[硕士论文精品]泰勒型规则在我国的实证检验

摘要摘要20世纪90年代，我国货币政策经历了从直接调控到间接调控的转变。货币政策的最终目标确定为“稳定货币，并以此促进经济增长“；货币政策的中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币。有学者认为，我国货币政策在货币供应量这个中介目标上的实现情况较好，但对于稳定物价这个最终目标的实现情况并不显著。因此，我国货币供应量中介目标是否仍然有用，以及是否存在更好的政策工具就成为当前国内学者讨论的热点。另一方面，随着我国经济日益趋向市场化，货币政策对宏观经济的调节作用也越来越显著。但货币政策究竟该如何调节经济，是相机抉择还是政策规则以及采用什么样的政策规则，国内学者同样争论已久。本文试图从泰勒型规则出发，通过对我国货币政策的实证检验来回答这些问题。本文使用1992年到2007年的季度数据，检验了泰勒规则原式、前瞻型规则、前瞻与利率平滑混合型规则以及学者们较少使用的利率平滑型规则。结果表明，泰勒规则原式不能很好的描述我国的利率变化轨迹；前瞻与利率平滑混合型规则虽然能够较好的描述我国利率变化，但经过论证这一模型不适合作为我国货币政策的工具规则。原因在于一方面利率平滑系数过大，削弱了通货膨胀和产出缺口对利率变化的解释能力，另一方面，通过与前瞻型规则的对照，我们发现前瞻与利率平滑混合型规则拟合优度的提高，并非预期通胀所致；利率平滑型规则能够为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧；加入利率平滑因素后，利率规则值能够对我国货币政策进行很好的拟合，说明利率稳定也是我国货币政策的目标之一；本文通过对我国货币政策反应函数的估计，得到与众多学者类似的结论，我国货币政策是一种不稳定的货币政策规则，利率对通货膨胀的调整是适应性的。在这种情况下，通货膨胀或通货紧缩的产生和发展有着自我实现机制。本文的回归结果表明，我国货币政策具有一定的系统性，也就是规则性。将利率平滑型规则作为我国货币政策制定中的工具规则，可以给货币政策预设一个明确的、可观测的目标，从而提高货币政策的责任性、透明性，有利于形成稳定的市场预期，从而大大提高货币政策稳定经济的效果。关键词泰勒型规则；货币政策泰勒犁规则在我国的实证检验ABSTRACTCHINASMONETARYPOLICYHASEXPERIENCEDCHANGESFROMDIRECTCONTROLTOINDIRECTCONTROLSINCE20THCENTURY90STHEULTIMATEGOALOFMONETARYPOLICYIS“MAKINGTHEVALUEOFMONEYSTABLEANDPROMOTINGTHEECONOMYGROWTHTHEINTERMEDIATEANDOPERATIONALGOALOFMONETARYPOLICYHASSHIFTEDFROMTHESCALEOFLENDINGTOTHEMONEYSUPPLYANDBASEMONEYSOMESCHOLARSBELIEVETHATTHEACHIEVEMENTOFCHINASMONETARYPOLICYONTHEINTERMEDIATEGOALOFMONEYSUPPLYISBEUERBUTONTHEULTIMATEGOALOFPRICESTABILITYISNOTSIGNIFICANTTHEREFORE，THEPROBLEMTHATWHETHERTHEMONEYSUPPLYISSTILLAUSEFULINTERMEDIARYGOALORTHEREISABERERPOLICYINSTRUMENT，HASBECOMETHECURRENTHOTTOPICWITHTHETRENDOFMARKETIZATIONOFOURECONOMY，THEADJUSTMENTFUNCTIONOFMONETARYPOLICYTOMACROECONOMICISMOREANDMOREPROMINENTATTHESAMETIME，MANYDOMESTICSCHOLARSARGUEABOUTHOWTOREGULATETHEECONOMYTHROUGHTHEMONETARYPOLICY,DISCRETIONORPOLICYRULEANDWHATKINDOFTHERULETHECENTRALBANKUSETHISDISSERTATIONSTARTEDFROMTHESTUDYOFTAYLORTYPERULES，THENAPPLIEDTHEMTOTESTOURCOUNTRYSMONETARYPOLICY,ANDGOTTHECONCLUSIONBASEDONTHEQUARTERLYDATAFROM1992TO2007，THISDISSERTATIONEXAMINESTHEAPPLICABILITYOFTAYLORRULE，FORWARDLOOKINGRULE，FORWARDLOOKINGANDINTERESTRATESMOOTHINGMIXEDRULE，ANDINTERESTRATESMOOTHINGRULEWHICHISUSEDLESSBEFORETHERESULTSSUGGESTTHATTHETAYLORRULECALLTDESCRIBECHINASINTERESTRATEMOVEMENT；FORWARDLOOKINGANDINTERESTRATESMOOTHINGMIXEDRULECANDESCRIBECHINASINTERESTRATEMOVEMENT，HOWEVER,THISMODELISNOTSUITABLEASANINSTRUMENTOFCHINASMONETARYPOLICYRULESONEHAND，THECOEFFICIENTOFINTERESTRATESMOOTHINGISTOOLARGE，ANDWEAKENEDTHEEXPLANATIONOFTHEINFLATIONANDOUTPUTGAPONINTERESTRATESCHANGESTHEOTHERHAND，WITHTHECOMPARISONOFTHEFORWARDLOOKINGRULE，WEFOUNDTHATTHEIMPROVEMENTOFTHEGOODNESSOFFITISNOTDUETOTHEEXPECTEDINFLATION；THEINTERESTRATESMOOTHINGRULECANPROVIDEAREFERENCETOMEASURETHETIGHTNESSOFMONETARYPOLICY；THECENTRALBANKSMOOTHESTHEINTERESTRATESTRONGLY,WHICHILLUSTRATESTHESTABILIZATIONOFINTERESTRATEISALSOONEOFTHEPOLICYTARGET；WEHAVE2ABSTRACTGOTTHESIMILARCONCLUSIONSWITHMANYDOMESTICSCHOLARS，THATOURMONETARYPOLICYISANUNSTABLEMONETARYPOLICYRULESINTHISSITUATION，THEREISASELFFULFILLINGMECHANISMABOUTTHEEMERGENCEANDDEVELOPMENTOFTHEINFLATIONORDEFLATIONTHERESULTSOFTHEREGRESSIONSHOWTHATMONETARYPOLICYINOURCOUNTRYMUSTBESYSTEMATICINTERESTRATESMOOTHINGRULECANBEUSEDASTHEINSTRUMENTOFTHEMONETARYPOLICYRULESANDTHEMODELCANESTABLISHASPECIFICANDOBSERVABLETARGETTOTHEMONETARYPOLICY,ENHANCETHEACCOUNTABILITYANDTRANSPARENCY,FORMSTABLEMARKETEXPECTATION，ANDFINALLYIMPROVETHEEFFICIENCYOFTHEMONETARYPOLICYSTABILIZINGECONOMYKEYWORDTAYLORTYPERULES；MONETARYPOLICY3厦门大学学位论文原创性声明本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活动规范试行。另外，该学位论文为课题组的研究成果，获得课题组经费或实验室的资助，在实验室完成。请在以上括号内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别声明。声明人签名JL夕1一卅年争月心日厦门大学学位论文著作权使用声明本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位论文包括纸质版和电子版，允许学位论文进入厦门大学图书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。本学位论文属于1经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于年月日解密，解密后适用上述授权。V2不保密，适用上述授权。请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权。声明人签名毛V1一哆年辱月侈日泰勒型规则在我国的实证检验绪论第一节问题的提出相机抉择还是按规则行事，长期以来一直是货币政策制定的争论热点。而BARRO和GORDON1983的研究成果表明，在相机抉择下，产出没有系统性提高，而社会承受了较高的通货膨胀。这一结论从根本上改变了长期以来的规则和相机抉择之争。在我国，货币政策在90年代经历了从直接调控到间接调控的转变。货币政策的最终目标确定为“稳定货币，并以此促进经济增长”；货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币；存款准备金率、利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。从1999年以来，我国货币政策在货币供应量这个中介目标上的实现情况较好，但对于稳定物价这个最终目标的实现情况并不显著刘斌，2003。因此，我国货币供应量中介目标是否还有用，以及是否存在更好的政策工具就成为当前国内学者讨论的热点。泰勒规则正是讨论货币当局围绕通胀和产出两大关键目标，如何运用货币政策工具的问题。这一规则无论在规范的理论分析上，还是实证的经济数据检验上，都得到了经济学家们的广泛认同和肯定。