20160914-天风证券-传媒行业中报深度解析：业绩较高成长验证价值投资逻辑，估值相对前期已有消化，商誉通过选股差异化

,证 券 研 究 报 告,行 业 投 资 策 略,传媒中报深度解析：业绩较高成长验证价值投资逻,辑，估值相对前期已有消化，商誉通过选股差异化,投资要点：财务指标 从中报整体的财务指标来看，传媒行业整体的成长性较好，盈利能力基本 保持稳定；受外延扩张惯性影响，经营性现金流量净额下降、商誉增加。 收入增速同比抬升、净利润增速同比略有放缓，若剔除东财则实现营收和 净利润增速双升。全行业 16H1 总营收同比增长 38.9%，增速同比 15H1 增长 3.3 个百分点，总归母净利润同比增长 17.6%，增速同比 15H1 下降 12.6 个百分点。单季度分拆，16Q2 营收同比增速 41.9%，16Q2 归母净利 润同比增速 8.2%，16Q2 净利润同比增速下降拉低 16H1 整体的净利润增 速；若剔除东方财富，全行业 16H1 营收同比增速 40.16%，净利润同比增 速 24.03%，均高于 15H1 营收（34.16%）及净利润（22.55%）同比增速。 分行业分拆，根据调整后数据，数字营销板块 16H1 营收及净利润增速均 领先其他行业，除行业自身成长性外，也包含外延并购新增并表大幅增厚 业绩的因素影响。盈利能力和营运能力保持平稳。全行业 16H1 毛利率（整体法）为 27.2%， 较 15H1 下降 3.4 个百分点，净利率（整体法）为 10.7%，较 15H1 下降 2.1 个百分点。分行业分拆，游戏行业毛利率最高，16H1 达到 57.2%，电 视剧、有线电视网络、院线毛利率维持在 35%以上，净利率方面，游戏、 电影净利率均超过 20%。全行业销售、管理和财务费用率多期平稳，应收 及应付账款周转率与 15H1 基本持平。 受外延扩张的惯性影响，经营性现金净额明显下降，商誉依然为高增速。 全行业 16H1 经营性现金流净额/营业收入为 2.7%，较 15H1 下降 5.3 个百 分点；经营性现金流净额同比下降 52.7%，较 15H1 下降 120.4 个百分点。 16H1 整体商誉达到 1063.2 亿元，同比 15H1 增长 98.5%。估值配置 板块估值明显下降、基金持仓比例明显下降、三季报预计将延续中报相对 较好的成长性（已披露三季度业绩预告的36家传媒公司中整体呈现高增长， 预告净利润平均增速区间为139%-96%，当然有收购并表影响）。传媒互 联网板块估值从2015年中期开始逐渐下降，2016年中期整体估值已显著低 于2015年中期水平。2016中报基金持有文化、体育和娱乐业类别股票占股 票投资净值比为1.96%，低于2015年三季、年报和2016年一季报水平。投资建议 继续关注市盈率相对较低且受益政策可能性的国企改革组合【歌华、文投 控股、东方明珠、人民网、浙报传媒、华闻传媒】等；内生业绩确定性强、 有业绩基本支撑和潜在爆发性个股，特别提醒移动出海板块【中文传媒、 宝通科技、巨龙管业】及刚披露员工持股计划的【凯撒股份】，继续关注【骅威、思美、顺网、瑞茂通】；低估值个股【利欧、皇氏】；白马股【光 线、华策、慈文、蓝标、省广、中文在线、完美、分众、乐视】；体育板 块代表个股和【暴风、华录】等。风险提示 经济下行抑制消费需求，政策监管趋严，公司外延节奏低于预期。,1,行业投资策略正文目录传媒互联网行业整体中报财务分析 . 4整体业绩及成长能力：收入增速同比抬升，净利润增速同比略有放缓. 4盈利能力：毛利率及净利率同比小幅下降，三项费用率整体平稳. 11营运能力：应收账款及应付账款周转率与 15H1 基本持平 . 14现金流量：经营性现金流净额占比下降明显. 15商誉：行业整体商誉同比大幅上升 . 15三季度业绩预告 . 16板块估值：2015 年高估值正逐渐消化 . 17基金持仓：文体娱乐行业基金持仓比重略降. 18投资建议及风险提示. 20图表目录图表 1：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 财务指标总览 . 4图表 2：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 营收增速对比 . 5图表 3：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 归母净利润增速对比 . 5图表 4：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比 . 6图表 5：传媒互联网上市公司单季度营收环比增速对比 . 