【优秀word硕士论文】可交换债法律问题研究

可交换债法律问题研究（硕士论文摘要）在中国，可交换债是一种独特而新颖的公司债，证监会于2008年10月发布了上市公司股东发行可交换公司债券试行规定，推出了这一金融创新品种。可交换债的本质是什么有何特点与可转换债相比有何不同为何可交换债推出几个月来一支未发关于可交换债的制度设计有何缺陷，如何改进这些都是市场关注的热点问题，本文拟就上述问题谈谈自己的看法。论文包括导言、正文和结语，正文由四章构成。第一章介绍什么是可交换债并分析可交换债的本质。在可交换债中，债权人享有选择权，债务人有保障其选择权行使的义务，这样的权利义务关系，实质上是民法意义上的债的关系。这种债的关系是一种特殊的债的关系，与一般的公司债要求还本付息的方式不同，可交换债有可能以股票为其支付方式。对于债务人来说，不论是还本付息还是交付股票都是债的清偿方式，不同的只是清偿标的而已。可交换债是债权人享有选择权的可选择之债，债权人选择还本付息或是选择交换股票，是同等地位的两种选择，没有主次之分。债权人积极地行使选择权是选择了股票的支付方式，债权人消积地行使选择权，是选择了还本付息的支付方式。债权人享有的选择权不是交换权，交换权是选择权择一而定后才拥有的权利，交换权的行使实质上是可交换债的一种清偿方式。第二章将可交换债与可转换债进行对比分析，找出其相同点和相异点，为进一步认识可交换债提供帮助。可交换债的发行主体是拥有上市公司股票的股东，其交换标的是发行人持有的其他上市公司的股份。与可转换债相比，可交换债不涉及新股发行问题，只是上市公司股东的一种股权转让，不会扩大上市公司的总股本。因为可交换债的标的股票可以进行质押担保，故对债权人的保护更为周到。第三章虽然证监会推出了可交换债这一创新品种，但几个月来竟然未发一支。通过对相关利益主体的利益分析，笔者认为现行制度设计对于整个证券市场的稳定好处颇多，对于缓解限售股解禁潮对市场的冲击也有其现实意义，然而就发行人和债权人而言，现行制度设计中利益的天平过度向债权人倾斜。对于发行公司来说，该制度存在“发行门槛过高，发行成本较大，风险与收益不对称，缺乏改善资本结构的功能”等种种缺陷，故发行可交换债对于发行公司来讲实则弊大于利，对其吸引力不大，从而带来可交换债发行不能的尴尬局面。第四章提出笔者对可交换债制度的完善设想建议降低可交换债的发行门槛并取消发行时标的股票的无限售要求。另外本文还就如何保护债权人的选择权提出建议，并用期待权的理论为债权人介入公司事务提出了法理依据。关键词可交换债本质利益分析制度完善STUDIESONTHEEXCHANGEABLEBONDSLAWQUESTIONS（ABSTRACT）INCHINA，EXCHANGEABLEBONDEBISASPECIALANDNEWKINDOFCORPORATIONBONDSTHE“TRIALPROVISIONSFORTHEOFFERINGOFEXCHANGEABLEBONDSBYSHAREHOLDERSOFLISTEDCOMPANIES”ISDRAFTEDBYTHECHINASECURITIESREGULATORYCOMMISSIONCSRCINOCTOBER2009,ANDPUTTHENEWFINANCIALPRODUCTINTOEFFECTWHATISTHEEXCHANGEABLEBONDESSENCEWHATAREITSCHARACTERSANDWHATARETHEDIFFERENCESTHEEXCHANGEABLEBONDFROMTHECONVERTIBLEBONDSCBWHYTHEREISNTONEEBHASBEENISSUEDFORSEVERALMONTHSWHATARETHEDEFECTSOFTHEPROVISIONSANDHOWTOIMPROVETHEMTHESEHOTQUESTIONSARECONCERNEDBYTHESECURITIESMARKET,ANDTHETHESISWILLGIVEMYOPINIONSTOTHESEQUESTIONSTHETHESISINCLUDESTHREEPARTSINTRODUCTION,MAINBODYANDCONCLUSION,MAINBODYCONSISTSOFFOURCHAPTERSCHAPTERONEWILLINTRODUCEWHATISEBANDANALYZETHEESSENCEOFITTHEEBSCREDITORHASASELECTABLERIGHTANDTHEDEBTORHASANOBLIGATIONTOENSURETHERIGHTTHEESSENCEOFTHISRELATIONSHIPISTHECIVILLAWSDEBTRELATIONSHIPTHISRELATIONSHIPISASPECIALDEBTRELATIONSHIPTHEEBSREPAYMENTMAYBESHARESORMONEYWHICHISDIFFERENTFROMTHECOMMONCORPORATIONBONDITSREPAYMENTISONLYCAPITALANDINTERESTTOTHEDEBTOR,PAYINGTHECAPITALANDINTERESTORPAYINGTHESHARESISTHESAMEREPAYMENTOFTHEDEBT,THEDIFFERENCEISNOTHINGBUTONLYTHETARGETOBJECTTHEEBISANALTERNATIVEDEBTWHICHGIVETHESELECTRIGHTTOTHEBONDHOLDERTOSELECTTHECAPITALANDINTERESTORTOSELECTTHESHARESISTHESAMESTATUSSELECTION,ITHASNOTINGTODOWITHTHEPRIMARYANDSECONDARYTOTHEBONDHOLDER,THEPOSITIVESELECTIONISTOSELECTTHESHAREPAYMENTANDTHENEGATIVESELECTIONISTOSELECTTHECAPITALANDINTERESTPAYMENTTHESELECTABLERIGHTISNOTTHEEXCHANGEABLERIGHT,THEEXCHANGEABLERIGHTISTHELATERRIGHTWHICHISDETERMINEDBYTHEREALIZATIONOFTHESELECTABLERIGHTTHEREALIZATIONOFTHEEXCHANGEABLERIGHTISONEOFTHEPAYMENTOFEBCHAPTERTWOWILLCOMPARETHEEBWITHTHECB,BYFINDINGTHESAMEANDDIFFERENTCHARACTERSOFTHEM,ITRYTOGIVEMORERECOGNITIONOFEBTHEISSUINGSUBJECTPOSITIONOFEBISTHESHAREHOLDERSWHOHOLDSHARESOFLISTEDCOMPANIES,ANDTHEOBJECTSARETHEOTHERLISTEDCOMPANIESSHARESWHICHAREHELDBYTHEISSUERASTOTHECB,THEEBHASNOTHINGTODOWITHTHEOFFERINGSOFNEWSHARES,ITISJUSTTHETRANSFERRINGOFTHESTOCKHOLDERSRIGHTS,ANDITWONTENLARGETHELISTEDCOMPANIESTOTALSHARESCALEBECAUSETHETARGETSHARESCANBEIMPAWNED,SOTHEPROTECTIONOFTHEDEBTORISMORECONSIDERATECHAPTERTHREEALTHOUGHTHENEWTYPEOFCORPORATEBONDSWASPRESENTTOPUBLICBYTHECSRC,BUTTHEREISNOONEEBHASBEENISSUEDFORSEVERALMONTHSBYANALYZINGTHERELEVANTSUBJECTPOSITIONSINTEREST,IWILLGIVEMYVIEWPOINTTHATTHERULESDESIGNEDAREBENEFITTOTHESTABILITYOFTHEWHOLESECURITIESMARKET,ANDAREMEANINGFULTOEASETHEIMPACTTOTHEMARKETCAUSEDBYTHELIBERATINGTIDEOFTHESALERESTRICTEDSHARES,BUTTHEINTERESTBALANCEDECLINESTOTHECREDITORWHENCOMPAREDWITHTHEISSUERTOTHEISSUINGCOMPANY,THERULESHAVEMANYDEFECTSSUCHAS“THETHRESHOLDISTOOHIGH,THECOSTOFISSUINGISMOREEXPENSIVE,THERISKANDTHEINTERESTISNOTINBALANCE,ANDITDOESNTHELPTOIMPROVETHECOMPANYCAPITALSTRUCTURE”BECAUSETHEREAREMOREDEFECTSTHANMERITSWHENACOMPANYISSUEEB,SOTHEEBISNOTATTRACTIVETOTHECOMPANY,ANDITWILLCAUSETHEEMBARRASSINGCONDITIONTHATNOCOMPANYLIKETOISSUETHEEBCHAPTERFOURWILLGIVEMYSUGGESTIONSUCHASTOLOWERTHEISSUINGTHRESHOLDOFEBANDTOCANCELTHERULETHETARGETSHARESSHOULDHAVENORESTRICTIONTOBESALEDWHENTHEYAREBEINGISSUEDMOREOVER,THETHESISWILLGIVEMYSUGGESTIONSSUCHASHOWTOPROTECTTHECREDITORSSELECTABLERIGHT,ANDBYUSINGTHEEXPECTANTRIGHTTHEORY,IWILLGIVETHEBASICTHEORYOFLAWWHICHCANSUPPORTTHECREDITORINTERVENINGINTOTHECOMPANYSGENERALAFFAIRSKEYWORDSEB,ESSENCE,INTERESTANALYZE,RULESIMPROVEMENT目录导言1第一章可交换债概述2第一节可交换债的概念2第二节可交换债中的权利、义务关系2一、债务人权利、义务分析2二、债权人权利、义务分析3第三节可交换债的本质4一、可交换债是民法意义上的债4二、可交换债系可选择之债5三、选择权不是交换权8第四节可交换债的作用10第二章可交换债与可转换债的对比分析11第一节可交换债与可转换债之相同点11第二节可交换债与可转换债之相异点12一、标的不同12二、主