素二、募集方式1、公开发行2、私募3、上架发行4、投资银行及其服务,2020/5/2,.,105,三、认股权证1、特点2、认购价格3、认股权证的价值,2020/5/2,.,106,第三节公司债券,一、公司债券的基本要素二、公司债券的种类1、按抵押担保状况进行分类2、按利率进行分类3、按嵌入期权的不同进行分类三、债券的发行和承销四、利率变动对债券价格的影响五、信用评级机构,2020/5/2,.,107,第四节公司融资决策原则,一、长期融资决策的成本和收益1、长期融资决策可以提升公司价值（1）长期债务融资具有税盾效应（2）长期债务融资可以减少代理成本,2020/5/2,.,108,2、长期债务融资的局限性,1、长期资本的使用成本（1）债务融资成本税前成本税后成本（2）普通股融资成本股利（3）优先股融资成本股利（4）留存收益成本机会成本,2020/5/2,.,109,2、财务困境成本（破产成本）3、代理成本,2020/5/2,.,110,二、长期融资决策的法则1、以是否增加公司价值为长期融资决策的法则2、资本结构决定,.,第六章融资决策,第一节融资目的以及决策依据一、目的1、解决资金缺口2、创造财富,.,二、决策依据以创造财富为例1、显性成本（债务税盾效应）2、隐性成本（1）破产成本直接破产成本、间接破产成本（2）代理成本权益融资代理成本债务融资代理成本,.,三、融资实践及其解读1、融资选择公司名称资产负债率（市场）资产负债率（账面）利息倍数菲利普莫里斯27%35%6.72沃尔玛14%36%7.54麦当劳15%31%7.183M6%12%59.70惠普13%17%21.672、公司价值最大化如何减少政府索取权、减少浪费,2020/5/2,.,114,第二节现代资本结构理论,一、MM理论假设条件：无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定1、无税MM理论：命题1（MMPropositionI）实为企业价值模型它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（EarningsBeforeInterestandTax,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/K0,2020/5/2,.,115,命题II（MMPropositionII）为企业股本成本模型由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。,2020/5/2,.,116,例：1某公司是一家完全权益融资的公司，共有2500万股普通股发行在外，每股市价10元。现在公司宣称将发行1.60亿元的债券，并用所获得的现金回购部分股票，那么（a）这一消息的发布对股票的市场价格有何影响？（b）新发的这些债券能回购多少股普通股？（c）资本结构变化后公司（包括权益和负债）的市场价值多少？（d）资本结构变化后公司的负债比是多少？（c）如果有人获利或受损失，这将是谁？2某食品公司80%是权益融资，20%是负债融资，其普通股的期望收益为12%，负债利率为6%。假定债券无坏账风险，试作图显示该公司在不同的权益负债比下普通股的期望收益rE以及普通股及债权总和的期望收益rA。3试说明下面的论点错在哪里。（a）随着公司负债的增加，债券的风险越来越大，债券持有者和股东要求的收益也就越来越高。因而可通过减少负债在总资产中的比重来减少债券和权益的成本，这样对双方都较有利。（b）适度的负债将不会明显加大公司陷入财务困境或破产境地的可能，因此，适度的负债不会使股东要求增加股票收益。,2020/5/2,.,117,2、有税MM理论命题I:为企业价值模型该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb=Vu+TcB,2020/5/2,.,118,命题II:企业权益资本成本模型Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（1-Tc）D*时，投资者认为，该公司属于A类公司；当D=D*时，投资者认为，该公司属于B类公司。,.,第二，管理者必须有一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的激励。为此需设计一个机制：第一，A类公司管理者发出正确信号所得到的激励性补偿大于发出错误信号所得到的补偿，说真话比说谎的边际报酬高。显然，A类公司管理者会选择发出正确的信号。第二，B类公司管理者发布虚假信号，他们获得边际利得乘以管理者持有的股份小于发生破产成本C乘以股份的积，那么，管理者将发出正确的信号。,2020/5/2,.,134,2、基本结论财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。,2020/5/2,.,135,第四节融资决策和资本预算,一、贴息率调整法1、融资决策对公司投资决策产生影响例：天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%。项目比例债务融资成本8%权益融资成本10%债务比重30%权益比重70%,2020/5/2,.,136,公司加权平均资本成本=9.4%公司税后加权平均资本成本=8.68%,2020/5/2,.,137,2、融资决策发生后公司加权平均成本的调整例：假定项目的债务比重由30%下降至10%，其他条件不变。