上海股票市场新股发行价格过程分析

经济科学 1999 年第 4 期上海股票市场新股发行价格过程分析 海平 (上海财经大学 200083)王怀芳 (申银万国证券公司 200031)韩星 (上海永府国际贸易公司 200021)一、导言我国的证券市场在短短的几年内经历了高速的发展 , 从开市到现在 , 上市公司已从最初的8 家发展到目前的 800 多家。由于每年都有大量的新上市公司进入权益市场 , 因而一级市场新股发行的价格形成过程成为广大投资者、上市公司、发行机构及监管机构关注的问题。顺应这一需要 , 近二年来理论界与实务界也开始系列地研究新股上市的整个定价过程。一般认为 :(1)由于目前新股发行价格受到市盈率不得超过 15 倍的限制 , 因而新股发行价格扭曲 , 价格偏低 ; (2)正因为价格偏低 , 因而使得一级市场有较高的收益率 , 并导致一级市场资金囤积达2500 亿元。我们认为 , 中国的股市具有其自身的特征。新股发行有一个价格过程 , 这个价格过程不仅涉及发行价 首日上市开盘价 , 而且还涉及 30 个交易日后的收盘价 所以形成这样一个价格过程 , 是因为在中国的股市中存在着发行时的市盈率限制和 30 个交易日后价格才计入综合指数的规定。为此 , 本文试图从中国股市自身的特点出发研究上述三个价格的特征 , 以对新股发行价格过程作一分析 , 进而讨论新股发行价究竟是受到市盈率上限的限制还是反映了上市公司基本要素的影响 , 即它的价格合理性 , 以及对股价 30 交易日后融入股指是否必要等问题。二、文献回顾从我们所接触的文献来看 , 最早涉及新股价格低定价的讨论是 1975)。他通过实证研究发现 , 新股发行价与它上市后最近数周的价格相比 , 平均地低 1114% , 因而是低价发行。此后 , 关于新股定价问题出现了大量的实证研究 , 以寻找这种低价发行的原因。其中 R 984)的研究较有代表性。他选取了自 1960 年至 1982 年间在美国新上市的近 5000 公司 , 发现在公开交易后短期内日价格超过其发行价的 1818%。而 K. 1982、 1986)则从非对称信46X 文中所述仅代表作者观点 , 与供职单位无关。 1995o., 在市场完备假设下说明新股低价发行策略的合理性 , 即为保证投资者多购新股 ,以使发行成功。同时还指出 , 如果考虑到中签率等其他因素 , 那么有信息的和无信息的投资者将同样获得正常的无风险收益率。 模型成为以后许多研究者的模式 , 例如 W 1989) 利用新加坡 1973 年 1 月至 1987 年 6 月间 66 个新上市公司的数据对 型作了检验 , 指出在考虑中签率与申购成本因素下 , 有信息与无信息的投资者都获得无风险收益率 , 与 出的结论相一致。 R 1986)给出了一个与 同的模型。他们认为在新股价值的不确定性和预期的新股低价之间有着单调关系 , 即这种不确定性越大 , 预期的价格偏低程度也越大。他们还认为 , 这是一种所谓的低价均衡状态 , 而这种状态正是整个投资银行产业所力求的。从国内的研究来看 , 关于新股定价问题的讨论大多是对市盈率 15 倍限制的质疑。而王晋斌 (1997) 则运用修正的 型 , 检验了我国新股低价发行策略的事实 , 同时对 型中所提出的中签率、申购成本等因素进行检验。结果发现这些因素对价格不起作用 , 所以低价策略的可能解释也只能是“审批”手段等管制因素。上述文献 , 特别是许多国外文献讨论新股低价策略的基本点主要是从供应角度出发。这样处理有其合理性 , 因为在发达的股票市场上 , 有价证券不再是一种稀缺物 , 供应基本上是充足的 , 这样就可能出现新股的低价均衡状态 , 从而新股低价策略有其合理的一面。但是 , 如前所述 , 我国的市场有其自身特征 , 特别是对股票发行仍然具有过度需求 , 因此一级市场是不均衡的。正因为如此 , 国外模型在中国市场上的应用效果就很值得怀疑。因此 , 应当考虑确定股价的最基本因素 , 以发现公司市场价值的直接影响 , 进而分析我国股市发行价格的策略 , 这就是本文的基本思想。三、数据1、样本选取标准 : 1997 年至 1998 年初在上海证券交易所上市的 72 家公司。2、统计数据 : (1) 公司股票代码及名称 ; (2) 净利润 (; (3) 总资产 (; (4) 总股份 (;( 5) 每股收益 (; (6) 每股净资产 (; (7) 净资产收益率 (; (8) 股票发行价 ; (9) 股票认购中签率 ; (10)上市日开盘价 ; (11)上市日收盘价 ; (12)满 30 个交易日之收盘价 ; (13)行业归类 ;(14)上市日前一天 A 股指数收盘价 ; (15) 同行业上市前一天指数收盘价 ; (16) 满 30 个交易日A 股指数收盘价 ; (17)同行业满 30 个交易日收盘价。四、实证结果与分析第一部分 : 新股发行价格确定因素及合理性分析一般认为新股发行价制定主要受到“审批”制度规定的市盈率上限影响 , 其制定过程相当简单 , 即价格等于近年平均每股盈利乘以市盈率相得。