上海汽车行业动态跟踪报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧造纸行业首席分析师李世新9年造纸等行业研究经历；中国造纸学会会员；新财富05、06年造纸印刷行业最佳分析师。电话0755821305650755821308331810EMAILLISXGUOSENCOMCN相关研究报告行业专题报告纸业估值已趋合理2006年06月09日造纸行业2006年中期投资策略拐点将至2006年07月24日G岳纸深度研究报告得林浆者，得天下2006年08月29日造纸行业10月月报07年竞争缓和更趋明朗2006年10月10日造纸行业11月月报固定资产投资依然负增长2006年11月20日行业专题报告中国纸业估值版图2006年12月25日行业研究PAGE1行业动态跟踪报告造纸行业中性（维持评级）行业月度回顾流动性推升纸业估值继续看好拥有上游的岳阳纸业在极少数采取林浆纸一体化的公司中，岳阳纸业（600963）的上游盈利趋势最为明朗。基于增发后业务的预期，公司当前的合理价值为132元，半年后和一年后的合理价值分别为170元和208元，较目前价格有1844的溢价。该估值尚不含未来再融资和林地规模继续扩大的预期。我们测算，公司每增加84万亩林地，EPS将增加0035元，价值会提高12元/股。假设公司林地规模扩大一倍，则价值将增加15元/股。这种巨大的价值增加预期依附于现有业务下的业绩高速增长之上，岳阳纸业作为长期优良的投资品种是显见的，其纸业估值“贵族”地位越发清晰。维持“推荐”的投资评级。继续看好具有技术优势的太阳纸业太阳纸业（002078）目前的合理价值为261元，半年及一年后的合理价值为287元和314元。尽管我们长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，维持“中性”的投资评级。不看好华泰股份的长期估值华泰股份（600308）是家经营品质优良的公司，但由于缺乏原料控制和新闻纸市场过剩将属长期趋势，公司不具备高估值基础。公司目前的合理价值为132元，半年及一年后的合理价值为159元和186元。目前的价格不具有明显的吸引力，维持“中性”的投资评级。晨鸣纸业存在估值巨变可能晨鸣纸业（000488）若能够采取有效融资方式改善资金状况以加快其上游建设，则会在成本下降的同时使规模再次成为优势，公司盈利能力会得到明显提高。公司的努力及其拥有的先进设备成为其最终融资可能成功的基础，但这并不能构成我们推荐该公司股票的依据，维持“中性”的投资评级。国信重点关注纸业公司盈利预测及投资评级EPSP/E股票简称070129收盘价05P/B06E07E08E06E07E08E投资评级岳阳纸业1439369047044070307329207推荐太阳纸业2850350108130187263219152中性华泰股份1390280083102121167136115中性晨鸣纸业798198048064070165125115中性博汇纸业767170053067076145115100中性银鸽投资53634104004605413411799中性恒丰纸业791157060065072132122110中性山鹰纸业410184018025036230165114回避景兴纸业745262026033057284229131回避资料来源国信证券经济研究所预测2007年01月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE3流动性继续推升估值基于对长期无风险利率的判断，我们在前期对纸业公司估值过程中一直采用4045。由于市场流动性的不断增强，投资的预期收益率趋降，而7、10年期国债利率也维持在2830的低水平，这可能形成市场对无风险利率持续低位的预期，它进而推高了公司的估值。这种预期将持续多久我们难以判断，但它确实显著地影响着当前的公司估值，并仍可能延续下去。我们将在本报告中比较不同无风险利率下各纸业公司的估值，这种比较大致能够反映纸业投资的风险与收益关系。由于低长期利率仍可能持续一段时期，以30无风险利率测算的公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。我们继续看好拥有上游和技术优势的公司在我们的纸业估值体系中，原料控制力和产业竞争态势是高端的盈利能力决定因素，由于纸业过剩是长期趋势，技术优势成为享受不充分竞争以回避市场过剩的有效途径。因此，我们继续看好拥有上游的岳阳纸业（600963）和涂布技术领先的太阳纸业（002078）。岳阳纸业（600963）在极少数采取林浆纸一体化的纸业上市公司中，岳阳纸业的上游盈利趋势是最为明朗的。基于增发后业务的预期，我们测算公司当前的合理价值为132元，半年后和一年后的合理价值分别为170元和208元，较目前价格有1844的溢价。表1岳阳纸业的估值无风险利率403006BPS（E）469469PV（RE）298359PV（CV）371491股票价值11391320对应06P/E410X475X对应07P/E260X301X半年后合理价值14671700一年后合理价值17952080数据来源国信证券经济研究所预测这个价值尚未不包含对公司未来再融资和林地继续扩大的预期在再融资方面，由于融资是企业必然行为，上述基于自然增长的估值属于较低的水平，它在半显性期的自然增长率由243下降到80。融资增长取决于融资额，而融资额无法预期，在假设年均增长率为20的情况下，我们测算公司目前的合理价值为158元，半年及一年后的合理价值分别为为204元和251元，相对目前的股票价格有4274的溢价。在新增林地方面，大股东泰格林纸集团规划到“十一五”末建成65万公顷（合975万亩）林地，本次定向增发集团向上市公司转让持有的全部请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE4茂源林业公司股权及注入国有林地19万亩，显示了集团对做大上市公司的决心，105万亩林地预计不是岳阳纸业的最终权益林地面积。我们测算，公司每增加84万亩林地，EPS将增加0035元，价值会提高12元/股。