Toshiba-Memory并购企业投资价值分析报告.docx

Toshiba Memory并购投资价值分析报告2017年5月目录目录21、背景分析31.1 东芝介绍31.2 并购背景32、存储产业分析42.1 产业分析42.2 竞争地位63、买方竞争情况63.1 西部数据(WD)73.2 美光73.3 微软73.4 贝恩资本73.5 苹果73.6 股权基金84、结论81、背景分析1.1 东芝介绍东芝（Toshiba），是日本最大的半导体制造商，也是第二大综合电机制造商。公司创立于1875年7月，原名东京芝浦电气株式会社，1939年由东京电气株式会社和芝浦制作所合并而成，业务领域包括数码产品、电子元器件、社会基础设备、家电等。20世纪80年代以来，东芝从一个以家用电器、重型电机为主体的企业，转变为包括通讯、电子在内的综合电子电器企业。进入90年代，东芝在数字技术、移动通信技术和网络技术等领域取得了飞速发展，成功从家电行业的巨人转变为IT行业的先锋。1.2 并购背景东芝自2006年收购西屋电气后，将其定位为核电业务的核心，西屋电气是正在推进经营重建的东芝旗下的核电子公司。在东京电力福岛第1核电站事故导致核电站需求低迷的背景下，东芝2015年爆出财务造假丑闻。即使经过随后的整合，东芝将西屋电气作为重建支柱的姿态仍未改变，力争在全球获得新增订单。西屋电气在2015年底收购了核电建设服务商CB&I斯通韦伯斯特（S&W），但由于人工费和材料费等预期外费用不断膨胀，难以继续开展业务。西屋电气（WH）董事会作出决议，决定申请适用美国联邦破产法第11条，会使本财年该业务相关费用升至大约1兆日元(约90亿美元)，远超之前公开预估的7125亿日元。东芝陷入资不抵债已成定局，这种局面不会改变。图表 1：2016财年西屋电气经营业绩除了西屋电气的巨额亏损问题外，东芝还需要准备更多的资金来弥补未来液化天然气（LNG）的跌价可能出现的巨额损失。东芝由于对天然气期货行情判断错误，导致长期要从美国企业采购较贵的LNG。如不能找到对冲销售客户，或者天然气价格不能如预期上涨，今后20年间最大或导致近1兆日元（约90亿美元）的损失。虽然总量中约一半已与多个客户签署了基本销售协议，但只是形式的战略销售合同，不具备执行效益。东芝已在2019财年报表中预估100亿日元规模的损失。2、存储产业分析2.1 产业分析据东芝2016年4-9月份财报数据，合计总营收2.58兆日元，营收利润968亿日元，存储（Memory+HDD）业务营收6262亿日元，占总营收的24%，营收利润639亿日元，更是占66%，可见存储业务对东芝的重要。图表 2：东芝2016年4-9月份财报情况 2016年NAND Flash市场供应量1160亿GB当量，东芝是第二大NAND Flash芯片供应商，在NAND Flash技术由2D向3D过渡之际，东芝规划2017下半年64层512Gb 3D NAND（3D BiCS）投入量产，除了Fab 2工厂开始生产3D NAND，还开始新建Fab 6工厂以及3D NAND研发中心，所以东芝不仅拥有技术研发实力，更具有很强的生产能力。图表 3：2016年NAND Flash市场供应量1160亿GB当量2.2 竞争地位虽然东芝公司已经面临崩溃，但在半导体业务上，它仍是全球排名第二的NAND型闪存大厂，占全球 21% 的市场份额，仅次于三星公司，其 NAND Flash 技术在全球备受肯定。图表 4：2016年NAND Flash市场占有率3、买方竞争情况虽然存在日本国家安全和民族情义，但是商业就是商业，日本企业体制已经不适合经营快速技术变化的存储产业，从日本DRAM时代三家日本公司日立、三菱、东芝合并的尔必达破产被美光收购，可以看出日本企业和政府资金很难来经营存储企业，百年夏普也被迫卖给鸿海后改变经营体制就重新获利。从逻辑上来讲，日本企业和政府基金是无法收购东芝存储的。买家包括SK海力士、鸿海集团、台积电、美光、西部数据、微软、苹果，贝恩资本以及其他等金融投资企业。3.1 西部数据(WD)2016年负债158亿美金收购SanDisk(闪迪)，且还在整合SanDisk。SanDisk 拥有东芝一半NAND Flash产能，已经足够西部数据未来的需要，收购东芝存储另外一半产能意义不大，并且从资金、管理上都无力再吞一个难以消化的日本企业。3.2 美光总是在最适合的时间点购买到最低成本的存储标的。美光的几次收购，已经有90亿美金的负债，不具备主动权，而是期待出现尔必达情况，所以这次目的是先站位，观望为主，看到最低价格才出手。3.3 微软想从软件公司转型到软件+硬件公司，硬件的经营一直不好，并且没有晶圆厂和存储运营经验，与东芝的管理团队没有交集，得不到东芝决策层的专业认可。3.4 贝恩资本美国资本收购企业的目的是优化资产再发售，包括裁员降低成本、切割资产销售，而不是用心专业经营，这不是东芝决策层所希望。3.5 苹果每年iPhone、iPad、Macbook等一系列产品对存储芯片消耗量大，尤其是iPhone /iPad容量向256GB提升，Macbook容量从256GB起跳，而东芝又是苹果存储芯片最大的客户，并且保持长久的合作，双方有默契并且感受到有未来，苹果可以获得稳定产能，如果东芝存储被其他企业买走，对苹果的供应是很大风险，东芝存储也可以获得充裕资金发展新的工艺和技术。图表 5： 2014年-2016年苹果iPhone、iPad、Mac book出货4、结论存储芯片业务是东芝的最后一个王牌业务，截至2016年3月31日