在我国，同样有很多学者将泰勒规则用于货币政策的检验，从而探讨我国中央银行制定和执行货币政策的具体方式相机抉择还是政策规则以及什么样的政策规则。那么我国中央银行是否有效的使用货币政策进行宏观调控呢这是本文所要探讨的问题。第二节研究意义本文是在国内外现有的泰勒型规则理论基础上进行的应用性研究。通过对1992年以来我国货币政策的实证研究，本文仔细讨论了我国货币政策的制定和执行策略。虽然，国内已有很多学者对泰勒型规则在我国货币政策上的应用进行了大量研究，但仍有不足和遗漏之处。本文采用1992到2007年的季度数据，证实了利率平滑型泰勒规则能够很好的衡量我国货币政策，同样发现我国通货膨胀率对利率的调整系数小于1，这是一种不稳定的货币政策规则。本文的不同之处在于，通过实证检验，我们发现前瞻与利率平滑混合型泰勒规则对我国货币政策的衡量并非很多学者认为的那样良好。通过对学者们较少运用的利率平滑型泰勒4绪论规则进行回归检验，本文发现了真正提高泰勒型规则对我国货币政策拟合优度的因素利率平滑因素，及适合我国货币政策应用的具体规则。如果货币政策能够以利率平滑型泰勒规则作为工具，那么这将很可能有助于提高货币政策的透明性和责任性，从而对改善我国的宏观调控以及经济的稳定健康发展有所裨益。第三节研究内容与方法回答我国中央银行是否有效的使用货币政策进行宏观调控这个问题，首先要回答我国中央银行是按照什么策略制定和执行货币政策的。然而关于我国货币政策属于相机抉择还是政策规则并没有定论，本文的做法是首先假定我国的货币政策服从一定的规则，然后使用历史数据进行实证检验，之后对检验结果进行对比、分析，最终得到能够很好的描述和服务于我国货币政策的泰勒型规则。本文接下来的结构是第二部分为文献综述；第三部分介绍样本选择、数据预处理和估计产出缺口，这是使用计量方法检验政策规则的基础；第四部分进行模型回归和结果的比较分析；最后是本文的结论。实际上困外学者关于格林斯潘担任美联储主席期间美国的货币政策是相机抉择还是货币规则也没有定论。泰勒1993年提出泰勒规则以后大部分学者都认为美国的货币政策具有一定的J；9IL则性，但是本杰明弗里德曼2006等仍然认为是相机抉择的。泰勒型规则在我国的实证检验第一章文献综述货币政策是否应该按照一个单一的规则来制定，这一问题一直是经济学家们争论的热点。传统意义上认为，相机抉择是积极的干预主义，货币主义的“单一规则”则是反对政府对经济的干预。KYDLAND和PRESCOTT1977提出时间不一致性问题以后，人们开始重新审视相机抉择与政策规则的定义和优劣。BARRO和GORDON1983把相机抉择和政策规则从积极干预与不干预的政策中分离出来，认为政策规则不必是弗里德曼所强调的简单规则，完全可以是能够反应于细微条件变化的反馈规则。此后一般将相机抉择定义为一期最优的政策，把政策规则定义为多期甚至无穷期最优的政策。与此同时，BARRO和GORDON1983证明，在相机抉择下，产出没有系统性提高，而社会承受了较高的通货膨胀。这一结论从根本上改变了长期以来的规则和相机抉择之争。到20世纪90年代，宏观经济学已经达成了一个很重要的共识政策规则在改善宏观经济表现方面比相机抉择具有显著的优势。在此学术背景下，20世纪90年代，货币政策领域出现了泰勒规则以利率作为政策工具的一种工具规则。泰勒规则一经提出，就以其简单的可操作性和大量实证检验的正确性得到了众多经济学者和西方中央银行的欢迎。第一节泰勒规则的提出泰勒规则假定，货币当局运用货币政策工具围绕两大关键目标，即实际通货膨胀率和目标通货膨胀率之间的偏离程度以及实际产出水平和潜在产出水平之间的偏离程度。泰勒规则是一种简单的利率反馈规则，其基本含义是，货币当局应根据通胀缺口和产出缺口的变化来调整利率的走势，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或是通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。泰勒规则的形式虽然简单，但它很好地囊括了现实中影响货币政策的基本因素，同时还反映了货币政策的最终目标，即在短期内将实际产出稳定在潜在产出水平附近，同时在长期内有效的控制通货膨胀率。泰勒1993的简单货币规则表述为IT，万，AJR，一万历VF116第一章文献综述其中，F表示名义联邦基金利率，R表示均衡的实际联邦基金利率，万，表示前四个季度的平均通货膨胀率，7“表示目标通货膨胀率，羹是产出缺IZL，用以表示实际GDP偏离其目标水R甲的百分比。为简化表示，名义利率规则可以重新表示为IT万1口万，EL12其中，万，一筋。根据实际利率一7“，上式的等价形式为万册R，EL13运用这些数值研究发现，这一规则与联邦基金利率的实际运行轨迹拟合的很好。泰勒并没有对该等式做出计量分析，而是直接将联邦基金利率对通货膨胀率缺EL和产出缺口的反应系数定义为口05，这也就是说，如果实际通货膨胀率比目标通货膨胀率高出1个百分点，则联邦储备应调节联邦基金短期利率高出均衡利率50个基点。同时，泰勒假设真实均衡利率为2，目标通货膨胀率也为2。泰勒对19871992年美国的货币政策进行检验后，发现等式11的货币政策规则与该时期的实际政策表现比较吻合，泰勒规则值与联邦基金利率的实际值比较接近。等式11即被称为泰勒规则。