企业并购中的财务风险及其防范

企业并购中的财务风险及其防范摘要：企业并购是一项财务活动，它涉及到资金的筹集和运用，是一种高风险的经营活动。风险贯彻于整个并购活动的始终，其中并购财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。文章主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的财务风险，具体分析了企业并购全过程中财务风险的成因和类型，并在此基础上提出了相应的对策。关键词：企业并购；财务风险；风险防范 一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象美国著名经济学家斯蒂格勒的观点。随着我国市场经济体制的完善和企业改革的深化，国内企业并购活动日趋活跃，并购交易值不断增大，并购成为企业推崇的资本运营方式。然而，并购为企业带来更快发展的同时，也为企业带来了风险和挑战。如何识别和控制并购风险成为并购成功的关键。在影响企业并购的众多风险因素中，财务风险的影响显得尤为重要，由于企业的财务信息是企业各种信息的综合载体，财务风险直接或间接反映企业并购的综合风险，因此，控制企业并购中的财务风险是风险控制的重中之重。一、 企业并购财务风险的内涵 企业并购的财务风险，主要有以下两种定义。第一种是指企业并购过程中由于筹资决策引起的偿债风险，是并购财务风险的最核心部分。杰弗里C胡克（2000）认为：企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。赵宪武（1998）认为：企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性。第二种是指是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。参见史佳卉（2006）的企业并购的财务风险控制及Healy（1992），Does Corporate Performance Improve After Mergers企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性，而风险的来源归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。因此，筹资决策并不是引起财务风险的唯一原因。整个并购过程中的估值、融资、支付、整合等财务决策都可能导致财务风险。因此，本文认同并购财务风险包括由于并购涉及的各项财务活动所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。具体来说，并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致企业财务困境和财务危机二、 企业并购财务风险的成因 企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。无论是哪种风险，都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。并购中财务风险的产生是由于并购过程的不确定和过程中信息不对称性造成的。1. 过程不确定性 企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看有国家宏观经济政策的变化经济周期性的波动通货膨胀利率汇率变动：从微观上看，有并购方的经营环境，筹资和资金状况的变化也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务，专有技术环境等。不确定性因素导致企业并购的预期与结果发生偏离，原因在于由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，并购取得成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。2. 信息不对称性 在企业并购中，优势企业与目标企业之间存在信息严重不对称的情况。首先优势企业往往无法获取目标企业全部客观真实的资料，尤其是有关财务报表以外的信息，这就使得优势企业在一开始就处于信息劣势。其次新企业还面临着一个新环境，新市场，新产品，这些不确定性也给新企业的生存带来巨大风险。企业并购中的信息不对称主要包括以下乏个方面：(1)并购企业往往不能充分估计并购后人才流失情况，不能维持并购后优秀团队的基本稳定，导致人才流失信息的不对称。(2)在跨国并购中，存在各国文化差异导致的信息不对称。并购企业在跨国并购中往往会受到经营惯性和思维定势的束缚而付出沉重代价。(3)财务差异信息的不对称是导致并购失败的重要因素，尤其在海外并购中，如人力成本压力、潜在负债、产品定价和税负成本大等因素使并购中财务整合不成功。信息不对称性对财务风险的影响是一种决定影响，是由于并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。三、 企业并购财务风险的类型 并购财务风险是整个并购风险价值量上的综合反映。从企业并购的流程的角度来看，并购活动财务一般包括目标企业价值评估、并购融资和并购支付三个环节，此外，文章将并购之后的财务整合也考虑在内。认为企业并购财务风险的类型包括定价风险、融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险。1. 定价风险 按照西方国家公司的并购理论，公司并购能够产生协同效应(Synergy)，即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象，包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期，并不是现实的效应。而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性，并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。