体不同12三、对上市公司的影响不同13四、担保方式不同14五、价格修正条款不同14第三章可交换债发行之惑14第一节债权人利益分析15一、债权人的利益15二、试行规定之规定15第二节发行人利益分析17一、发行人的利益17二、试行规定之规定18第三节其它利益分析19一、对上市公司19二、对证券公司20三、对证券市场20第四节利益天平的倾斜20一、发行门槛过高20二、发行成本较大21三、风险与收益不对称22四、缺失改善资本结构的功能22五、融资规模受限23第四章可交换债制度完善之构想23第一节发行公司利益保护23一、降低发行门槛23二、取消发行时标的股票的无限售要求24第二节债权人利益保护26一、保护债权人的选择权26二、债权人介入上市公司问题27结语29参考文献30后记32可交换债法律问题研究导言2008年，中国大陆股市经历了一轮接一轮的暴跌。其中，限售股大量地、集中地、不计成本地减持成为众矢之的。伴随着减持压力的不断加大，有人提倡用可交换债券减缓限售股解禁对市场的冲击，经过多方征求意见，证监会也于2008年10月19日发布了上市公司股东发行可交换公司债券试行规定。在中国，可交换公司债是一种独特而新颖的公司债。因其具有“缓冲器”的特殊机理和“抑制大小非减持”的“特殊功效”，可交换债从一开始就被市场乃至管理层寄予厚望。然而令人始料未及的是，自其于去年10月推出以来，至今仍未发出去一只，这剂由证监会开出的“良方”出人意料的遭到了市场的冷遇。1这与发行主体条件要求过高，大小非可以直接减持，所以通过可交换债融资的热情不高等原因有关。然而，可交换债券市场的发展并不应只是局限在解决大小非问题上，该产品还是对可转债市场的深入，是对融资体系的拓展，并且可交换债在海外市场上的运行也已经有了大量的实例。相信通过对可交换债各利益主体的利益进行协调平衡，这一交易品种必将于不久的将来在中国诞生。笔者拟从权利、义务的基本法理入手，分析可交换债中各项权利的类型、特点及本质，在对债权人各项权利本质的阐述中，澄清可转换债法理研究中的关于选择权与转换权的一些模糊认识。本文还介绍可交换债的作用机理，并与可转换债进行对比分析。通过研究可交换债中各利益方的利益失衡问题，以探求可交换债迟迟不发的原因，并就如何完善可交换债的相关制度提出自己的设想，希望能为可交换债的认识和应用提供参考。1郑世凤可交换债3月无果大小非天敌疑似难产，引自新浪财经网HTTP/FINANCESINACOMCN/STOCK/Y/20090116/07025767896SHTML，（访问日期2009年1月16日）。第一章可交换债概述第一节可交换债的概念可交换债券EXCHANGEABLEBOND简称EB，或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。证监会于2008年10月19日发布的上市公司股东发行可交换公司债券试行规定（以下简称试行规定）中指明“可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债。”可交换债的发行主体是上市公司的股东，可交换债券的投资人可在约定的期限将债券按比率交换为股票，其交换标的为发行公司所持有的其他上市公司之股票。可交换债券一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行的债券在达到换股条件时可以交换成其上市子公司的股票。2对于可交换公司债券的持有人而言，在可交换公司债券交换为上市公司的股票之前，其持有人只是发行公司的债权人。在可交换公司债券交换为上市公司的股票之后，持有人则由发行公司的债权人转换为上市公司的股东。第二节可交换债中的权利、义务关系权利与义务关系是法律关系的基本内容，通过对可交换债中相关法律主体的权利与义务关系的分析研究，可以帮助我们对可交换债的性质与特点有更为清楚的把握。一、债务人权利、义务分析在可交换债中，对于债务人，即持有上市公司股票的股东而言，其义务看似是不确定的，因为其有待于债权人选择权的实现，债权人不同的选择结果直接决定着债务人义务的实现方式。具体来看，在选择之前，债务人有不得影响债权人选择自由的义务。在选择之后，债务人义务之一是假若债券持有人没有2伍翔可交换债券相关问题探讨，载现代商业2008年第35期。选择将可交换债交换为上市公司的股票（也即选择了不交换），则需要保证在可交换债到期后还本付息，二是假若债券持有人选择行使交换权，则需要保证将其持有的上市公司的股票与可交换债债券按照约定的价格条件进行交换。在这里需要注意两点一是在债权人行使选择权后，债务人的义务不是两个义务的叠加，而是两者只择其一承担，只不过这种选择权归属债权人而已。当债权人选择不行使交换权时，承担还本付息的义务，当债权人选择行使选择权时，承担交股还债的义务。故而，可交换债不是普通的公司债加上一个选择权，而是当债权人不选择换股时得以还本付息，当债权人选择换股时，则可能通过股权的转让成为上市公司的股东。我们说可交换债债务人的义务的不确定性是指债权人选择结果的不确定性。其实可交换债债务人的义务是确定的，他需要做两手准备，一是要有足够的本金和利息的支付能力，二是要有足够的标的上市公司的股票并对其设定担保，不论债权人如何选择，他都需要保障其选择目的的实现。也就是说，在可交换债交换之前，债务人的义务就是创造条件，保障债权人选择权的行使。二是债权人没有选择交换股票，并不意味着其没有行使选择权，而是其选择权行使的结果，不作为也是一种选择。