南京工业大学-财务管理-第七章PPT课件

.,1,第七章筹资决策,第一节资金成本第二节杠杆原理第三节资本结构理论第四节最优资本结构,.,2,指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。包含：用资费：如股利、债务利息等，是资金成本主要内容，属变动费用。筹资费：如借款手续费、股票及债券的发行费等，在筹措时一次性支付，在使用过程中不再发生，属固定费用。,第一节资金成本,资本成本率=用资费/(用资费),.,3,是各种具体筹资方式的资金成本（一）债券成本（二）银行借款成本,一单项资金成本,.,4,（三）优先股成本（四）普通股成本,.,5,（五）留存收益成本,企业留存收益，等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样也要求有一定的报酬，留存收益成本的计算与普通股基本相同，只是不用考虑筹资费。,.,6,企业同时用多种筹资方式筹措的资金成本是各种筹资方式的个别资金成本以筹资比重为权数的加权平均值。,二综合（加权平均）资金成本,.,7,边际资金成本是指每增加一个单位的资本而增加的成本。在追加筹资时通常要计算边际资金成本。,三边际资金成本,边际资本成本的计算（1）确定公司的目标资本结构（2）确定各种筹资方式的资本成本（3）计算筹资总额分界点（4）计算边际资本成本见教材例7-8,.,8,第二节杠杆原理,经营杠杆财务杠杆总杠杆,.,9,固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比.,在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用，称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常用来衡量经营风险的大小。.,一、经营杠杆,.,10,经营杠杆系数(DOL),在销售数量为Q时的DOL,对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数。经营杠杆系数-销售变动1%所导致EBIT变动的百分比.,=,EBIT变动百分比,销售变动百分比,.,11,计算DOL,DOL,在实际计算DOL时，有几个从定义公式导出的应用公式：,=,Q(P-V),Q(P-V)-FC,.,12,计算DOL,DOL,=,S-VC,S-VC-FC,=,EBIT+FC,EBIT,.,13,DOL（1）=DOL（2）=DOL（3）=,例：某公司生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：,.,14,1在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。2在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也越大。企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,小结,.,15,实例：某企业需资金1000万元，有以下三种筹资方案可供选择：（息税前资金利润率20%，负债利率10%，税率30%）,二、财务杠杆,.,16,由上例可知，当企业息税前资金利润率（总资产报酬率）高于负债利率的前提下，企业负债筹资虽然需要支付利息、减少利润，但可以使净资产收益率提高。其中负债比率越高，净资产收益率提高幅度越大。这叫产生了财务杠杆的正作用、正效应。,.,17,若情况变化如下：（息税前资金利润率10%，负债利率10%-15%，税率30%）,.,18,当企业息税前资金利润率（总资产报酬率）低于负债利率的前提下，企业负债筹资不但需要支付利息、减少利润，而且会降低净资产收益率。其中负债比率越高，净资产收益率降低幅度越大。这叫产生了财务杠杆的负作用、负效应。,.,19,由于诸因素的影响，企业息税前资金利润率和借入资金利息率的差额具有不确定性，从而引起企业净资产收益率的高低变化，这种风险即为筹资风险，也就是由于负债筹资而给企业财务成果带来的不确定性。这种因存在债务而导致息税前资金利润变动对投资者收益产生的作用，就称为财务杠杆。对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数（DFL）,.,20,财务杠杆系数(DFL),EBIT为X元时的DFL,财务杠杆系数-EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.,=,EPS变动百分比,EBIT变动百分比,.,21,计算DFL,DFL,在实际计算DFL时，有几个从定义公式导出的应用公式：,=,EBIT,EBIT-I,.,22,考虑优先股因素的财务杠杆系数,其中：D表示优先股的股利,.,23,一般而言，DFL的大小表明财务风险程度的高低，相比之下，C方案筹资风险最大。