2010年下半年中国证券市场展望

12010年下半年中国证券市场展望大势研判与时机选择中国东方资产管理公司2目录核心观点31宏观面411经济指标412对外贸易713日元贬值加大人民币升值压力72政策面821利率822汇率923国务院发出调控信号1024博弈1125QFII额度和市场进入123市场技术面1231居民储蓄股票化1232新股发行加速1333市盈率1334印花税1435技术测市154他山之石1641日本股市1642台湾股市1643借鉴165综合结论和投资策略173核心观点构成股市新一轮上升周期的主要基础就是中国经济的发展势头和人民币升值，尤其是人民币升值对股市上涨构成最强劲支撑，按目前的升值速度，至2010年，人民币对美元比价将升至556对1，这表明股市黄金10年的期待可能远了点，但5年左右的黄金牛市确是可以期待的。从宏观面看，经济形势依然向好，虽然有通货膨胀风险，但初期的轻微通货膨胀对股市是利好，但货币紧缩政策压力显现。当上证综指进入4335点创出历史新高时，政府监管者与市场投资者的“蜜月期”关系已经终结，市场与政府进入“老鹰捉小鸡”的超级博弈阶段。如果目前的财政政策和货币政策措施释放出的信号仍然无法抑制目前的非理性繁荣和结构性泡沫，政府将会考虑出台更明确和更有力的措施，直至对股票市场产生实质性影响，如果正是这样，股票市场必将产生一次较大的修正。预测2010年下半年，利率会加2756个基点，准备金率会加50100个基点，人民币汇率升值加速，存款所得税在下半年会取消，政策短期偏紧，对政策滞后效应，即在短期流动性出现偏紧的情况下对股市产生的冲击，要有一定的心理准备。预测2010年下半年，市场首先展开结构性调整，公募基金配置的蓝筹品种会有较好的表现，市场的高点在43004450点区域，后市仍然会有动力再次上试4335点前期高点，甚至会创出4450点新高。预测市场中期调整不可避免，在结构性调整结束，完成对蓝筹品种充分估值后，市场最终将从结构性调整进入中期调整，调整点位预计在2700点区域附4近，时间跨度在612个月左右。建议投资者逢高减磅，或调整持仓结构，配置防御性品种，重点可考虑金融、地产、消费和资源类公司中价值被低估的品种。2010年下半年中国证券市场展望大势研判与时机选择中国东方资产管理公司曹建华每天指数的涨跌，表面上看是指数在变化，其实，指数的背后是资金的运动，而资金流动的背后，实质是市场参与者的心智在动，影响参与者心智的因素又是什么呢通过对宏观面、政策面和市场技术面等具体因素的分析，也许我们能对证券市场有一个比较清晰的理性的认识，从而在跌宕起伏的市场中获取稳健的可预知的收益。1宏观面11经济指标从5月份公布的经济数据分析，宏观经济继续乐观，未来走势趋于复杂。今年前五个月，综合反映宏观经济运行情况的主要指标中，指数继续保持较强劲的上升势头，当前经济运行继续处于上行通道。根据国家统计局6月15日发布的数据，今年15月份，城镇固定资产投资达到32045亿元，同比增长259，经济的强劲增长，引发通胀隐忧。5图表一M1、M2和贷款余额增速资料来源万得资讯据国家统计局资料，5月CPI同比上涨34。今年以来，我国CPI增长屡屡突破3的宏观调控目标，主要就是食品类价格在推动CPI的大幅上涨，目前食品价格占我国CPI的权重为33，而肉禽及其制品价格则占食品价格的20左右，其中肉类价格在CPI中所占权重达7。根据国家统计局的数据，从今年年初起，肉禽及其制品价格每月呈上涨趋势，今年2月、3月、4月分别上涨154、165和176。国家发改委最新发布的一份报告显示，今年5月份，全国36个大中城市的46种重要商品和服务项目中，猪肉、鸡蛋、花生油等22种价格上涨，与4月份相比，猪肉价格环比上涨105，鸡蛋价格环比上涨56，花生油价格环比上涨59。据商务部监测，今年5月中上旬，全国36个大中城市的猪肉平均批发价格为145元/公斤，较4月份上涨86，较去年同期上涨431，蛋类的价格也出现了较大幅度的上涨。而肉禽在CPI中所占权重约为68左右，蛋类在CPI中所占权重约在12之间，权重都较高，必将拉动CPI增长。从5月份工业品出厂价格指数中也可以看出我国食品类消费价格的上涨动力，数据显示，5月份食品类产品出厂价格上涨63，比4月份涨幅高出08个百分点。图表二CPI同比增长图资料来源万得资讯据国家统计局资料，5月PPI同比上涨28，而食品价格更是上涨，创下2年新高。但食品价格并未如预期之中的带动PPI冲高，PPI不仅比4月份回落01，更远远不及今年1月的33。