资本市场有效性假说与AR-X-GARCH模型的应用

第 27 卷 第 3 期 西 南 师 范 大 学 学 报 (自然科学版 ) 2002 年 6 月2 7 3 2002文章编号 : 1000 5471 (2002) 03 0303 06资本市场有效性假说与 彭作祥 1 ,2 , 庞皓 211 西南师范大学数学系 , 重庆 400715 ; 21 西南财经大学统计系 , 四川 成都 610074摘要 : 资本市场有效性假说的实证分析主要有随机游走检验、相关性检验和 模型检验 , 而 模型较好地揭示高频金融时间序列的条件方差时变性、波动集束和宽尾分布现象 . 使用 1 , 1) 模型分析深沪两市的弱式有效性、条件方差的特性及它们的交互影响 键 词 : 市场有效性假说 ; 资本市场 ; 弱式有效性 ; 条件方差中图分类号 : 献标识码 : 资本市场有效性假说及其实证分析方法外汇市场和股票市场中对收益和风险以及市场有效性的研究是资本市场研究的基本问题之一 . 外汇或股票市场的有效性是指与外汇或股票相关的信息 (如过去的价格、上市公司公开的信息如资产负债表或损益表或公司内部的信息 )能及时、精确地反映到股票或外汇的价格上 , 任何技术性分析或使用公司的资产负债表或内部信息如企业的兼并、重组等都不能获取超额收益 , 也即外汇或股票的价格走势是不可预测的 若连续在外汇或股票市场中获取超额收益 , 则市场是非有效的 , 表明此投资者拥有一些难以从股价上反映出来的信息 . 市场有效性假说 ( 理论和实证研究可以追溯到 现代的研究始于 其基本结论是若市场有效的 , 则外汇或股票的价格将构成鞅序列 , 投资者根据自己的经验或其可获得的信息如股票价格走势、公司损益表均无法获得超额收益 , 也无法从市场上发现“低价股” ,因此体现公平赙奕的原则 . 证券市场是否有效 , 不同角度的投资者可作出不同的判定 , 但信息是否在外汇或股票价格上及时得到反映 , 是市场有效性的关键 . 文献 1 总结市场有效性为“价格能充分反映”(获得的信息的市场称为是“有效的” . 根据界定不同的信息范围 , 有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效 . 市场的有效性与证券价格对信息的吸纳速度有关 , 也就是说信息的获得应对每个投资者是均等、及时的 . 每个投资者根据此公平公开的信息及时地进行理性的投资决策 证券市场有效性划分为两类 : 外部有效性和内部有效性 . 外部有效性即是弱式有效、半强式有效和强式有效 . 而内部有效性指证券市场的交易营运效率 , 即证券市场能否在最短时间和最低交易费用内为交易者完成一笔交易 , 它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率 . 因为交易时间和交易费用决定了证券的市场流动性 , 从而影响市场的外部有效性 外部 ) 弱式有效 . 为若市场是弱式有效的 , 则价格序列为鞅序列 , 若 t 时刻的证券价格 , 则 E( 1 , 1 , 2 , ) = 1 , 即预测未来的证券价格如同掷硬币一样 , 过去的信息已完全在现行的价格上体现出来 . 此模型的不足是显而易见的 , 即无法体现风险 . 投资者关心其收益 , 同时亦关心相伴随的风险 . 出若市场是弱式有效的 , 则证 收稿日期 : 2001 11 16作者简介 : 彭作祥 (1968 - ) , 男 , 四川西昌人 , 教授 . 主要从事极值理论和数量经济建模的研究 . 1995o., 由于 是非平稳的 , 许多文献用收益 (率 ) 代替价格 , 即 t - 1 , 而 t - t - 1 ( 1) / 1. 因此 映了价格的增长率 . 市场有效性假说的实证分析主要有随机游走检验、相关性检验和自回归条件异方差 (类模型 (文献 2 5 ) 检验 . 模型能很好地捕捉到收益率序列的条件方差的时变性、波动集束和宽尾现象 . 由于 也即市场受到一个冲击后 , 经过一段时间调整市场就得到恢复 , 但某些金融时间序列为长记忆过程 ,即市场受到一个冲击后 , 很长时间后才得到恢复 . 文献 6 8 推广了 型 , 即 型 , 此为长记忆过程 , 其根本的特征就是对随机扰动项的假设进行修正 . 