公司价值管理讲义(PPT 60页).ppt

,第二章公司价值管理（VBM）,讲题一、公司价值的概述二、估值模型分析三、VBM的内容框架与财务管理转型,一、公司价值的概述,企业价值：能值或能卖多少钱？,企业价值的表达式：企业价值=股东价值债权价值=有形价值无形价值（治理、管理、知识）=现有投资品（业务）价值新增投资品价值,企业价值的表现形式：帐面价值可变现净值（成本与市价孰低原则）评估价值公允价值：成交价格内含价值:未来收益（现金流）折现总值,资产减值准备（八项）应收帐款坏帐准备存货跌价准备无形资产减值准备固定资产减值准备在建工程减值准备长期投资减值准备短期投资减值准备委托贷款减值准备,案例：广东控股集团的资产“蒸发”。（广发银行采取“股权与债权打包联动交易”方式整体转让其全资公司广东控股集团。中国证券报2006-3-11）审计后的集团资产账面价值：37.9亿元账面负债34亿元（其中：广发行17.22亿）账面净资产3.9亿元资产评估价值24.4亿元拍卖的起价3.8亿元拍卖的成交价4亿元,二、公司估值模型分析,(一）单期（Singleperiod)价值的计算,1、TotalShareholderReturn(TSR)（P1P0）+D1收益率R=100%P0将上式变形P1+D1P0=1R评说：价值特征：现金性；未来决定现在（不是账面盈利）价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）价值来源：资本利得与股（利）息收入（手、脚并用）价值计量：货币时间价值？,2.市盈率法公司价值=（预计）年利润市盈率（P/E)（P/E=每股市价/每股收益）P/E:行业特征；取数便利,P/E,3、资产账面净值法公司价值=公司的净资产账面价值调整系数或者：公司价值=每股净资产调整系数即：公司价值=每股净资产市净率（P/B）（P/B每股市价/每股净资产）,账面价值与市场价值的差异,2006年1月23日福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近倍。（2004年7月美国AB公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约5倍。）,3、经济增加值（EVA）(EconomicValueAdded),EVA税后营业利润(NOPAT)资本成本率投资资本其中：NOPAT息税前利润（1所得税率）EBIT（1T）,例如：某公司目前资产总额3500万元，年税后净利润280万元，所得税税率30%。总公司的资本成本为6%。利息总额100万元。则该公司的经济增加值为：EBIT(息税前利润）100+280（130%）30%280=500万元NOPAT500（1-30%）350万元EVA35035006%140万元,税后净营业利润（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT）:公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额。这是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度，这个数字的计算与公司资本结构无关。,EVA=netinvestment(RONA-requiredminimumreturn)RONA=NOPAT/CAPITAL,4、市场增加值（MVA）模型MVA=公司市值总资本（TC)=(Sharesoutstandsstockprice)+marketvalueofpreferstock+marketvalueofdebttotalcapital推导：公司市值=总资本MVA,+资本收益率大于资本资本收益率大于资本成本成本（资本增值状态）（资本增值状态）投资者的信心不足市场领先企业成长乏力阶段企业处于业绩增长稳定-0+资本收益率低于资本资本收益率低于资本成本成本（资本亏损状态）（资本亏损状态）投资者的信心匮乏投资者的信心较足企业处于衰退阶段企业处于快速成长稳定,（二）连续多期（Multi-period)的价值计算,1、现金模型(CashFlowReturnOnInvestment,CFROI),（1）零增长模型,DPK,（2）固定增长股票模型（戈登模型）。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。D1P=Kg,（3）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；g=再投资比例再投资回报率？！前页的结论？！,2、自由现金流量估价模型（AlfredRappaport）1986年,评价：1）FCF=？2）公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。3）是股利固定增长模型的变形（改进）4）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；股利政策和再投资计划会影响股价？!,4.ShareholderValueAdded(SVA),价值计算的“财务”属性：1、奉行“CASHFLOWISKING”（现金观，非账面利润）。2、考虑货币时间价值（未来决定现在，过去是“沉没成本”）。3、价值的主观属性：信息质量；可控制感；不确定性；风险承受力4、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者。,5。公司价值由多因素驱动。1）两因素：收益与风险；无风险价值风险价值2）三因素：收益、必要报酬率；期限3）四因素：D,K,N,F3）七因素：销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。