财务管理 第六章 资本结构决策.ppt

第六章资本结构决策,第一节资本成本第二节杠杆利益与风险第三节资本结构理论第四节资本结构决策,第六章资本结构决策,一、资本成本的概念和意义（一）资本成本的含义资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。,第一节资本成本,（二）资本成本的性质资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果体现了一种利益分配关系资金时间价值与风险价值的统一。,（三）资本成本的种类资本成本按用途，可分为：个别资本成本：是单种筹资方式的资本成本。综合资本成本：加权平均资本成本。边际资本成本：是指新筹集部分资本的成本。,（四）资本成本的意义、资本成本是选择筹资方式，进行资本结果决策的依据。筹资；资本结构；追加投资、资本成本是评价投资方案，进行投资决策的重要标准。预期报酬率大于资本成本、资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。,计算公式也可表示为：,用资费用或筹资数额(1筹资费用率),用资费用资本成本筹资数额筹资费用,二、个别资本成本率的测算,（一）长期债权资本成本率的测算1长期借款,Il(1-T)Rl(1-T)Kl=或Kl=L(1-Fl)1-Fl,长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：,Kl=Rl(1-T),Kl长期借款成本率Il长期借款利息L长期借款筹资额Fl长期借款手续费率,例：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33。这笔借款的资本成本率测算如下：Kl10005（133）=3.35%1000（10.1%）如果企业借款的筹资费用很少,可以忽略不计.这时长期借款资本成本率可按下式测算：Kl=Rl(1-T)Kl5（133）3.35当借款合同附加补偿性余额条款的情况下,企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额,这时借款的实际利率和资本成本率将会上升.,例：ABC公司欲获得借款1000万元，年利率5，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20。公司所得税率33。这笔借款的资本成本率测算为：Kl10005（133）4.191000（120）,2、公司长期债券的资本成本率长期债券可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。公式如下：为长期债券的资本成本率为债券按票面价值计算的年利息额为所得税率为债券按发行价格计算的筹资额为债券的取得成本率,例：ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5，公司所得税率33。该批债券的资本成本率测算为：Kb=10008%(1-33%)=5.64%1000(1-5%)如按溢价100元发行，则其资本成本率为：Kb=10008%(1-33%)=5.13%1100(1-5%)如按折价50元发行，则其资本成本率为：Kb=10008%(1-33%)=6.04%950(1-5%),某公司按面值发行5年期，年利率为12%的债券2500万元，发行费率为3.25%，所得税率为33%，则该债券的资本成本为（）。8.31%B.7.23%C.6.54%D.4.78%某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%，该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资本成本为（）。A.8.46%B.7.05%C.10.24%D.9.38%,1、普通股权资本成本率的测算其测算方法一般有三种：（1）股利折现模型PC,PC-普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利Kc-普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：,（二）股权资本成本率的测算,如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按下式测算：DKcP0例：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元，其资本成本率测算为：Kc1.2（12-2）=12%,假如普通股股利每年以固定比率G增长，最近一年支付的股利为D1P筹资额，F筹资费用D1KC=+GP-F,例：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格15元，每股发行费用3元，预定每年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5。其资本成本率测算为：1.5Kc+5%=17.5%15-3,（2）资本资产定价模型例：万达技术公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率为3%，股票市场平均报酬率为8%。计算该公司普通股的资本成本率普通股资本成本率=3%+2（8%-3%）=13%,（3）债券收益加风险溢酬法按照某项投资“风险越大，要求的报酬率就越高”原理，普通股东风险大于债券投资者，会在债券投资要求收益率的基础上要求一定的风险溢价。例：万达技术公司发行的债券属于AAA级，利率为6%，而普通股股东所要求的风险溢酬率为4%。则：普通股资本成本率=6%+4%=10%,2优先股资本成本率的测算,DpKp=Pp(1-Fp),练习：某公司拟发行优先股，面值总额为200万元，固定股息率为15%，筹资费率预计为4%，该股票溢价发行，筹资总额250万元，则优先股的成本为（）。A.12.5%B.15.7%C.12%D.15%,3留用利润资本成本率的测算同普通股,三、综合资本成本综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得到的资本成本，又称为加权资本成本或整体资本成本。可供选择的价值形式有四种：账面价值现行市价目标价值修正账面,KwKlWlKbWb+KpWp+KcWc+KrWrKw-综合资本成本率Kl-长期借款资本成本率Wl-长期借款资本比例Kb-长期债券资本成本率Wb-长期债券资本比例Kp-优先股资本成本率Wp-优先股资本比例Kc-普通股资本成本率Wc-普通股资本比例Kr-留存收益资本成本率Wr-留存收益资本比例,上列公式简列为：,例：ABC公司现有长期资本总额10,000万元，其中长期借款2,000万元，长期债券3,500万元，优先股1,000万元，普通股3,000万元，留存收益500万元；各种长期资本成本率分别为4，6，10，14，和13。该公司综合资本成本率可按如下两步测算：第一步，计算各种长期资本的比例：长期借款资本比例2,00010,00020长期债券资本比例3,50010,00035%优先股资本比例1,00010,00010普通股资本比例3,00010,00030留存收益资本比例50010,0005第二步，测算综合资本成本率：Kw420635101014301358.75%,四、边际资本成本率的测算,1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划P194确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率,例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。,边际资本成本（一）边际资本成本的概念,边际资本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。,不同筹资范围的边际资本成本不同,边际资本成本的计算方法边际资本成本规划步骤如下：确定目标资本结构确定各种资本的成本计算筹资总额分界点4.计算边际资本成本,例：ABC公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构为：长期债务0.2,优先股0.05,普通股权益(包括普通股和留存收益)0.75.现拟追加资本300万元,仍按此资本结构筹资,经测算,个别资本成本率分别为：ABC公司追加筹资的边际资本成本率测算表率.8%，该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表：,(二)边际资本成本率规划企业在追加筹资中,为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合,可以预先测算边际资本成本率,并以表或图的形式反映.例：ABC公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股权益（含留存收益）75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。财务人员经分析测算后认为，ABC公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在今后增资时应予保持，即长期债务0.2,优先股0.05,普通股权益0.75.第二步,测算各种资本的成本率.（追加筹资的边际资本成本）,ABC公司追加筹资测算资料表,第三步、计算筹资总额分界点在表111中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000元，其筹资总额分界点便为：50000而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为：200,000其公式为：BPj=TFjWjBPj-筹资总额分界点TFj-第j种资本的成本率分界点（单种筹资的数量）Wj-目标资本结构中第j种资本的比例按此方法，筹资总额分界点计算结果见表112,第四步,测算边际成本率。据上步测算出的筹资分界点，可以得出下列五个新的筹资总额范围：030000，3000050000，50000100000，100000200000，200000以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本率，即可得到各种筹资总额范围的总边际资本成本率。,第二个筹资总额范围的边际资本成本率=12.95,第四个筹资总额范围的边际资本成本率=14.0,投资报酬率,由表可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。边际资本成本与企业投资决策边际资本成本主要用于追加筹资的决策，根据计算结果，通过追加筹资方案边际资本成本与追加筹资投资报酬率相比较，确定方案是否可行。,被选方案独立,筹资无限量时都应该考虑,但应现安排投资收益率较高的项目,该公司应筹集2100万元，投资于ACD项目，其投资收益为800*15%+600*13%+700*11%=275万元筹资成本为400*10%+100*10.3%+1500*10.4%+100*11%=217.3万元,10%,10.3%,10.4%,11%,12.2%,400万500万800万2000万2500万,A15%,C13%,D11%,D10%,第二节杠杆利益与风险一经营杠杆经营杠杆是指由于企业经营成本中存在固定成本而带来的对企业收益的影响（一）经营杠杆利益可以这样来描述：由于固定成本的存在，企业经营利润的增长幅度会始终大于销售量的增长幅度的现象。,息税前利润的变动幅度高于营业总额的增长幅度。,例：ABC公司在营业总额为3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60。公司2002年的营业总额为2400万元，当2003年营业总额分别是2600万元和3000万元时，息税前利润如何？,(二)经营杠杆的计量经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage,），也称经营杠杆程度，是息前税前利润的变动率相当与销售量变动率的倍数。息前税前利润的变动率销售量的变动率DOLEBITEBITSSDOL营业杠杆系数；EBIT营业利润，即息税前利润；EBIT营业利润的变动额S营业额S营业额的变动额,DOL=,EBIT+F,EBIT,例：ABC公司的产品销量40,000件。单位产品售价1000元，销售总额4,000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下：DOL40000（1000600）240000（1000600）8000000当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前一种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业利益和营业风险就越高，反之，就越低。,一般来说，DOL将随固定成本的变化成同方向变化，固定成本越大，DOL越大，同理企业经营风险越大。经营杠杆系数不是固定不变的，当企业的固定成本总额，单位产品的变动成本，销售价格，销售数量等因素发生变动时，经营杠杆系数也会发生变动。,二财务杠杆由于从息税前利润中支付的债务利息、优先股股息成本的固定，引起普通股每股收益的波动幅度大于息前税前利润的波动幅度现象称为财务杠杆。,例ABC公司2000年的息税前利润为160万元，每年的债务利息为150万元，计算当EBIT分别为240万元或400万元时的税后利润。公司所得税率为33。,财务杠杆系数(degreeoffinanceleverage，DFL)普通股每股权益变动率相对于息税前利润变动率的倍数变动率变动率,EBITDFL=EBIT-I-P/（1-T）EBITDFL=EBIT-I,例:A公司全部长期资本为7500万元,债权资本比例为0.4,债务年利率8%,公司所得税率33%.