没有行使交换权，不是放弃了选择权，而是选择了不交换，选择了还本付息，是选择权行使的结果。我们可以看到，与一般的公司债相比，可交换债债务人的义务中，多了一项义务，即拥有足够多的上市公司的股票并将其设定担保，以保证可交换债债权人交换权行使的义务。与其义务相对应，发行人也获得了优于一般公司债发行人的权利，即其发行的债券能够以较低的利息代价发行出去，并且其权利在债权人持有可交换债时已经实现。二、债权人权利、义务分析对于可交换公司债的债权人而言，其权利有二，一是在可交换债到期而不行使交换权时，具有按照债券约定的条件取得本金和利息的权利（当然，这种利息要低于一般的公司债）。二是交换权的行使，即当其选择行使交换权时，具有取得发行公司拥有的上市公司的股票，成为上市公司股东的权利。其义务是按照债券的票面金额交付金钱的义务。与一般的公司债债权人相比，可交换公司债债权人拥有了一项特别的权利，即选择权。这种选择权可以积极行使，也可以消极行使。基于可交换债的性质，当其消极行使时，视为行使了选择还本付息的权利，此时其仅具有一般公司债债权人的权利。当其积极行使时，则成为标的上市公司股东。与此相对应，可交换债债权人承担了以较低的利息购买债券的义务，并且此义务也已经得以实现。第三节可交换债的本质一、可交换债是民法意义上的债要弄明白可交换债是什么，让我们先从民法债的基本原理说起。债是什么呢债权者（德FORDERUNGSRECHT），以对于特定之人，请求特定之行为（作为或者不作为）为内容之权利也。3相对于物权而言，债权是一种相对权，请求权。在可交换债中，债权人对于债务人而言，也有一个请求特定行为（作为或者不作为）的权利。搞清楚这个特定行为，也就是债务人需要有什么作为或者不作为，我们也就搞清了可交换债中债的内容。在上述对可交换债中权利、义务的分析中我们知道了，对于债券持有人即债权人而言，其权利就是一个选择权。不论其最终是得以还本付息还是拥有上市公司的股票，成为股东，都是其选择权行使的结果。而对于发行公司，即债务人而言，其义务也只有一个，就是创造条件，保障债权人选择权的行使。债权人享有一个请求权，即请求债务人做好两手准备，一是还本付息的金钱准备，在债权人选择不交换股票时交付金钱；二是拥有并将标的上市公司的股票设定担保的准备，并不得随意处分，在债权人选择交换股票时得交付股票。所谓的两手准备，也就是债务人的特定行为，目的只有一个，确保债权人选择权的行使。债权人的选择权一旦行使，债务标的即确定，而后债权人或受领金钱，或成为标的上市公司的股东，可交换债的债务即清偿完毕。由此，可交换债本质上是民法意义上的债，系于特定主体之间请求为特定行为之间的法律关系。根据2007年8月14日，证监会颁布实施的公司债券3史尚宽著债法总论，中国政法大学出版社2000年第1版，第1页。发行试点办法，“公司债是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。”还本付息是公司债的主要特征之一，当债权人选择还本付息的清偿方式时，可交换债与一般的公司债无异。而当债权人选择交换股票时，股票则成为可交换债的支付标的，此时我们很难说可交换债是公司债的一种。然而，可交换债是以有价证券的方式来表彰债权债务的法律关系，并且是公司面向社会不特定公众发行的大量的、集团的债务，具有除了还本付息的支付方式外的公司债的其它特征，故而，我们可以说可交换债是一种特殊的公司债，是公司债的创新品种。通过选择权的行使，可交换债的债权人有可能受领金钱，使可交换债的债务得以清偿。另一方面，债权人也有可能成为标的上市公司的股东，同样使可交换债的债务得以清偿。可交换债的内容其实就是一个权利义务关系即选择权，和一个保障选择权行使的特定义务。二、可交换债系可选择之债选择之债（英ALTERNATIVEOBLIGATION），谓以得于数宗给付中，依选择而定之一个给付为标的之债。债权人惟有择一的给付之一个请求权。债权人得为选择时，债权人得就数宗给付中请求其中之一给付。选择之债，于选择权之行使特定前，原为一个之债权。4就选择权的性质而言，可交换债与可转换债没有本质的区别，其区别仅在于选择权行使的结果不同。可交换债选择的结果是债权人可能拥有交换权，即有可能将可交换债交换为发行公司拥有的标的上市公司的股票，从而成为标的上市公司的股东；可转换债选择的结果是债权人可能拥有转换权，即有可能将可转换债转换为发行公司自己的股票，从而成为发行公司的股东。虽然可转换债由于涉及增资扩股等方面的事务，牵涉到其它股东的权益，从而较可交换债更为复杂。然而在选择权层面，二者并无不同。另外，关于转券的概念，理论上也有广义和狭义之分。广义的可转换公司债券是赋予了债券持有人转换为他种证券权利的公司债券。例如，在美国，可转换公司债除了包括可以转换为发行公司股份的可转换公司债之外，还包括可4孙森焱著民法债编总论，法律出版社2006年修订版，第349页。以转换为长期公司债的短期公司债；可以转换为与发行公司关系密切的其他公司，例如母公司或子公司股份的公司债券；甚至连那些可以转换为发行公司享有转换权的公司债的其他公司债，都属于广义的可转换公司债。5在这个意义上，可交换债可视为广义可转换债的一种。关于可转换债，柯芳枝先生认为是一种“债权人有选择权之选择之债”。公司债约定得转换股份者，公司有依其转换办法核给股份之义务，但公司债债权人有选择权。申言之，转换公司债之发行公司原对公司债债权人负有支付公司债本息之义务，转换权人（公司债债权人）若行使其选择权，公司有依其转换办法核给股份之义务；另一方面，公司对公司债之本利偿还义务因之消灭。