式13中的参数值反映了货币当局的偏好，泰勒的研究同时还指出，通胀系数与产出缺口系数的大小在泰勒规则中有重要作用，通货膨胀系数口不应为负值，否则，公式12中的通货膨胀系数1口L，0是趋于稳定的，反之亦反。泰勒型规则在我国的实证检验作者看来，在没有进一步修正的情况下，方程17在描述基金利率的现实变化时受到过多限制。首先，模型假定现实中的基金利率将会迅速调整到目标水平，忽略了联邦储备局平滑利率的倾向。其次，假定利率的任何变化都是联邦储备局针对经济条件所作的系统性反应。甚至认为政策行为中没有任何的任意性，并且对经济没有错误的判断。第三，模型假定联邦储备局可以完全的控制利率，也就是说，它可以成功的将利率保持在需要的水平。基于上述原因，作者放松了第一个假定，认为现实中的基金利率F应符合下面的关系I，FL1PI7V，19也就是说，联储不会直接将实际利率调整到目标利率水平，而是考虑到利率的平滑性，只对利率做出部分调整，即令实际利率为目标利率与上期实际利率的一个凸组合。其中，P“0，L】，1，是期望为零的外生利率冲击，也可以理解为联储的控制误差。将方程17和方程19联合起来，我们就可以得到利率对通胀与产出缺口的反应函数IT1一PP一口万。口万F。T厩，G】，一LQ110其中，T兰一1一P口万，。一E【万，ILQF只，。一E【只，。IQ，1，令向量Z，Q，则显然有EC，Z，】_0，这样就可以得到GMM估计的准则方程EIT一1PI一口万仍R，I厩，G一卜L】Z，0111假定通货膨胀率预期和产出预期都为1个季度，对19601996年美国的货币政策进行检验得出以下结论模型在各个期间都没有被显著拒绝。利率平滑参数P比较高，说明存在较大的利率惯性，而且各个期间差异不大。前沃尔克时期的口值小于1，证明此时的货币政策是不稳定的，而后沃尔克时期的口值则远远大于1。然而，与泰勒以及JUDD和RUDEBUSCH的结果不同的是，CGG得到的后沃尔克时期的产出缺口系数并不显著，也就是说，在后沃尔克时期19791996，不能拒绝该时期联储是追逐“纯粹通货膨胀目标”这一假定。如果假定通货膨胀预期为1年，而产出预期为1个季度或2个季度，得出的参数值与前面的结论基本一致。12第一章文献综述该文认为，正是沃尔克前后两个不同时期，政策对通货膨胀预期反应的不同口值不同才造成货币政策效果的差异。文章后部分通过考察价格刚性的经济周期模型，认为如果使用泰勒规则，可以避免货币政策本身的无规则变化造成经济波动。第四节我国学者的研究概述目前，我国最早对泰勒规则进行研究的是李扬教授，在其专著中国金融改革研究中，认为美国当前实行的是“稳定货币增长规则和泰勒规则相结合”的货币政策。后又有李健、苏武俊的泰勒规则与中国货币政策中介目标以及李维刚的泰勒规则、联储货币政策及我国货币调控问题的思考，对泰勒规则在中国的适用性问题做了理论性的探讨。谢平与罗雄2002的文章泰勒规则及其在中国货币政策中的检验，第一次对泰勒规则在我国货币政策实践中的适用性做了实证分析。他们通过检验1992年到2001年的季度数据，认为泰勒规则能够为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧，利率规则值与实际值之间的偏差之处恰恰是政策操作滞后于经济发展形势之时；利率对通胀率的反应小于1，因而是一种不稳定的货币政策规则。刘斌2003根据我国1987年到2002年的季度数据，建立了一个混合型前瞻性与后顾性的混合经济模型，结合通胀定标的框架，比较了完全承诺的最优货币政策规则、最优的泰勒规则和相机抉择型的货币政策。结果表明最优的泰勒规则能够很好地近似完全承诺的最优货币政策规则，相机抉择对通胀的稳定更加不利。刘斌进一步指出我国中央银行经常为完成当年的经济增长目标调整货币政策的各种措施，缺乏系统性，忽略了稳定经济这个长期目标，相机抉择色彩过于浓厚。最后，刘斌还从物价稳定的效果方面质疑了货币供应量作为中介目标的合理性。陆军和钟丹2003运用协整分析方法估计我国泰勒规则的具体形式。他们的检验结果表明，泰勒规则可以恰当地描述我国银行间拆借利率的具体走势，并充当央行货币政策的决策依据。考虑到货币政策的时滞问题，陆军和钟丹2003尝试引入前瞻性泰勒规则，用预期通货膨胀率缺口代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量，对泰勒规则做了进一步的修正。这些学者对泰勒规则在我国货币政策中应用的研究都很有启发性以及深刻意义，但也存在一些不足。刘斌的研究从理论上肯定了泰勒型规则在我国货币政策中予以运用的可行性，但他直接给出我国货币政策属于相机抉择的论述，未免泰勒型规则在我国的实证检验有些武断。谢平与罗雄2002用历史分析法和反应函数法得到的结论实际上存在矛盾之处。一方面他们直接采用泰勒1993根据美国经济数据提出的传统泰勒规则形式，运用历史分析法计算我国货币政策中利率的泰勒规则值，并作为随后检验和分析的基础；而另一方面他们估计得到的反应函数却说明了我国的货币政策是不稳定的，并非按照传统的泰勒规则操作。造成这一矛盾之处的主要原因在于，他们运用历史分析法时直接采用传统的泰勒规则形式。事实上，如果用计量方法，根据我国的具体数据估计得到泰勒规则的具体形式，可能会更好的说明我国的情况。