6图表 6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比 . 7图表 7：传媒互联网上市公司单季度归母净利润环比增速对比 . 7图表 6：传媒互联网上市公司分行业 16H1 营收及归母净利润（亿元） . 8图表 7：传媒互联网上市公司分行业 16H1 营收及归母净利润占比. 8图表 8：传媒互联网上市公司分行业 16H1、2015 营收及归母净利润增速（整体法） . 9图表 9：传媒互联网上市公司分行业 16H1、2015 营收及归母净利润增速（整体法-调整后）. 9图表 10：传媒互联网上市公司中报营收增速分布 . 10图表 11：传媒互联网上市公司归母净利润收入增速分布 . 11图表 12：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 毛利率、净利率变化（整体法）. 11图表 13：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 毛利率、净利率变化（算术平均法）. 12图表 14：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 毛利率、净利率变化（算术平均法、 剔除异值）. 12图表 15：传媒互联网上市公司分行业毛利率. 12图表 16：传媒互联网上市公司分行业净利率. 13图表 17：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 三项费用率变化（整体法） . 13图表 18：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 三项费用率变化（算术平均法）. 14图表 19：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 三项费用率变化（算术平均法、剔 除异值） . 14图表 20：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 应收账款周转率、应付账款周转率 变化（整体法） . 14图表 21：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 应收账款周转率、应付账款周转率 变化（算术平均法） . 15图表 22：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 应收账款周转率、应付账款周转率 变化（算术平均法、剔除异值）. 15,请务必阅读报告末页的重要声明,2,行业投资策略图表 23：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 经营净现金流变化情况（整体法）. 15图表 24：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 商誉变化情况 . 16图表 25：传媒互联网公司 2016 年三季度业绩预告汇总 . 16图表 26:传媒互联网行业股票估值情况 . 17图表 27:文体娱乐类别的基金股票持仓情况（统计范围为正在发行基金） . 18图表 28:2016H1 传媒互联网行业基金持股数量前 30 个股统计 . 18图表 29:2016H1 传媒互联网行业基金持股占流通 A 股比例前 30 个股统计. 19,请务必阅读报告末页的重要声明,3,行业投资策略传媒互联网行业整体中报财务分析我们统计了传媒板块共 98 家公司财务数据作为板块整体业绩分析样本（借壳上 市公司均采用调整后数据，同时剔除因借壳而无法回溯过往完整数据的世纪游轮、恺 英网络、慈文传媒以及新股中国电影、上海电影、南方传媒、读者传媒、盛天网络）， 分别从整体业绩成长能力、盈利能力、营运能力、现金流量、商誉、三季度业绩预告、 板块估值变化以及基金持仓变化进行分析。图表 1：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 财务指标总览,来源：wind，天风证券研究所,整体业绩及成长能力：收入增速同比抬升，净利润增速同比略有放缓全行业 16H1 总营收同比增长 38.9%，增速同比 15H1 增长 3.3 个百分点，总归 母净利润同比增长 17.6%，增速同比 15H1 下降 12.6 个百分点。