《财务管理学》人大第五版课件第12章：公司并购管理.ppt

2020/6/6，财务管理学，第12节，第1节公司收购的概念和类型第2节公司收购理论第3节公司收购的价值评价第4节公司收购的支付方式，第1节公司收购的概念和类型，第1节收购的概念第2，收购的类型第3，公司收购的流程，第1节公司收购的概念，吸收合并(m 合并是指一家公司吸收其他公司或多家公司加入本公司，吸收方继续存在，吸收方解散，取消原法人资格的合并方式。 新设合并(合并)是指2家以上的公司合并到新公司，原合并者解散，取消原法人资格的合并方式。 收购(acquisition )是指一家公司为了控制另一家公司或实施重大影响，用现金、非现金资产或所有权购买另一家公司的所有权或资产的收购活动。 交接是一个比较广泛的概念，通常指公司控制权的变更。 这种变更可能是股票的变更像是收购，或者是由于主机或投票权的委托。 根据2、并购类型、1.m&a双方所属行业的分类，根据2 .出资方式，根据3.m&a流程，根据4.m&a是否使用杠杆，根据1.m&a双方所属行业的分类，横向m&a是指两个以上行业公司间的m 立式并购是指企业与其供应商或客户之间的并购。 混合并购是指与本公司的生产经营活动没有直接关系的公司间的并购。 2 .按出资方式分类的话，出资购买资产型并购出资购买股份型并购与股份型并购交换，3 .按并购流程分类的话，善意并购是收购公司和收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。 非善意收购不是指收购公司直接向目标公司提出收购请求，而是通过在资本市场大量收购目标公司股票的方式来实现收购。 4 .根据收购是否利用杠杆，杠杆收购是指收购公司只出现少量权益，主要是以被收购公司的资产和未来收益为抵押收集大量资本用于收购的收购活动。 非杠杆收购是收购公司主要利用权益收购目标公司的收购活动。 三、公司收购程序，1 .收购双方提出收购意向，2 .签订收购协议，3 .股东大会通过收购决议，4 .通知债权人，5 .进行合并登记程序，2节公司收购理论，1、效率理论2、代理理论3、税收效果理论，1、效率理论，1 .歧视3 .经营协同效应理论4 .多元化经营理论5 .财务协同效应理论6 .价值低估理论、1 .歧视效率理论、歧视效率理论是收购理论中的管理协同假说。 这个假说认为，如果一个公司有一个高效的管理团队，其管理能力超过了公司的日常管理需求，那么该公司可以收购管理效率低的公司，从而利用额外的管理资源。 公司的收购会产生管理协同效应。 收购活动将目标公司的非管理性组织资源和收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，提高经营活动的效率。 2、低效管理者理论、低效管理者理论认为，由于公司所有权过分分散或缺乏能力管理者等原因，股东很难以直接“手工投票”的方式交换低效管理者，只能通过外部交接来解决。 因此，这个理论认为，公司收购动因的解释通过收购交换效率低的管理员，另一个管理团队可能更有效地管理公司的资产。 3、经营协同效果理论、经营协同效果理论认为公司的经营活动中存在规模经济，通常直到公司合并为止，公司的经营活动还没有达到实现规模经济的潜在要求，因此可以通过横向、纵向或混合合并来获得规模经济，实现经营协同效果。4、多元化经营理论、多元化经营理论认为公司收购能实现多元化经营，有利于提高公司价值。 其原因是公司的多元化经营能为公司管理者和其他员工提供工作安心感和晋升的机会，并在其他条件不变的情况下降低公司的劳动力成本。 多元化经营可以保证公司业务活动顺利有效的转移和公司团队的连续性，提高人才的利用效率。 多样化经营有助于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 多样化的经营可以提高公司的杠杆能力，减少合并活动带来的现金流变动，给公司带来财务合作效果和税收利益。 5、财务协同效应理论、财务协同效应理论认为，根据交易成本和股利的税收因素不同，公司内部融资和外部融资存在成本差异，通常外部融资的成本比内部融资的成本大。 在合并形成的混合经营的公司中，各部门不能留下剩馀的利益和现金流，公司根据各部门未来的收益前景重新配置资本，相当于在混合经营的公司形成“内部资本市场”，通常将属于外部资本市场的资本供给功能内部化。 