股利理论PPT课件

.,1,11.2股利理论,.,2,在股份有限公司的利润分配实践中常常会面临如下几个重要问题（1）公司应当支付多少股利，即如何确定现金股利与留用利润之间的比例？（2）公司发放股利是否会影响公司价值，股东态度是怎样的？学者对这些问题研究，从不同的角度提出了许多观点，从而形成了不同的股利理论。公司财务管理的目标是实现公司价值最大化，股利分配也应当服从这一目标，如何分配股利、股利分配的数量和形式都应当以实现公司价值最大化为基本目标。,.,3,股利理论是研究股利分配与公司价值、股票价格之间的关系，探讨公司应当如何制定鼓励政策的基本理论。根据对股利分配与公司价值、股票价格之间关系的认识不同,股利理论,股利无关理论,股利相关理论,.,4,11.2.1股利无关理论,1.股利无关理论的基本内容公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响该理论是由美国经济学家米勒和莫迪利亚尼于1961年首先提出，故也被称为MM股利无关理论。采用数学推导的方法证明，在完全的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。因此，公司未来是否分配股利和如何分配股利都不会影响公司目前的价值，也不会影响股东财富总额。,.,5,根据股利无关理论，投资者不会关心公司股利的分配情况，在公司有良好投资机会的情况下，如果股利分配较少，留用利润较多，投资者可以出售股票换取现金来自制股利；如果股利分配较多，留用利润较少，投资者获得现金股利后可寻求新的投资机会，而公司可以通过发行新股筹集所需资本。假设下面两种情况都是在完美资本市场环境中进行的公平市场交易，我们来探讨为什么公司的股利分配不会影响到公司价值和股东财富。,.,6,第一种情况是公司的投资政策和资本结构确定之后，需要向股东支付现金股利，但是，为了保证投资所需资本和维持现有资本结构不变，公司需要发行新股筹集资本。公司在支付现金股利后，老股东获得了现金，但减少了与现金股利等值的股东权益，股东的财富从对公司拥有的股东权益形式转化为手中持有的现金形式，二者价值相等，因而老股东的财富总额并没有发生变化。同时，为了保持原有资本结构不变，公司必须发行新股筹集与现金股利等值的资本，以弥补因发放现金股利而减少的股权资本，新股东投入了现金，获得了与其出资等值的股东权益。这样，公司支付股利而减少的资本刚好被发行新股筹集的资本所抵补，公司价值不会发生变化。,.,7,第二种情况是公司的投资决策和资本结构确定之后，公司决定将利润全部作为留用利润用于投资项目，不向股东分配现金股利。如果股东希望获得现金，可以将部分股票出售给新的投资者来换取现金，这种交易被称为自制股利。自制股利交易的结果相当于第一种情况中发放股利和发行新股两次交易的结果，原有股东将部分股利转让给新的投资者获取了现金，其股东财富不变，公司价值也不会发生变化。,.,8,2.股利无关理论的假设条件,MM股利无关理论建立在下列严格的假设基础之上。（1）假设存在完全资本市场。完全资本市场假设是股利股利无关理论的基本前提，只有在这样的市场环境中，公司的股利分配政策才不会影响公司价值。那么，什么样的资本市场才称得上是完全资本市场呢？MM股利无关理论认为完全资本市场必须符合以下七个条件：,.,9,1、没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；2、有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有能力影响证券价格；3、金融资产无限可分；4、没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本，公司也无财务危机成本和破产成本；5、没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、充分、免费地获取所有存在的信息；6、没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差异；7、交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。,.,10,完全资本市场假设是理解股利无关理论的出发点。完全资本市场可以被理解为一个“无摩擦”的市场，就像一个不存在摩擦力的机器一样，能量可以百分之百地被转换，不会发生任何损耗。在完全资本市场中，资产在交易过程中不存在套利机会，也不会发生价值的损耗。但是，在现实世界里，不存在这样完全的市场。导致资本市场不完全的因素主要有两个：不对称税率、不对称信息和交易成本。,.,11,（2）假设公司的投资决策不受股利政策影响。根据这一假设，在公司既定的投资决策下，对于新投资项目所需资金，无论采取内部筹资还是外部筹资，都不会改变公司的经营风险。由于理性投资者对公司的风险和报酬都有合理的预期，在公司经营风险不变的情况下，投资者的必要投资报酬率（即股权资本的资本成本率）也不会改变，因此，公司的风险水平以及由风险水平决定的投资者的必要投资报酬率均不会受股利政策变化的影响，公司价值是以投资者的必要投资报酬率为折现率对公司未来收益的折现值。