此际，公司系以发行新股代替公司债本利之偿还。按选择之债，依民法之规定，其选择权原则上属于债务人。惟于转换公司债，则属于公司债权人，实属特例，由此亦足征本法对公司债债权人之保护。准此以解，可转换公司债系一种“债权人有选择权之选择之债”。6与此相似，可交换公司债也可以看作是“债权人有选择权之选择之债”。债权人若积极行使其选择权，公司有转让其拥有的标的上市公司之股票义务；另一方面，公司则不负公司债之本利偿还义务。柯芳枝先生认为，转换公司债既系享有转换为股份之转换权之公司债，于转换权行使之前，在法律上仍为公司债，故转换公司债为公司债之一种，然因享有转换权，故将来有成为股份之可能性。7然而，选择之债既然系数宗给付中，选其一宗而为给付标的之债，那么选择权的行使，则应属于债之标的的确定过程。孙森焱先生在民法债编总论中讲到，选择权经行使以后，选定之给付即为债之标的，其余各宗给付随即失其效力，是行使选择权之结果，足以变更现存的法律状态，使选择之债变更为单纯之债，其性质属于形成权。孙森焱先生通过对比后，否定了可选择债为复数之债，并认为其为单一之债中的特殊之债选择之债系以数宗给付中之一宗为给付标的，虽然给付有数宗，债务人并不负给付全部之义务，其本质应为单一之债，债之标的尤其不宜因选择权之孰属而异其性质。故认为选择之债于债5时建中可转换公司债法论，载徐杰主编经济法文集，法律出版社2000年第1版，第12页。6柯芳枝著公司法论，中国政法大学出版社2004年第1版，第356页。7柯芳枝著公司法论，中国政法大学出版社2004年第1版，第356页。之关系成立时，即已确定，所未确定者为给付标的而已。故选择之债为现在之债，并非将来之债。数宗给付均在被选择之状态，抽象的为债之标的，其给付标的则因选择或其他事由始具体确定，属于特殊形态的债之关系。8孙森焱先生的这段论述可以较好地解释可交换债（或可转换债）的性质。可交换债（或可转换债）在交换（或转换）前，债之关系已经确定，并为现在之债，而非将来之债。不能确定的仅仅是给付标的。在这里，债的标的和给付标的有一个明确的区分，债的标的按孙森焱先生的话为“抽象的债之标的”，笔者将其称为一个权利、义务关系，即选择权和保障选择权行使之义务关系。给付标的在选择前还不能确定，而一旦确定，可交换债（或可转换债）即由可选择之债变为单纯之债，债权人或成为普通公司债之债权人，或成为以股票为交付标的特殊之债之债权人。因此，“可转换债（或可交换债）于转换权（或交换权）行使之前，在法律上仍为公司债，故转换公司债（或可交换公司债）为公司债之一种。”的说法还有待商榷。笔者认为，可转换债（或可交换债）于转换权（或交换权）行使之前，在法律上仅仅是民法意义上的债之关系，而非一般意义上的公司债。说它是公司债的一种，只是选择权行使的结果之一，选择权行使的另一种结果，则可能使其变为一种特殊之债，故而必须于一般的公司债于以区分。可交换公司债既然系一种可选择之债，那么数宗给付标的理应处于同种地位，否则，可能将其带入任意之债的误区。选择之债，谓于数宗给付中，得选择其一以为给付之债；任意之债，谓债务人或债权人得以他种给付代替原定给付之债。选择之债，在特定前，数宗给付处于同等地位以待选择，非予特定，债务人不能为给付，债权人亦不能请求特定之给付。任意之债，其给付物为特定，代替给付权居于补充地位而已。9由上可知，如果将可转换债（或可交换债）视为“债权人有选择权之可选择之债”的话，那么两种可选择的给付方式应处于同等地位，也就是股票的给付就不仅仅是一种补充地位。可交换债或成为普通的公司债，或成为特殊之债（即以股票为交付标的之债），对于可转换债（或可交换债）的债权人而言是同等地位的两种选择，没有本质的区别。由于当债权人不行使选择权时，将会8孙森焱著民法债编总论，法律出版社2006年修订版，第349页。9孙森焱著民法债编总论，法律出版社2006年修订版，第349页。使债务人处于给付不能的尴尬境地，将带来可转换债（或可交换债）的债务清偿方面的难题，故而法律规定（也可以看成是债权人和债务人的约定）当债权人没有进行选择时，将还本付息作为其给付方式。法律的规定一是旨在督促债权人积极行使选择权，以免出现给付不能的尴尬局面。二是在债权人没有积极行使选择权时，采用了一种波动不大，较为稳妥的给付方式，也是对债权人的一种保护，但这并非意味着股票的给付方式就居于补充地位。因此，将可转换债（或可交换债）看成普通的公司债加上一个选择权的看法是较为片面的。换一个角度考虑，如果法律规定当债权人没有进行选择时，将股票作为其支付标的话，那么还本付息的支付方式将处于补充地位，此时可转换债（或可交换债）倒像是股权交易加一个选择权了。在对可转换债的研究中,有这样一种观点可转换债是一种可转换为股份的公司债,在其转换之前,在法律上仍为公司债,因被赋予可转换成股票的转换权,所以存在将来变成股份的可能性。10这样一种观点，其实就是将可转换债视为任意之债，将还本付息视为可转换债的原定给付，将股票的给付视为一种替代给付。金钱的给付为特定，股票的给付为补充，转换权视为代替权。然而，这样的观点显然忽视了债权人的选择权，因为还本付息的利息是非常低的，如果将还本付息视为原定给付的话，债权人没有必要购买这种利息极低之债券。再就是任意之债为特定之债，故无代替权者，仅得为原来之给付或请求为原定给付。有代替权者亦得不行使之，而请求（或为）原定给付。