统计显示，月工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨，其中，采掘工业上涨，原料工业上涨，加工工业上涨。生活资料出厂价格同比上涨，其中，食品类价格上涨，衣着类价格上涨，一般日用品类价格上涨，耐用消费品类价格下降。此外，在原材料、燃料、动力购进价格中，燃料动力7类、有色金属材料类和化工原料类购进价格月分别同比上涨、和，黑色金属材料类上涨。由于PPI一向是CPI的先行数据，PPI的走低应当伴随着CPI的走低，但5月失灵。根据央行年初设定的目标，今年CPI的增幅上限应控制在3以内，3成为央行加息的警戒线。按照市场最新的预测，6月CPI在5月34基础上继续上扬不可避免，而35将成为铁定加息的高压线。中国经济未来通胀压力较大，货币紧缩政策压力显现。12对外贸易5月，我国顺差达2245亿美元。根据海关总署公布的数据，5月份当月我国进出口总值16565亿美元，增长244。其中，出口9405亿美元，增长287，增速比前4个月加快12个百分点；进口716亿美元，增长191，与前4个月的增幅持平，5月份贸易顺差较去年同期增长了73，比4月净增547亿美元，今年1至5月，中国贸易顺差累计达到8572亿美元，接近去年全年中国贸易顺差1775亿美元的一半。这说明到目前为止，国家抑制出口的相关政策还没有见效。国家发改委资料显示，当前外贸运行中值得关注的几个动向是一是外贸顺差继续扩大；二是原油、未锻轧铝、煤出口下降，但钢材、钢坯及粗锻件出口持续增加；三是纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件、鞋类等传统大宗商品出口增速放缓；四是钢材、钢坯及粗锻件、未锻造的铝及铝材、天然橡胶、纺织用合成纤维等基础原材料进口量跌价涨；五是与美国、欧盟顺差继续扩大；六是人民币对除美元以外的主要货币相对贬值，一定程度上提高了我国出口商品竞争力。我国财政部自6月1日起加征142项产品的出口税率，并下调209项进口8商品的税率；商务部则宣布自6月10日起执行取消对32个税目的自动进口许可管理。但在目前国内市场吸纳能力增长比较有限的情况下，高额顺差的情况短期内很难改变，预计今年全年贸易顺差应该达到2000亿美元以上。根据国家发改委此前公布的分析报告，我国短期内贸易顺差规模不太可能减少，顺差将可能伴随工业化过程而长期存在，按目前发展趋势，今年我国全年贸易顺差将达2500到3000亿美元。为了控制贸易顺差，我国还是要加快人民币的升值幅度，人民币升值比较缓慢的话，那么我国的整个外汇政策就会比较被动。13日元贬值加大人民币升值压力在全球主要货币对美元纷纷不断升值的背景下，5月份日元兑一篮子主要货币加权平均的真实有效汇率（REER）却创1985年9月“广场协定”签订以来的最低水平。日元贬值的客观结果是进一步恶化了人民币国际收支不平衡，并严重加剧全球失衡。今年3月份，日本对华贸易3年来首次出现顺差。自2005年7月21日至2010年6月1日，人民币兑日元累计升值174，考虑人民币与日元2至3的利差，仅按投资银行存款计算，不考虑交易费用，日元人民币利差交易累计最低获得约21的收益，如果投资股市、房地产，累计收益率可望达到100至300。日元贬值加大人民币升值压力。2政策面21利率2010年5月18日，央行宣布同时小幅上调金融机构人民币存款准备金率和存贷款基准利率，从2010年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备9金率05个百分点，上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调027个百分点，一年期贷款基准利率上调018个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调009个百分点。图表三金融机构人民币存款基准利率调整表单位年利率项目2010年3月18日2010年5月19日一、活期存款072072二、定期存款整存整取一年279306三年396441五年441495资料来源中国人民银行图表四金融机构人民币贷款基准利率调整表单位年利率项目2010年3月18日2010年5月19日一、短期贷款六个月以内（含六个月）567585六个月至一年（含一年）639657二、中长期贷款一至三年（含三年）657675三至五年（含五年）675693五年以上711720三、个人住房公积金贷款五年以下（含五年）432441五年以上47748610资料来源中国人民银行央行连续五次上调存款准备金率，2010年1月15日由9上调至95，2010年2月25日由95上调至10，2010年4月16日由10上调至105，2010年5月15日由105上调至11，2010年6月5日由11上调至115。