传媒行业整体依然 保持良好的业绩成长性，营收及净利润同比增速远高于全部 A 股整体增速，但净利 润增速相对减缓，低于创业板整体净利润增速，一是因为传统媒体利润占比较大增速 较慢，第二新兴媒体的个股内生及外延对利润拉动效应下降，而创业板其他版块通过 外延并购对利润拉动更加明显，第三，东方财富营收及净利润 2015 年高速增长，2016 年同比下降产生较大影响，剔除东方财富后，全行业 16H1 营收同比增速 40.16%， 净利润同比增速 24.03%，均高于 15H1 剔除后的营收（34.16%）及净利润（22.55%） 同比增速。,请务必阅读报告末页的重要声明,4,行业投资策略图表 2：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 营收增速对比传媒互联网上市公司营收增速（%）全部A股（%）创业板（%）,-10%来源：Wind, 天风证券研究所从单季度维度分拆，全行业 16 Q2 营收同比增速为 41.9%，同比增速为 15Q2起单季度最高；16Q2 营收环比增速为 32.0%，环比变化体现出一定季节性。全行业 16Q2 归母净利润同比增速 8.2%，增速相比 16Q1 下降 24.1 个百分点； 16Q2 归母净利润环比增速为 27.5%。16Q2 净利润同比增速大幅下降也拉低 16H1 整体的净利润增速，我们认为下滑主要影响因素包括：1）16Q2 相比 15Q2 新增重 组并表情况减少；2）传统媒体及广告公司业绩下降明显，如粤传媒、人民网、中视 传媒等；3）以东方财富为代表的互联网金融平台在 15 年上半年资本市场火热时期 业绩高速增长，16 年同比下滑（东财 15Q2 净利润同比增长 5526%，16Q2 净利润 同比下降 73.94%)。,31.4%,30.2%,17.6%,8.8%10%-0.9%,-4.6%,33.6%,24.6%,0%,20%,30%,40%,2015H1,2015,2016H1,来源：Wind, 天风证券研究所图表 3：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 归母净利润增速对比传媒互联网上市公司归母净利润增速（%）全部A股（%）创业板（%） 60%48.9%50%,35.6%,35.6%,38.9%,-1.1%,-2.1%,1.6%,29.2%,28.6%,32.7%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,2015H1,2015,2016H1,请务必阅读报告末页的重要声明,5,行业投资策略,来源：wind,天风证券研究所,图表 4：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比传媒互联网上市公司营收同比增速（%）全部A股（%） 50%45.4%,图表 5：传媒互联网上市公司单季度营收环比增速对比传媒互联网上市公司营收环比增速（%）全部A股（%）,-40%来源：wind,天风证券研究所,27.2%,34.5%,36.5%,35.1%,41.9%,-0.8%,-1.3%,2015Q3-5.4%,-1.3%,2.5%,0.6%,30.8%,29.1%,30.0%,28.9%,32.3%,33.6%,-10%,0%,20%10%,30%,40%,2015Q1,2015Q2,2015Q4,2016Q1,2016Q2,创业板（%）,-23.4%,25.7%,2.8%,37.9%,-24.2%,32.0%,2015Q1-17.5%,13.7%,2015Q3-5.6%,16.0%,-15.3%,9.3%,-29.2%,31.3%,6.1%,31.3%,-26.8%,32.4%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,2015Q2,2015Q4,2016Q1,2016Q2,创业板（%）,请务必阅读报告末页的重要声明,6,行业投资策略,来源：wind,天风证券研究所,图表 6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比传媒互联网上市公司归母净利润同比增速（%）全部A股（%）,图表 7：传媒互联网上市公司单季度归母净利润环比增速对比传媒互联网上市公司归母净利润环比增速（%）全部A股（%）,来源：wind,天风证券研究所从细分行业维度分拆，我们按照 9 大行业进行分类统计，选取共 70 家公司作为样本，其中电视剧 6 家、电影 3 家、院线 3 家、游戏 7 家、出版 16 家、数字营销 8家、广告及媒介代理 9 家、互联网平台 10 家、有线电视网络 8 家。