陆军和钟丹2003利用我国数据估计了原始泰勒规则和加入前瞻性因素的泰勒规则，结果发现，在我国两个模型的预测误差无明显差异。换句话说，利用预期通货膨胀缺口来代替原有的通货膨胀率缺口作为估计变量并不影响拟合优度，对预测误差改善效果有限。虽然这一结论，在本文中也同样得到印证，但陆军和钟丹2003没有进一步考察，可以改善拟合优度的因素所在。这也正是本文所要研究的主要问题。14第二章数据的来源和选取第二章数据的来源和选取本文采用的样本期是1992年第一季度到2007年第四季度，共64个季度观测值。这主要是因为，国家统计局的资料只给出了1992年以来按现价计算的季度GDP累计数据，此前只有GDP的年度数据。其中19921995年的利率实际值，本文借用了谢平和罗雄2002在泰勒规则及其在中国货币政策中的检验一文中所使用的原始数据。其余数据全部来自于中经网数据库。第一节利率我国央行从1994年开始公布货币供应量统计指标，并逐步将其作为中介目标。由于利率在我国目前还没有完全市场化，同时因为中国货币政策不是以利率为操作目标。我们需要选取一个已经市场化的利率作为市场利率的代理变量PROXYVARIABLE，并且假定这N率为我国货币政策的工具变量。这个指标应当符合市场利率的要求，即能够较充分反映社会资金的供求信息。在美国、日本等发达市场经济国家，国债利率是金融市场的基础利率，这主要得益于其灵活的发行制度、活跃的二级市场以及中央银行的公开市场操作。我国国债市场通过改革，发行机制逐步市场化，二级市场有了较快发展，但由于规模较小，尚不能引导市场利率。相比之下，同业拆借市场能够较为迅速地反映货币市场上资金的供求状况。因此，可以将同业拆借市场利率作为我国金融市场的基础利率。1984年我国同业拆借市场建立，1996年全国统一的同业拆借市场运行，1996年6月取消对同业拆借利率上限管理。1993年前后，我国同业拆借市场尚未形成巨大规模，并且，金融机构间的拆借行为也比较混乱。上海是当时国内资金拆借最为活跃的市场之一，是国内最大的短期资金集散地。上海同业拆借市场的秩序良好，1993年违规拆借仅占全部拆借的13。上海融资中心的交易量占上海同业拆借市场的比重逐年上升。基于此，1992年到1995年选取上海融资中心同业拆借利率，1996年到2007年选取7天同业拆借利率。在我困，央行一般是先决定金融机构一年期存款利率，然后再决定金融机构一年期贷款利率和其他档次的利率，拆借利率可以说足适应相应的存贷款利率的市场行为。另外存贷款利率在我国央行的直接调控下，从一定程度上也反应了货币政策的意图。凶此，我们在利用IJ业拆借利率作为市场利率的代理变量的同时，在本文第四部分的结果分析中，也将采用存贷款利率予以辅助说明货币政策的变化。泰勒型规则在我国的实证检验第二节通货膨胀率规则中涉及到通货膨胀率，应该使用何种价格变量以及选择多长的通胀期来估算这一指标，研究学者们没有形成一致意见。泰勒规则原式采用年度GDP平减指数的变动作为通胀水平的衡量办法，随后，其他研究学者采用了一些其它的替代价格指数。为了保证同国内学者的研究相一致，本文采用CPI的季度数据来衡量通货膨胀率。第三节产出缺口产出缺口是指实际产出与潜在产出之间的缺口，它一直是理论界和实际工作者较为关注的一个问题。在经济周期中，产出缺口反映了总需求与总供给之间的差异，因而会对通货膨胀产生影响。若产出缺口为正，即实际产出大于潜在产出，则意味着总需求较总供给增加得快，这将对通货膨胀造成上升的压力。反之，若产出缺口为负，则意味着总需求较总供给增加得慢，这将对通货膨胀造成下降的压力。从政策分析的角度来看，宏观经济政策的根本目标是促进经济向均衡状态发展。为此，正的产出缺口预示着政策制定者应采取紧的财政、货币等政策，以阻止经济出现过热及通货膨胀上升的发生；负的产出缺口预示着政策制定者应采取松的财政、货币等政策，以阻止经济下滑及通货紧缩的发生。在产出缺口的测算中，最为关键的是潜在产出的估计。总的来说，潜在产出的估计可以分为两类一类是统计分解趋势法，另一类是经济结构关系估计法。前者试图把时间序列分解为永久性成分和周期性成分；而后者则试图用经济理论分离出结构性和周期性因素对产出的影响。通过经济结构关系估计潜在产出，最普遍的方法是生产函数法。生产函数法的优点在于具有相应的经济理论做基础，但是考虑到我国没有质量很好的资本存量和劳动力数据刘斌、张怀清，2001，因而这种方法的应用受到了一定的制约。统计分解趋势法中常见的有线性趋势法、HP滤波法和卡尔曼滤波法。线性趋势法计算简便，但由于这种方法没有考虑产出序列的数据特性，如非平稳性，在当今的实践中已很少应用刘睿，2004。卡尔曼滤波法实质上是一种基于状态空间的极大似然估计法，只适用于高斯过程，即观测变量和状态变量的扰动项的期望都必须为零，独立同分布于一个正态分布。而且，一般在使用卡尔曼滤波法的时候，会同时使用PHILIPS曲线作为第二个观测方程，提供更多的产出缺口信息。虽然新凯恩斯主义经济学已经找到了16第二章数据的来源和选取PHILIPS曲线的微观基础，但其具体形式严重依赖于模型的设定。因此模型设定的偏误极有可能导致PHILIPS曲线与实际情况不符，另外考虑到卡尔曼滤波法对数据要求极为严格，本文主要采用HP滤波法来对产出缺口进行估计。我国统计部门所公布的关于GDP的季度数据有两个，一是累计以现价计算的名义GDP，另外个是累计的实际GDP增长率。