11如将可转换债视为任意之债，则无代替权的债务人可以为原来之给付，这样话，债务人只要还本付息即可，显然对债权人不利，损害了债权人的选择权。三、选择权不是交换权试行规定规定了债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。债券持有人的选择权是一种什么样的权利呢它和交换权又是什么样的关系呢这有必要进行分析。交换权是可交换公司债债券持有人享有的一项重要权利，债权人在是否行使交换权方面享有选择权，交换权与选择权均为可交换公司债10文学国可转换公司债法律制度研究，载王保权主编商事法论集（第2卷），法律出版社1997年第1版，第546页。11孙森焱著民法债编总论，法律出版社，2006年修订版，第357页。债权人享有的重要权利，交换权与选择权是性质不同而又密切联系的两类权利。目前，在可转换债的理论研究中，有一个误区选择权即转换权，债权人逾期不行使转换权，即丧失了转换权。12还有一种观点认为，在分析转换权的性质时，必须区分转换权与选择权这两种不同的权利，二者在概念运用上不可混同转换权人在是否行使转换权方面享有选择权，其中选择权堪称完全意义上的形成权，而转换权则应归类为请求权。13笔者赞同后一种观点，选择权不是转换权（在可交换债领域，选择权不是交换权），在选择权行使之前，债权人仅有潜在的转换权（或交换权）；在选择了本息支付方式时，债权人没有转换权（或交换权）。可交换债是可选择之债，债权人享有选择权。债权人行使选择权有作为和不作为两种方式，当其作为时，是行使了换股的选择权，当其不作为时，是行使了还本付息的选择权。而只有当债权人选择股票的支付方式时，他才拥有交换权，这种交换权是什么呢其实是对标的上市公司股票的所有权的一种期待权，所谓的交换，其实是对可交换债这一特殊之债的一种清偿。当债权人不作为时，其拥有的是对本息所有权的一种期待权，此时他根本没有交换权，更谈不上丧失了交换权，所谓还本付息，也是对可交换债的一种清偿。选择权不是交换权，交换权是选择权择一而定后才拥有的权利。所谓的交换，实质上是债权人发出的清偿请求，所谓的交换权，实质上是债权人要求债务人用股票进行清偿的权利。事实上，债权人行使选择权往往不是通过明示的选择行为来完成，而是通过交换权的行使与否表明选择权的结果。债权人请求发行人交付股票的行为表明选择的结果是交换，债权人在交换期间不请求交换股票表明选择的结果是不交换发行人履行还本付息义务。在时间上选择权是先于交换权而存在的，债权人选择了换股之后才拥有交换权，而交换权的本质不过是债务清偿的请求权。从这个意义上讲，债权人的交换权在其行使了选择权后也是可以放弃的，其实就是放弃了可交换债这一特殊之债的受偿请求权。此时，选择权因行使而灭失，12参见张竞芳论可转换公司债券的转换制度，载河南教育学院学报哲学社会科学版2002年第3期第21卷。13李军可转换公司债券研究，载梁慧星主编民商法论丛（第12卷），法律出版社1999年第1版，第560563页。故而债权人已无法再要求偿还本息。选择权行使之前，因债之标的尚未确定，我们也不能得出债权人享有交换权的结论，充其量只能是潜在的交换权。债权人逾期不交换，我们只能说他用不作为的方式行使了选择权，而不能说他放弃了什么权利，是他选择了不交换，选择了还本付息，是选择权行使的结果。交换权是请求权，原则上，当交换的请求在送达时，发行公司必须及时向行使交换权的可交换公司债券持有人换发股票，否则即构成违约，债权人可以根据民法中有关债务不履行的规定向发行公司请求赔偿。对于质押的股票，债权人亦可直接用于受偿。此时，可交换公司债券持有人即失去其原有的债权人的地位，接受标的上市公司的股份而成为股东。将选择权与交换权进行区分，还可以解释交换权为何无溯及力的问题。柯芳枝先生在论述可转换债转换权之效力时，讲到依民法之规定，选择之效力，溯及于债之发生时。准此以解，自转换公司债债权人行使转换权之意思表示到达公司时，溯及于公司债成立时发生成为股东之效力。惟若如此，转换公司债债权一方面须返还其于转换权行使前由公司取得之利息，另一方面，公司又须就其核给之股份补发该债权人应得之股息及红利，不便孰甚，实宜适用民法有关意思表示生效之规定，解释为“自转换权行使之意思表示到达公司时起，发生转换之效力”。换言之，转换权之行使，无溯及既往之效力。14一个“不便孰甚”，“实宜”道出了没有将选择权与转换权区分之为难之处。若将二者区分开来，选择权溯及于公司债成立时，转换权无溯及既往之效力，此难便迎刃而解。第四节可交换债的作用基于交换权和转换权的上述区别，如推出可交换债券，则可以缓解近两年限售股集中、大量地减持对资本市场的冲击。在股市接连暴跌的情况下，一方面，股票市值大量蒸发，不论是机构还是个人投资者都损失巨大，亏损累累。另一方面，市场供过于求，失血严重，证券市场既不能承受新股发行之重，亦不能承受天量限售股集中解禁之重，造成很多急需资金的优质企业融资困难，经营陷入困局。14柯芳枝著公司法论，中国政法大学出版社2004年第1版，第357页。如果可以发行可交换债，拟减持股票的大股东作为发行人可以提前获取资金投入营运，而且通过交换价格和交换期间的设计，交换股票的速度和规模可以预先加以控制，从而降低大股东减持的冲击。在股市低迷时，股票市价低于交换价格，可交换债不会转换为股票，限售股票对市场的冲击不存在；在股价高涨时，由于股票市价高于交换价格，可交换债交换为股票，又能逐步增加股票供给。因此，对于股票市场来说，发行可交换债相当于安装一个自动稳定器，使市场供求趋于均衡，从而最大限度地减小大小非减持带来的冲击和恐慌。