企业价值评估讲义(PPT 57页).ppt

第六章企业价值评估,第一节企业价值评估概述（A）,第二节现金流量贴现法（A）,第三节经济利润法（B）,第四节相对价值法（C）,一、企业价值评估的意义,二、企业价值评估的对象,三、企业价值评估的关键问题,第一节企业价值评估概述,一、企业价值评估的意义,企业价值评估：企业价值评估也称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。,需要注意的问题：1、价值评估虽然是一种定量方法，但是却不可能完全客观和准确，它还带有主观估计的成分。,2、价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。,3、价值评估的过程比结果更重要。,二、企业价值评估的对象,企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值，通常用该企业资产所产生的未来现金流量的现值来计量。,（一）对于企业整体价值需要注意的问题1、整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式3、部分只有在整体中才能体现出其价值4、整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是作为整体的运营价值。,（二）需要区分的一些概念1、会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价的，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值。2、现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。,（三）企业整体经济价值的类型1、实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的账面价值，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值账面价值，而是债务的公平市场价值。2、继续经营价值与清算价值,企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3、少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。（其中有价值溢价）,三、企业价值评估应注意的关键问题,企业价值评估基础是一般项目评估的方法，但是由于它与一般项目评估相比具有这样的特点：1、企业的寿命是无限的而一般项目评估假设项目是有期限的；2、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；3、一般项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。正因此企业价值评估与一般项目评估相比具有更高的复杂性，需要在现金流量估计和风险估计方面下更多工夫。,一、现金流量折现模型的种类,三、实体现金流量折现模型的应用,二、股权现金流量折现模型的应用,第二节现金流量贴现法,一、现金流量折现模型的种类,1、基本模型,就是最基本的现值模型：,第t年的现金流量,K反映现金流量风险的贴现率,n资产的收益年限,但是现金流量的形式随着资产的不同而不同：股票股息，债券利息，实体项目（包括实体企业）的税后现金流等。贴现率反映被评估现金流量的风险，项目的风险越高，其贴现率越高。,2、股权价值模型与公司价值模型,（1）股权价值模型,而股息折现模型是股权价值评估的一个特例,也就是说,股票的价值等于预期未来股息的贴现值。,而公司价值（全部资产价值）是用公司的加权平均资本成本折现的预期现金流量得出的。,（）公司价值模型,公司价值与股权价值（权益资本价值）之间的关系：,公司价值股权资本价值债权资本价值,公司价值股权价值债权价值,例题分析：假设你用下面的未来年的现金流量分析一个公司的价值。再假设权益成本是13.625,而公司的税前债务成本是10%(税率50%)。公司目前的权益市场价值是1073万元,债务价值是800万元。请用不同贴现率对公司价值进行分析。,表1：某公司的不同权益的现金流量单位:万元,（1）股权价值,股权价值=50/1.13621+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.136254+(83.49+1603)/1.136255=1073(万元),公司价值=90/1.09941+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=1873(万元),（2）公司价值,应该使用加权平均资本成本进行折现,加权平均资本成本=股权成本/(股权价值+债权价值)+债务成本/(股权价值+债权价值)=13.625%/(1073/1873)+5%/(800/1873)=9.94%,错误的计算方式:,（1）X用加权资本成本折现股权价值，得出太高的股权价值：,股权价值=50/1.09941+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945=1248(万元),（2）X用股权资本成本折现公司价值，得出太低的公司价值：,公司价值=90/1.136251+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255=1613(万元),我们讲的企业价值往往是指实体公司价值的评估，而不是股权价值和债权价值的评估，所以企业的现金流量期限和贴现率是关键。,我们假设实体的未来现金流量已经通过某种方式预测出来了，并且成长的阶段和期限以及相应的风险都已经知道了，直接来进行应用，并且在应用中逐渐阐述这些问题。,二、股权现金流量折现模型的应用,股权现金流量是股权投资者在公司满足了所有负债和公司的再投资后，对于剩余现金流的要求。股权现金流应该等于公司的收入扣除经营费用、本金和利息支付以及为了维持增长率的资本支出后的预期现金流。