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中国地产基金 地产基金案例分析案例分析 万达 万达万达万达万达 目录目录目录目录 背景资料背景资料背景资料背景资料 . 上市筹备上市筹备上市筹备上市筹备 . 资产组合资产组合资产组合资产组合 . 经验教训经验教训经验教训经验教训 . 图表目录图表目录图表目录图表目录 图表图表图表图表 1：万达万达万达万达 REIT 图表图表图表图表 2：万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计 中国地产基金案例分析：万达 中国金融地产网特别策划 万达万达万达万达 REIT 案例分析案例分析案例分析案例分析 . . . . REIT 旗下购物中心旗下购物中心旗下购物中心旗下购物中心 . 万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计万达旗下购物中心租金回报率粗略估计 . 2 . 3 . 3 . 4 . 5 . 4 . 5 背景资料背景资料背景资料背景资料 2005 年 6 月，香港证监会正式发布了修订后的 产商可以按照该守则要求成立 为国内房地产商开辟了一个新的融资渠道 上市的 REIT。身为国内商业地产标志性企业的 REIT 上市。 万达以旧城改造和住宅开发起家 “订单地产” 。 凭借这个别树一帜的商业模式 商业模式， 简而言之， 就是把物业的 欧倍德等世界知名企业， 然后凭借着这些声名显赫的国际巨头的市场号召力 街铺，卖给散户投资者。凭借沃尔玛 常顺利，经常能够迅速收回 由于万达从 2001 年至 2005 10 多个商业广场，一举成为国内商业地产商之首 模式，是把做住宅的手法拿来开发商业物业 割的发展模式后来也给万达带来了很多的诉讼和纠纷 半投资， 但由于主力店租金水平低和后来应对各种问题商铺的资金 所有这些都使万达认识到融资渠道对于商业地产的重要性 良方。 王健林倾向于 RETIs 上市 是并购物业和增发募资交替进行 以 REIT 上市，稳定顺畅的融资渠道 2010 年发展目标，每年需要建设近 初步估算每年需资金约 80 亿元 上市筹备上市筹备上市筹备上市筹备 2004 年起，万达开始逐步停售转租 分割出售部分，此时的万达可能已经开始在考虑推出 遗留问题， 为达到 REITs 的要求而进行自身调整 购物中心被列为限制类项目 万达高层意图通过海外 作。2005 年 7 月，万达获得澳大利亚麦格理旗下 优先债的价格出售万达 9 家商业广场的 管理有限公司和商业发展有限公司 中国地产基金案例分析：万达 中国金融地产网特别策划 香港证监会正式发布了修订后的房地产投资信托基金守则 要求成立 REITs，注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市 为国内房地产商开辟了一个新的融资渠道。越秀 REIT 快速启动，成为了第一支内地在香港 身为国内商业地产标志性企业的万达也摩拳擦掌，力争推动 以旧城改造和住宅开发起家，2001 年首次介入商业地产领域，在国内第一家推 凭借这个别树一帜的商业模式， 万达实现了国内业务的迅速扩张 就是把物业的二楼及以上楼层 “量身定做” 出租给沃尔玛 然后凭借着这些声名显赫的国际巨头的市场号召力 凭借沃尔玛等国际零售巨头的非凡号召力，万达产权商铺 经常能够迅速收回项目投资的六成左右，大幅减少资金的沉淀，实现滚动开发 2005 年间高速扩张， 商业地产从零开始， 在短短的四年之内建造 一举成为国内商业地产商之首，资金链十分紧张。这种产权商铺出售的 是把做住宅的手法拿来开发商业物业，是资金链紧张情况下的无奈之举 模式后来也给万达带来了很多的诉讼和纠纷。 尽管此前出售底层产权式商铺收回大 但由于主力店租金水平低和后来应对各种问题商铺的资金 “补贴” ， 所有这些都使万达认识到融资渠道对于商业地产的重要性，而 REIT 恰恰是解决这一问题的 上市，是因为他看到了 RETIs 的若干好处。REIT 交替进行， 而且增发频率和金额没有太多的限制。 如果万达能够如愿 顺畅的融资渠道势必将极大推动万达的猛力扩张。按照万达自己制定的 每年需要建设近 10 个购物中心，每个购物中心大约投资 亿元。 万达开始逐步停售转租。之前，包括北京万达广场在内各地购物中心都有 此时的万达可能已经开始在考虑推出 REIT 的可能性，并且在努力解决历史 的要求而进行自身调整。 当时， 国内金融政策对商业地产实施控制 购物中心被列为限制类项目，万达资金链瞬间陷入紧绷状态。 海外 REIT 上市来解决自身的资金问题，并最终选择和麦格理银行合 万达获得澳大利亚麦格理旗下投资银行注资，以 5000 万美元和 家商业广场的 28%股权；2005 年底，万达基本完成对 管理有限公司和商业发展有限公司的整合。 这两家公司分别负责万达集团住宅地产和商业地 3 房地产投资信托基金守则 ，国内房地 注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市。这 成为了第一支内地在香港 推动旗下购物中心 在国内第一家推行 扩张。“订单地产” 沃尔玛、 时代华纳、 然后凭借着这些声名显赫的国际巨头的市场号召力， 将一楼规划成 产权商铺的销售非 实现滚动开发。 