,.,12,可见，公司价值取决于公司未来的盈利能力和投资决策，与股利分配无关。公司支付现金股利而增加的价值刚好完全被发行新股筹资而减少的价值所抵消，因此，公司是否支付股利、支付多少股利都不会影响公司价值。,.,13,在现实生活中，影响资本市场完美的因素主要有三个：（1）不对称税率。在资本市场中，税率的差异是常见的，许多国家对现金股利和资本利得所征收的所得税率是不同的。这种不对称税率不仅使投资者在股利与资本利得之间产生不同的偏好，也确实对股东财富产生不同的影响。（2）不对称信息。尽管资本市场中的信息传递是公开和迅速的，但信息的获得并不是完全免费的，而且对于不同的市场参与者来说，信息仍然是不对称的。,由上述内容可知，股利无关理论是以严格的假设条件为前提的，在现实世界中，这些假设并不存在。,.,14,例如公司的董事和经理相对于普通的投资者来说就拥有信息优势。信息的不对称会降低市场效率，也会影响到投资者对风险和报酬的判断。（3）交易成本。现实中的资本市场都存在交易成本，例如发行股票或债券要支付发行费用，证券交易要支付佣金和印花税等。不同类型的交易会产生不同的交易成本，这样就会影响人们的交易行为，也限制了市场的套利活动。,.,15,11.2.2股利相关理论,现实生活中，完全资本市场的条件通常无法满足，如果我们逐步放宽这些假设条件，就会发现股利政策变得十分重要，公司价值和股票价格都会受到股利政策的影响，这就形成了各种股利相关理论。股利相关理论认为，在现实的市场环境中，公司的利润分配会影响公司价值和股票价格，因此，公司价值与股利政策是相关的。其代表性观点主要有“一鸟在手”理论、税收差别理论、信号传递理论、代理理论等。,.,16,1.“一鸟在手”理论,主要代表人物是迈伦.戈登和约翰.林特。“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，现对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。当公司支付较少的现金股利而留用利润较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留用利润较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。,.,17,投资者会认为当前的现金股利才是有把握的报酬，风险较小，好比在手之鸟；而未来的股利和出售股票的资本利得是不确定的报酬，风险较大，好比林中之鸟。“双鸟在林不如一鸟在手”，较高的股利支付率可以消除投资者心中对公司未来盈利风险的担忧，投资者所要求的必要投资报酬率也会降低，因而公司价值和股票价格都会上升；反之，较低的股利支付率则会使公司价值和股票价格下降。,.,18,有些学者认为，“一鸟在手”理论混淆了投资决策和股利政策对公司风险的不同影响，认为资本利得的风险高于股利的风险是不符合实际情况的，并把它称为“一鸟在手谬论”。他们认为，用留用利润再投资形成的资本利得风险取决于公司的投资决策，与股利支付率高低无关，在投资决策已定的情况下，公司如何分配利润并不会改变公司的投资风险。股东在收到现金股利后，仍然可以根据自己的风险报酬偏好进行再投资，例如，他们可以用现金股利重新购买公司发行的新股来进行再投资。因此，投资者所承担的风险最终是由公司的投资决策决定的，而不会受股利政策影响。,.,19,2.税收差别理论,股利无关理论的一个重要假设是现金股利和资本利得没有所得税的差异。实际上，二者的所得税税率经常是不同的。一般来说，股利收入的所得税税率要高于资本利得的所得税税率。由于不对称税率的存在，因此股利政策会影响公司价值和股票价格。研究税率差异对公司价值及股利政策影响的鼓励理论被称为税收差别理论，其代表人物主要有利森伯格尔和拉马斯瓦米。,.,20,股利收入的所得税税率通常都高于资本利得的所得税税率由于避税的考虑，投资者更偏爱低股利支付率政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。除了税率上的差异，股利收入和资本利得的纳税时间也不同，股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获得收益时才纳税，这样，资本利得的所得税是延迟到将来才纳税，股东可以获得货币时间价值的好处。,.,21,但是，股东出售股票自制股利时会发生交易成本，这会抵消其税收利益。所以，对于那些希望定期获取现金股利和享受较低税率的投资者而言，高现金股利仍然是较好的选择。我国现行税法规定，股东获得公司派发的现金股利需要按照20%的税率缴纳个人所得税，由公司在支付股利时代扣代缴。2005年6月13日，财政部等部门批准股利所得暂时减半征收个人所得税，即实际税率为10%。但是，目前股东出售股票获得的资本利得收益，只需支付交易费用和印花税，不必缴纳个人所得税。所以，从税收的角度看，在我国，公司向股东分配高额现金股利对股东是不利的。