因此认为新股发行价格制定有随意性 ,它是否反映上市公司基本情况、市场基本情况颇有疑问 , 对此本文从两方面进行检验 : (1)上市公司发行价格 否反映上市公司的基本情况 ? (2)发行价与上市日开盘价 否有密切联系 ?(1)上市公司发行价与公司情况之间的联系分析56 1995o., 假定上市公司发行价与公司的基本状况之间的联系表达为 : P 0 = f (x ) (1)这里 x 为公司基本情况变量 (向量 ) , 我们选择公司财务状况的基本参数 , 特别是总资产、总股份、净利润、每股收益、每股净资产、净资产收益率这六大指标为解释变量。为了能清晰反映公司各方面情况与发行价关系 , 先采用主成分方法进行分析 , 这将有助于清除上述解释变量之间复杂的共线性 , 凸现公司基本因素对发行价的影响。经处理六大统计指标相关关系如下 (表1) :表 1上市公司基本参数间相关系数净利润 总资产 总股份 每股收益 每股净资产 净资产收益率净利润 1 01555 01616 01019 20. 172 01319总资产 01555 1 01962 201228 201226 201132总股份 01616 01962 1 01272 201306 201030每股收益 01019 201228 01272 1 01602 01155每股净资产 201172 201226 201306 01602 1 201319净资产收益率 01319 201132 201030 01155 201319 1进一步计算得到六指标特征值如下 (2) :表 2六指标特征值及贡献值特征值 216616 116149 112665 013594 010685 01029贡献值 01444 01269 01211 01060 01011 01005累积贡献度 01444 01713 01924 01984 01995 1100由于前三个特征的累积贡献度达 9214% , 已萃取了六项统计指标的主要信息 , 为此 , 我们取前三个特征值对应的因子为主成份因子 , 命名 其特征向量如下 (表 3) :表 3主成份因子对应特征向量. 433 0. 557 0. 581 - 0. 264 - 0. 323 0. 005. 431 0. 026 0. 044 - 0. 647 0. 167 0. 605. 054 0. 289 0. 204 0. 256 0. 716 - 0. 540这里第一主因子 映了公司的规模信息 , 第二主因子 映盈利信息 , 第三个主因子综合因素 , 反映了公司经营及产业特征等其它信息。以这三个主因子与发行价作一截面回归模型 : P 0 = + + + 2)如果发行价 实由公司的基本状况所决定 , 那么这些系数应当有如下特征 : 接近发行价的平均价格 为负值 , 反映规模因素对价格的负影响 为正值 , 反映盈利因素对价格的正影响 为正值 , 反映其他经营因素对价格的正影响66 1995o., 检验结果及系数数值如下 (表 4) :表 4方程 (2)回归系数及检验1 3数值 6130 201348 01628 01507t 值 48175 24137 16114 16114方程检验 S= 1. 096 R 2= 53. 37% A = 51. 2% F= 25. 84结果表明 , 方程总体、各系数检验均为显著 , 可见反映公司基本状况为主要因素的三个主因子与发行价明显相关。其中 , 规模因素 发行价呈负相关作用 , 即公司规模越大 , 发行价越难以订得高 , 这是与实际发行过程中的中国股市的现状相当吻合 , 而盈利因素对发行价起正相关作用 , 在回归中贡献最大 , 这与公司业绩好 , 股票发行价就越高相一致。而综合因素中可能包含了公司营运能力、财务现状等各因素 , 对发行价亦起正相关作用 , 检验结果与实际状况及事先假设相符。可见样本公司的发行价基本反映影响公司价值的各方面因素 , 具有一定的合理性。(2)上市公司发行价与首日上市开盘价的联系分析假定公司的首日开盘价 由发行价 决定的 , 即 P 1 = f (P 0) (3)为了说明这种关系 , 或者解释其他的某些因素所起的影响没有 影响大 , 进一步作对比性的分析 , 即在 (3) 中再选择可能对 影响的中签率 L , 公司基本因素 与 构造回归模型 , 因此得到三个回归方程 :P 1 = + + + + + 4)P 1 = + 5)P 1 = + 6)这三个回归模型的结果如下 (表 5) :表 5方程 (4)、 (5)、 (6)系数及检验1 3 5 R 1 S 4)系数t 数413881147116894317032017388211180117501370175431153201242621113 01482 41061 12127方程 (5)系数t 数01360011821271571263 0143方程 (6)系数t 数21324313 0143 41109注 : 带 3 号为通过显著性检验的估计值。76 1995o., 检验结果表明 , 中签率及反映公司基本情况的主因子的系数 T 值的绝对值均小于 2, 也就是说均难以通过显著性检验。因此 , 在所考虑的可能影响上市公司开盘价的因素中只有发行价是起着明显作用的 , 初始发行价与开盘价是密切联系的。