9 大行业 16H 总营收 1382 亿元，同比增长 37.1%，总归母净利润 142 亿元， 同比增长 14.7%。9 大行业中营收占比前三位板块为出版（30%）、互联网平台（22%）、 数字营销（14%），归母净利润占比前三位板块为出版（32%）、有线电视网络（13%）、 游戏（11%）。,19.8%,36.3%,40.6%,20.6%,32.3%,8.2%,4.2%,31.1%12.8%,-12.8%,-11.1%,-2.0%,2016Q2-7.0%,42.0%,32.5%,11.5%,60.3%,42.6%,-20%,-10%,10%0%,30%20%,50%40%,70%60%,2015Q1,2015Q2,2015Q3,2015Q4,2016Q1,创业板（%）,-23.6%,56.0%,2015Q3-14.0%,17.7%,-16.2%,27.5%,22.3%,23.0%,-26.9%,2015Q4-16.8%,32.9%,15.8%,-48.6%,75.0%,1.4%,21.4%,-24.1%,52.6%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2015Q1,2015Q2,2016Q1,2016Q2,创业板（%）,请务必阅读报告末页的重要声明,7,行业投资策略图表 8：传媒互联网上市公司分行业 16H1 营收及归母净利润（亿元）,来源：wind,天风证券研究所,各细分行业业绩成长能力上，根据调整后数据，数字营销板块 16H1 营收及净利 润增速均领先其他行业，除行业自身成长性外，也包含外延并购新增并表大幅增厚业 绩的因素影响；游戏板块 16H1 营收及净利润同比增速均超过 50%，增长同样也包 含新增并表因素；互联网平台 16H1 同比增速为 35.6%，相比 2015 年增速下滑明显； 院线板块营收同比增速小幅上升，净利润增速则下滑 16 个百分点；电影板块光线传 媒 16H1 营收及净利润有大幅提升，但由于 16 年上半年整体票房增速下滑，板块营 收和净利润增速均呈现下降趋势；电视剧板块受益于精品化 16H1 营收增速回升 7.6 个百分点；出版、有线电视网络 16H1 同比增速微升，净利润同比增速下降；广告及 媒介代理板块 16H1 营收和净利润增速双降。,来源：wind,天风证券研究所图表 9：传媒互联网上市公司分行业 16H1 营收及归母净利润占比营收占比净利润占比,42,67,69,68,412,189,104,305,128,7,12,10,16,46,11,7,14,19,450400350300250200150100500,营业收入（亿元）归母净利润(亿元）,3% 5%5%,5%,5%,30%,14%,8%,22%,9%,9%,7%,11%,32%,8%,5%,10%,13%,35%30%25%20%15%10%5%0%,请务必阅读报告末页的重要声明,8,行业投资策略图表 10：传媒互联网上市公司分行业 16H1、2015 营收及归母净利润增速（整体法）,来源：wind,天风证券研究所,图表 11：传媒互联网上市公司分行业 16H1、2015 营收及归母净利润增速（整体法-调整后）,来源：wind,天风证券研究所,传媒互联网上市公司 16H1 营收增速分布变化：营收增速超过 100%的上市公司数量由 15H1 的 12 家增加到 16H1 的 18 家；,请务必阅读报告末页的重要声明,9,行业投资策略营收增速处于 50%至 100%区间由 15H1 的 9 家增加到 16H1 的 17 家； 营收增速处于 30%至 50%区间由 15H1 的 12 家下降到 16H1 的 7 家； 营收增速处于 0%至 30%区间由 15H1 的 40 家下降到 16H1 的 32 家； 营收增速处于-30%至 0%区间由 15H1 的 20 家增加到 16H1 的 22 家； 营收增速处于低于-30%区间由 15H1 的 5 家下降到 16H1 的 2 家。传媒互联网上市公司 16H1 归母净利润增速分布变化：归母净利润增速超过 100%的上市公司数量由 15H1 的 20 家下降到 16H1 的 17家；归母净利润增速处于 50%至 100%区间由 15H1 的 13 家下降到 16H1 的 11 家； 净利润增速处于 30%至 50%区间由 15H1 的 10 家下降到 16H1 的 9 家； 净利润增速处于 0%至 30%区间由 15H1 的 24 家增加到 16H1 的 29 家； 净利润增速处于-30%至 0%区间由 15H1 的 11 家增加到 16H1 的 16 家； 净利润增速处于低于-30%区间由 15H1 的 20 家下降到 16H1 的 16 家。