,.,22,由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应。税收差别理论认为投资者可以根据偏好不同被分为不同的类型，每种类型的投资者都偏好某种特定的股利政策，并喜欢购买采用符合其偏好股利的公司股票，这就是顾客效应。顾客效应在许多方面都有所表现，例如表现在资本结构政策上，有的投资者偏好高杠杆政策，有的投资者则偏好低杠杆政策。顾客效应表现在股利政策上，就是有些投资者喜欢高股利支付率政策，有些投资者则喜欢低股利支付率政策。米勒和莫迪利亚尼在研究税收差异对股利政策的影响时就已经注意到顾客效应的存在，因此MM理论认为公司有动机采取适当的股利政策，以最大限度地减少股东的税收。,.,23,产生顾客效应的一个重要原因是不同的投资者具有不同的边际税率。不同收入的投资者的个人所得税税率不同，收入高，所得税税率高。投资者根据各自不同的税率等级自然分成偏好高股利政策的顾客和偏好低股利政策的顾客。高收入的投资者希望公司少支付现金股利或不支付现金股利，而将利润作为留用利润进行再投资，以提高股票的价格，即使将来需要现金，出售股票获得的资本利得的收益也比现在收到股利收入所缴纳的个人所得税要少；低收入的投资者以及享受免税优惠的养老基金等机构投资者则喜欢公司支付较高的现金股利，一方面是因为他们可以免缴纳所得税或所得税税率较低，另一方面是这些投资者更希望保持较高的资本流动性，例如一些退休的投资者就希望公司支付较高而稳定的现金股利，以便他们安排日常的生活支出。,.,24,由于顾客效应的存在，因此任何股利政策都不可能满足所有投资者的需求，特定的股利政策只能吸引特定类型的投资者。采用高股利支付率政策，可以吸引低边际税率等级的投资者；采用低股利支付率政策，可以吸引高边际税率等级的投资者。当公司改变股利时，就会吸引喜欢这一股利政策的投资者购买其股票，而另一类不喜欢这一股利政策的投资者就会出售其股票。当购买量大于销售数量时，公司股价就会上涨，反之就会下降，直至市场达到均衡状态。,.,25,3.信号传递理论,MM股利无关理论假设投资者可以自由、免费地获取各种信息，并且投资者和公司管理层之间是信息对称的。但在现实生活中，投资者与公司管理层之间存在信息不对称，公司管理层拥有更多的关于公司发展前景方面的内部信息，相对来说，投资者处于信息劣势，他们对于公司未来发展前景、经营状况和风险情况等方面的信息知道的较少。信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买其股票，从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影响到股票价格水平，二者存在相关性，实证研究的结果也证实了这一结论。,.,26,如果公司提高支付股利水平，等于向市场传递了利好消息，投资者会认为公司的未来盈利水平将提高，管理层对公司的未来发展前景有信心，从而购买股票，引起股票价格上涨；如果公司以往的股利支付水平一直比较稳定，现在突然降低股利支付水平，就等于向市场传递了利空信息，投资者就会对公司做出悲观的判断，从而出售股票，导致股票价格下跌。根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了公司经营状况稳定的信息，有利于公司股票价格的稳定，因此，公司在制定股利政策时，应考虑市场的反应，避免传递易于被投资者误解的信息。,.,27,4.代理理论,现代企业理论认为，企业是一组契约关系的连接。契约关系的各方成为企业的利益相关者，各利益相关者之间的利益和目标并不完全一致，在信息不对称的情况下，企业各利益相关者之间形成诸多委托-代理关系。,.,28,（1）股东与经理之间的代理问题在股份有限公司中，股东作为公司的投资者并不直接参与公司的经营管理活动，而是聘用经理从事经营管理活动，这样，在股东和经理之间便形成了委托代理关系。经理作为代理人比股东更了解公司的经营的经营状况和发展前景，并且掌握公司的经营决策权，经理在进行经营决策时并非总是以股东的利益最大化为目标，他们可能会出于自身的利益做出有违股东利益的行为，例如将大量的现金用于追求个人奢侈的在职消费、盲目地扩张企业规模、进行缺乏效率的并购等，这就增加了公司的代理成本。詹森在研究股东与经理之间的代理问题时，提出了自由现金流量假说。他将自由现金流量定义为,.,29,公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金，自由现金流量留在公司内部并不能为公司创造价值，也不能给股东带来利益，理所当然要以现金股利的形式支付给股东。而代理理论认为，公司经理一般不愿意将自由现金流量以股利的形式分配给股东，而是倾向于将其留在公司内部，或者用于投资一些效率低下的项目以从中获得个人利益，因此，发放现金股利有利于降低这种代理成本。通过提高现金股利，可以带来三方面的好处：1、减少了公司的自由现金流量，股东获得这些股利收入后可以寻找新的投资机会，有利于提高股东的财富；2、减少了经理利用公司资源牟取个人私利的机会；3、由于留用利润减少，当公司未来有