本文以这两个数据为基础，计算得到以1992年为基期的各季度实际GDP的发生值。我国的季度GDP数据呈现出较为明显的季节性特征，每年第四季度的GDP在全年GDP中所占的比重较大通常第四季度的GDP占全年GDP的比重超过40齐稚平、刘广伟，2007，为了在分析中避免季节性因素的影响，我们需要剔出季节影响。本文采用目前较为流行的X12方法来消除数据的季节性影响，然后再利用HP滤波法得到我国潜在GDP，通过公式产出缺100X实际GDP潜在GDP潜在GDP21获得产出缺口数据。17泰勒型规则在我国的实证检验第三章泰勒型规则的实证检验第一节泰勒规则原式原始的泰勒规则形式为IT2Y“，O5乃一2O5羹，这样一个简单的政策规则很好的描述了1987年第1季度到1992年第4季度美国联邦基金利率的变动情况。谢平和罗雄2002基于我国1992年到2001年的季度数据，直接利用原始泰勒规则计算出我国的利率规则值，与利率实际值比较后认为这一规则原型可以很好的衡量我国的货币政策。他们并没有给出拟合优度瓦2，而且，对于不同的国家来说，均衡实际利率水平、目标通胀率以及对通胀缺口和产出缺口的反应也不尽相同，因此直接运用规则原型来考察我国数据有失稳妥。KOZICKI1999以及RAPACH和WEBER2001的研究都表明，不同国家、不同时期的均衡实际利率都非完全一致的。同时，随着经济的发展和波动，一个国家的目标通货膨胀率也不可能一成不变。在研究泰勒型规则在我国的具体应用时，本文主要关注两方面情况，一是利率实际值对通货膨胀和产出缺口的反应系数，二是该系列规则对我国货币政策的衡量程度，也就是数据间的拟合优度。所以，我们使用的回归方程为I，F4口万，一万4矗V，31其中F表示长期均衡名义利率，令万F一筋，我们可以得到回归方程IT6七仪冗T七田|估计结果为表L方程32的回归结果3。2万口8豆2回归结果36504209LO62898915285回泰勒规则的原始形式为IT，万，口万，“成，当实际通胀率和GDP都等于其目标值时，名义利率将等于均衡实际利率和目标通胀率之和，即为长期均衡名义利率FIT，万第三章泰勒型规则的实证检验各回归系数都通过了F值检验，其中值得注意的是通胀系数口，它的回归值为O42，小于1。通货膨胀率增加1个百分点，中央银行提高名义利率042个百分点。但名义利率提高的幅度小于通胀率增加的幅度，真实利率反而下降，这将进一步刺激总需求，引起通胀率的进一步上扬。当通胀率下降时，利率调低的I幅度小于通胀率的减小幅度，真实利率反而上升，这进一步抑制总需求，引起通胀率进一步下降。因而从这方面来考察，这是一种不稳定的货币政策规则。结合页2与回归图来看，泰勒规则的原始形式与我国货币政策的拟合情况不是非常理想。原因可能有两种一是货币当局的政策杂乱无章，实在毫无规则性可言；二是利率规则的设定形式与我国实际的货币政策存在偏差，遗漏了某些决定利率的相关变量。对于第一种可能，我们先搁置在一旁，暂时不予讨论。对于第二种可能，本文前面己做说明，关于原始泰勒规则的实证检验，很多学者提出了新的想法，认为一国货币政策的制定，很可能不仅仅考虑当前数据的影响，也会包括前瞻性因素以及平滑利率的动机。接下来，我们将进行进一步的检验。图1方程32的估计结果厂八迄彭二二么一迭“3二乏广扒1莎Y比一19921994199619982000200220042006西本文写作的丰要目标之一就是研究我国货币政策是否具有规则性，所以不能妄下结论。而且，通过下文的检验，可以证明，我国货币政策是町以与利率甲滑型泰勒规则达到很好拟合的。19621184O8404名泰勒型规则在我国的实证检验第二节前瞻型泰勒规则好的货币政策在于保持物价平稳、促进经济增长，也就是说在认为未来物价有通货膨胀压力时就应及时调整政策方向，事前预期的通货膨胀率是斟酌政策的关键。与此同时，由于货币政策从制定、实施到影响实体经济需要一段较长的时间，也就是货币政策存在时滞的问题。因此，很多学者认为应该在传统泰勒规则模型中引入预期因素，改用预期通货膨胀率缺口作为估计变量，使之成为前瞻性的政策决策方式。本文将在原始的泰勒规则中单独加入估算的预期通货膨胀率，为了将其与CGG的泰勒型规则相区别，我们将其定义为前瞻型泰勒规则。利用前瞻型泰勒规则的回归结果，我们来检验通货膨胀的前瞻性因素是否会对我国的货币政策有所影响。一、预期通货膨胀率的估算要估算预期的通货膨胀率，最简化的方式是利用公众或专业机构对未来通货膨胀率的看法，作为预期的通货膨胀率。但是，目前我国并无此项问卷调查资料与预期指标。本文将采用陆军和钟丹2003的方法，引入菲利普斯一奥肯曲线，估算预期的通胀率，具体方法如下附加预期的菲利普斯曲线可以用下式表示万，YU，万万6“，一“奥肯定律指的是美国经济学家奥肯所观察到的失业率与商品市场的超额需求之间存在负向关系，表示为UF2UAYF其中，U，和U表示实际与自然失业率，只是产出缺口。将奥肯定律和菲利普斯曲线结合起来，可以得到菲利普斯一奥肯曲线一死I2死T七ABYT由于未来的通货膨胀率与去年同期万H和上一季度万H的实际通货膨胀率关系最为密切，所以估计预期通货膨胀率时，上式中包括1“CH和万两项。回我们把CGG2000模型称为前瞻与利率平滑混合型泰勒规则，冈为他们在模型中同时考虑了前瞻性和利率平滑的影响。