,1、股权现金流量的估计,（1）无杠杆公司的股权现金流,权益现金流=营业现金流量-资本支出-营运资本变化=营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化=权益的自由现金流量,（2）有杠杆公司的股权现金流,有杠杆公司的股权现金流量除了要考虑上述的支出外，还要额外支付债务的本息，所以：,权益现金流=营业现金流量-资本支出-营运资本-归还债务本金+新融资的债务=营业净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化-归还债务本金+新融资的债务=权益的自由现金流量,（）股权现金流估算和股权价值估价的应用,例题：某公司是一家不利用财务杠杆的公司，2005年的净利润为3420万元，2006年及以后为300万元，其有关数据资料见表，假设该公司的股权资本成本15%,计算权益现金流和权益价值。,表：某公司权益现金流量计算金额单位：百万元,一、现金流量折现模型的种类,三、实体现金流量折现模型的应用,二、股权现金流量折现模型的应用,第二节现金流量贴现法,股权价值=0.1/1.15+17.8/15%/1.152=89.82(百万元）,任何一家公司都是由所有的要求权人组成的，包括权益投资者、债权人和优先股股东。所以，公司现金流实际上是所有要求权人的现金流量的总和。,一般来说公司现金流量是支付完经营费用和税金后，在对任何要求权进行分配之前剩余的现金流量。其计算公式为：,公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化,不同权益现金流之间的关系如表,在有杠杆的公司中，公司现金流量通常大于其股权现金流量，而在无杠杆的公司中两者相等。,三、实体现金流量折现模型的应用,表：不同权益现金流量的关系图,案例：A公司正考虑收购B公司，A公司计划收购完成后，把B公司的债务比率从收购前的30%提高到40%。假定税后债务成本为7%，且不随资本结构的变化而变化。收购后的权益资本成本为20.8%。B公司当期普通股的市值为2.1亿元，债务市值为1.1亿元。假设A公司除了承担B公司的债务外，还愿意以现金和普通股组合形式支付2.6亿元来收购B公司的普通股。,估计收购B公司后的税后增量现金流如表：,表：B公司被收购后的现金流量金额单位：百万元,问：A公司的收购计划是否可行？其最大收购价是多少？,分析：这是一个求公司股权价值和公司整体价值的问题，上述表中少减了一项利息费用，所以无法算出股权价值，但是却可以算出公司价值。,由于公司现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-资本支出-营运资本变化,所以B公司1999年的公司现金流=48+39-24=63（百万元）,用同样的方法算出各年公司的现金流量如表：,表：B公司被收购后的公司现金流量金额单位：百万元,下一步是要计算公司的加权平均资本成本。,公司的加权平均资本成本=20.8%60%+7%40%=15.28%,显然公司的内在价值（公允价值）4.32亿元大于其收购价值2.6+1.1=3.7（亿元)，购买它物超所值。,一、经济利润模型,二、经济利润模型应用,第三节经济利润法,三、经济利润模型特点,一、经济利润模型,经济利润：指的是息前税后利润扣除各种资本成本后的余额。它不同于我们会计上所讲的会计润。公式：,经济利润=息前税后利润资本成本息前税后营业利润期初投资资本加权平均资本成本期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）因为期初投资资本回报率=息前税后营业利润/期初投资资本,用经济利润来进行价值评估，评估的主要是公司价值，而不是股权价值。评估模型为：,企业价值=预测期期初投资资本+未来各年经济利润现值,表6ABC公司的经济利润估价模型定价单位：万元,后续期价值0.604213/12%0.3265=4.8978(万元）,企业价值企业总价值=预测期期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值,二、经济利润模型的应用,企业价值企业总价值=预测期期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值,例题：B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得息前税后营业利润100万元，前2年每年净投资10万，从第3年开始每年净投资为零，资本成本为8%，则：123息前税后利润100100100-期初的投资成本8%第一年全部资本费用=10008%=80第二年全部资本费用=（1000+10）8%=80.8第三年全部资本费用=10208%=81.6各年的经济利润2019.218.4经济利润现值=20(1+8%)-1+19.2(1+8%)-2+18.4/8%(1+8%)-2=232.1579(万元）,经济利润模型与现金流量折现模型在本质上是一致的，如果假设前提一致，经济利润模型计算结果应与折现现金流量法的评估结果相同。但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量却做不到。而且利用经济利润法可以把投资决策必需的现金流量与业绩考核必需的权责发生制统一起来。,三、经济利润模型特点,一、基本原理和步骤,二、市盈率模型,第四节相对价值法,三、市净率模型,四、市价收入比率模型,一、基本原理和步骤,这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。,1、基本原理,首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），从而计算目标企业的评估价值。,、基本步骤,一、基本原理和步骤,二、市盈率模型,三、市净率模型,四、市价收入比率模型,第四节相对价值法,二、市盈率模型,市盈率是指公司股票的市场价格与公司每股净利润的比率。在价值评估模型中，市盈率获得广泛的应用。,采用市盈率对价值的评估，主要评估的是股权价值。主要手段是通过可比较公司的平均市盈率来评估、预测目标公司的股权价值。评估模型为：,目标公司每股价值可比公司平均市盈率目标企业每股收益,1、基本模型,例题：乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表所示。,乙企业的每股价值28.10.5=14.05（元/股）,、影响市盈率的因素分析,二、市盈率模型,市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。,由于股权价值（增长率）/（股权成本增长率）,股利支付率,当市场价格公允价值时，,要预测下一期的市盈率，则只需要将上式的换成1便可以，而（增长率），所以：,例题：甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？