因此大量文献使用 2 模型简介211 1982 年提出 型后 , 立即在实证金融学和金融计量学中得到广泛应用 , 其原因是动集束和宽尾现象 0 + 1 1 + 2 2 + + p + = vt ht N (0 , 1) t | t - 1 N (0 , ht) 0 + 1 2t - 1 + 2 2t - 2 + + t - p 0 0 , i 0 , i = 1 , , 2t 为平稳的 , A ( L) = 1 - 1L - 2 - qL q 对应的多项式的根在单位圆外 . 则称此模型为阶为 q 的 记为 q) , 其中 t - 1 = 1 , 2 , 为信息集 . 参数 0 , 1 , , p 满足 :B ( z) = 0 的根在单位圆外 , B ( L) = 1 - 1 L - 2 - pL p 为 p 阶滞后多项式 . 从模型假定知 E t = 0 ,t = 当 常数即为 p) 模型 1) , 由于 E( 4t) / 4 = 3 (1 - 41) / (1 - 3 21) 3 , 因此 1)存在超峰度 (象 , 即表明 1)具有比正态更宽的尾部 , 而这正是金融时序常存在的现象 . 应的检验本质上就是检验金融时间序列是否具有方差时变性和波动集束现象 , 即通过 验 : 0 = 1 = = q = 0987 年提出的 M (in 模型反映时变的风险溢价现象 (, 也即收益应由于风险的增加而得到补偿 , 此模型大量应用于金融时间序列实证分析中 . M 模型设定如下 : 0 + 1 1 + + p + g ( + - 1 z - 2 - 0 的根在单位圆外 , t | t - 1 N (0 , 12 且为了保证 t 的条件方差为正 , 要求 0 0 , i 0. 即对模型施加约束条件 , 且实证研究要求过程的阶 q 比较大 , 为估计带来了困难 . 为了尽可能克服 其进行推广 , 即为下面的 p , q) 过程定义如下 : 0 + 1 1 + 2 2 + + r + t = 0 + B ( L) t 满足 : t = vt N (0 , 1) 且是独立同分布的 , t | t N (0 , ,且 0 + 1 2t - 1 + + t - q + 1 1 + + p= 0 + ( L) 2t + ( L) - B ( z) = 0 的根在单位圆外 , 0 0 , i 0 , i 0 且 1 - ( z) = 0 的根在单位圆外 , 则 30 + 6i =1 t - 南师范大学学报 (自然科学版 ) 第 27 卷 1995o., p , q) 为条件方差时变、波动集束、宽尾分布的长记忆过程 , 而且对 系数要求可为 30 0 , i 0. 当 1 = 2 = = p = 0 时 , p , q) 即为 q) . t 方差 t) 存在的充要条件为 6 1 i + 6 1 j 中国股票市场有效性的研究目前对中国股票市场风险 、收益和市场效率的研究主要集中在对市场有效程度的判断上 , 主要集中在检验证券市场是否达到 (外部 )弱式有效 9 对上证综合指数和深证综合指数的收盘价对应的收益序列进行相关性检验 (验 )和游程检验 , 认为两地股票市场不具备弱式有效的性质 . 俞乔分析了中国股票市场末达到弱式有效的原因 . 中国股票市场虽然具有后发优势 , 也即股票市场的内部效率得到迅速提高 , 但仍然具有其初级阶段的缺陷 , 如市场体制和结构存在问题 , 包括市场规模的弱小、股票发行问题、缺少投资专家、法律和设施的匮缺等 . 文献 10 同样应用相关性检验和游程检验 , 分阶段地研究股票市场中的 29 只股票的收益序列 ,认为上海股票市场第二阶段 (1993 年到 1994 年 4 月 28 日 )已达到弱式有效 . 由于两种检验都使用渐近统计量 , 因此其检验结果与俞乔的不相同可能是由于样本数据过少 . 另外只是检验了收益序列是否具有线性相关性 , 即使收益序列不具有线性相关性 , 也不能说明股票市场就达到弱式有效 , 因为弱式有效市场的定义是现行的证券价格与过去的价格无关 . 线性无关只是一种特殊的形式 , 非线性的相关性是不能排除的 . 文献 11 引入 1 , 1)模型检验深发展股票的三种收益序列 , 检验结果说明只有收盘价构成的收益序列具有序相关 , 也就是说对单只股票来说 , 市场尚未达到弱式有效 . 