【并购学4】并购的过程及投资银行的作用

-Lecture 4 并购的过程及投资银行在并购中的作用并购过程l 公司的战略分析l 目标公司选择l 目标公司估价l 并购实施l 并购整合一、公司战略分析（1）并购是企业的战略行为，它关乎企业的成长。企业在寻找并购机会与并购目标之前，必须进行战略分析，包括分析企业的战略目标，分析企业的外部环境及内部条件，分析企业应采取的发展战略。在企业所实施的发展战略的指导下，寻找合适的并购机会。公司战略分析（2）l 对企业外部环境分析企业外部环境分析，包括对政治、经济、社会、文化等因素的分析，对企业并购有较大影响的有国家的经济政策、法律以及重大的机会分析。l 对并购企业并购能力的分析投资银行在帮助并购企业做出并购决策前，要对并购企业进行透彻的诊断和并购行为评估，确认其是否真正需要通过并购来得到发展，企业是否具有并购的能力。对并购企业并购能力的分析，主要有两条：n 资金运筹能力。n 经营管理能力二、目标公司选择（1）（一）目标公司初选l 目标企业的选择，一般是从并购企业发展战略考虑，例如，为了避开行业发展的局限性而步入另一行业；选择业务相近的企业并购以扩大市场占有率；发展多种经营，以减少经营风险；预测被并购企业的地理位置良好，将来在地价上可以获利丰厚；利用并购企业的专业技术，进行优势互补等等。l 并购方在明确并购目的的同时，也确定了选择目标企业的标准。这些标准包括：产业类别、规模、地理位置、市场地位、技术水平等。目标企业的初选就是按照这些标准，寻找那些对自己有价值的目标。二、目标公司选择（2）收购公司的动机不同，它要寻求的目标公司也不同，但一般而言，具有以下特征的公司最容易被收购公司看中：l 公司发展前途大，但管理班子比较弱；l 股东比较分散；l 高层管理人员掌握股票不多，大量股票分散在机构性股东手中；l 公司股票的账面价值高于市场；l 很少或没有发行在外的债券等等。收购企业通常会围绕自身的发展战略，通过比较分析，候选几个并购对象。二、目标公司选择：目标公司审查确定目标企业都是一项难度较大的工作，必须从收集资料信息开始，对资料进行广泛、深入地分析和研究，一般要对候选对象进行专门的调查研究。1、目标公司的出售动机l 股东或公司发生资金上的困难。如目标公司大股东急需资金；集团公司在整体运营不佳而需要资金时，被迫出售赚钱的子公司或部门；目标公司本身急需外界资金投入，只有通过外界认购增资股，或股东低价出售全部股权等来解决。l 目标公司获利能力低。l 策略性投资组合的调整。l 其他动机。企业乐于出售，也可能会有一些不便道出的动机。2、目标企业所处的行业分析3、目标公司总体经营状况及财务评价二、目标公司选择：目标公司的审慎调查l 在买卖双方已草签协议或其他不太具约束力的契约后，还要进行较深入的审查，称之为审慎调查或“听证”(Due Diligence)，重点检查卖方提供资料的真实性及拥有资产的合法性。l 审查的重点及程度，主要视买方对目标本身及行业的了解程度而定。一般包括经营、法律、财务等方面审查。审查的结果是为了协助买卖双方订价或协商交易条件，以及作日后经营规划参考，并可确定出收购后影响经营及公司价值的机会与障碍，从而决定是否加以收购。分析并购风险l n经营风险l n多付风险l n财务风险l n反收购风险l n法律风险l n信息风险三、目标公司估价：交易价格的确定1基本价格的确定基本价格，也称交易底价，是企业在价值评估基础上所确定的价格2谈判价格的确定谈判价格，也称浮动价格，是并购双方围绕基本价格进行谈判，根据目标企业的资产状况、经营情况、稀缺程度、发展潜力以及并购方的需求程度、市场竞争程度确定浮动价格和浮动范围。3并购价格的确定并购双方共同认可的交易价格，即为可以成交的并购价格。当并购并购价格，也称成交价格。从基本价格开始，经过浮动价格的谈判，双方完成谈判的一切手续，通过法律确认后，并购价格才正式确定。影响并购交易价格的因素1供需双方在产权市场的供求状况。2并购双方在并购中的地位。3并购双方对资产预期收益的估计。4并购双方对机会成本的比较。5未来的经营风险估计。6控制溢价。7其他附加条件。目标企业人员安排、债权和债务情况、以及目标企业提出的附加条件等，都会影响交易价格的确定。四、并购实施：并购交易结构的设计n交易结构是指为了完成并购活动，并购双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排。交易结构设计的目的1使并购能够顺利完成。涉及解决交易对价、监管环境、税收、会计财务等方面的问题矛盾甚至冲突的处理2实现预期整合效应。涉及对内部管理运营调整、资产处置、投融资等方面的安排。此方面的内容一般不会体现在并购合约中，但管理层会制定详细的商业计划以获得股东批准。