假设公司林地规模扩大一倍，则价值将增加15元/股。这种巨大的价值增加预期依附于现有业务下的业绩高速增长之上，岳阳纸业作为长期优良的投资品种是显见的，其纸业估值“贵族”地位越发清晰。我们维持对公司股票“推荐”的投资评级。太阳纸业（002078）太阳纸业凭借多年积累的涂布纸技术优势，历史上一直在市场上端享受不充分竞争，募集项目液体包装纸将再一次提高产品档次，随着0708年公司两条浆线的投产，公司产品成本将下降，毛利率会得到提升，在高效经营下ROE仍将处于纸业高端。我们测算公司目前的合理价值为261元，半年及一年后的合理价值为287元和314元。尽管我们长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，我们维持对公司股票“中性”的投资评级。表2太阳纸业的估值无风险利率403006BPS（E）12031203PV（RE）505643PV（CV）523760股票价值22312606对应06P/E206X241X对应07P/E171X200X半年后合理价值24582870一年后合理价值26843135数据来源国信证券经济研究所预测我们不看好华泰股份的长期估值华泰股份（600308）是家经营品质优良的公司，但由于缺乏原料控制和新闻纸市场过剩将属长期趋势，公司不具备高估值基础。表3华泰股份的估值无风险利率403006BPS601601PV（RE）328404PV（CV）206319股票价值11351323对应06P/E156X182X对应07P/E111X130X半年后合理价值13641591一年后合理价值15931858数据来源国信证券经济研究所预测我们测算公司目前的合理价值为132元，半年及一年后的合理价值为159元和186元。目前的价格并不具有明显的吸引力，我们维持对公司股票“中性”的请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE5投资评级。晨鸣纸业存在估值巨变可能关于晨鸣纸业，我们自06年初开始看空，根本的原因是它未来的盈利能力让人担心。盈利能力一方面取决于成本，另一方面也取决于产品价格在成本方面，规模效益降低成本的方式已经越发苍白，这是要特别调整思路的地方90年代以来规模成为公司竞争优势，是由于国内企业原料基本以进口为主，企业具有相似的成本基础，规模越大产品单位成本会越低，规模体现为优势。随着APP、STORAENSO、岳阳纸业等已经或陆续进入林木规模采伐期，木浆成本远低于进口浆，成本向本源的回归将使规模显得无力，缺浆的晨鸣即将到来的成本劣势是确定的。在产品价格方面，国内纸业相对于境外高速增长的过程其实是产业过剩过程，中间的回暖属于“噪音”，即价格长期看是下跌过程。因此，晨鸣的盈利能力将不仅低于拥有上游的公司，而且会跟随产业趋势逐步向下，那它的估值就是低水平。晨鸣也在努力解决上游问题以逐步消除“缺浆之痛”，问题是，它同样缺钱，早期造纸环节的逐利使其资金过多地固化到纸机上，而负债率已经很高，湛江项目94亿资金筹措难度可想而知。因此，晨鸣的问题其实是战略问题，它没有预见到产业发展趋势，漠视原料是中国纸业发展根本，因而无法在纸业市场良好的80、90年代构建它的上游，而今天的资源正在以其稀缺性快速提高进入门槛。战术的失误可以短期调整，而战略的失误可能导致其低落数年。在明确问题的根源之后，晨鸣解决根源问题的途径成为我们观察其投资机会的重要信号引入战略投资者、发行H股、国内市场增发等，如果引入资金措施有效，晨鸣在未来预期拥有成本优势的前提下，它目前的规模将再度成为优势，晨鸣的估值也因此可能发生实质性飞跃。信号也会失效，06年引入CVC的努力最终失败让我们担心晨鸣的再次努力仍可能无法达到预期效果，晨鸣的努力及其拥有的先进设备成为其最终融资可能成功的基础，但这并不能构成我们推荐该公司股票的依据，我们仍维持对公司股票“中性”的投资评级。表4晨鸣纸业的估值无风险利率403006BPS（E）440440PV（RE）041080PV（CV）017021股票价值464542对应06P/E96X112X对应07P/E73X85X半年后合理价值537627一年后合理价值611713数据来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧PAGE6国信证券投资评级类别级别定义推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数1020之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10之间股票投资评级回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10以上推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数510之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5之间行业投资评级回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5以上免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券有限责任公司所长岳克胜常务副所长蒋国云副所长姚鸿斌首席经济学家杨建龙钢铁有色金属行业首席分析师郑东IT行业首席分析师肖利娟金融工程首席分析师葛新元首席估值分析师汤小生交通运输行业首席分析师唐建华造纸行业首席分析师李世新房地产行业首席分析师方焱纺织品与服装行业首席分析师高芳敏社会服务行业首席分析师刘都化工行业首席分析师邱伟医药行业首席分析师贺平鸽金融行业首席分析师朱琰电力行业资深分析师徐颖真建筑与建材行业资深分析师杨昕家电行业资深分析师王念春批发零售行业资深分析师谭丽固定收益资深分析师王磊策略资深分析师李颖俊有色金属行业资深分析师黄安乐交通运输行业资深分析师吴胜明煤炭行业分析师杨立宏交通运输行业分析师郑国化工行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