,从分布结构来看，营收、归母净利润增速在 0%-30%这一区间内分布最为集中， 32 家公司的营收增速在此区间内，占比 32.65%；29 家公司的归母净利润增速在此 区间内，占比 29.59%。图表 12：传媒互联网上市公司中报营收增速分布,来源：wind,天风证券研究所,45403530252015121050,9,12 13,2015H120152016H140,20 19,5,15,17 17,31 32,3,18,7,22,2,100%,50%-100%,30%-50%,0-30%,-30%-0,100%,50%-100%,30%-50%,0-30%,-30%-0,-30%,2015H1,2015,2016H1,30.6%,29.1%,27.2%,12.8%,11.7%,10.7%,35%30%25%20%15%10%5%0%,2015H1,2015,2016H1,请务必阅读报告末页的重要声明,11,行业投资策略,从分行业维度分拆，毛利率方面，游戏行业为细分行业最高，16H1 达到 57.2%， 电视剧、有线电视网络、院线毛利率则维持在 35%以上。净利率方面，游戏、电影净利率领先，净利率均超过 20%，电视剧、有线电视 网络净利率在 15%以上。图表 17：传媒互联网上市公司分行业毛利率,注：电视剧公司由于各项业务较多，采用营收分类中的电视剧业务营收和成本计算整体毛利率，互联网平台剔除个 别异常值后计算整体毛利率来源：wind，天风证券研究所,来源： wind，天风证券研究所,来源： wind，天风证券研究所,2015H1-5.82%,-10%,0%,2015,2016H1,图表 15：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1毛利率、净利率变化（算术平均法）销售毛利率销售净利率,39.76% 39.51% 39.50%,15.85%,13.00%,10%,20%,30%,40%,39.43%,39.35%,15.94%,15.94%,12.84%,0%,10%,20%,30%,40%,2015H1,2015,2016H1,图表 16：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1毛利率、净利率变化（算术平均法、剔除异值）销售毛利率销售净利率,50%,40.26%,50%,请务必阅读报告末页的重要声明,12,行业投资策略图表 18：传媒互联网上市公司分行业净利率,注：互联网平台剔除个别异常值后计算整体净利率 来源：wind，天风证券研究所,来源：wind，天风证券研究所,8.41%,8.33%,0.42%,0.37%,0.62%,0%,6%4%2%,2015H1,2015,2016H1,全行业销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈现多期基本平稳趋势。采用 整体法计算，全行业 16H1 销售费用率为 8.16%，较去年同期下降 0.55 个百分点， 管理费用率为 8.11%，较去年同期下降 0.3 个百分点，财务费用率为 0.62%，较去年 同期上升 0.2 个百分点。采用算术平均法计算，全行业 16H1 销售费用率为 11.2%，较去年同期上升 0.2 个百分点，管理费用率为 14.38%（剔除个别大于 500%的数值），较去年同期下降 1.43 个百分点，财务费用率为 0.6%，较去年同期下降 1.9 个百分点。图表 19：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 三项费用率变化（整体法）销售费用率管理费用率财务费用率 10%,8.71%8.71%,8.16%8.11%,8%,请务必阅读报告末页的重要声明,13,行业投资策略,营运能力：应收账款及应付账款周转率与 15H1 基本持平采用整体法计算，全行业 16H1 应收账款周转率为 2.81 次，应付账款周转率为2.66 次，均与 15H1 两项周转率基本持平。采用算数平均法计算，剔除个别大于 500 的数值，全行业 16H1 应收账款周转率5.0 次，应付账款周转率为 4.7 次，同样与 15H1 两项周转率基本持平。