15对于可转换债，当债权人选择股票的支付方式时，相当于上市公司增发了新股，扩大了股票市场的总供给量，也摊薄了上市公司股票的每股收益。因而，不论是对标的股票的价格还是对于整个市场的影响都比较大。相对于可转换债而言，可交换债用于交换的股票是存量股票，不涉及新股发行问题，对市场的冲击不大。又由于不扩大上市公司的总股本，不会摊薄每股收益，因而，对于标的股票的价格冲击也不大，还能够较好地保护其它股东的利益。另外，一些政府也会通过发行可交换债券把公营企业私营化，例如韩国存款保险局发行了30亿美元的可交换债券，用以将该国的国营电力公司KEPCO私营化。16据业内专家介绍，可交换债券在海外是一种成熟品种。比如，1998年至2001年欧洲可交换债券的发行量就高达1120亿欧元；在美国，由于大股东发行可交换债券相对于直接出售股票可以延期缴纳资本所得税，因而得到迅速发展，占与权益相联债券的比重由1980年的6上升到1998年的50；在我国香港地区，和记黄埔曾两度发行可交换债券以平稳减持万达丰；我国台湾地区也于上世纪九十年代推出可交换债券，目前已成为证券市场中的重要品种。1715参见董奎可交换债券基础及其推出的意义，载决策与信息2008年第6期。16齐春宇可交换债券在我国股改限售股减持中的应用设计，载南方金融2009年第1期。17吴铭可交换债券出现或成未来公司债市场新亮点，引自和迅网债券频道HTTP/BONDHEXUNCOM/20080918/108965344HTML，（访问日期2008年9月18日）。第二章可交换债与可转换债的对比分析第一节可交换债与可转换债之相同点可交换债与可转换债一样，其法律关系的核心就是债权人的选择权，在选择权的层面，可交换债与可转换债没有本质的区别。二者的相同点有其一，面值相同。都是每张人民币一百元。其二，发行利率较低。发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。其三，都规定了转换期和转换比率。其四，都可约定赎回和回售条款。即当转换（股）价高于或低于标的股票一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。18第二节可交换债与可转换债之相异点当可交换债的债权人选择股票的支付方式时，债权人就拥有了交换权，它与转换权的区别带来可交换债与可转换债的如下区别一、标的不同可转换债券的转换标的是发行人本身未来发行的新股，可交换债券的交换标的是发行人持有的其他上市公司的股份。由此，带来两者发行条件方面的不同发行可转换债的前提条件是，有充足的已经授权但尚未发行的可供转换的股份，或发行可转换公司债时转换权的总数，没有超过所保留的股份总数及经董事会授权所能发行的其它股份数。19我国要求发行可转换公司债，除具备发行公司债券的条件外，还应当符合发行股票的双重条件。而发行可交换债，只要具有足够多的可供交换的股票即可，不需要符合发行股票的条件。从这一点来说，相比可转换债，发行可交换债的要求较低。但对用于交换的股票要求其无法律上的瑕疵，即试行规定第三条之规定“用于交换的股票在提出发18伍翔可交换债券相关问题探讨，载现代商业2008年第35期。19文学国可转换公司债法律制度研究，载王保权主编商事法论集（第2卷），法律出版社1997年第1版，第546页。行申请时应当为无限售条件股份,且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺；用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前,不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形,也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。”二、主体不同由于发行可转换债相对于上市公司来说，相当于发行新股，故发行可转换债券的主体是上市公司；而发行可交换债只是上市公司股东对上市公司股票的一种股权转让，故发行的主体是上市公司的股东，发行公司自身可以不是上市公司。根据中华人民共和国公司法第一百三十九条，发行新股必须经过上市公司股东大会的决议，故发行可转换债需要经过股东大会通过；而发行可交换债只是上市公司股东对上市公司股票的一种股权转让，这种转让不需要股东大会作出特别的决议。三、对上市公司的影响不同（一）是否稀释原股权可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换债券的标的为其它公司的存量股票，发行可交换债券一般并不增加上市公司的总股本，因而不会影响每股收益，但在转股后会降低发行公司对该公司的持股比例。20由此，可转换公司债的转换必定稀释了原股权，因为可转换债涉及上市公司其它股东的权益，故而发行可转换债时经常赋予上市公司股东优先认购权来平衡其利益关系，即享有可转债认购权的股东，可以按其所持股份数，接受分配可转换公司债的数额，其作用相当于发行新股时股东所享有的新股认购权。而可交换公司债由于不增加上市公司的总股本，因而不会影响上市公司其它股东的权益，故而制度设计上不需要考虑优先认购权的问题。（二）对上市公司控制权转让问题由于可交换债交换权的行使会带来发行公司对上市公司持股比例的直接降低，从而带来通过发行可交换债转让上市公司控制权的问题。