并购合约包括的内容l n 交易双方情况及交易背景；l n 交易方式，即对并购中对价支付方式的规定，如换股、现金、两者混合，以及其他附加内容；与股份相关证券的处理；l n 并购后会计和财务方面的影响，公司红利政策、薪酬政策和福利政策方面的内容；l n 合并后公司治理结构和管理层方面的变化；l n 终止条款，规定双方在特定的导致并购失败的原因下的权利和义务；l n 锁定条款，为了不损害双方正常利益，设定的排斥第三方进入的条款；l n 其他，如法律、会计、公司治理等方面的内容。发出要约及签订并购协议l 除敌意收购外，收购企业都应在并购开始之初向目标企业发出并购要约，并提出并购条件、收购价格等。收购企业发出要约后，应主动与目标企业管理层及主要股东进行接触。l 如果并购双方在基本问题上达成一致，就会签订并购协议。并购协议中，应明确并购的时间表、价格、支付工具、双方在并购期间的权利与责任、对目标企业历史遗留问题的处理方法、中介机构费用等基本内容。制订融资方案l 融资是并购中必须考虑的一个重要问题。考虑融资方案时应该处理好成本、风险及收益的关系。l 由于并购交易的时间具有一定的不确定性，融资方案必须考虑到并购活动的时间要求。同时还要考虑融资结构问题，融资结构包括融资渠道构成及规模结构，它们对企业的经营风险都有很大的影响。l 投资银行在并购中可以为并购公司制订一揽子的融资计划，包括：由投资银行提供 “过桥贷款”（Bridge Loan），时间一般不超过6个月，一般由收购公司筹集到资金时归还，也可在收购完成后归还；由投资银行出面安排商业银行贷款，大多由收购公司通过资产抵押向银行贷款，通常商业银行对贷款条件和额度都有严格的规定；由投资银行代理并购企业发售新债券“次级信用债券”，即高风险、高收益的“垃圾债券”等。选择并购的支付方式并购支付方式的选择是企业并购中的一个至关重要的问题，它直接关系到企业并购的风险性和资金使用效率，从而关系到并购的成功及交易价格的高低。并购支付方式的选择除了符合法律规定外，主要取决于并购方企业的自身条件和目标企业的状况。并购的支付方式通常有：l 现金支付方式l 股票支付方式l 综合支付方式17 五、并购后的整合（1）企业并购后的整合(Integration)是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。并购整合需要将原来不同的运作体系（管理、生产、营销、服务、企业文化和形象等）有机的结合成一个运作体系，是整个并购过程中最艰难，也是最关键的阶段。并购后的整合（2）制定整合计划。根据公司发展战略的要求，确切规划在什么时候、以什么方式平静有效地合并双方公司的主要资源、资产、业务，以达到并购后的新公司的战略目标。同时要制定沟通整合计划，要与和并购活动相关的所有人进行有效沟通。战略整合即将目标公司的运行纳入主并企业整体发展战略中来。管理及组织整合l 管理制度（如财务、工资制度）的整合；l 管理观念的融入，管理组织的调整；l 管理优势的嫁接以及运营管理的整合等；l 以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。人力资源的整合人力资源是企业中的重要资源。人力资源整合是对现有人员进行优化配置，留住并购双方的关键人员，对企业各层次的人员进行合理的调配和安排，最大限度地减少被收购企业员工的抵触情绪，调动员工的积极性。财务资源与有形资产的整合完成并购资产/股权的接管后，需要对并购后公司的有形资产如厂房设施、设备、存货等进行重新的配置，以实现并购的战略目标。商誉与其他无形资产的整合这些资产的整合、保值增值需要专业人士来完成。文化整合文化整合是企业并购整合的重点和难点。并购企业文化能否取得目标公司管理者及员工的认同，是并购活动能否成功的前提，也是并购后彼此能否实现融合的基础。并购中的投资银行：l 投资银行为并购企业提供的服务l 投资银行为目标企业提供的服务 （一）投资银行为并购企业提供的服务1帮助并购公司进行战略分析，寻找合适的并购机会与目标公司。2以企业的财务顾问身份，全面参与并购活动的策划，向并购公司提出收购建议，主要包括目标企业的选择；适当的收购价格、并购方式、时间、条件、策略的选择、融资计划、收购计划排和资本结构重组、预测并购影响等等，促使并购顺利进行。3根据并购公司的战略评估目标企业，估价目标企业，提出“公平价值”的建议并根据市场情况物色收购对象，并加以初步分析。4与目标公司大股东和董事等接触，洽谈收购条款。投资银行在与目标公司谈判前应该准备一份完整的材料，阐明此并购的利弊，并要有详尽的理由和数据说明其标价是公平的。5编制公司公告，详述收购事宜，同时，准备函件给被收购公司股东和员工，说明收购原因、条件，及对各项事宜的安排。6帮助并购公司编制收购财务计划并着手进行财务安排。