第一，在新债务比例形成之前，债务比重为30%，因此，无杠杆加权平均资本成本为：9.4%第二，在新债务比重出现后，假定债务资本成本仍为8%（事实上，债务资本成本会随着债务的增加而增加），则权益资本成本为：9.4%+（9.4%-8%）11%=9.56%9.4%+（9.4%-8%）（1-30%）11%=9.50%第三，新债务比例下的税后加权平均资本成本为：公司税后加权平均成本=9.10%,2020/5/2,.,138,二、现值调整法1、融资效应2、考虑融资效应的调整净现值例：考虑一个生产太阳能热水器的项目。已知项目需要投资1000万美元，在今后10年里，每年等额生成175万元的税后现金流。假设资本机会成本为12%，反映了项目的经营风险。设全部采用权益资金。问：假设项目融资采用的负债和权益各为500万元，负债利率为8%，公司的边际税率是35%。假设负债将在项目的10年生命期内以每年等额付款的方式分期偿还，试计算项目的APV。,.,第七章股利政策,第一节股利政策定义一、股利政策内涵1、现金股利2、股票股利二、股票回购三、我国股利政策实践,.,1、2000年前的股利政策2000年之前无派现热情及其原因派现公司少且派现水平低（客观原因和主观原因）2、2000年之后派现热情高涨1999年335家派现，2000年641家派现，2002年开始力度增强。派现热情高涨的动因：法律规定；再融资需要（降低权益资本，提高ROE）；控股股东转移资金的工具；改善形象存在的问题：缺乏稳定、连续的股利政策；派现比例增大、超能力派现；较高的股利税率,2020/5/2,.,141,以2002年之前上市的公司为样本（844/1070）,近10年来的股利发放情况.,.,2002-2011年每年分红公司平均股息率分布（145家）,.,特点：第一，股息率（年均1%）低于定期存款利率（年均3%）。第二，高股息率者跑赢大盘。2012年1月1日-2012年4月30日，2002年之前上市的1070只股票，有578只股的股价跑赢上证综指的涨幅43.69%，占比54%。在分过红的844只股票中，跑赢大盘的有515只。在145只年年分红的个股中，跑赢大盘的有110只，。一毛不拔的226家“铁公鸡”公司，跑赢大盘的只有63家。,.,2002年以来10年间涨幅最大的10只高派息股,2020/5/2,.,145,第二节股利政策决定,一、完善市场中的股利政策发放股利是一种财富转移二、不完善市场中的股利政策1、各国股利支付率高低差异。德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异。成熟产业与成长型产业3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股票价格与股利的启动和增发正相关5、个人所得税的高低与股利政策的高低6、股权结构（股权集中度）与股利政策7、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。,2020/5/2,.,146,第三节传统股利政策的重要理论,一、“一鸟在手理论”二、MM理论Miler,M.H.andModigliani,F.,“DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares”,TheJournalofBusiness,XXXIV,NO.4,October1961.假设：完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。结论：股利政策与企业股票价值无关，即公司价值与公司的盈利以及投资有关，但与盈利如何分配没有关系。在无套利均衡条件下：=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t)(1),2020/5/2,.,147,Pj(t)=dj(t)+Pj(t+1)/（1+）(2)n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+)(3)假定该公司为完全权益化的公司m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t)(4)(4)代入（3）V(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+)(5)V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+)(6),2020/5/2,.,148,股利无关论：,（1）有充足现金支付股利以及对价值的影响例：某公司为无杠杆公司，市场价值为100,000元，拥有1000元剩余现金。现准备将剩余现金全部用于发放现金股利。假定公司处于“米勒世界”中。没有现金红利：公司价值为100000元100%现金红利：股东的价值=99000+1000,2020/5/2,.,149,（2）无充足现金支付股利以及对价值的影响例：某公司为无杠杆公司，市场价值为100,000元。现准备发共计1000元现金股利，公司无剩余现金，因此，公司通过发行新股融资1000元。假定公司处于“米勒世界”中。没有现金红利：公司价值为100000元100%现金红利：公司价值=老股东权益价值99000+新股东权益价值1000,2020/5/2,.,150,股利无关论公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。