这从另一侧面说明发行价的合理性。同时也可以看到由于发行价已反映公司基本情况 , 公司基本因素对开盘价的影响 , 已通过发行价表现。当然从系数为 21325 可以看到发行价与首日开盘价相比较低 , 所以尽管在一级市场上对股票有过度需求 , 但还是反映了低价发行的策略。第二部分 : 新股交易满 30 日融入股指的必要性分析沪市新股在满 30 个交易日后 , 才计入综合股指 , 其初衷是认为这一措施可以避免新股价格的非理性波动 , 减少其对股市振荡的影响。因为一般认为新股上市后常有炒作等行为使其股价波动剧烈 , 待满 30 个交易日后其价格相对稳定后融入股指 , 可减低股指波动 , 同时也较能正确反映新股的市场价值。我们认为如果开盘价已经较好体现股票在上市交易时的基本价位 , 那么 30 天后才计入股指就是不必要的。我们假设如果新股开盘价较好反映新股价值 , 那么在上市 30 天内与 30 天后收盘价将与其开盘价密切相关 , 且在开盘价附近波动。由此我们结合 10日、 20 日与 30 日后收盘价 首日开盘价 回归模型 , 并且作为对此分析 , 将同期 A 股指数的变动也考虑加入回归模型中 :P 2 = + 7)P 2 = + 8)P 2 = + 9)P 2 = + 10)其中 R 为在考察期内股指变动率 (或收益率 ) , R = 10些方程的结果如下 (表 6、 7、 8) :表 6新股上市 10 日的方程 (7)、 (8)、 (9)、 (10)的系数与检验1 2 7) 系数t 数20100592010050199415123 0177 232方程 (8) 系数t 数01994443 0178方程 (9) 系数t 数11027581533211971353 01869 465方程 (10) 系数t 数2111669211511098271763331527163 0173 23886 1995o., 新股上市 20 日的方程 (7)、 (8)、 (9)、 (10)的系数与检验1 2 7) 系数t 数015630150192413113 01712 173方程 (8) 系数t 数0195839173 01711方程 (9) 系数t 数11006451932516395163 0180 281方程 (10) 系数t 数20125620127110021616432518451553 0180 138表 8新股上市 30 日的方程 (7)、 (8)、 (9)、 (10)的系数与检验1 2 7) 系数t 数0136001182127571263 0143方程 (8) 系数t 数019174371723 0168方程 (9) 系数t 数0. 98634. 6622103185 0174 197. 8方程 (10) 系数t 数2013320130110113160322153197 0174 97. 69计算结果显示 , 方程 (8)在统计上优于方程 (7)、方程 (9)在统计上优于方程 (10) , 因而我们仅讨论 (8)、 (9)两方程的结果。由方程 (8) 可看出 , 新股开盘价与 10 日、 20 日、 30 日的收盘价相关程度颇高 , 平均达0172; 方程的系数都非常接近 1, 平均在 0195 倍左右 ; 而同期 A 股开盘股指与 10 日、 20 日、 30日的收盘股指进行回归时 , 方程的系数平均为 0199 倍。这样两者相比一个波动在 5% , 一个波动在 1% , 新股的超额波动幅度在 4% 左右 , 可见在 30 日的考察期内 , 新股的价格波动并不是非常激烈。由方程 (9)也可以看到 , 即使在股指变动 (即大盘变动 )的影响下新股价格基本上也是以开盘价为中心波动 , 其相关系数也都在 0170 以上。因此 , 检验结果 , 并不能拒绝本文所作的假设 , 即新股开盘价基本反映公司价值 , 在 30 天内新股收盘价与其密切相关 , 并在开盘价附近波动。五、讨论如前所叙 , 本文通过新股发行价与公司基本状况联系和与首日开盘价联系等分析 , 从一个96 1995o., 所以一级市场上普遍的低价发行也是有一定依据的 , 因此不能一味指责发行价过低。从我们分析的两方面看 , 认为管制下订的发行价是扭曲的、无法作为股市中新股交易价的有效参考的看法是有失偏颇的。新股发行价制定过程是个非常复杂的过程 , 受到诸多因素影响。如果在管制下 , 它仍然有效或部分有效地反映上市公司基本面情况和股票市场交易价格水平 , 那么就不能认为制定的发行价是无参考作用的。从具体发行的制订过程看 , 我国股票发行价的制定主要参照了国际上一般新股上市时所采用的平均市盈率水平。市场管理层从保护投资者利益 , 保证股市健康运行目的出发 , 参考各种信息 , 依稳健原则而得 , 其合理性是明白的。相对而言 , 我国股市在高速发展中存在不少现实问题 , 如公司业绩水份的存在、市场平均市盈率偏高、股市中存在泡沫等等。所以保护投资者、培育市场 , 仍为当前中国股市的主流。而认为开盘价与发行价相差悬殊将损害上市公司利益 , 减少上市公司慕集资金量的看法有一定的片面性。应该看到 , 在培育市场、培植人气情况下