在短短的四年之内建造 这种产权商铺出售的 是资金链紧张情况下的无奈之举。这种产权分 尽管此前出售底层产权式商铺收回大 ， 资金仍然匮乏。 恰恰是解决这一问题的 一般的运作模式 如果万达能够如愿 按照万达自己制定的 每个购物中心大约投资 8 亿-10 亿元， 包括北京万达广场在内各地购物中心都有 并且在努力解决历史 国内金融政策对商业地产实施控制， 并最终选择和麦格理银行合 万美元和 3800 万 基本完成对旗下房地产 这两家公司分别负责万达集团住宅地产和商业地 产的开发。但是之后很长一段时间没有万达 糊其词。2005 年 9 月 6 日， 押支持证券） ，其资产池组成包括位于长沙 津、武汉等地的 9 处商业物业 REIT 上市计划已经被放弃。 资产组合资产组合资产组合资产组合 由于万达的招股说明书始终没有公开 中心将成为首批上市的 REITs 长沙、武汉、天津万达商业广场中未出售的物业 开业的北京、上海和宁波商业广场 图表 1：万达 REIT 旗下购物中心 中国地产基金案例分析：万达 中国金融地产网特别策划 但是之后很长一段时间没有万达 REIT 上市计划的进一步消息， ，麦格理与大连万达宣布发行 1.45 亿美元的 CMBS 其资产池组成包括位于长沙、大连、哈尔滨、济南、南京、 处商业物业，正是此前分拆准备以 REITs 上市的物业组合 。 由于万达的招股说明书始终没有公开， 但市场普遍猜测麦格理银行此前 REITs 资产。 具体项目包括大连、 沈阳、 青岛、 南京、 广场中未出售的物业，南宁、南昌和长春万达广场 上海和宁波商业广场则没有被纳入其中。 旗下购物中心 4 ，当事各方也都模 CMBS（商业地产抵 、南宁、沈阳、天 上市的物业组合。这表明万达 此前投资的九个购物 、 哈尔滨、 济南、 南昌和长春万达广场以及当时尚未 经验教训经验教训经验教训经验教训 万达之前推行的产权商铺销售策略留下了不少 至少有五家的底商商铺经营曾经出现问题 港证监会的关注， 但由于已经售出的产权式商铺 救措施，在一些商业广场中实行 市场人士普遍认为， 万达 水平过低，盈利能力难以达到香港证监会的上市要求 领汇、泓富和越秀的股息回报率分别为 以内地物业赴港上市，还需要缴纳 高的要求。 图表 2：万达旗下购物中心租金回报率粗略估计 附注：数据引自红地产 依照万达的运作模式， “ 业的整体形象和人气， 因此在 商高价出售给投资者， 这样， 上市失利买下了伏笔。 因为在把底商拆散出售之后 玛等零售巨头承租的主力店 沃尔玛租万达商业广场的租金在每平方米每天 元左右。 另外，万达 REITs 的后续成长 达商业广场签订的租约期限 万达 REIT 后续调整租约、提高租金 怀疑。 中国地产基金案例分析：万达 中国金融地产网特别策划 万达之前推行的产权商铺销售策略留下了不少后遗症。 据媒体报道， 这九家购物中心中 至少有五家的底商商铺经营曾经出现问题， 纠纷和诉讼接踵而至。 虽然诉讼问题曾经引起香 但由于已经售出的产权式商铺并未被放入 REITs 包中， 而 在一些商业广场中实行 “返租”政策，暂时缓和了业主和万达的矛盾 万达 REITs 之所以失利， 主要还是因为资产包中一些商业广场租金 盈利能力难以达到香港证监会的上市要求。参照此前已经在香港上市的 泓富和越秀的股息回报率分别为 6.31%、5.31%和 6.54%。而限外令出台以后 还需要缴纳 33%所得税，投资者无疑会对万达 REIT 万达旗下购物中心租金回报率粗略估计 红地产 “订单地产”主要是为了吸引国际知名的零售巨头入驻 在主力店租金方面会有比较大的优惠折让。 真正赚钱是通过把底 ， 万达就可以迅速回收成本。 但是， 这种操作模式也给万达 因为在把底商拆散出售之后， 万达能注入 REITs 包的资产基本是沃尔 主力店，租金水平比较低。相关财务数据并未公开，但是 沃尔玛租万达商业广场的租金在每平方米每天 1 元左右，收取的物业管理费每平方米每月 的后续成长空间也令投资者疑虑重重。因为沃尔玛等 期限较长，一般为 5-10 年，而且每年租金递增额度 提高租金的空间非常小，依靠资产管理实现内生成长的 5 这九家购物中心中 虽然诉讼问题曾经引起香 而且万达采取了补 业主和万达的矛盾。 主要还是因为资产包中一些商业广场租金 参照此前已经在香港上市的 REITs， 而限外令出台以后，万达 的回报率提出更 主要是为了吸引国际知名的零售巨头入驻，提升物 真正赚钱是通过把底 这种操作模式也给万达 REIT 的资产基本是沃尔 但是据媒体披露， 收取的物业管理费每平方米每月 7 沃尔玛等零售巨头和万 额度不大，这就导致 内生成长的潜力值得 截至 2006 年，万达麾下的购物中心 明显不符合 REIT 对商业地产成长周期的一般要求 因为成熟物业通常有业已树立的品牌形象 之，作为被动收益型的投资产品 开业的购物中心也打包进 REIT 作推高回报率并且借机套现的意图可见一斑 中国地产基金案例分析：万达 中国金融地产网特别策划 麾下的购物中心最长开业时间不到 3 年，最短时间为 对商业地产成长周期的一般要求。 REIT 投资者往往偏爱成熟的商业物业 因为成熟物业通常有业已树立的品牌形象、 稳定的租户需求和较易预测的租金收益 作为被动收益型的投资产品，REIT 不愿意承担培育商业物业的种种风险 REIT，而且经由麦格理银行利用私募基金低价买进 作推高回报率并且借机套现的意图可见一斑。 6 最短时间为 1 年左右