,理论上对DCF局限性的认识,运用DCF进行估值的四种典型证券：（1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值；（2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；（3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。（4）DCF不能适用于期权或期货的估值。（5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经济企业,估值中几个关键变量的计算分析,（一）关于EBITDA的计算分析,创造价值从财务的角度上就是要追求现金流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成本费用的控制和成本结构的优化，保证公司的水平能够稳定在合理的水平上，使公司保持效益的持续增长。-吴安迪（中国电信）,EBITDA=（现金性）营业收入付现营业成本费用=经营现金净流量OCF所得税=折旧等提摊（拨备）利息所得税净利润,EBITDA,付现,人工成本,员工总数,净利润,非付现,其他支出,总支出,所得税,其他业务,资本开支,折旧,EVA,目标资本回报率,期初净权益,新业务收入比例,运营收入,收入GDP比,坏帐率,ARPU,用户数量,费率,MOU,离网率,用户净增,竞争对手,客户满意,服务质量,网络质量,以EBITDA为起点的经营绩效评价指标体系,EBITDA的计算和使用的理论解释：第一，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德巴克尔价值决定估价模型与财务信息披露，经济管理出版社）,（二）关于FCF,詹森（Michael.C.Jensen）：“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。,FCF的计算与取数,汤姆科普兰（TomCopeland)FCF(NOPAT+折旧及摊销）-(资本支出+营运资本增加）2。康纳尔(BradfordCornell)FCF营业利润+股利收入+利息收入）（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加3.肯尼斯汉克尔（K.S.Hackel）FCF=经营活动现金净流量-资本支出+随意性支出4.汤谷良、朱蕾股权FCF企业自由现金流量+债权人自由现金流量（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加-（发行新债-偿还旧债）(自由现金流量与财务运行体系，会计研究，2002年第4期),(三）关于WACC取数,（四）估值中“会计利润”与“现金”之争,CASHISKING:1.“现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。,斯蒂芬佩因曼（StephenPenman）财务报表分析与证券定价1、FCF不是万能的，不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。2.FCF比账面盈利更容易被操纵；3.当投资能够产生稳定的FCF或产生以固定比率增长的FCF时，DCF模型才能发挥作用。4。剩余收益（总收益要求的回报率账面投资）能够指导我们预测投资盈利能力和投资增长率，因为这两个因素决定剩余收益，而且它指导管理层通过增加剩余收益来增加企业价值，而这反过来要求提高ROCE（普通股权益报酬率）和增加投资。5.剩余收益使用应计会计制，它比现金流量更早的确认价值的增加，它提供了分析企业价值生成的有效方法。,THANKS!,关于下次的课堂讨论！,三、VBM框架与财务管理转型（一）VBM的定义分析,“尽管VBM仅是在这种对价值的关注中出现的术语，它的定义还没有被全部和一致的理解或接受”。,2.VBM的影响因素：公司理财,公司价值结构图,现行VBM的内容框架总揽,VBM框架NO:1,总体目标：股东价值最大化（SVM),战略框架与组织设计,明确价值驱动因素,制定计划、选择计量指标与设定针对性目标,价值性业绩评估,明确组织具体目标,关于相关理论：1、组织目标的选择：（如何为组织目标提供必要的信息和控制机制）理论问题：会计盈余、EVA、FCF、CFROI等指标与股票价值（格）相关性更强？2、制定战略和组织设计选择理论问题：如何定义战略如何根据公司战略设计合理的组织结构？3、价值驱动因素的确认理论成就：如何通过ABC、SCM、BSC改进资源配置、行动分析和信息系统4、制定计划、选择计量指标与设定针对性目标问题：复杂的资本预算技术是否比简单的技术有更好的业绩；资本决策技术中非财务因素与信息；组织设计的复杂程度与业绩指标的多样性；5、价值性业绩评估问题：业绩评价；当结果与期望有差异时对组织战略、计划的重估。,基于价值的管理VBM,战略,规划和预算的控制,公司治理,组织结构,员工报酬,绩效管理,图3.1基于价值的管理-整合管理过程,NO:2,盈利模式,利润来源（收入）,界定目标客户,细分市场,利润卖点（成本）,专注核心业务（毛利）,引导顾客需求（需求、品质、成本）,低成本,利润杠杆（风险）,品种组合：独特的业务结构时间组合：核心、新型、候选业务,利润组合,利润屏障,利润组织,利润战略控制手段,组织创新、利润中心,利润文化,盈利导向的公司文化,税收筹划,价值七驱动因素：现金销售；EBITDAT固定资本增长率营运资本增长率、WACC时期,VBM与财务管理1。现行财务管理技术和分析工具误导“价值判断”,1、只看利润表2、只研究历史3、单变量分析4、无风险收益5、盈余管理,以净值报酬率（ROE）为核心的杜邦分析体系以投资回报率（ROI）作为业绩考评工具以每股收益（EPS）为标杆的“EBTI-EPS”资本结构决策分析方法以市盈率（P/E）为主的公司风险与价值模型等。,2。人力资本、无形资产