所以，试行规20伍翔可交换债券相关问题探讨，载现代商业2008年第35期。定第十条对此作了特别规定，即“拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，应当合理确定发行方案，不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。持有可交换公司债券的投资者因行使换股权利增持上市公司股份的，或者因持有可交换公司债券的投资者行使换股权利导致拥有上市公司控制权的股东发生变化的，相关股东应当履行上市公司收购管理办法规定的义务。”而可转换债转换权的行使，相当于增发新股，虽然可能带来其它股东对上市公司持股比例的相对降低，但由于其不涉及股权转让，故不易带来上市公司控制权的转让问题。四、担保方式不同上市公司的股东发行可交换债券时应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物，除此之外，发行人还可另行为可交换债券提供担保；而发行可转换公司债券虽然也可以采用抵押、质押的担保方式，但由于用于转换的股票在发行可转换债券时并不存在，故无法将预备用于转换的股票设定担保物，可转换债多由第三方提供担保，国外也允许无担保可转换债存在。可交换债可用标的股票设定质押，债权人如选择行使交换权，可直接受让质押的股票，如选择还本付息，也可就质押的股票予以变卖后优先受偿，可见相对于可转换债，可交换债在债权人保护方面要更为完备。五、价格修正条款不同引起可转换债转换价格调整的原因既可以是因股利分配、增资扩股、公司合并等原因造成转换权“稀释”而必须予以修正，也可以是因标的股票的价格连续多日低于转股价格一定百分比，造成转股困难的时候，由上市公司主动调整而致。而可交换债由于债权人是否交换不能帮助发行人改善资本结构，故而发行人无对换股价进行向下调整的动力此点将在相关方的利益分析中详述。所以可交换债的发行人只需考虑因转换权遭“稀释”而对换股价进行修正的条款，而不需考虑因股价连续低迷而对换股价格向下修正的条款。第三章可交换债发行之惑因为可交换债有着“抑制大小非减持”的“特殊功效”，并且与可转换债相比，又不会增加上市公司的总股本，对市场的冲击也不大，另外将预备用于交换的股票设定为担保物，使得债权人风险防范能力大大增强，可交换债从一开始就被市场乃至管理层寄予厚望。然而令人始料未及的是，自中国证监会于2008年10月17日正式出台了试行规定至今，可交换债千呼万唤不出来，几个月内未发出去一支，这剂由证监会开出的“良方”出人意料的遭到了市场的冷遇。21为什么会导致这样的情况笔者认为，该制度设计导致各方主体的利益失衡是其主要原因。下面就各方利益进行分析第一节债权人利益分析一、债权人的利益从价值构成的角度来看，可交换债券的价值分为两部分，即债券价值和交换价值。可交换债的债券价值，就是指可交换债作为一般公司债券的价值。在效率不变的情况下，债券价值也就是指其能够给投资者带来的利息收入，是由债券的票面金额、票面利率、市场利率及偿还期限等因素决定的。22可交换公司债券的交换价值，就是指可交换公司债券交换为标的上市公司股票后所得的价值，是由标的上市公司的经营业绩以及受其影响的股票市场价格决定的。可交换公司债券的债券价值反映了这种债券所具有的安全性，而其交换价值则体现了一种投机性。而对债权人的选择权的侵犯，主要可以通过影响可交换债券的交换价值实现，故而，对债权人权利的保护，则应重点关注保护可交换债的交换价值。21郑世凤可交换债3月无果大小非天敌疑似难产，引自新浪财经网HTTP/FINANCESINACOMCN/STOCK/Y/20090116/07025767896SHTML，（访问日期2009年1月16日）。22参见时建中可转换公司债法论，载徐杰主编经济法文集，法律出版社2000年第1版，第21页。二、试行规定之规定（一）债券价值的保护如果采用还本付息的支付方式的话，可交换债就与普通的公司债相似，此时其债券价值得以体现。对债券价值的保护其实就是对债权人还本付息支付方式选择权的保护。在试行规定有如下规定1申请人应当是符合公司法、证券法规定的有限责任公司或者股份有限公司；2公司组织机构健全,运行良好,内部控制制度不存在重大缺陷；3公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；4公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；5本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40；6本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70,且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；7经资信评级机构评级，债券信用级别良好；8不存在公司债券发行试点办法第八条规定的不得发行公司债券的情形。（二）交换价值的保护如果采用股票的支付方式，可交换债系一清偿标的为股票的特殊之债，此时，其交换价值得以体现。在试行规定中我们也可以看到如下关于确保债权人股票支付方式选择权的规定1该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；2用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违