相比之下，本文该部分是在泰勒规则的原式基础上仅加入了前瞻性因素。20第三章泰勒型规则的实证检验实际的估计式和结果如下靠TVYTIV2氕T一4IV379T一17“FO1948Y，一02562，RR一4121，RFLTE1118358861278996所以预期通货膨胀率为万一025627RI121X，L，具体数值见附录。二、前瞻型规则的检验原始泰勒规则进行前瞻性调整后，具体形式为F，万IAX,厩33其中万J是预期通货膨胀率，具体回归结果为表2方程33的回归结果万口8尺2回归结果36804L106O63886879317回归系数都能通过T值检验。观察表L和表2的回归结果，我们不难发现，两个模型预测误差几乎没有差异。唯一变化明显的是产出缺口系数，从09L增加到106，而这一系数反应的是我国货币政策对产出变动的反应程度。这说明，通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，对预测误差改善效果有限。这一结论与FUHRER1997相同。既然前瞻性因素对于改善我国货币政策所起到的作用十分不明显，那么还会不会有其他因素的影响呢结合图1和图2，我们可以发现我国利率实际值的变化，除了1993年和1998年以外，其余年份都比较平缓。相比之下，利用泰勒规则原式和前瞻型泰勒规则两模型回归得到的利率规则值却波动稍显剧烈。鉴于此，我们可以设想，在我国货币政策中，利率平滑因素可能会起到一定的作用。FUHRER1997实证结论指出，通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，但预期符合前瞻性时，可以使模型合理解释冲击的影响，有助于模型的动态稳定。2L泰勒型规则在我国的实证检验图2方程33的估计结果R、一，二二二_厂，小心通彳S乡、认一、1。019941996199820002002200420061612840第三节前瞻与利率平滑混合型规则继泰勒1993之后，CLARIDA，GALI和GERTLER提出了用所谓的包含前瞻性利率平滑倾向的政策反应函数来描述美联储的利率政策。CGG2000假定短期名义利率根据产出缺口和预期通胀缺口进行调整，即用以下方程表示短期名义利率的变化I7F口E万蠊IQ，】一万PEE歹,IQ，】34代表在T期名义利率的目标值，“M代表从T期到TK期的价格变化，只。为T期到TQ期的平均产出缺口，Q，是在设定利率时所掌握的信息集，F是当通胀和产出处于目标水平时的名义利率，万代表目标通胀水平。基于平滑利率的考虑，他们认为现实中的利率F应符合下面的关系FFPI,一L41一PF41，F35也就是说，货币当局不会直接将实际利率调整到目标利率水平，而是考虑到利率84O48一第三章泰勒型规则的实证检验的平滑性，只对利率做出部分调整，即令实际利率为目标利率与上期实际利率的一个凸组合。其中，P【0，L】，1，是期望为零的外生利率冲击，也可以理解为货币当局的控制误差。将方程34代入方程35，并且令万，一筋，我们可以得到1一P81一P口万，I1一P魂卜L占，36其中占，三1PAX，TEX，IQ，】只一E【只IQ，】“，假定“，是中央银行在决定利率时的信息集合向量，即“，Q，且“，与S，正交EE，I甜，】_0。由此可以得出EI，一1一P8一1一PA；R，女一1一户历瓯一，1L“，】037我们采用GMM法来估计向量万，口，P】。在此模型中K4，工具变量集合“，包括产出缺口、通胀率、利率和真实GDP增长率的滞后值，这些变量能够预测产出和通胀，并且外生于利率。估计结果如下表3方程36的回归结果万OFBP豆2回归结果3330664150910981412232011189从拟合优度来看，回归结果还是令人满意的。与此同时，有3点需要我们注意1货币政策的平滑倾向非常大，平滑系数P为O91，足以说明利率稳定也是货币当局的政策目标之一；2利率对于通货膨胀的反应系数口虽然较之前的回归结果有所增加，但仍然小于L；3利率对产出缺口的反应，远远大于1。根据CLARIDA等人的研究，利率对通胀预期的反应小于1以及对产出缺口的反应小于O，会造成自我实现的通货膨胀预期和经济波动，因而是一种不稳定的货币政策；另一方面，利率对通胀预期和产出缺口的反应也有一个上界，如果超过这个上界，经济的波动性也会加大，由于这个上界对参数非常敏感，他们并没23泰勒型规则在我国的实证检验有给出具体数值。对照上面的回归结果，我们会发现我国利率又一次被证明对通货膨胀的反应稍显不足；同时，在该模型中，利率对于产出缺口存在过度反应的嫌疑，这可能加剧经济的波动。不过对于后一结论，本文保持谨慎态度。CGG2000模型在我国检验后的拟合结果比较理想。与之前的泰勒规则原式相比，CGG模型加入了通胀预期因素以及利率平滑因素，上文的检验证明通胀率是否具有前瞻性并不影响拟合优度，那么拟合优度的提高是利率平滑因素的单独作用还是它与预期通胀共同作用的结果呢换句话说，我国货币政策的制定过程中，什么因素更被看重呢151005O0051015图3方程36的回归结果一。八人A1M八一赢八VFVVVL一、卜JJNN19921994199619982000200220042006第四节利率平滑型泰勒规则中央银行总是试图平滑利率的运动路径，使利率沿着相同方向缓慢移动，尽量避免频繁的改变其运动方向。