定价风险主要来自目标企业的财务报表风险和价值评估风险。 目标企业财务报表风险。并购企业主要是通过目标企业提供的经审计的财务报表了解其财务状况和经营成果，因此，目标企业会计信息质量、财务报表的真实性在一定程度上直接影响交易定价。如会计估计、会计政策选择不同，或者目标企业故意隐瞒不利信息、提供虚假信息，都会导致财务报表失真，导致交易定价出现偏差。财务报表风险主要取决于信息不对称的程度，一般而言，内部控制较好、会计信息透明度较强的企业，会计信息质量较高，财务报表风险较小。 目标企业价值评估风险。企业价值评估方法包括净资产法、现金流量法、市盈率法、清算价值估计法等，其中净资产法和现金流量法是最常用的两种方法。选择不同的评估方法评估目标企业会得出不同的评估结果。此外，在评估过程中。可能因为评估参数选择不同、预测不当而导致评估结果不能反映目标企业的实际价值。因此价值评估风险主要取决于评估人员的专业素质、评估方法选择的恰当性以及评估体系的健全性。2. 融资风险 企业并购的融资决策会对企业的资本结构产生重大影响，并购的融资财务风险主要是指与并购保证和资本结构有关的资金来源风险。包括资金是否在数量上和时间上需要保证，融资方式是否适合并动机，债务负担是否会影响企业的正常生产经营等。企业通常可采用自有资金、借款、发行债券、发行股票等融资渠道。影响并购企业的融资财务风险有两大因素：一是融资能力。即是影响企业并购融资量重要的因素，因为如何利用企业内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键所在。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低，但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资巢道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。二是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。并当购后的实际效果达不到预期时。实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将对企业的部分控制权转移给了新股东如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权。3. 支付风险 常用的支付方式主要包括：现金支付 包括自有现金支付，债务融资现金支付和股权融资现金支付、换股并购和混合支付等方式。支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。 现金并购是由并购方支付一定数额的现金给目标企业 借以取得对目标企业的所有权，它是一种单纯的收购行为。在于它不会稀释并购方股东的控制权，并且现金支付从某种程度上对外表明并购后企业的资产可以产生较大的现金流量， 企业有足够的未来现金流抓住投资机会，这对于企业的潜在投资者来说是一个积极的信号。但是，另一方面，现金支付方式要求并购方在短期内支付大量的现金 对并购方的现金流造成很大的压力，一旦并购以后，现金周转不灵，就会陷入财务危机，严重影响公司的正常运营，并购以后的协同价值也会因此无法实现。 换股并购是指并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于并购方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的隋况。 除这两种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且正呈逐步上升的趋势。4. 并购后的财务整合风险 财务整合风险指并购方在完成并购后可能无法使整个企业实现财务协同效应和规模经济。资产整合是指在并购后期，以并购方为主体，对双方企业范围内的资产进行分拆、整合。是并购整合的核心；债务整合指将债务人负债责任转移和债转股等，以涮整财务结构，将企业负债率调整到一个合理的水平。资产整合风险主要表现为企业并购整合过程中。由于对固定资产、长期投资和无形资产整合不当而引发的整合风险：债务整合风险主要表现为并购方承担了目标企业债务后可能等致的偿债风险。理财风险指并购企业在整合期内由于财务行为不当导致前期隐藏的财务风险显现，带来并购后经营成本加大和流动资金短缺，使企业发展陷入困境。财务组织机制风险指在整合期内由于财务管理制度、财务机构设置、财务协同效应、财务组织更新等因素的影响，导致并购双方的矛盾而使并购企业遭受损失的可能性。四、 企业并购财务风险的防范1. 谨慎的选择并购的目标企业 为最大限度减少并购风险或避免支付过高的价格，并购方应充分重视并购前的尽职调查，对目标公司进行详尽的财务审查和评价，获取有关目标公司的更多信息。首先，对股本规模及股本结构调查。对于股本规模较大的公司，尽量采用场外协议收购的方式进行。对于股本结构应当考虑第一大股东的实际情况，调查是否有几大股东属于个权利系统实际控制公司的情况。其次，对目标公司股票市场价格的分析，股票价格直接影响收购成本，如果目标公司的殷价被高估。还会影响收购公司日后的收益。所以，应当对目标企业的股价有明确的认识最重要的是财务状况的分析，目标公司的财务状况直接影响了收购公司收购后的后续经营成果，如果目标公司财务状况失真或刻意被隐瞒，那么收购方极易跌入收购的财务陷阱。收购方要十分谨慎的分析目标公司的财务状况，识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入，低报了费用，并注意非经常项目收益所隐含的经营与价值的不稳定性，对于资产负债表，耍注意是否有虚增资产，缩水负债及关联交易的情况。 并购中主并企业除了要重视对目标企业价值的评估外，对主并企业自身实力 进行客观分析和评价也很重要。并购企业应在对自身实力，对未来经营和发展方向有一个客观评价和具体规划的基础上，选择并购目标企业。目标企业的选择是并购成功的首要环节，在选择过程中应该严格按程序进行。为了减少并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其是一些可能限制并购进行的政府行为、政策和法规等潜在的风险。