,前例中，三个筹资方案的DFL分别为,.,24,计算公式为：意义：从中能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合,三总杠杆（复合杠杆）,通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。,DTL=,DTL=DOLDFL,Q(P-V),Q(P-V)FC-I,.,25,1股东权益受经营风险和财务风险双重影响，而经营风险主要受企业产品的需求状况、生产要素的供给状况、企业固定成本与变动成本的比例关系及企业对市场的应变能力等因素的影响；财务风险则主要受企业资本结构（即负债比率）的影响。2在息税前利润率高于债务利息率时，负债经营可以提高股东的收益水平；在息税前利润率低于债务利息率时，负债经营将降低股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的增加，就是财务杠杆引起的财务风险。3负债经营虽然提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股东的财务风险。,结论,.,26,第三节资本结构理论,资本结构是指企业中股权资本和债权资本的构成比例。这一比例的高低通过资本成本和财务风险直接影响企业价值的高低关于资本结构与资本成本和企业价值的关系，西方已形成若干理论，通称资本结构理论。,.,27,1958年以前形成的理论称为早期的资本结构理论，1958年后的称为现代资本结构理论。早期的资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。现代资本结构理论中有代表性的有MM资本结构理论、权衡理论和不对称信息理论。,.,28,一、早期的资本结构理论指1958年以前的资本结构理论主要有以下三种观点：（一）净收益理论认为：在企业的筹资方式中，长期债务成本总是低于权益资本成本，而且负债比率越高，综合资本成本越低，企业价值越大。这种理论基本上未考虑负债的财务风险因素，认为负债对企业总是有利的，负债为100%时企业价值最大。这种结论与现实是不相符的。,.,29,（二）净营业收益理论认为：在公司总资本中，无论负债的比率如何变化，公司综合资本成本总是保持不变，企业总价值也不会随着资本结构的变化而变化。（三）传统理论也称为折衷理论，是对上述理论的一个折衷理论，改种理论认为，企业存在一个最优资本结构，而且企业可以通过选择适当的负债比率来提高企业的总价值。,.,30,二、MM理论现代资本结构理论的产生是以MM理论提出为标志的。它的提出为西方现代资本结构理论奠定了基础，使资本结构理论逐渐成为一种科学的理论。MM根据其产生和发展过程包括：无公司税时的MM理论，有公司税时的MM理论和考虑个人所得税的米勒模型。,.,31,（一）无公司税时的MM理论是由莫迪利亚尼和米勒在1958年提出的。基本思想：由于市场上套利行为的存在，在不考虑公司所得税的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。所以无公司税时的MM理论又称为资本结构无关论,.,32,这一理论的提出是建立在一系列假设之上的。主要的假设有：1、资本市场是完善的。没有公司和个人所得税，没有证券交易成本，没有破产成本。2、公司的经营风险由息税前盈余的标准差衡量，公司的风险等级由经营风险决定。3、投资者对公司未来的盈利及现金流量的预期是相同的。4、只有两种融资方式，即股票和债券5、所有的债券都是无风险的，公司和个人都可以按无风险利率借入或借出资金。6、公司是零成长型的企业，预期未来的息税前盈余是一个常数，各期的债务利息都相等。,.,33,在上述假设的基础上，MM无公司税理论有下面两个命题：1、无论有无负债资本，只要预期的息税前盈余相等，处于同一风险等级的企业其总价值相等。由此可得出如下结论：公司的价值不受资本结构的影响有负债公司的综合资本成本等于具有相同风险等级的无负债公司的权益成本公司综合资本成本的高低由公司的经营风险决定。,.,34,2、有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的大小由负债融资程度和无负债经营企业权益成本与债务资本之差决定。有如下结论：有负债公司的权益成本会随着负债融资程度的上升而增加，因此公司的总价值不会随着负债的增加而上升，因为便宜的负债所带给公司的利益完全被上升的权益资本所抵消，其结果是有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的权益成本，企业的总价值不受资本结构的影响。,.,35,（二）有公司税时的MM理论在考虑公司所得税之后，由于债务利息的抵税作用，使公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加，从而得出了公司价值与资本结构相关的结论。这一结论实际上是对最初的MM理论的修正，所以也称为修正的MM理论。有以下两个命题：1、有负债公司的价值等于风险等级相同单位是由负债公司的价值加上负债的节税利益。