资本结构决策.ppt

第6章长期筹资决策,一、资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。,第1节资本结构的理论,二、资本结构的种类,1.资本的权属结构股权资本、债务资本2.资本的期限结构长期资本、短期资本,三、资本结构的价值基础,1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。更适合企业未来资本结构决策管理的要求。,四、资本结构的意义,合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。,净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,五、资本结构的理论观点,1.早期资本结构理论,净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。,对上述两种观点的评价,净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。,传统折中观点按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。,2.MM资本结构理论观点,(1)MM资本结构理论的基本观点1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。(2)MM资本结构理论的修正观点莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正”。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。,3.新的资本结构理论观点,代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论内部筹资债务筹资股权筹资不存在明显的目标资本结构。,一、资本成本的含义和内容资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。资本成本的内容1.资金筹集费资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。2.资金占用费资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。,第2节资本成本的测算,资金筹集费：一次性发生资金占用费：每年均有发生。资本成本的本质投资者要求的收益率普通股优先股长期债券长期借款短期借款,(二)资本成本的作用,资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。资本成本在企业投资决策中的作用资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。,(一)筹资资本成本最低(二)投资投资报酬率高于资本成本(三)衡量企业经营成果的尺度即经营利润率应高于资本成本,加权平均资本成本率,边际资金成本率,个别资金成本率,银行借款成本率,债券成本率,优先股成本率,资本成本,留存收益成本率,普通股成本率,资本成本的分类,资本成本的表示,用绝对数表示，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集费；用相对数表示，如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率，两者之间在含义和数值上是有区别的。在财务管理中，一般用相对数表示。,1.个别资本成本率的测算原理,三、债务资本成本率的测算,计算公式也可表示为：,用资费用或筹资数额(1筹资费用率),用资费用资本成本筹资数额筹资费用,2.长期借款资本成本率的测算,银行借款成本=年利息(1所得税率)/筹资额(1筹资费率)长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：,Il(1-T)Rl(1-T)Kl=或Kl=L(1-Fl)1-Fl,Kl=Rl(1-T),例1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例2：根据例1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：,在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。例3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。例4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：,3.长期债券资本成本率的测算,不考虑资本时间价值的情况下：债券成本=年利息(1所得税率)/筹资额(1筹资费率),Ib(1-T)Kb=B(1-Fb),例5：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：,在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以(1-T)折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：,例6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：,1.普通股资本成本率的测算,(1)股利折现模型如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率为：把筹资费用也考虑进去，则：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率为：,四、股权资本成本率的测算,例7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：,(2)资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。例9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：,(3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：8%+4%=12%,2.优先股资本成本率的测算,例11：ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：,DcKr=+GPc,3.保留盈余资本成本率的测算,保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。,Ex1：某企业平价发行优先股300万元，年股息率10，每年付息一次，所得税率33，筹资费率2。,30010%Kc=+5%=15.2%300(1-2%),Ex2：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。,30010%Kp=10.2%300(1-2%),Ex3：以前例资料，改为留用利润，无筹资费用，其他不变。,30010%Kr=+5%=15%300,五、综合资本成本率的测算,1.综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：,练习：企业共有长期资金2000万元。其中：1.长期借款：500万，借款利率6%，筹资费用率0.4%，t=40%；2.长期债券：600万，面值500万，票面利率8%，一年计息并付息一次，筹资费用率0.4%，t=40%；3.普通股：400万，预计第一年的股利为2元/股，股利增长率为7%，筹资费用率为0.5%，目前该股票的价格为15元/股；4.留存收益为500万。要求：试计算该企业资金的综合资本成本。,解答：长期借款资本成本=500*6%/500*(1-0.4%)*(1-40%)=3.61%长期债券资本成本=500*8%/600*(1-0.4%)*(1-40%)=4.02%普通股资本成本=2/15*(1-0.5%)+7%=20.4%留存收益资本成本=2/15+7%=20.33%综合资本成本=500/2000*3.61%+600/2000*4.02%+400/2000*20.4%+500/2000*20.33%=11.27%,2020/5/22,加权平均资本成本的计算，其价值权数的选择有三种方法1.帐面价值权数法权数按帐面价值确定2.市场价值权数法权数按市场价值确定3.目标价值权数法权数按目标价值确定,项目帐面价值市场价值目标价值适用性帐面价值与市场市场价值脱离帐面价值筹集新资价值较接近且已形成平均市场价格易于确定可直接能够反映当前市场价值,能够体现期优点从资产负债表取得测算的资本成本较准确望的筹资结构1.在市场价值脱离1.价格波动较大时影响若预测的信缺点帐面价值时误估估测结果息量不足将成本.难以确定,价值权数三种方法的比较,六、边际资本成本率的测算,1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率,例16：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。,第三步，测算筹资总额分界点。,第四步，测算边际资本成本率。,产销量增加,单位固定成本减少,单位产品利润增加,息税前利润总额大幅度增加,第3节杠杆利益与风险的衡量,营业杠杆,一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致EBIT变动率大于营业收入变动率的现象。2.