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术和社会等因素。从内部情况看，要重点观察目标企业的综合竞争力，市场前景盈利能力等，在并购之前 应通过以上严格的调查分析，选择最适合企业合并的企业，制定一套可行的并购策略。2. 合理确定目标企业价值 信息不对称是产生日标企业价值评估风险的根本原因。因此，并购企业应在并购前对日标公司进行详尽的审查与评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展规划对目标企业的产业环境，财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标企业的未来收益能力作出合理的预期。并购公司町根据并购动机，选择不问的定价方法；并购公司也可综合运用定价模型，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确屯的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间确定协商。一是建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系，把并购企业在整个并购及整合期内的财务因素及其变化引起的财务风险作为研究对象，对其发生、发展的伞过程进行跟踪、识别、评价、预测和监控；二是对每项存在风险的财务活动实行责任制，即首先明确主要的风险承担者，其次应给予其相应的财务活动权力，再次应明确其应当承担的责任和应得到的风险报酬。并进行严格的考核兑现；三是可利用合同条款约束，利用合同约定防范和化解财务风险是保护并购方利益的最有效的措施，如利用合同约定，对资产负债表表外事项和或有事项的责任进行明确划分，对投资和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。3. 统筹安排资金，降低融资风险 并购企业应确定并筹集并购所需要的资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业应该结合自身能获得的流动性资源、股权结构的变动、目标企业的税收情况。对并购支付方式进行设计，合理安排现金、债务、股权各方式的组合，以满足收购双方的需要。通常情况下应考虑买方支付现金能力的限度，力争达到一个较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力。 并购企业主要从以下两个方面控制融资风险：(1)合理预算融资需求量，控制融资风险。并购融资需求量指企业完成并购交易且目标企业能正常运转所需的融资额，加强并购企业资本预算可以有力控制并购内部财务风险。(2)选择合适的融资方式，降低融资风险。在确定并购资金需求量后，并购企业要根据自身资金实力和融资能力。合理确定短期融资与长期融资的比例、自有资金与负债资金的比例。在选择融资工具时，不仅要保证现有的融资工具和融资环境能为企业足额及时地提供所需的资金，而且还要考虑选择何种融资方式组合可以优化并购企业的资本结构，使企业综合融资成本最低、风险最小。并购企业可依据资本成本的“啄食原理”确定融资顺序即内部留存收益融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。4. 灵活选择支付方式，降低支付财务风险 主并企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由主并企业的融资能力所决定的。主并仓业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。 并购企业选择不同的支付方式可以产生不同的收益分配和风险转移效果，可以采取以下两种措施控制并购过程的支付风险：(1)选择适当的资金支付方式。并购企业应结合股权结构的变动、目标企业税收筹划、资本结构的需求等因素，合理选择资金支付方式，将支付方式安排成股权、债权、现金的适当组合，满足并购双方的不同需求，弥补单纯一种支付方式带来的缺陷，保证并购活动顺利进行。(2)合理安排资金支付时间和数量。在确定资金支付方式后，并购企业应与目标企业协商进一步确定资金支付进度，如并购企业可以采用分期付款的方式，确定每一期支付的数量，缓解资金支付压力，降低流动性风险，加强营运资金管理。5. 防范财务整合风险 并购企业只有将自身资源和目标企业资源有效地整合在一起，才能真正实现规模经济和协同效应。并购企业控制财务整合风险的措施如下：(1)加强资金营运管理。并购后企业需通过剥离低效率资产提高资产效率，通过调整资产与负债的匹配程度降低流动性风险，加强营运资金管理，实现资源优化配置。(2)财务组织机制的整合。财务组织机制整合是保证并购后企业有效运行的关键，并购企业应在第一时间霞建企业财务会计制度，及时准确获取目标企业信息，统一绩效评价口径，同时需建立全面预算管理制度。将目标企业纳入统一预算管理，以便更好地进行财务整合。(3)财务人员的整合。并购后企业的财务人员需加强沟通，降低不同企业的文化差异，尽量避免不同利益主体的摩擦和冲突。并购企业对目标企业的财务负责人进行严格的考核、选拔，并赋予适当的职责，快速建立管理层，促使财务人员形成共同的财务和营运目标，有效推进整合进程。主要参考文献杰弗里C胡克2000兼并与收购实用指南北京：经济科学出版社，23-26赵宪武2002企业并购财务风险及其控制山西财政税务专科学校学报， 6：29-30朱朝华2003我国企业并购过程中的财务风险分析理论探讨， 2：17-19史佳卉2006企业并购的财务风险控制北京：人民出版社，65-76杨帆2007我国企业并购过程中的财务风险透析会计之友，5：26-27王会恒，高伟2007企业并购财务风险分析及控制财会通讯，7：42-43傅晓菁2008企业并购中目标企业价值评估风险及防范会计之友， 3：24-26孟福利，阎兴民2010简议企业并购的财务风险与防范中国总会计师，8：100-101Healy P M，Palepu K G，and Ruback R S19