在息税前利润为800万元时,税后利润为294.8万元.其财务杠杆系数为:该公司未发行优先股DFL=EBIT/(EBIT-I)DFL=800=1.43800-75000.48%分析：,例题：某股份公司资金总额为6000万元，其中债券2000万元，年利率为12%，优先股1000万元，年股利率15%；普通股600万股。公司所得税率为40%，今年息税前收益为1200万元，计算：1、该公司的财务杠杆指数；2、普通股每股收益；3、当息税前收益增加10%时，每股收益应增加多少；,解答：该公司的财务杠杆指数：DFL=1200/1200-200012%-100015%/（1-40%）=1.69普通股每股收益：EPS=(EBIT-I)(1-t)-DP/N=(1200-240)(1-40%)-150/600=0.71元息税前利益增加10%时，每股收益应增加：1.6910%0.71=0.12元,三复合杠杆复合杠杆也称总杠杆，联合杠杆。它用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响。复合杠杆系数（egreeCombined（total)everage，DCLDTL）EPS/EPSEPS/EPS=Q/QS/S复合杠杆的作用大于经营杠杆与财务杠杆单独影响作用。,例：某企业2000年全年销售产品15，000件，每件产品的售价为180元，每件产品变动成本120元，企业全年发生固定成本总额450，000元。企业拥有资产总额5，000，000元，资产负债率为40%，负债利息率为10%，企业全年支付优先股股利30，000元，企业所得税税率为40%。分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。并分析,DOL=15000（180-120）/15000（180-120）-450000=2EBIT=15000（180-120）450000=450000I=500000040%10%=20000450000DFL=450000-200000-30000/（1-40%）=2.25DCL=DOLDFL=22.25=4.5,小结：,经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。固定成本的总额是不变的，而变动成本的单位数额是不变的。由于存在固定的成本F，会使得销量较小变动，引起息税前利润较大的变动。究竟销量变动一倍，息税前的利润会变动多少倍？财务管理用经营杠杆系数来衡量经营杠杆作用的程度。财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。利息I是固定，优先股利也是固定的，如果想增加每股收益，关键是增加息税前利润。如果提高EBIT，其余不变，会使得息税前利润的较小变动，引致每股收益较大的变动，这个作用称为财务杠杆作用。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；营业杠杆是通过扩大销售影响EBIT；财务杠杆是通过扩大EBIT影响EPS；如果企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，影响就会更大，同时风险也更高。,第四节资本结构决策,一、资本结构的概念、意义,资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。,可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值,资本结构的种类,合理安排债权资本比例的意义,1.资本的属性结构2.资本的期限结构3.资本结构的价值基础,二、资本结构决策因素的定性分析,A、企业财务目标的影响分析,B、投资者动机的影响分析,C、债权人态度的影响分析,D、经营者行为的影响分析,E、企业财务状况和发展能力的影响分析,F、税收政策的影响分析,G、资本结构的行业差别分析,资本结构决策因素的定性分析,三、资本结构决策方法,最佳资本结构的含义,资本成本比较法,每股利润分析法,公司价值比较法,最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。,计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。,每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。,公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。,三、资本结构的决策方法,最优资本结构的含义,最优资本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。,1、比较资本成本法,具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。1.初始资本结构决策2.追加筹资的资本结构决策(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案;(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。,例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。,分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。方案长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%,经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。,（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。,（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000=11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000=11.76%,方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。资本成本比较法的优缺点优点：容易理解，测算过程简单。缺点：但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。,.每股利润分析法每股利润无差别点是指两种资本结构下每股利润等同时的息前税前利润点（或销售额点），也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息前税前利润（或销售额）大于该差别点时，资本结构中债务比重高的方案为较优方案。,每股利润无差别点,EBIT或,EPS,负债,负债,负债,每股收益分析法案例,某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选