下午总论坛4 薛宏立

2019/11/5 1 金融市场的 “变”与“不变” 薛宏立 博士 浦发银行金融市场部总经理 2019年7月 目录 C O N T E N T S 01 政策重心在变，市场化趋势不变 02 市场逻辑在变，价格波动未变 03 长期均值在变，均值回归不变 04 交易行为在变，交易目的不变 05 模式结构在变，发展初心不变 2019/11/5 2 01 政策重心在变，市场化趋势不变 01 02 04 03 01 政策重心在变，市场化趋势不变 2013 2007 2012 2004 2015 2019 2019/11/5 3 02 市场逻辑在变，价格波动不变 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 10年期国债到期收益率 全球金融危全球金融危 机持续影响机持续影响 国内经济滞涨国内经济滞涨 内需成为关键内需成为关键 影子银行影子银行兴起兴起 非非标资产诞生标资产诞生 钱荒带来的钱荒带来的 流动性冲击流动性冲击 经济加速下行经济加速下行 股市剧烈波动股市剧烈波动 政策大幅放松政策大幅放松 汇率引来改革汇率引来改革 去杠杆加严监管去杠杆加严监管 流动性传导机制不畅流动性传导机制不畅 国内经济下行压力增大国内经济下行压力增大 中美贸易摩擦中美贸易摩擦 稳增长起效稳增长起效 调调结构结构持续持续 数据来源：浦发银行金融市场与金融工程研究，中国债券信息网，wind 3.4000 3.5000 3.6000 3.7000 3.8000 3.9000 4.0000 4.1000 4.2000 2018-11-012019-02-012019-05-01 10年期国开债到期收益率 02 市场逻辑在变，价格波动不变 3.4000 3.6000 3.8000 4.0000 4.2000 4.4000 4.6000 4.8000 5.0000 5.2000 5.4000 2017-10-302018-01-302018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-30 10年期国开债到期收益率 数据来源：浦发银行金融市场与金融工程研究，中国债券信息网，wind 2018年债券收益率阶梯式下行 2019年债券收益率将呈现 “W”型态 2019/11/5 4 数据来源：Wind 美国:国债到期收益率:10年日本:国债利率:10年欧元区:公债收益率:10年意大利:国债收益率:10年 81-12-3186-12-3191-12-3196-12-3101-12-3106-12-3111-12-3116-12-3181-12-31 00 22 44 66 88 1010 1212 1414 1616 % 1.90 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 5.40 5.90 2002-01-042005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04 10年期国债到期收益率 美国、日本、德国、欧元区10年国（公）债收益率走势 发达国家历史经验：利率中枢随经济增速持续下行 03 长期均值在变，均值回归不变 长周期来看，我国无风险利率中枢将随名义增长放缓而下降 数据来源：浦发银行金融市场与金融工程研究，中国债券信息网，wind -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2002-01-042005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-04 10年期国债到期收益率:平均值、标准差 注：分位数时间段节选2002.1.3-2019.7.16 03 长期均值在变，均值回归不变 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 3/4分位 3.14 3.46 3.64 3.81 3.92 4.36 中位数 2.62 2.92 3.15 3.39 3.52 4.10 1/4分位 2.04 2.40 2.66 2.90 3.17 3.65 7月15日估值 2.62 2.91 3.03 3.19 3.18 3.82 7月15日分位数 50% 50% 43% 40% 25% 31% 均值 2.57 2.92 3.18 3.40 3.59 4.04 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 3/4分位 3.74 4.01 4.17 4.36 4.48 4.93 中位数 2.98 3.42 3.69 3.90 4.04 4.53 1/4分位 2.39 2.79 3.04 3.27 3.49 4.05 7月15日估值 2.69 3.16 3.41 3.68 3.55 3.97 7月15日分位数 37% 43% 40% 41% 28% 21% 均值 3.07 3.46 3.70 3.89 4.04 4.52 当前我国无风险利率围绕长期均值上下波动 数据来源：浦发银行金融市场与金融工程研究，中国债券信息网，wind 2019/11/5 5 量化交易实践 情绪反应迅速化 交易产品更丰富 国际化程度提高 多元化交易策略 市场预期一致性减弱 投研交易一体化 金融要素关注点增多 04 交易行为在变，交易目的不变 04 交易行为在变，交易目的不变 市场波动风险加剧 服务实体经济提供专业化“避险”需求不变 波动状态下稳中求胜 获取市场盈利目的不变 2019/11/5 6 “浦银避险，靠浦共赢” 开放、整合、贴心，从客户避险需求出发，定制整合化服务方案，以专业交朋友 04 交易行为在变，交易目的不变 结构性存款产品交易结构平盘管理； 同业本外币头寸调节； 通过互联网技术支持同业丰富产品线； 定制化衍生品交易结构 同业客户 开展利率风险管理； 汇率风险管理； 商品风险管理； 企业客户 通过利率互换衍生品提升净值管理确定性； QDII、QFII产品相关的汇兑和套保服务； 大类配置资产全面套保； 一站式衍生品解决方案； 资管客户 40 50 60 70 80 90 100 110 1年期中短融（AAA）与国开信用利差 1年期中短融（AA+）与国开信用利差 1年期中短融（AA）与国开信用利差 -50 0 50 100 150 200 250 r007-dr007r014-dr014r1m-dr1m 05 模式结构在变，发展初心不变 “包商事件”后同业融资质押品价值重估带来流动性分层 “打破刚兑”后同业风险重定价最终导致信用分层 数据来源：浦发银行金融市场与金融工程研究，中国债券信息网，wind 2019/11/5 7 05 模式结构在变，发展初心不变 配置机构 投资约束 未来投资偏好 未来投资收益来源 大型商业银行 资金成本较低、免税效应 风险资产权重、单一问责机制 各类利率债高评级信用债 票息为主 中小商业银行 融资渠道较窄、资金成本较高 业务扎根区域 信用债+利率债 票息为主 证券公司 资金成本较低 灵活使用杠杆 利率债+套利策略+信用债 价差收益 理财 资管新规对期限与估值的要求 （净值型产品） 流动性与绝对收益率要求 各类信用债+政策性金融债 票息为主 基金 估值压力大、持有券种集中度10% 绝对收益有要求、基金自身免税 信用债为主