第3章-资产定价理论及其发展.ppt

第3章,资产定价理论及其发展,本章内容,20世纪50年代以前的资产定价理论20世纪50年代至80年代的资产定价理论（难点,见第11,12章）行为金融学理论（重点）,3.120世纪50年代以前的资产定价理论,起源：代表性的说法是1738年丹尼尔伯努利的论文关于风险衡量的新理论和1900年路易丝巴彻利尔的论文投机理论。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。,3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论,1.基础资产定价理论1952年马科维茨发表的现代资产组合理论为资产定价理论的发展奠定了基础。1964年威廉夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。有效市场理论（EMH）2.衍生品定价理论期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发展。,附录,关于有效市场1953年英统计学家Kendall发现股价遵循“Randomwalk”;60年代中期以后,经过萨缪尔森(1965)、法玛(1965)、卢卡斯(1978)、格罗斯曼和斯蒂格利茨(1980)等的努力,形成并发展了资本市场的有效率市场理论。美芝加哥大学EugeneF.Fama法玛(1970,1991)对有效率资本市场理论进行了综合总结。有效市场假说()是现代西方微观金融理论的基本范式,也是现代投资理论的核心思想之一。著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森(.)曾指出,如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石,那么有效率市场假说(,)必定构成这颗宝石一半的刻面。,有效市场(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。,理论内容1、证券价格迅速反映了未预期的信息；2、随机游动假设；3、投资者无法获得超额利润。4、投资者预期的资产投资收益率=所使用资金的机会成本（无风险利率）。,有效市场的定义,市场对新信息的各种反应,价格,时间,新信息,旧价格,新价格,完全有效,反应不足,反应过度,有效市场的分类,弱型有效市场当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。半强型有效市场当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。强型有效市场是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。,有效市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场：包含全部历史信息,一则小故事讲述了有效市场理论的无效：,两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果他真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着还在争论的教授。,3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学,3.3.1市场异象与行为金融学的兴起,导言：从凯恩斯的“选美理论”说起,“选美理论”是凯恩斯（JohnMaynardKeynes）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。,在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的钱(L.May,1988);大多数公司决策是在群体环境下作出的,群体行为经常扩大个体错误(E.Russo,和P.Schoemaker,1989);过度自信的财务主管可能会选择一个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者,则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会。著名行为金融学家RichardThaler:“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的对比。只要金融市场出现在新闻中,那么新闻报导中就充斥着人们进行各种疯狂活动的画面。牛顿曾经说过：“我能够预测万有引力，但无法测试人性的疯狂程度”。当我们阅读标准的金融教科书时,比如说Brealey和Myers著名的公司财务原理,我们就会留下这样的印象:金融市场几乎没有人类活动存在。这就是力学研究范式与非线性生命为中心的范式区别。,3.3.1市场异象与行为金融学的兴起（续）,格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitzParadox)市场有效-搜寻信息无超额利润-无信息汇总、传递-搜寻信息产生超额利润收益长期反转与中期惯性现象；期间效应：如一月效应孪生股票价格差异之谜：如A-H溢价收益率的过度波动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。,附：AH溢价原因,1、市场因素：美元、流动性各有影响。香港A股市场的决定因素不同。香港市场是一个国际化市场，与美元呈负相关的关系。当投资者风险偏好增强，美元贬值，资本流入新兴市场，港股上涨。反之，当投资者选择美元作为避险工具时，资本会离开香港市场。另外港股还与香港市场流动性有关。而A股市场是一个相对封闭的市场，所以往往与中国内地市场的流动性相关。前段时间的较大折价，很大程度上因为香港市场流动性较强以及美元弱势。如果持续下去，折价很可能将持续。2、政策因素：港股直通车、融资融券和股指期货。国家外汇管理局2007年8月宣布，天津滨海新区将首家试点个人直接投资境外证券市场。但随后，港股直通车并未如期开通，这段期间，AH溢价率受其影响比较明显，并使其发生了方向性变化。股指期货和融资融券的推出，使得A股市场改变了之前的单边市场格局，使得A股出现结构性变化，AH股溢价指数开始下跌。3、可选投资标的评价不一。相对内地市场，香港市场成长性个股缺乏。例如，AH股溢价指数的62只样本股中，除新华制药和青岛啤酒等少数几个公司，大部分集中在采掘、银行、航空等周期性较强的传统行业，成长性较差且面临周期向下的风险。对于内地投资者而言，A股市场中的新兴产业及具备高速成长可能性的中小规模上市公司，吸引力更高一些。而对于香港市场的国际投资者而言，由于投资标的相对较少，为了分享中国快速增长带来的收益，因此会给予其一定的溢价。另外，对于做全球配置的投资者而言，其对于公司的选择更多基于国际间的比较。以银行为例，中国银行盈利能力强，中国又是一个正在迅速成长的国家，中产阶级的崛起必将带来金融需求。相对于其他国家的银行，我国的银行股具备显著的成长性。在次贷危机过后，投资者更为认同中国银行相对健康的资产负债表。因此，港股银行股估值更高。,附：AH溢价原因,4、风险偏好和投资风格有别。国际投资者对中国经济了解不是很深，因此风险承受能力不高，所以更倾向于选择投资风险小，成长比较明确的行业和个股，如银行、保险等行业受到追捧，自然会给出更高的溢价。而中国投资者风险偏好较强，且更追求短期投资收益，因此长期稳定增长的行业往往难以受A股市场青睐，反倒是具有业绩弹性、具有爆发性成长可能的行业和个股更容易受投资者追捧。5、投资圈意见不一致。从前面分析中我们看到，银行板块是折价最严重的板块。A股投资者更多考虑到未来信贷增速下滑造成银行盈利增速下滑。另外，银行行业面临的地方融资平台的不确定性后果及对房地产的忧虑，导致内地投资者对银行未来前景担忧。H股投资圈则更为乐观。他们认同中国银行长期的成长性，且对地方融资性平台并无过多担忧。德意志银行认为，最悲观的情景下，地方融资性平台出现10-40%坏账，只要提高50-200bps对地方融资性平台的贷款利率，就能完全对冲风险。,3.3.2行为金融学的微观基础,1.投资者的非理性偏好/有限理性（Boundedrationality）HerbertSimon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。