《资本结构》PPT课件

0,资本结构,1,主要内容,资本结构问题早期资本结构理论MM理论（无税、公司税、个人税）财务困境成本、代理成本如何确定资本结构,企业价值,2,一、资本结构问题和馅饼理论,公司的价值等于负债和所有者权益之和V=B+S,企业价值,S,B,如果公司管理层的目的是尽可能的使公司增值，那么公司应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债权益比率,3,资本结构问题,我们提出两个重要问题：为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱股东价值最大化？使股东利益最大化的负债权益比率是多少？,这是因为，当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利,4,企业价值最大化与股东利益最大化,IIIIII无债债务$500$500$5000所有者权益$750$500$2501000公司总价值$1250$1000$7501000当前流通在外的股票=100股,当且仅当公司价值提高时，资本结构变化对股东有利。,5,财务杠杆和股东报酬（每股收益EPS和权益收益率ROE）,当前资产$20,000债务$0权益$20,000负债权益比0.00利息率n/a流通在外的股票400股票价格$50,计划$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,假设一家完全权益公司正在考虑发行债务以回购部分股票,6,当前资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外的股票=400股,7,计划资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240股,8,两种资本结构下的EPS和ROE对比,有负债经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%计划流通在外的股票=240股,无负债经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外的股票=400股,9,财务杠杆和每股收益,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,每股收益,举债,无债,盈亏平衡点,EBI单位为美元，不考虑税收,举债有利,举债不利,1600,10,二、早期资本结构理论,最早提出关于资本结构理论的是美国学者大卫杜兰特，他于1952年提出的研究报告，分出三种有关资本结构的见解，即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。,11,净收入理论：净收入理论认为,负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高,企业的价值越大.这是因为债务利息和权益资本的成本都不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高,企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化,因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权资本成本就越低,企业的价值就越大.,二、早期资本结构理论,12,净营运收入理论净营运收入理论认为,不论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是固定的,因而企业的总价值也是不变的.这是因为企业利用财务杠杆时,即使债务成本本身不变,但是由于加大了权益的风险,也会使权益成本上升,于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低,而是维持不变.企业的总价值也总固定不变,二、早期资本结构理论,13,传统(折衷)理论传统理论是一种介于净收入理论和经营运收入理论之间的理论.传统理论认为,企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本略低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升.但是,超过一定程度的利用财务杠杆,权益成本的上升就不能再为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升.以后,债务成本也会上升,它和权益成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升更快.加权变动资本成本从下降变为上升的转折点,使加权平均资本成本的最低点.这时的负债比率就是企业的最佳资本结构.,二、早期资本结构理论,14,三、MM理论的提出,MM理论是由美国学者莫迪格利安(Modigliani)和米勒(MiUer)提出的，他们在1958年发表的资本成本、公司财务与投资管理一文中提出了最初的MM理论。他们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。以后，为了更适应实际情况，对该理论又作出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论。,15,MM理论的假设,一致预期一致的风险偏好永续现金流完全市场：完全竞争公司投资者和个人投资者都可以获得相同的借贷利率可获得相同的信息无交易成本无税,16,1、MM的命题I股东什么都得不到,$200,$0,50,利己的投资策略1:冒高风险,赌博概率收益赢了10%$1,000输了90%$0投资的成本为$200(公司的全部现金)要求的收益率为50%赌博的期望现金流=$10000.10+$0=$100,51,利己的股东会冒险接受净现值为负的项目,赌博的期望现金流对债权人的现金流=$3000.10+$0=$30对股东的现金流=($1000-$300)0.10+$0=$70不参加赌博时债券的现值=$200不参加赌博时股票的现值=$0参加赌博时债券的现值=$30/1.5=$20参加赌博时股票的现值=$70/1.5=$47,52,利己的投资策略2:倾向于投资不足,考虑一个政府资助项目，一年保证获得$350收益投资成本为$300(公司现在只有$200现金)，所以股东需要另外筹集$100来投资这个项目要求的收益率为10%,我们该接受还是放弃?,53,利己的股东会放弃净现值为正的投资项目,政府资助计划的期望现金流为：对债权人的现金流=$300对股东的现金流=($350-$300)=$50不投资该项目时债券的现值=$200不投资该项目时股票的现值=$0投资该项目时债券的现值=$300/1.1=$272.73投资该项目时股票的现值=$50/1.1-$100=-$54.55,54,利己的投资策略3:撇脂,清算股利假设公司向股东支付股利$200。这会使公司破产。债权人什么都得不到，反而是原来的股东获益这种策略受到债务契约的限制增加股东和管理层的津贴,55,保护性条款,为保护债权人签订的协议消极条款：限制公司可能采取的行动限制公司的股利支付额公司不能出售高级债务。所发行的债券数量要受限制公司不能回赎现有债券而发行低于原来利率水平的债券公司不能购买其他公司的债券积极条款：规定公司采取行动时必须遵守的条件如何使用出售资产的收益购并时允许回赎维持资产的良好状态提供审计信息,56,税收和财务困境成本的综合影响,要权衡税收优势和财务困境成本很难用一个严格的公式来精确的表达,57,税收和财务困境成本的综合影响,债务额(B),公司价值(V),0,债务税盾的现值,财务困境成本的现值,含公司税和债务的MM公司价值,VL=VU+TCB,V=公司的实际价值,VU=无债务的公司价值,B*,最大公司价值,最优债务额,58,重提馅饼理论,税收和破产成本可以被看作公司现金流量的另一种索取权设G代表政府对公司征税权利的市场价值，L代表给律师的市场价值VT=S+B+G+LM其后,上市公司资本结构趋于稳定.杨宜苗（2010）研究发现资产负债率对零售企业成长有显著的正向作用,而长期负债率对零售企业成长则有显著的负向影响,84,国内的研究,成长性与负债率关系的实证研究结论:负相关：沈根祥、朱平芳(1999)以销售增长率为解释变量,发现企业的负债率和成长性负相关。肖作平、吴世农(2002)以资产增长率为解释变量,研究的结果也支持这一结论。正相关：吕长江、韩慧博(2001)选取1998年以前上市的工业类433家企业，以主营业务收入成长率为解释变量，发现公司的成长性与负债水平正相关。林钟高、章铁生(2002)以1999年末沪深上市公司为样本，发现成长性与资本结构正相关。吕长江