通过这种“内部资本市场”的资源分配，有效地克服了外部融资中存在的各种融资制约，降低了融资成本，提高了公司价值。 公司通过收购，实现资本从边际收益率低的生产活动转移到边际收益率高的生产活动，提高公司资本分配效率，实现财务协同效应，这为混合收购提供了现实的解释。 6 .价值低估理论、价值低估理论认为公司收购的主要原因是被收购公司的市场价值被低估。 下一个原因可能是公司价值被低估： (1)管理层不能充分发挥公司的经营潜力；(2)收购者有内部信息的情况下，股票可能会给出高于市价的评价；(3)资产市场价值和复位价值的差异。 价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从高效的基本原理上解释。 二、代理理论，1 .收购解决代理问题2 .管理主义3 .经营者的自负假说4 .自由现金流假说1 .收购解决代理问题，公司的代理问题可以通过公司内部管理结构和外部市场机制有效地控制。 完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了有效的制度安排。 资本市场的收购活动也成为解决代理问题的重要机制。 代理理论认为，收购公司是解决公司代理问题的重要方法，可以降低代理成本。 2 .管理主义Muller在1969年提出了管理者的报酬取决于公司的规模的假设，因此管理者有通过收购扩大公司的规模，无视公司的实际投资报酬率的动机。 这种观点被称为管理主义。 显然，管理主义与以前的并购可以解决代理问题的观点相反，这个理论认为公司并购是代理问题的表现形式，而不是解决方法。 代理理论认为收购可以解决目标公司存在的代理问题的管理主义认为并购活动是并购公司自身代理问题的表现形式。 3 .管理层的自负假说，外延在公司的收购过程中，目标公司的价值增加，是因为收购公司的管理层在评价目标公司的价值时过于乐观而自负的错误，实际上认为这笔交易可能没有投资价值。 如果接收没有价值的话，为什么会有以竞争价格收购的公司呢？轧辊可以说明以并购公司管理层的自负竞争的理由。 4 .自由现金流假说，自由现金流是指项目所需的资本剩馀现金，公司拥有的投资净现值加起来。减少自由现金流可以解决公司的代理问题，缓解管理层和股东之间的利害冲突。 公司收购是减少自由现金流的重要方法，从这个角度来说，收购可以解决公司的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。 三、税收效应理论、税收效应理论认为公司收购的目的可以从税收方面受益。 公司收购可获得的税收收益主要表现在以下方面：并购损失公司带来的税收利益m&a享受税收减免优惠的公司带来的税收利益资本所得税取代一般所得税，第三节公司收购的价值评估、第一、目标公司价值评估的步骤第二、成本法第三、市场比较法第四、 现金流贴现法第五、转换并购评价法一、目标公司价值评价的步骤、1 .考察目标公司的基本情况2 .分析影响目标公司价值的因素之一是公司的资产价值，二是公司的风险，三是公司的预期收益能力3 .确定价值评价的方法主要是成本法、市场比较法、 二、也称为成本法、成本法、资产基础法，是以目标公司的资产价值为基础评价目标公司价值的方法。 账面价值法是以记录在账本中的公司的净资产的价值为基础的方法。 市场价值法是在资产评价中使用的重要价值类型，也是评价者在评价业务中使用最多的价值类型。 清算价值法是指评价对象被强制销售，急速变化等非正常市场条件下的价值估计额。 三、市场比较法、市场比较法、相对价值法，也称资本市场上以相当于目标公司经营业绩和风险水平的公司的平均市场价值为参考标准，估算目标公司价值的价值评估方法。 股价收益率法股价收益率法，股价收益率法，例12-1 :奥华公司计划收购a公司的所有股份，根据a公司的实际情况，奥华公司的管理层认为采用股价收益率法来评价a公司的价值是合适的。 调查研究表明，资本市场上能与a公司比较的公司主要有三家，这三家公司最近的平均股价收益率是16倍。 奥华公司的管理层认为用16倍的股价收益率来评价a公司的价值是合理的。 奥华公司决定的期限将在今后5年内，a公司预计今后5年内能实现年平均净利润5500万元。 a公司的价值计算如下： V=165500=88000 (万元)，股价法，例12-2 :神龙汽车株式会社是整车制造企业，该公司计划收购轮胎生产企业b公司。 调查显示，轮胎制造行业的平均股价是1.8倍。 