财务报表分析与证券定价StephenHPenma

财务报表分析与证券定价StephenH.Penman,制作人：PeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity协助人：StephenH.PenmanColumbiaUniversityLuisPalenciaUniversityofNavarra,IESEBusinessSchool翻译人:刘力陆正飞,第三部分预测与定价分析,第13章独立于融资的经营评估市价账面值比分析,第三部分内容安排,第14章建立简单的遇刺,第15章建立预算财务报告以预测价值,第16章市盈率分析,PartIIIPage414,经营定价与市净率分析第13章,本章内容,理想的资产负债表是指由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（zeroresidualearningsforecast）正常的P/B为何金融资产和债务的余值（residual）预测总是为如何在对经营活动预期的基础上对公司估价什么是营业收入余值（residualoperatingincome）剩余经营收入的决定因素权益资本成本与经营资本成本的区别财务杠杆如何影响ROCE和权益资本要求回报率杠杆和无杠杆的P/B的差异及算法,Chapter13Page417,权责发生制会计估值模型,权益的估值预测未来剩余收入(RE)计算连续价值取现值并累加到现有账面价值之上,Chapter13Page418,基本分析的前三个步骤,界定预测对象:未来盈利及账面价值(第6章)构建当前信息:财务报表分析(第二部分:7-12章).显示RE(以及ROCE)及其影响因素预测:确定从现时到未来之间的转换未来RE与当前RE有何种不同?,预测包括制备未来的预算财务报表,可以按照第9章提供的模板来制作,RE预测是基于某种基准的盈利预测,(1)预测下一年的综合盈利(2)综合盈利的基准预测:CSE的获得是以资本投入为代价的,Chapter13Page418,(1),(2),完整的资产负债表,Chapter13Page419,MS公司.资产负债表,12月31,0年资产权益Prior当年前年Year0Year可交易权益证券(市价)23.420.3长期负债(NFO)7.77.0普通股东权益(CSE)15.713.3NOA23.420.323.420.3,完整的资产负债表(续),Chapter13Page419,MS公司.收入报表，0年经营收入权益证券之红利1.2权益证券之未实现利得1.93.1利息指出:0.10 x7.0(0.7)净收入2.4MS公司现金流量表,0年从经营得来的现金流(现金红利)1.2投资活动现金流(1.2)自由现金流0.0融资活动现金流0.0(借款成本为10%;权益资本成本为12%),基于完整资产负债表的预测,MS公司预算收入报表,1年经营收入2.654利息费用:0.10 x$7.70.770净收入:0.12x$15.71.884,Chapter13Page420,正常的P/B比例,剩余收入预测为0ROCE的预测值等于权益资本成本累计红利账面值按照权益资本成本率增长,Chapter13Page421Box13.1,不完整的资产负债表,Chapter13Page422Exhibit13.1,不完整的资产负债表(续),Chapter13Page422Ex.13.1&13.2,一个修正的RE模型,RE模型:,Chapter13Page423,某些资产和负债的预期RE为0，是因为按照市场价值测度,修正模型:,剩余收入成份分析,Chapter13Page424Table13.1,NFO在资产负债表中多是以市价计(或接近市价).所以NFO剩余收入预期为0NOA在资产负债表中并不总是以市价计剩余经营收入模型:(1)公司价值(经营价值)(2)净债务价值,预测营业收入余值(ReOI),Chapter13Page424,收入余值模型,营业收入余值模型,收入余值预测组成,NikeReebok基础数据1996:净营运资产(NOA)2,6591,135净财务债务(NFO)228720总权益2,431415少数股东权益-34普通股东权益(CSE)2,431381分析师的收入预测1997收入预测648143减NFE预测值(NFOxCoreNBC)(8)(29)减少数股东权益-(15)分析师隐含OI预测656187计算剩余收入成份:营业收入余值(ReOI)预测Nike:656(0.110 x2,659)364Reebok:187(0.101x1,135)72净财务费用余值(ReNFE)预测Nike:8(0.035x228)0Reebok:29(0.040 x720)0,Chapter13Page425Box13.2,营业收入余值模型的连续价值,Case1:,Case2:,Case3:,Chapter13Page426Box13.3,Reebok公司营业收入余值估价,1996A1997E1998E1999E2000E经营收入187.0200.4214.4229.4净营运资产(NOA)1,1351,214.51299.51390.41487.8RNOA(%)16.516.516.516.5ReOI(0.101)72.477.783.289.0PVofReOI(1.101t)65.864.162.360.6TotalPVofReOI253连续价值(CV)13,071.9PVofCV2,091NOA价值3,479NFO账面值720权益价值2,759少数股东权益价值2210普通股价值2,549每股价值45.65(55.840百万股)1CV=(89.0 x1.07)/(1.1011.07)=3071.92少数股东权益依赖于公司在相关子公司的NOA价值.此处为少数股东红利收入乘14.,Chapter13Page427Table13.2,营业收入余值的影响因素,影响RE的因素:影响ReOI的因素:(1)RNOA(2)NOA投入使用并获得RNOA的收益,Chapter13Page428,运营资本成本,经营活动有风险，经营风险风险决定了投资于经营活动要求的回报(或者说资本成本)要求的回报率称为经营资本成本或企业资本成本:rF也可以称为资本加权平均成本因为ForMS公司.:,Chapter13Page430,债务资本成本,Chapter13Page430,税后债务成本(D)=名义债务成本(1t)t为边际税率,权益资本成本,权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的(反之不成立)或(与ROCE公式相比较)权益风险有两种成份1.经营风险2.财务风险杠杆利差因此,MS公司的权益资本成本为,Chapter13Page431,经营资本成本:Nike和Reebok,利用CAPM计算资本成本:Nike:5.4%+.95x6%=11.1%Reebok:5.4%+1.10 x6%=12.0%1996年底的市场价值:NikeReebok权益市场价值14,9502,352净财务债务(假设以市价计)228720净营运资产市场价值15,1783,072经营资本成本(WACC):,Chapter13Page431Box13.5,权益资本的要求回报率和会计回报率,要求回报率：会计回报率：,Chapter13Page432,杠杆和估价,经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的ReOI价值0123净经营资产1,300净财务债务300普通股东权益1,000经营收入135135135-净财务费用(300 x0.05)151515-收益120120120-ReOI(0.09)181818-ReOI现值200普通股价值1,200每股价值(600股)2.00,Chapter13Page434Table13.3,杠杆和估价,同一公司的RE价值权益资本成本=0123净经营资产1,300净财务债务300普通股东权益1,000收益120120120-ROCE12%12%12%-RE(0.10)202020-RE现值200普通股价值1,200每股价值(600股)2.00,Chapter13Page434Table13.3,杠杆和估价,同一公司经过债务和权益互换后的RE价值权益资本成本=0123净经营资产1,300净财务债务700普通股东权益600经营收入135135135-净财务费用(700 x0.05)353535-收益100100100-ROCE16.7%16.7%16.7%RE(0.125)252525-RE现值200普通股价值800每股价值(400股)2.00,Chapter13Page434Table13.3,有杠杆和无杠杆的P/B率,FLEV为杠杆率,NFO/CSE,Chapter13Page438,杠杆P/B与财务杠杆比较,Chapter13Page439Figure13.1a,有杠杆和无杠杆的P/B比较,FLEV=1.5,FLEV=0,FLEV=0.25,FLEV=0.75,FLEV=1.0,FLE