,解：甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%甲企业资本成本=无风险利率+风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率（1+增长率）（股权资本成本-增长率）=70%(1+6%)(11.125%-6%)=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/（资本成本-增长率）=70%/(11.125%-6%)=13.66乙企业股票价值=目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企业股票价值=目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）,、模型的适用性,（1）市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果企业的值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。（3）市盈率模型的适用性：市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。,（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率100）目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利,、对市盈率法的修正,（2）股价平均法目标企业每股价值=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净利然后，对得出的股票估价进行算术平均，得出目标企业每股价值。,例题：乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5%，其可比企业的实际市盈率和与预期增长率如表：,（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=28.1/（14.5100)=1.94乙企业每股价值=1.9415.5%1000.5=15.04（元）,（1）股价平均法计算如表,三、市净率模型,1、基本模型,市净率是指公司股票的市场价格与公司每股净资产的比率。在价值评估模型中，也是一个广泛应用的指标。,采用市净率对价值进行评估的模型为：目标企业每股价值=可比企业平均市净率目标企业每股净资产,、影响市净率的基本因素,市盈率的驱动因素主要包括企业的权益报酬率、企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）在影响市盈率的四个因素中，关键是权益报酬率因素。,因为,而市盈率包括本期市盈率和预期市盈率，因此，市净率也包括本期市净率和预期市净率。,例题：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股账面价值为10元，该公司利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是多少？,解：股利支付率=0.3/1=30%增长率=5%股权资本成本=3.5%+1.15%=9%预期权益净利率=1（1+5%）/10（1+5%）=10%内在市净率=预期权益净利率股利支付率/（股权成本-增长率）=10%30%/（9%-5%）=0.75,、模型的适用性,（）市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再有，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可反映企业价值的变化。（）市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。（）市净率的适用性：这种方法适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业,例题：表列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？,表上市公司的市盈率和市净率单位：万元,解：按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元/股）按市净率股价=1.922.89=5.55（元/股）,、对市净率模型的修正,修正的市净率=实际市净率/（股东权益净利率100）目标企业每股价值=修正平均市净率目标企业股东权益净利率100目标企业每股净资产,四、市价收入比率（收入乘数模型）,1、基本模型,市价收入比率是指公司股票的市场价格与公司每股销售收入的比率。近年来在评估行业这是一个很具吸引力的比率。其对公司股权价值的评估公式为：,目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业销售收入,、影响收入乘数的基本因素,因为,所以收入乘数的驱动因素主要包括企业的销售净利率、企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）在影响市盈率的四个因素中，关键是销售净利率因素。,市价0/销售收入1（市价0/净利1）（净利1/销售收入1）,、模型的适用性,（）收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵；最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。（）收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。（）模型的适用性：这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。,例题：美国在线1999年的销售收入47.8亿美元，净利7.62亿美元（每股收益0.73美元），股价105美元，流通股11亿股。预计5年后销售收入160亿美元，销售净利率26%。假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。要求（1）1999年的市盈率和收入乘数是多少？（2）预计5年后美国在线成为一个有代表性的成熟企业（市盈率为24倍），其股价应当是多少？（3）假设维持现在的市盈率和收入乘数，2004年该企业需要多少销售额？每年的增长率是多少？2020年该企业的销售额应达