项目时间0时间1老股东的股利总额11000元（10000）8900元（10000）每股股利11元/股（10元/股）8.9元/股（10元/股）贴现率为10%P=19.09元/股,2020/5/2,.,151,三、税差理论Farrar,D.andSelwyn,L.,”Taxes,CorporateFinancialPolicyandRetunetoInvestment”,NationalTaxesJournal,December1967,pp.444-454.假设：释放了无税假设个人所得税和资本利得税Ydi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1-qi)-rBpi(1-pi),.,例：公司拟按1元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易。某股东之前按30元/股购入所持股份。若股利税税率为30%，资本利得税税率为30%。在除息日之前出售股票：预期现金流入=35-（35-30）*30%=33.5元在除息日之后出售股票：预期现金流入=34-（34-30）*30%+1*（1-30%）=34-1.2+0.7=33.5元,2020/5/2,.,153,第四节现代股利政策理论,一、追随者效应Elton,E.J.andGruber,M.J.,”MarginalStockholderTaxRatesandtheClienteleEffect”,ReviewofEconomicsandStatistics,February1970.税差学派的延伸。投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。,.,免税投资者例：公司拟按0.77元/股发行现金股利，股票在除息日之前按35元/股交易，根据以往除息日股票价格变动情况，预期除息日当天股票价格下降仅为股利的85%。套利步骤：（1）除息日之前以35元/股买入（2）除息后，以34.35元/股卖出（3）套利：34.35+0.77-35=0.12元/股,2020/5/2,.,155,二、信号学派Bhattacharya,S.,”ImperfectInformation,DividendPolicy,and“thebirdinhand”Fallacy”,BellJournalofEconomics,Spring1979.创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。（1）在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利的事前信号。（2）业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。,2020/5/2,.,156,三、代理成本学派1、股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置。2、大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。,2020/5/2,.,157,第八章会计报表分析,第一节会计资料阅读和理解一、会计报表分析框架会计分析-财务分析-前景分析二、会计报表阅读1、会计信息有用性的争议（1）会计信息数量要求载体以及内容（2）会计信息质量要求可靠性（忠实表达、可验证性、中立性）相关性（预测价值、反馈价值、及时性）,2020/5/2,.,158,第二节会计分析,一、财务信息的复杂性1、会计政策和方法的误区2、管理人员选择会计政策和方法的误区3、外部审计的误区,2020/5/2,.,159,二、会计信息质量评价1、会计估计评价2、会计灵活性评价3、会计策略评价4、会计信息披露评价,2020/5/2,.,160,第三节财务报表分析方法,一、比率分析法xx07xx08年xx09年流动比率4.22.61.8速动比率2.11.00.6资产负债率23%33%47%存货周转率8.7次5.4次3.5次平均收帐期33天36天49天总资产周转率3.2次2.6次1.9次销售利润率3.8%2.5%1.4%资产收益率2.34%1.47%2.8%净资产收益率9.7%5.7%5.4%,2020/5/2,.,161,1、比率分析法的缺陷2、比率分析法改进（1）趋势分析法（2）杜邦分析法二、现金流量分析法1、总量分析法,2020/5/2,.,162,净利润（NI）150，000，000加：固定资产折旧540，000无形资产及其它资产摊销600，000处置固定资产，无形资产及其它长期资产的损失100，000财务费用200，000投资损失（减收益）-250，000存货的减少（减增加）3，400，000经营性应收项目的减少（减增加）-49，000，000经营性应付项目的增加（减减少）-58，000，000预提费用的增加（减减少）-100，000增值税增加净额（减减少）-410，000其它-1，400，000活动产生的现金流量净额（CFO）45，680，000,2020/5/2,.,163,2、结构分析法（1）现金流入结构分析（2）现金流出结构分析（3）现金净流量分析,2020/5/2,.,164,第九章短期财务计划和短期融资,第一节营运资本和营运资本政策一、营运资本1、定义对流动资产的投资额2、流动资产的资金来源短期资金和长期资金3、营运资本与企业经营周期之间的关系经营周期与采购策略、生产管理水平、销售策略、信用政策等有关。