由于b公司技术先进，管理水平高，其增长性和收益性高于行业平均水平，因此市净率可以适当提高1.9倍。 神龙公司决定的期限为今后6年，b公司今后6年的平均净资产预计为2.5元。 神龙公司用市纯率法评价了b公司的每股价值。 b公司的每股价值可以计算如下： V=1.92.5=4.75 (元)，市价法，示例12-3 :联想集团公司计划收购m公司，需要m公司的价值评估。 m公司股票市场价值的影响因素主要是销售收入、股东权益和净利润。 研究表明，市场上有三家类似于m公司的公司。 a公司、b公司、c公司，3家公司的相关指标如表12-1所示。 根据市场销售率法、财务负责人的预测，对象公司m公司在未来的决策期间，预计年平均销售额为1500万元，年平均净资产为1100万元，年平均净利润为92万元。 用市场比较法，用模拟公司的平均股价收益率、平均股价收益率和平均股价收益率来评价m公司的价值。4、现金流折扣法、1 .基本原理和模型2 .评价价值影响因素3 .公司自由现金流折扣模型4 .股票自由现金流折扣模型1 .基本原理和模型、现金流折扣法的基本原理，资产价值是投资者需要的投资报酬率基本模型，2 .评价价值的影响因素。 现金流是在一定期间内从目标公司的现金流中减去现金流后的纯现金流。 期间是现金流的预测期间，即预测对象公司的现金流持续时间，通常以年为单位。 折扣率价值评价一般采用资本成本作为折扣率。 3 .公司自由现金流折扣模型，公司自由现金流公司自由现金流=利息前税后利润折旧-资本支出-周转资金增加额公司自由现金流=利息税前利润-利率折旧-资本支出-周转资本增加额模型，例12-4 :长征电器会计资料显示，彩虹公司普通股总数为1亿股，2008年度销售额为26500万元，不含折旧和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本支出为1000万元，营业资本占销售额的比例为20%，所得税税率彩虹公司的成长性期待分为两个阶段。 第一阶段是今后5年，公司的年销售额增长率为10%，经营成本、折旧、资本支出和运营资本以相同比率增加，预计在这个阶段公司的加权平均资本成本为15%。 第二阶段5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本支出和运营资本不变，预计在这个阶段公司的加权平均资本成本为10%。 利息费用每年一定，假设都是200万元。 (计算结果四舍五入为整数。 )虹公司2009-2013年各年度公司自由现金流量的计算如表12-3所示。 2014年以后，彩虹公司进入零增长阶段，每年公司的自由现金流与2013年一样。 彩虹公司的价值计算如下。 彩虹公司普通股每股价值为：4 .股票自由现金流折扣模型，股票自由现金流股票自由现金流=净利润折旧-资本支出-周转资本增加-债务本金偿还新债务-优先股票红利模型，例12-5小豆股份公司是服装生产公司，公司2007-2008 2008年固定资产投资800万元，当年偿还债务300万元，新追加债务250万元，运营资本2007年达到520万元，2008年达到580万元。 小豆公司预计2008年以后进入稳定的成长期，今后股票自由现金流的增加率将达到4%。 公司所得税税率为25%，资本成本为12%。 2008年底华翔服装有限责任公司计划收购小豆公司所有权，需要对小豆公司进行价值评价。 基于小豆公司2008年股票自由现金流计算： fcfe=1725820-800-(580-520 )-300=1635 (万元)股票自由现金流固定增长模式，小豆公司的公司价值计算如下：五、采用股票交换合并评价法股票交换比率是指一家目标公司的股票交换合并公司的股票数量。 a公司收购b公司时，收购后的公司股价可以用以下公式表示：最高转换比率最低转换比率，例12-62009年初，东方公司计划收购红星公司，经过双方谈判，同意以转换方式收购。 收购前东方公司2008年度净利润为800万元，普通股总数为1000万股，现在股价为16元/股收购前红星公司2008年度净利润为400万元，普通股总数为800万股，现在股价为10元/股。收购后协同效应带来的利润增加额为200万元，预计收购后公司的股价收益率将达到20倍。 最高转换率为r= 20 (800400200 )-161000 /16800=0.9375时，收购后的股价为16元/股。 最低转换率为r=(101000 )/ (800400200 ) 20-10800 =0.5时，收购后