从本文上面的研究来看，这一观点得到了很大程度的印证。但我们更想知道，在我国货币政策中，利率平滑倾向所起到的作用到底有多大，并且除此之外，是否还有其他因素的影响。更重要的是，我们希望得161284O第三章泰勒型规则的实证检验到一个能够很好描述和适用于我国的利率规则。借鉴JUDD和RUDEBUSCH1998考虑到联邦基金利率的渐近调整，运用误差修正法对泰勒规则进行修正，本文使用的模型如下FFARC，一万EL38其中，F为通过渐进调整可以达到的利率建议值，F表示均衡的名义利率。我们假定利率平滑的调整过程由下式决定AI，YFIT1PAI,一L39其中，系数，衡量了对利率误差的修正，系数P衡量了上一期利率变化的惯性。综合38和39两式得到包含利率平滑项的泰勒型规则，可以估计为AI，R8一FLARC，RE,PAI,一L310其中，8F一口万。为了便于与前面的回归模型进行比较，我们将利率规则中的名义利率放在310式的左边，于是得到估计方程FRR8YOCRCF乃谚1YI，一LPAI,一L311表4方程311的回归结果万口8PY瓦2回归结果230057137044O21O99221476206402358这一回归结果可以说是非常理想，无论是模型的拟合优度，还是回归系数的理论含义。对比前瞻与利率平滑混合模型，我们来看一下该模型的结果1在前瞻与利率_甲滑混合模型中利率平滑系数为O91，明显过大。也就是说在模型中通胀缺口和产出缺口只能解释不到10的利率变化，这样会造成一定程度上的拟合优度失真。该模型中衡量利率变化惯性的系数P为O44，结果更具可信性。而且从这一回归系数也可以看出我国货币政策中，利率平滑起到了一定的影响；2利率对通货膨胀的反应小于1；3利率对于产出缺口的反应为137。泰勒型规则在我田的实证检验图4方程311的回归结果第五节回归结果比较分析四个模型的回归结果中，利率对通货膨胀和产出缺口的反应系数是一致的，即利率对通货膨胀的反应系数小于L，对产出缺口的反应系数大于O。利率对通货膨胀的反应系数小于L，说明我国货币政策是一种不稳定的货币政策规则，利率对通胀的调整是适应性的。在这种情况下，通货膨胀或通货紧缩的产生和发展有着自我实现机制。较大的利率平滑系数说明，保持利率稳定也是我国货币当局的政策目标之一。在泰勒规则原式中只加入前瞻性因素未能提高模型的拟合优度，相比之下，利率平滑型泰勒规则却能够对我国货币政策进行非常好的拟合。前瞻与利率平滑混合型泰勒规则虽然同样具有很好的拟合优度，但其利率平滑系数高达O9L，换句话说，通货膨胀和产出缺口对利率变动的解释能力不足10，加之采用通货膨胀的预期值对预测误差改善效果有限，所以本文认为利率平滑型泰勒规则能够为我国货币政策提供一个参照尺度，衡量货币政策的松紧。固前瞻与利率平滑混合型规则中，利率平滑系数高达091；利率平滑型规则中，虽然利率平滑系数的绝对值仪为044，但它是利率误差修正系数的2倍之多。所以我们可以说，我国货币当局在货币政策的制定过程中具有较大的利率平滑倾向。第三章泰勒型规则的实证检验表5回归数据集合6口0PY只2泰勒规则365042O91O62原式898915285前瞻型368041106063泰勒规则886879317前瞻与利率333O6641509L098平滑混合型1412232011189泰勒规则利率平滑型230057137O4402LO99泰勒规则221476206402358一、利率平滑系数通过利率平滑系数的大小和显著性，我们可以考察利率平滑行为究竟是货币当局对宏观经济条件持续性的被动反应还是主动调节。如果利率平滑行为仅仅是货币当局对宏观经济的被动反应，那么就有理由相信利率平滑系数应该比较小。反之，如果这一系数较大，说明利率平滑现象是货币当局的主动调节。表5中利率平滑型泰勒规则的回归结果表明，我国的利率平滑系数较大，而且显著性良好，这说明我国央行是根据经济的发展变化，对利率进行主动调节。同时也可以看出利率稳定是我国货币当局的政策目标之一。1997年底突然爆发的亚洲金融危机使国外市场萎缩，为有效刺激内需、支持国企改革和促进经济增长，1997年10月2002年2月期间，我国央行连续6次降低一年期存款利率。2002年2月21日，央行存贷款利率降到历史最低点，1年期存款利率仅为198，而这一数字在1997年10月则为567。当经济运行出现紧缩性危险的时候，我国央行确实通过利率进行了主动调节，并且在调节过程中尽量避免频繁的、剧烈的变动，渐进式的调整正是利率平滑倾向的体现。27泰勒型规则在我国的实证检验表61997年10月2002年2月我国1年期存款利率单位时间1年期存款利率1997年LO月23日5671998年3月25日5221998年7月1日4771998年12月7日3781999年6月10日2252002年2月21日198资料来源搜狐财经，2006年5月10日二、利率对通胀反应系数从回归系数来看，我国货币政策对通胀率的反应明显不足。因此，这是一种不稳定的货币政策规则。从1993年1季度到1995年4季度，我国经济连续两年保持两位数的高通胀率；然而1997年10月零售物价指数首先出现负增长后，1998年2月，消费物价指数出现负增长，并在此后两年内，消费物价指数一直为负增长。我国货币政策的反应函数表现为通胀系数小于1的货币政策规则，它的内在不稳定性在一定程度上解释了为什么我国经济在1993