意味着当负债接近100%，公司价值最大。,.,36,2、有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的大小由负债融资程度和公司所得税税率决定。考虑公司税时的MM理论的结论：由于负债利息的抵税作用，公司价值与公司资本结构密切相关，且负债比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。,.,37,（三）米勒模型考虑了个人所得税后，得出了米勒模型，基本思想：修正的MM理论过高的估计了负债经营对企业价值的作用，实际上个人所得税的存在在某种程度上抵消了负债利息的减税利益。基本含义：有负债公司的价值等于无负债公司的加价值加上负债所带来的抵税收益，而负债抵税收益的多少有公司所得税率，股票收入所得税率，利息收入的个人所得税率决定。,.,38,（四）对MM理论的评价假设过于严格，与现实相背离，失去实际意义。但体现出了运用数理逻辑方法进行严密论证的方法。其方法论方面的意义远比其结论更为重要。三、权衡理论MM理论的根本缺陷在于假定资本市场是完善的，在考虑了所得税之后，又过度的突出了负债的减税利益对提升公司价值的作用，忽视了由负债引起的财务风险可能给公司带来的成本或损失，这些成本或损失主要包括财务拮据成本和代理成本。,.,39,在不完善的资本市场中，由于财务拮据成本和代理成本的存在，抵消了一部分负债的减税利益。在进行资本结构决策时，必须在负债的减税利益与财务拮据成本和代理成本之间进行权衡，由此形成了资本结构的权衡理论。（一）财务拮据成本财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。财务拮据成本是指在负债经营的条件下，由于财务风险的作用，使企业存在破产的可能性而产生的损失费用。,.,40,（二）代理成本股东和债权人将资金投向企业后，一般会委托经理人管理这些资金并进行日常的经营管理，由此形成股东和债权人与经理人之间的委托代理关系。由于经理人通常由股东聘任，经理人在管理决策时总是把股东的利益放在首位，然后再考虑债权人的利益。但两者的利益有可能不一致，由于这种利益冲突，债权人一般会在签订合同时提出一些附加的限制性条款，为了保证债务契约的实施，债权人会进行监督，限制性条款的执行和监督费用就是代理成本。,.,41,在负债经营的情况下，由于负债的减税利益，利用负债会使公司的价值上升，但在考虑了负债的财务拮据成本和代理成本之后，利用负债又会降低公司的价值。负债对公司价值正反两面的作用就形成了权衡理论的基本模型。权衡理论充分考虑了负债引起的财务拮据成本和代理成本，进行资本结构决策时，应在负债的减税利益与财务拮据成本和代理成本之间进行权衡，找到资本结构最优的那一点，因此权衡理论相对于MM理论具有更大的现实意义。,.,42,四、信息不对称理论在信息不对称得情况下，公司在融资时，首先尽量从内部融资，其次是利用债务融资，最后才是通过发行新股进行融资。可见由于信息不对称，将直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定。,.,43,企业在筹资决策中，必须权衡筹资风险和资金成本的关系，确定最优资本结构。所谓最优资本结构，是指在一定条件下使企业综合资金成本最低、企业价值最大的资金结构。,第三节最优资本结构,是指企业各种资金的构成及其比例关系，它是企业筹资决策的核心问题,.,44,一、影响企业资本结构决策的因素分析1、行业因素2、股东的投资动机3、企业的信用等级与债权人的态度4、经营者的态度5、企业的财务状况和成长能力6、税收政策,.,45,二最优资本结构确定方法（一）比较资本成本法（二）每股收益分析法（三）比较公司价值法,.,46,例：某公司原来的资本结构为：利率为10%的债券1000万元；每股面值1元、发行价为10元的普通股100万股。资本总额为2000万元。目前股票价格为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。假设该公司所得税税率为30%，发行各种证券均无筹资费。该企业现拟增资500万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。甲方案：增加发行500万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%，预计普通股股利不变，但由于风险加大。普通股市价降至8元股。乙方案：发行债券250万元，年利率为10，发行股票25万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票4545万股，普通股市价增至11元股。现分别计算各方案的加权平均资金成本。,（一）比较资本成本法,.,47,1甲方案各种资金的比重和资金成本Wb1=Wb2=Ws=Kb1=Kb2=Ks=甲方案的加权平均资金成本为：Kw=40%7%+20%84%+40%175%=1148%