而近20年来，金融机构法定存款准备金率最高为13。目前，全球各地都受到加息的威胁，先是欧洲央行宣布加息025，继而新西兰央行也宣布升息25个基点，将利率提升至发达国家中最高的8，英国央行很可能继续加息，香港近期也受同业拆息高企的影响，市场一直担心迟早会加息，环球加息潮似乎已经来临，面对CPI过快过高指标、流动性泛滥压力、资产价格上涨过快过猛情况，尤其是解决流动性已成为央行主要任务，这说明中国加息周期已经来临，预计今年央行对存款利率还会加27到56个基点，存款准备金率仍再提高至12125。加息、升准备金率作为应对流动性泛滥、解决CPI增长过快和调控资产价格的重要紧缩措施，持续或大幅提高利率，增加国内实体经济成本，会对国内股市泡沫产生挤压，同时，在利差扩大的前提下，会促进国外资金加速流入国内，但利率作为一种前瞻性的手段，对于经济和股市的影响一般滞后6个月到12个月左右。22汇率自2010年5月21日起，央行扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外11汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下千分之五的幅度内浮动。统计数据显示，5月份人民币升值呈加速之势，当月074的升值速度是中国自2005年7月开始汇改以来最大的单月涨幅。图表五人民币汇率走势资料来源万得资讯预计人民币升值将进一步加速，今年全年升值6，明年全年升值7。其实，我国现在面临的经济、资本市场中出现的种种问题，核心是人民币汇率低估的问题，该问题不解决，央行解决流动性泛滥压力就不可能解除，在小幅爬升预期明确的前提下，资金仍将不断流入国内，从资本市场到房地产市场，再到实体经济，资金泛滥的结果就是资产价格的暴涨，并进而带动通货膨胀，中国经济未来通胀压力加大。人民币加速升值的趋势，对股市构成重大利好，股市自2005年6月进入新一轮上升周期以来，构成股市新一轮上升周期的主要基础就是中国经济的发展势头和人民币升值，尤其是人民币升值对股市上涨构成最强劲支撑，按目前的升12值速度，至2010年，人民币对美元比价将升至556对1，这表明股市黄金10年的期待可能远了点，但5年左右的黄金牛市确是可以期待的。23国务院发出调控信号在6月上旬召开的国务院常务会议上，会议就当前经济运行中存在的流动性过剩问题，提出要稳定、完善和落实宏观调控各项措施，货币政策要稳中适度从紧，其中与资本市场密切相关的主要有以下几条1、防止固定资产投资反弹；2、控制对外贸易顺差过快增长；3、努力缓解流动性过剩矛盾；4、保持价格总水平基本稳定。这是近年来我国在坚持稳健货币政策的前提下，首次提出稳中适度从紧的货币政策取向，国务院发出了全面调控信号，特别是针对流动性过剩和价格上涨压力，预计更多的货币政策和财政政策会出台，并且随着经济运行的深化，宏观调控的覆盖范围将会扩大。24博弈在5月11日证监会发出加强有关投资股票市场有关风险的投资者教育，市场依然顽强没有理会，当上证综指进入4335点创出历史新高时，财政部采取上调股票交易印花税的政策行动，从原先的01直接上调到03，当中没有过渡，这直接的断然的措施，显然说明政府对4335点附近的市场表现出了深深的忧虑，政府监管者与市场投资者的“蜜月期”关系已经终结，市场与政府进入“老鹰捉小鸡”的超级博弈阶段。对于调控，政府手中的牌还是很多的，再次加息和提高准备金率，取消存款利息所得税，扩大QDII，再次调高印花税，国有股减持不再受限，严惩商业银行违规资金、蓝筹股加速发行上市、组建外汇投资公司等等。13如果目前的财政政策和货币政策措施释放出的信号仍然无法抑制目前的非理性繁荣和结构性泡沫，政府将会考虑出台更明确和更有力的措施，直至对股票市场产生实质性影响，如果正是这样，股票市场必将产生一次较大的修正。我们能对管理层发出的各种暗示无动于衷吗图表六博弈政策蜜月期超级博弈期2次调高金融机构人民币存贷款基准利率，1年期存款利率306、贷款利率657。再次加息和提高准备金率，取消存款利息所得税。5次上调存款准备金率，目前为115。扩大QDII，组建外汇投资公司。