经营杠杆利益分析随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。3.经营风险分析企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。,营业杠杆利益分析表,单位：万元,营业杠杆利益分析表,单位：万元,营业风险分析表,单位：万元,结论：DOL越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险越大。,A、B、C公司营业杠杆利益测算表,2.营业杠杆系数,营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,EBITEBITDOLSS,按销售量计算：Q(PV)DOLQQ(PV)F,按销售额计算：SVCDOLSSVCF,EBIT+FDOLEBIT,例20：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，请计算其营业杠杆系数。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,练习：1.单价10元，单位变动成本为6元，固定成本总额为1000元。目前的销量为1000件。2.单价10元，边际贡献率40%，固定成本总额为1000元。目前的销售量为1000件。3.EBIT1200元，固定成本为1000元。分别计算DOL解答：1.1000*(10-6)/1000*(10-6)-1000=1.332.1000*10*40%/1000*10*40%-1000=1.333.(1200+1000)/1200=1.83,思考:,企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？影响企业营业风险的因素有哪些？,(五)影响营业杠杆利益与风险的其他因素,1.产品供求的变动,2.产品售价的变动,3.单位产品变动成本的变动,4.固定成本总额的变动,三、财务杠杆(一)财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。(二)财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。(三)财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。,财务杠杆利益分析表,单位：万元,财务杠杆利益分析表,单位：万元,财务风险分析表,单位：万元,结论：财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险也就越高。,3.财务杠杆系数,财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数。,EPSEPSDFLEBITEBIT,EBITDFLEBITI,例23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元，请计算其财务杠杆系数。一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。,(五)影响财务杠杆利益与风险的其他因素,1.资本规模的变动2.资本结构的变动3.债务利率的变动4.息税前利润的变动,(一)复合杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应。,DTLDOLDFLEPSEPSSSEPSEPSQQ,四联合杠杆利益与风险,第四节资本结构决策,一、资本结构的意义,资本结构的含义,资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。,可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值,资本结构的种类,合理安排债权资本比例的意义,1.资本的属性结构2.资本的期限结构3.资本结构的价值基础,二、资本结构决策因素的定性分析,企业财务目标的影响分析,投资者动机的影响分析,债权人态度的影响分析,经营者行为的影响分析,企业财务状况和发展能力的影响分析,税收政策的影响分析,资本结构的行业差别分析,资本结构决策因素的定性分析,最佳资本结构的含义,资本成本比较法,每股利润分析法,公司价值比较法,三、资本结构的决策方法,最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。,资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。,每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。,公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。,比较资本成本法决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。1.初始资本结构决策两个以上方案的决策要点：筹资总额相同筹资结构不同个别成本有区别,例25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入下表。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。请找出最佳筹资组合方案。,第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%,方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,第三节资本结构决策,2.追加筹资的资本结构决策方法有二:(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案;(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。,例26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表。,边际资本成本率比较法首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。,每股利润分析法决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点,也称息税前利润平衡点。,例26,某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：(1)增发普通股300万股；(2)增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。解答：计算息税前利润平衡点,EBIT,EPS,0,90,270,870,0.45,普通股,长期债券,每股收益分析法图示,Ex：某企业目前拥有资本1000万元，其结构为:负债资金20%(年利息20万元)，普通股权益资本80%(发行普通股10万股，每股面值80万元)。现准备追加筹资400万元，有两种筹资方案可供选择:增加发行普通股5万股，每股面值80元；增加长期债务,利率为10%，利息为40万元.企业追加筹资后的息税前利润预计为160万元，所得税率的33%。要求:计算每股收益无差别点及无差别点的每股收益，并确定企业的筹资方案。求得：EBIT=140(万元)无差别点的每股收益=(140-60)X(1-33%)/10=5.36(万元)由于追加筹资后预计息税前利润160万元140万元,所以采用负债筹资比较有利。,思考题,你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？,练习题,在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有()。A银行借款长期债券优先股普通股在事先确定企业资本规模的前提下，吸收一定比例的负债资本，可能产生的结果有()。A降低企业资本成本降低企业财务风险加大企业财务风险提高企业经营能力3.某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加()。A1.2倍1.5倍0.3倍2.7倍,4某企业拟筹资4000万元，其中(1)按面值发行债券1000万元，票面年利率12%，筹资费率4%；(2)发行优先股1000万元，年股利率15%，筹资费率5%；(3)发行普通股2000万元(250万股，每股面值1元，每股发行价8元，第一年股利为1元/股，以后每年都增长5%，筹资费率5%)；所得税率25%。要求计算该企业：(1)各种资本的资本成本；(2)加权平均资本成本。解答：(1)债券成本率=12%*(1-25%)/(1-4%)=9.375%优先股成本率=15%/(1-5%)=15.79%普通股成本率=1/8(1-5%)+5%=16.875%(2)加权成本率=9.375%*25%+15.79%*25%+16.875*50%=14.73%,5.某企业负债平均余额为25万元，负债的年平均利率8%，权益乘数为2，全年固定成本总额18万元，息税后净利润6.7万元。所得税率33%。要求：根据以上资料()计算该企业息税前利润总额。()计算该企业的DOL、DFL、DTL。()计算该企业总资产净利率、净资产收益率。解答：（1）税前利润=6.7/(1-33%)=10（万元）利息=258%=2（万元）息税前利润=10+2=12（万元）（2）DOL=(12+18)/12=2.5DFL=12/(12-2)=1.2DTL=2.51.2=3（3）由权益乘数知，资产总额=50(万元)总资产净利率=6.7/50=13.4%净资产收益