,.,例:预计年销售水平1000万元，根据以销定产，需累计投入料（300万元）、工（100万元）、费（100万元）组织生产。问：公司年平均营运资本为多少？,2020/5/2,.,166,二、营运资本政策1、激进型营运资本政策（1）偏好短期融资（2）保持较少的流动资产2、保守型营运资本政策（1）偏好长期融资（2）保持较多的流动资产,2020/5/2,.,167,三、短期融资决定1、短期融资与长期融资之间的关系流动比率、速动比率等2、短期融资渠道3、现金预算（短期融资缺口的估计）,2020/5/2,.,168,例：A公司拟对xx08年第一季度进行现金预算。（1）A公司xx07年12月31日的资产负债表（2）公司xx07年年底收到大量订单，xx07年11-12月各月实际销售收入以及xx08年1-4月各月预计销售收入。（3）假定公司收款的习惯为：当月收回20%货款，次月收回70%货款，第三个月收回10%货款。（4）在销售前一个月购买原材料，购货数额等于次月销售额的90%，且购货款于次月支付。（5）预计1、2、3月份的工资分别为1500万元、2000万元和1600万元。,2020/5/2,.,169,xx07年12月31日的资产负债表单位：百万元资产金额负债和股东权益金额现金50应付帐款350应收帐款530应计费用212存货545短期银行借款400固定资产净值1836长期负债450股本110留存收益1439资产合计2961负债和股东权益2961,2020/5/2,.,170,xx07年11-12月以及xx08年1-4月各月预计销售收入单位：百万元时间07.1107.1208.108.208.308.4销售收入5006006001000650750,2020/5/2,.,171,现金收入预算单位：百万元项目07.1107.1208.108.208.308.4期初应收账款530540860620销售收入5006006001000650750销售收入变现：当月20%100120120200130150次月70%350420420700455第三个月10%506060100现金流入合计590680890705期末应收账款530540860620665,2020/5/2,.,172,现金支出预算单位：百万元项目07.1107.1208.108.208.308.4销售收入5006006001000650750原材料购买量按次月销售额的90%购置）540540900585675原材料款支付（于次月支付）540540900585675人工工资152016其他费用101010现金流出合计565930611,2020/5/2,.,173,现金溢余或缺口单位：百万元项目07.1208.108.208.308.4现金流入总计590680890705现金流出总计565930611当期现金变动25-250279期初现金507550最低现金余额要求505050短期借款（半年期）225期末现金7550329,2020/5/2,.,174,第二节短期融资,一、自发融资1、无成本的自发融资2、有成本的自发融资二、协议融资1、商业票据2、无担短期银行借款（1）信用限额（2）周转信贷协议,2020/5/2,.,175,3、有担保短期银行借款（1）应收账款抵押融资（2）应收账款代理（让售）（3）信托收据（4）栈单筹资（5）一揽子留置权,2020/5/2,.,176,三、短期融资原则1、成本性2、可行性3、套头性,2020/5/2,.,177,第十章流动资产管理,第一节现金和有价证券管理一、现金流量管理(最早的财务财务内容)1、现金收款管理（1）目标：缩短应收帐款到期日至入账的时间间隔。（2）好处：在货币市场发达的国家和地区，此举可以从诸如“隔夜回购”等方式中获益。（3）影响应收帐款到期日至入账的时间间隔长短的主要原因：邮寄浮存、加工浮存、变现浮存（4）手段：设立收款中心、设置专用信箱等,2020/5/2,.,178,2、现金付款管理（1）目标：在不违约的情况下将付款点往后移（2）手段：第一、用足浮存第二、选择最合适的结算方式例如：中国国内票据结算方式：支票、银行本票、银行汇票、商业汇票中国国内非票据结算方式：托收、托收承付、信用卡、汇款如果付款人具有结算方式选择权，则对付款人来说，商业汇票和托收承付分别是票据结算和非票据结算的最好选择,2020/5/2,.,179,二、现金存量管理和有价证券管理1、有价证券的定义和主要形式（1）定义：无违约风险、高度变现的短期期票（2）主要形式：短期国债、短期政府证券、大面额存单、商业票据等2、有价证券在现金存量管理中的作用有价证券是现金等价物或现金蓄水池，公司可以将暂时不用的现金投放至有价证券上。3、现金存量管理（1）持有现金目的：经营需要、安全需要、投机需要（在存量管理中不考虑）（1）目标：确定最佳现金余额,2020/5/2,.,180,（2）方法：存货模型假设：（1）设公司初始现金持有量为Q，公司将多余现金全部投资于有价证券（年期望收益率为i）。当公司将此现金存量用尽后，随即将有价证券变现补足至Q。因此，公司年均现金持有量为Q/2。（2）Q越大，出售有价证券变现的次数（n）就越少。在每次交易成本（b）和机会成本（有价证券年期望收益率i）假定不变。（3）假设全年现金需求总量（T）已知。为满足交易需要所持有的现金的年成本，该年成本由持有现金的机会成本和出售有价证券的交易成本组成。即,2020/5/2,.,181,当年成本趋于最小时，对Q求导后，得,2020/5/2,.,182,随机模型模型假设公司未来的现金流是不确定的，因此，合理现金持有量应该是一个区间。随机模型的目标是寻求现金持有量的上限和下限。