图表 22：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 应收账款周转率、应付账 款周转率变化（整体法）,来源：wind，天风证券研究所,2.80,6.15,2.81,2.40,5.29,2.66,76543210,2015H1,2015,2016H1,应收账款周转率（次）,应付账款周转率（次）,图表 20：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1三项费用率变化（算术平均法）,图表 21：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1三项费用率变化（算术平均法、剔除异值）,来源： wind，天风证券研究所,来源： wind，天风证券研究所,11.0%,10.9%,11.2%,销售费用率管理费用率财务费用率 32.4%,13.0%,14.3%,2.5%,0.4%,0.6%,0%,5%,15%10%,20%,30%25%,35%,2015H1,2015,2016H1,10.97%,11.04%,11.34%,13.66%,12.95%,0.78%,0.40%,0.60%,2015H1,2015,2016H1,财务费用率 14.38%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,销售费用率管理费用率,请务必阅读报告末页的重要声明,14,行业投资策略,现金流量：经营性现金流净额占比下降明显全行业 16H1 经营性现金流净额/营业收入为 2.7%，同比 15H1 下降 5.3 个百分 点；经营性现金流净额同比下降 52.7%，从 15H1 起呈下降趋势。图表 25：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 经营净现金流变化情况（整 体法）经营净现金流总额占营收比重经营净现金流总额同比增速14%67.7%80%11.9%12%60%,0%-60%2015H120152016H1来源：wind，天风证券研究所,商誉：行业整体商誉同比大幅上升全行业 16H1 整体商誉达到 1063.2 亿元，同比 15H1 增长 98.5%，虽然增速有 所放缓，但近三期的整体商誉增速依然 90%以上，主要源于传媒公司近年的持续外,8.0%,2.7%,21.9%,-52.7%,2%-40%,4%-20%,8%20%6%0%,10%40%,图表 23：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1应收账款周转率、应付账款周转率变化（算术平均法）,来源： wind，天风证券研究所,来源： wind，天风证券研究所,61.7,144.5,11.4,9.1,21.2,22.8,0,50,100,150,200,2015H1,2015,2016H1,5.85.8,10.7,5.04.7,9.8,0,2,4,6,8,10,12,2015H1,2015,2016H1,图表 24：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 应收账款周转率、应付账款周转率变化（算术平均法、 剔除异值）应收账款周转率（次）应付账款周转率（次）,应收账款周转率（次）,应付账款周转率（次）,请务必阅读报告末页的重要声明,15,行业投资策略延并购。图表 26：传媒互联网上市公司 2015H1、2015、2016H1 商誉变化情况,来源：wind，天风证券研究所,三季度业绩预告已披露三季度业绩预告的 36 家传媒公司业绩整体呈现高增长，预告净利润平均 增速区间为 139%-96%，仅有 3 家公司预告净利润变动区间上限出现同比下降。图表 27：传媒互联网公司 2016 年三季度业绩预告汇总,535.7,932.1,1063.2,136.9%,149.7%,98.5%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,160%,0,200,400,600,800,1000,1200,2015H1,2015,2016H1,商誉总额（亿元）,同比增速,请务必阅读报告末页的重要声明,16,行业投资策略,来源：wind ,天风证券研究所,29.41,来源：wind,天风证券研究所板块估值：2015 年高估值正逐渐消化传媒互联网板块估值从 2011 起逐年提高，至 2015 年达到最高水平，2016 年板块估值已大概降低到 2014 年水平。图表 28:传媒互联网行业股票估值情况市盈率（TTM，整体法）,29.69,45.81,52.51,81.42,51.29,50.98,9080706050403020100,请务必阅读报告末页的重要声明,17,行业投资策略基金持仓：文体娱乐行