（二）投资银行为目标企业提供的服务1监视目标公司股价，追踪潜在的收购公司，尽早发现企图收购者和收购意图，对可能的收购目标提供早期的警告，目标公司成为“猎物”的原因通常是因为公司本身存在弱点或缺陷，投资银行首先要找到这些弱点或缺陷，并协助目标公司从调整公司组织结构、加强管理、改善财务系统入手进行整顿，制定有效的防御策略，如，安排目标企业的分拆或者管理收购的买者。2针对善意收购，对并购公司的收购建议做出评价，并向并购公司股东董事、经理、员工等提出各种建议；评价目标企业和它的组成业务，以便在谈判中达到一个较高的要约价格；提供对要约的公平价值建议。3编制和发布有关公告与文件，收到收购合约后，投资银行首先帮助董事会发布新闻公告，表明目标公司对收购建议的初步反应以及对其股东的建议，其次投资银行协助董事会准备对收购建议的分析说明，呈交董事会决议，寄发公司各股东。4针对敌意收购，积极与目标公司董事、股东、经理们制定反收购策略，并具体行动；发现白色骑士，阻止敌意收购，筹措反收购资金、策划和实施反收购等。四、投资银行并购业务的收入l 财务顾问费l 过桥融资费l 产权买卖价差l 如发行股票融资，发行费投资银行并购业务的收费投资银行从事并购业务的报酬，因服务内容而变，一般没有明确规定。报酬的形态可有以下几种：l前端手续费（Front End Fee）2成功酬金l前端手续费大型投资银行在接受客户委托订立契约时，通常以先收方式要求一定的费用。前端手续费有两种意义，对于投资银行来说，可以补偿牺牲其他精力的损失，同时又是委托人对于合并抱有决心的证明。因此投资银行才能放心而认真地筹划工作。不管合并成败如何，委托人必须付给投资银行前端手续费。33 2成功酬金合并成功后，委托人按照交易额一定比例支付。它是对投资银行服务支付手续费的最普遍的方式。支付手续费有以下三种主要的计费方式：1.固定比例佣金.无论并购交易金额是多少，投资银行都按照某一固定比例收取佣金。固定比例的确定一般由投资银行和客户谈判确定，并购交易的金额越大，这一固定比例越低。如在2000美元的价格内以平均2.5%，对更大的交易额按0.5% -1%收费。2.累退比例佣金。即投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降。3.累进比例佣金.投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出估计预测，除按此估计交易金额收取固定比例佣金外，如果实际发生金额低于（或高于）估计额则给予累进比例佣金作为奖励。雷曼公式（Lehman Formula）累退。这是最常见的方式，较常用的则为“5一4一3一2一1”公式，即投资银行对购并成交价第一个100万（或其他约定的数额，下同）美元收取5的费用，对第二个100万收4，第三个100万收3，第四个100万收2，以后超出的部分只收1。还有二种修正公式：（1）对较小额交易提高费用比率，例如对成交额低于500万美元者采取“7一6一5一4一4”的方式，或采用双倍雷曼公式，即“10一8一6一4一2”的公式。（2）加大金额差距，例如第一个200万美元抽5，第2个200万抽4。买方为降低购并金额，对投资银行的付费习惯采用累退公式；累进。卖方为想把公司卖个好价钱，常以累进付费方式来鼓励卖方的投资银行，此种收费公式称为“逆雷曼公式（Reverse Lehman Formula），例如“1一2一3一4一5”方式。并购交易中的尽职调查事宜 什么是尽职调查？l 对目标公司的全面了解l 有很多类型的尽职调查l 传统上，集中在法律和财务方面通常由律师，会计师和顾问执行这个独立的任务。l 它是对决定一个交易或方案是否值得进行的关键一步l 了解有关产业l 了解市场l 了解竞争对手l 了解目标公司或投资机会尽职调查就是尽所有可能对你的投资机会进行全面的了解什么时候进行尽职调查？在决定最终并购目标公司之前，在谈判过程的早期，谈判过后但在最终协议签订之前，在执行过程中。如果有效，将会是个持续性的过程。对可能出现的问题做出应对。尽职调查的主要类型l 法律尽职调查l 财务尽职调查l 经营尽职调查市场评估在对并购目标公司和未来公司模式做出决定之前，首先要了解市场竞争对手的实力与局限l 谁是主要竞争对手？l 它们有什么实力？l 它们的弱点是什么？l 他们有哪方面的关系？l 了解自己-强项/弱点目标评价一旦选出潜在目标公司，就该进一步了解它们相对的情况。目标公司评估为每一个潜在目标公司做一个公司档案，能更有效地进行比较。公司档案1. 概况2. 深入分析3. 基本资料4. 历史演变5. 组织6. 人事 & 场地7. 主要管理人员8. 营业运作9. 财务10. 产业情况大致协议达成后，就应该做详细的尽职调查法律尽职调查需要律师的协助公司文件和注册公司拥有权，股东等l 资产拥有权是否是不受限制的？l 负债-数额和债权人？l 合约上的责任l 法律诉讼财务尽职调查需要会计师的协助资产负债表资产、负债、税额、股东收益利润表：有足够的证据支持报表的真实性