上限：买进证券（H）购入价值为2Z的有价证券回归点(RP)出售价值为1Z的有价证券下限：卖出证券(L),2020/5/2,.,183,上限和下限的跨度是指交易成本和机会成本最小时的现金余额跨度，上限超过下限3Z。随着现金余额的增加，当它达到上限时，公司将多余现金投资于价值为2Z的有价证券，现金余额会慢慢回到回归点（returnpoint，RP）。反之，当公司现金余额降至下限时，公司出售价值为Z的有价证券来补充现金余额，现金余额也将会慢慢爬升至回归点。,2020/5/2,.,184,设给定公司控制下限为L，每次有价证券变现的交易成本为b，某一时间单位（通常指1天）里净现金流量（现金流入减去现金流出）的标准差为，有价证券预期收益率为i（如果一个时间单位为1天，则i表示日预期收益率），则期望总成本最小时的Z为：,2020/5/2,.,185,回归点：现金约余额上限：,2020/5/2,.,186,第二节商业信用管理,一、应收账款流量管理1、目标：保持高质量的应收账款余额2、手段：信用管理（1）信用调查（2）信用给与（3）信用追踪（4）催帐信用管理的集体困境以及邓白氏公司的出现,2020/5/2,.,187,二、应收账款存量管理1、目标：保持确当的应收账款余额（在信用环境良好的情况下才有讨论的意义）2、方法：利用成本收益法确认（1）分析应收账款余额和坏账之间的关系（2）分析应收账款余额和催帐费用之间的关系（3）分析应收账款余额和机会成本之间的关系（4）分析应收账款余额和销售收入之间的关系（5）最终利用成本收益法确认,2020/5/2,.,188,例:A公司向外提供的信用条件是“n/30”，目前的年赊销收入为1200万元，销售利润率为20%。应收账款坏账率为1%（按年末应收账款余额计算），固定成本为500万元。现拟放松信用条件，将信用条件改为“n/60”，此举预计销售收入增加10%，假设新增销售不增加固定成本，坏帐率保持不变。投资期望收益率为10%。,2020/5/2,.,189,项目金额和计算过程销售收入增量120（=120010%）利润增量74（=12061.7%）应收帐款增量120（=220-100）机会成本8.8=(20080%+2038.3%-10080%）10%坏帐增量1.2（=2201%-1001%）增量净收益=74-8.8-1.2=64（万元）可见，放宽信用条件会产生正的净收益，因此，根据计算结果，放宽信用条件是可取的。,2020/5/2,.,190,第十一章公司治理,第一节代理问题一、所有者和管理者的冲突二、控股股东与外部弱小股东之间的冲突三、消极懈怠四、享受特权五、营造王国六、滥用反收购策略,2020/5/2,.,191,第二节公司治理机制,一、内部治理1、激励合同2、所有权集中3、董事会4、独立董事5、机构投资者（大股东治理）6、会计透明度（萨班斯-奥克斯利法案：会计规范、审计委员会、内部控制有效性评估、执行官问责制）,2020/5/2,.,192,二、外部治理1、举债2、国际股票融资3、公司控制权市场4、经理人市场,2020/5/2,.,193,第三节绩效评估及其误区,一、高级管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、薪酬制度设计二、中低层管理者的业绩评估和薪酬制度1、业绩评估指标2、业绩评估指标的改进,2020/5/2,.,194,例：假设A公司的经营期限为4年，其未来4年内的相关财务资料见下表，由于经营期仅为4年，公司在未来4年中不考虑进行固定资产更新，固定资产按直线折旧法计提折旧（不考虑残值）。假如不考虑流动资产等其他资产。公司加权平均资本成本为8%，且假定保持不变。,2020/5/2,.,195,项目年份1234年现金净流量530540550550固定资产年初账面值200015001000500固定资产年末账面年折旧额500500500500账面税后利润30405050账面资产收益率或投资收益率1.5%2.7%5%10%,2020/5/2,.,196,第十二章并购,第一节并购动因分析一、类型和特征1、法律层面（1）吸收兼并（2）合并2、操作层面（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购（4）杠杆收购,2020/5/2,.,197,3、MBO,（1）动因：战略性（产权明晰和回报）（2）国内标志性事件：四通改制,2020/5/2,.,198,（3）国内沿革,第一，1999年开始。国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车第二，2001年至2002年，快速升温。2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。,2020/5/2,.,199,第三，2003年初，财政部紧急叫停。第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。,2020/5/2,.,200,（4）几个重要问题,第一，收购主体自然人、设立公司持股、利用信托、利用第三方第二，融资设计投资基金、信托、银行等第三，资金清偿投资收益、派现、奖金、关联交易,2020/5/2,.,201,二、动因,1、根本动因2、具体动因规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、新企业进入壁垒、体现政府意图,2020/5/2,.,202,三、并购的风险,1、财