,小测试,1、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？第一对决策：A、投资者稳赚2400元；B、投资者以25%的概率赚10000，75%得0第二对决策：C、投资者稳亏7500；D、75%亏10000，25%亏0,评价,1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策中选D。A是风险厌恶者的选择，而D不是，前后选择不一致，这就是阿莱悖论(AllaisDilemma)。多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，A.Tversky和D.Kahneman称之损失厌恶，并赋予损失的权重是收益的2.5倍。是两人提出的期望理论(ProspectTheory)里的核心特征之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无法解释的。对决策二，AB期望值相同，只不过表达方式，但多数人选择B，称“框架依赖”。,投资者的心理与行为特征,（1）过度自信（Overconfidence）与过度悲观（2）“处置效应”1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。,投资者的心理与行为特征（续）,（3）框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择偏向。（4）回避损失(Lossaversion)：首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋予损失更大的权重。（5）追求时尚和从众心理（6）后悔规避：默顿1993提出。往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。（7）心理帐户（会计,mentalaccounting）：习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如Shefrin和Statman（1994）将投资分为有风险和无风险部分，对不同思维帐户风险偏好不同。,投资者的心理与行为特征（续）,（8）锚定效应（anchoring）倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资者对新信息反应不足。（9）非贝叶斯预测与心理偏差贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件事件发生的概率。确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯“小数法则偏差”。（10）羊群效应,2.金融市场的有限套利,套利成本与风险机构套利者的委托代理问题套利信息与资金有限,3.3.3基于行为金融学的资产定价理论,前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。,附：行为金融理论的发展历史,1.早期阶段19世纪GustaveLebon的“TheCrowd”和Mackey的“ExtraordinaryPoplularDelusionandtheMadnessOfCrowds”研究了投资市场群体行为；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。,附：行为金融理论的发展历史（续）,2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahneman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。,附：行为金融理论的发展历史（续）,3、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(HerdBehavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(dispositioneffect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。,1.前景理论或期望理论,Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equitypremiumpuzzle)以及期权微笑(optionsmile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。,期望理论转折点称为参考点参照点的右方表示的是正向评价，处于参照点上方的价值函数是向下凹的，表明人们对风险是厌恶的；处于参照点下方的价值函数是向上凹的，表明人们对风险的偏好。,0,价值,盈利,价值效用函数,亏损(凸函数),例子,期望理论的一个简单案例如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可以获得1000元的收益；而同样的投资用于风险证券有50%的机会获得2000元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，行为人往往会选择投资固定收益证券。如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将损失1000元，继续持有该股票，50%的可能是损失2000元，50%的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股票。这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益更为重要。,标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且呈现U型，因此被称作波动率微笑（volatilitysmile）。,2.噪声交易者模型,3.行为资产定价理论,(1)行为组合理论(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行为资产定价模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。,金字塔式的行为资产组合,(2)行为资本资产定价模型(BAPM),是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。rit-rft=iB+iB（rMBt-rft）+it其中，rMBt称行为市场在t时的收益难点：构造行为市场组合。如将t时交易量高于市场所有证券平均交易量的证券作为市场行为组合，计算其动态交易量指数（按发行量加权的指数）,4、BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998),BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representativebias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。,5.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998),该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。,6.HS模型(HongandStein，1999)，又称统一理论模型(unifiedtheorymodel),统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端过度反应。,7.羊群效应模型(herdbehavioralmodel),该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。,实证检验,1.小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。,2.反向投资策略(contraryinvestmentstrategy),就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益