文献 12 使用 型 , 并考虑到“周五效应”、“周一效应”和“节假日效应” , 数据为上证综合指数 (1992 年 1 月 2 日 1998年 6 月 30 日 )的 1609 个观察值 , 分两阶段进行考虑 . 收益序列明显出现波动集束和条件方差时变性 , 回归的结果说明“周末效应”显著 , 而风险溢价不显著 . 虽然发现一些与弱式有效市场一致的特点 , 如收益的一阶差分满足随机游走的规律 , 但也发现与弱式有效市场不一致的特点 , 投资者不能均等地、及时地得到上市公司的相关信息 (如上市公司的资产负债表和损益表等资料以及上市公司有意披露虚假信息或推迟公布一些有利的内部信息 ) 样本容量为 2285 (1991 年 4 月 3 日至 2001 年 1 月 9日 ) , 其日收盘价和日收益散点图如图 1、图 深证综合指数日收盘价 验知 t 为平稳序列 , 且由 t 的统计特征显示 t 存在严重的超峰度现象 (图 3) 期 彭作祥 , 等 : 资本市场有效性假说与 1995o., 深证综合指数日收益率 收益率的统计描述 深圳 其相关系数为 01223338 (样本期相同 ,样本容量均为 2285) ) , 我们建立下面的 1 , 1)模型 : t = c + 1 t - 1 + + p t - p + 1 3t - 1 + + q 3t - q + t t 为 1 , 1) , t , 3t 分别为深沪两市综合指数收益率序列 得到回归方程为 : t = - 010513 + 012102 010542 t - 1 + 010542 t - 2 + 0101544 3t - 0102808 3t - 1 - 0103467 3t - 2p - 值 (010021) (01039) (010343) (010867) (01000) (010432) (010030)条件方差的方程为 : 8193 e - 5 + 012494 2t - 1 + 016499 1p - 值 (01000) (01000) (01000)同样的方法得到上海股票市场收益率的回归方程与条件方差方程 : 3t = 010039 - 011974 010448 3t - 1 + 015518 值 (01000) (01000) (010130) (01000) 1176 e - 5 + 014491 2t - 1 + 016917 1p - 值 (01000) (01000) (01000)因此我们的结论是深圳与上海股票市场均尚未达到弱式有效 . 但从条件方差时序图 (图 4) 知 , 条件方差的变异性在减弱 , 市场在逐步走向成熟 . 但相对于上海股票市场而言 , 条件方差的变异性要强得多 . 同603 西南师范大学学报 (自然科学版 ) 第 27 卷 1995o., 两股票市场的交互影响是非常显著的 (参两回归方程 ) , 其原因可能是多方面的 条件方差时序图 有助于揭示高频金融时间序列的内在规律 , 如常存在的条件方差时变性、波动集束和分布的宽尾现象 , 也有助于检验股票市场或外汇市场是否达到弱式有效 . 近几年的实证分析说明我国的股票市场尚未达到弱式有效 . 模型主要回答“是什么” , 却不能完美地回答“为什么” . 我国股市尚未达到弱式有效的原因很多 , 文献 13 给予了深层次的解释 1 , , . a . , 2000. 2 F. of . K. J 1982 , 50 :987 - 1008.3 F , . J 1995 , 8 : 36 - 40.4 F , . of J 1986 , 5 : 1 - 87.5 F , K. of on J . 1993 , 5 : 1749 - 1778.6 . A J 1986 , 31 : 307 - 327.7 . A of J 1987 , 69 : 542 - 547.8 , J . A . C. K: 1992. 415 - 458.9 俞 乔 . 市场有效、周期异常与股价波动 J 1994 , 9 : 43 - 期 彭作祥 , 等 : 资本市场有效性假说与 1995o., 10 宋颂兴 , 金伟根 . 上海股市市场