1次上调印花税，目前为03。再次调高印花税打击内幕消息国有股减持不再受限政策清查银行和国企违规资金进入股市蓝筹股加速发行上市资料来源东方资产25QFII额度和市场进入第二次中美战略经济对话，中国承诺，把QFII额度由100亿美元提高至300亿美元，下半年取消外资券商进入中国市场禁令，并恢复发放对包括合资券商在内的证券公司牌照，在今年晚些时候举行的第三次中美战略经济对话之前允许14外资券商进一步扩大在中国的业务种类，包括经纪业务、自营业务以及基金管理。从目前的QFII持仓情况来看，QFII额度已出现剩余，发生额度买卖，部分QFII机构为保住额度出现被动买入。对于QFII来说，暂时抑制投资需求，只不过是目前A股市场的表现与其投资理念产生了偏差，其投资中国分享中国整体经济增长的大趋势不会变，A股市场将出现更多的博弈力量。3市场技术面31居民储蓄股票化6月12日，央行发布5月份金融运行数据，当月居民存款减少2784亿，储蓄存款余额同比增长为98，比上月下降18个百分点，为历史较低水平，4、5两月净减少4458亿元，储蓄存款下降速度加快，这显然和火爆的股市有关，火爆的股市吸纳了居民较多的银行存款，在股票市场收益较高的情况下，储蓄存款对利率的敏感性减弱，3月份以来，央行2次上调存款利率未能改变储蓄存款持续分流的局面，资金推动股市迹象明显，由于牛市格局没有根本改变，短期内储蓄分流的局面不会明显改变，储蓄活期化和证券化（股票化、基金化）趋势仍将继续。目前，A股保证金余额约为1万亿，它支持的流通市值是57亿，如果不考虑资金流出，居民储蓄每流入1000亿，流通市值增加10。目前，A股总市值已达17万亿左右，采取和GDP相同统计口径，加上在香港上市的中国企业市值7万亿，中国资本市场总市值已达到24万亿左右，而2006年GDP是22万亿，居民资产证券化率已经达到110，接近美国现在的水平，日本和韩国在20世纪80年代股市泡沫顶峰的时候，证券化率曾经一度达到160。根据中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁课题组的研究表明，152005年全国城镇居民收入中没有统计到的隐性收入总计约48万亿元，相当于当年GDP的26，中国实际收入差距要远远大于统计数据显示的水平，按此简单推算，2006年GDP是27万亿，居民资产证券化率达到90。鉴于我国还有很多企业没有上市，如果计算上下半年大盘蓝筹的回归和接下来企业的不断上市，我国的证券化率水平将会不断攀上新高。图表七A股总市值与GDP关系项目A股总市值GDP资产证券化率2010年目前市值/2006年GDP（按统计口径）24万亿左右22万亿1102010年目前市值/2006年GDP（加上隐性收入）24万亿左右27万亿90目前美国证券化率120日本和韩国在20世纪80年代股市泡沫顶峰160资料来源东方资产32新股发行加速大盘蓝筹股回归加速，建行90亿A股回归落子，将于8月23日召开股东大会审议，以6月15日，建行H股价格计算，筹资额有望达到430亿元人民币。预计下半年，中石油、中移动、联想等优质大盘蓝筹会陆续在A股市场上市。1633市盈率据WIND资讯统计，以流通股本加权计算，5月A股的平均价格达到1536元，而算术平均的A股价格更是达到了1688元。在2006年末，A股的流通股本加权平均价格为740元，算术平均价格为765元。在今年以来不到5个月的时间里，A股的价格中枢上涨了100以上，同期上证综指的涨幅仅为52，沪深300的涨幅也只有88。5月23日，上证综指4173点，对应市盈率4383倍，若市盈率达到50倍，则上证综指约在4600点左右，市盈率达到60倍，则上证综指约在5500点。假设2010年全年上市公司经营业绩每股收益在2006年基础上增长20，按2010年业绩预测，40倍市盈率，对应上证综指在4400点，60倍市盈率，对应上证综指在6600点。上海和深圳股市历次高点，市盈率大致都是5560倍水平，通过对各国和地区股市牛市市盈率比较研究，60倍市盈率水平基本是一轮牛市的高点，个别行业个股甚至达到100倍以上市盈率。流动性泛滥导致的结果，使资金过快过集中涌入股市，市场在极度高涨的情形下，很容易使本该5年的行情在23年内走完，值得思考的是，市场果真如此演变吗34印花税上调股票交易印花税03后前八个交易日，上证A股、深证A股、中小板分别累计成交15688亿、8087亿、755亿，共计成交24530亿，按03征收股票17交易印花税，由于印花税是双向征收，投资者上缴印花税1472亿。而上调印花税前八个交易日，上证A股、深证A股、中小板分别累计成交17611亿、9026亿、756亿，共计成交27393亿A股，按01征收股票交易印花税，投资者上缴印花税548亿。上调印花税后的八个交易日比调整前八个交易日，投资者多上缴印花税924亿，几乎相当于一只新发股票型基金的规模。考虑到交易成本上升导致交易量下降，若以日平均2000亿A股交易量、按140个交易日计算，A股累计成交将达56万亿，上缴印花税将耗损资金3360亿。股票交易成本的提高，对A股市场资金侵蚀的速度相当明显。按照每天两市2000亿元的成交量计算，每天股市需要上缴印花税12亿元，印花税与佣金、IPO不同，佣金、IPO抽走的资金要么能换一种形式进入市场，要么能够为市场带来更高的估值，而印花税则是纯流出，如果每天流出印花税12亿元，就需要有12亿元新入市资金来补充，如果再加上提高存款准备金率从股市的抽血作用和IPO的短期资金需要，目前股市资金或许已经从非常宽裕转化为比较宽裕了，甚至略为从紧了。印花税提高以后，A股新增开户数从5月28日的3853万户滑落到6月5日的1621万户。由于管理层及诸多媒体风险提示的作用，股东账户开户数锐减，股东账户开户人数开始减少，已经由高峰时的日均30多万户回落到20万户左右。新股民进入速度开始放缓，这也预示着股市资金流入开始减少。图表八股票交易与印花税项目按印花税率01按印花税率03比较差额上调印花税后前八个交易日，A股投资者上缴印花税1472亿上调印花税后的八个交易日比调18成交24530亿。上调印花税前八个交易日，A股成交27393亿。投资者上缴印花税548亿。整前八个交易日，投资者多上缴印花税924亿。若以日平均2000亿A股交易量、按140个交易日计算，A股累计成交将达56万亿。投资者上缴印花税1120亿。投资者上缴印花税3360亿。上调印花税后，投资者多上缴印花税2240亿。若以日平均3000亿A股交易量、按140个交易日计算，A股累计成交将达84万亿。投资者上缴印花税1680亿。投资者上缴印花税亿5040亿。上调印花税后，投资者多上缴印花税3360亿。资料来源东方资产35技术测市以上证综指为例。上一次牛市周期，始于1996年1月512点，至2001年6月达到高点2245点，随后进入调整，至2005年6月998点结束，时间跨度114个月，其中上涨周期66个月，下降周期49个月。自2005年6月998点起步，证券市场新一轮上升周期宣告开始，预测本轮牛市行情，时间宽度不少于5年，上证综指将达到11500点左右。截止2010年5月，创下4335点新高，上涨3337点，时间跨度24个月。我们认为42304450点区域是市场本轮行情的中期顶部区域，或者说是本轮上19升周期第一阶段的尾部区域，虽然市场在创下4335点新高后，后市仍然会有动力再次上试4335点，甚至会创出新高，但是，市场调整不可避免，预测市场将有结构性调整进入中期调整，调整点位预计在2700点区域附近，时间跨度在618个月左右，这样的调整会如期展开吗4他山之石历史不会简单重演但历史却有借鉴之处。41日本股市1985年9月，日美等国家共同签署了“广场协议”，日本承诺日元升值和改变经济结构。当时日本市场资金充溢，同时实体经济持续快速成长，充溢的资金，加之对未来的整体乐观预期，为资产价格泡沫的形成准备了必要条件。日本日经平均指数从1985年年底的13000点升至1989年年底的历史最高点38915点，土地资产总额从1985年的1004万亿日元飙升为1990年的2389万亿日元，约为同期美国的4倍。1990年1月21日，日经平均指数受美国紧缩银根影响，股指开始下降，3个月左右的时间里，股指下跌约28，中间虽有反复，但总体为下降趋势，到1992年8月中旬，股指已降至14309点，接近泡沫开始时的13000点。日本进入了长达十余年的萧条期，日经平均指数降至8000点，跌幅逾79，地价跌为最高值的20左右。42台湾股市20世纪80年代末台湾的股市，是由散户投资者拉动，拥有极重的赌博心理。台湾加权指数从1987年开始于1039点，9个月之后，台湾加权指数在1987年10月1日达到高点4673点，之后出现3个月调整，1987年12月31日达到223920点，下跌了53左右。随后该指数再次9个月上升，于1988年9月24日达到8789点，然后再次下跌3个月，于1989年1月5日达到4873点，下降了45。一年之后指数在1990年2