我国上市公司股权托管绩效研究

我国上市公司股权托管绩效研究摘要本文通过对股权托管前后公司实际控制权发生转移的公司经营业绩指标对比，分析了股权托管的绩效。实证结果表明，我国上市公司股东采取股权托管形式转移公司控制权，并没有达到预期效果，托管后公司经营业绩并没有得到明显改善。关键词上市公司；股权托管；控制权转移作者简介刘东辉，博士，暨南大学经济学院金融系教师。中图分类号F2766文献标识码A引言股权托管是指公司的股东通过与托管公司签订契约合同，委托托管公司代表股权所有者根据委托合同的授权范围对该股份行使管理监督权利，进行高效的资本经营运作，一方面达到有效维护股权所有者利益的目的，另一方面通过与其他资产重组方式的结合，发挥综合优势，从而使股权拥有人获得更大的投资回报，以实现资产的保值和增值。股权托管的理论基础为信托理论、产权理论与委托代理理论等。股权托管在本质上是属于金融信托范畴，所不同的是托管职能主要集中于公司股权的管理和处置，其直接目的在于有效实现股东财富的保值和增值。在金融信托的经济关系上，托管是通过契约形式而缔结的信托关系，体现着一种特殊的经济关系，即在托管各方关系人之间的关系。由于股权的特殊性，股权托管与一般意义上的托管在法律上有较大的区别，股权托管的对象是股权，而非法人财产权。根据产权理论的产权可分割的原理，股东权益，又可分为共益权和自益权。股权托管得以实施的前提是法律规定的股东权中的自益权。在股权托管中,通过股东自益权的行使,受托公司可以得到相当数量的目标公司股份,从而有条件更好地行使某些共益权。截止2003年12月，共有140余家上市公司实施了股权托管，其中102家上市公司因为股权托管导致第一大持股人发生变化。我国上市公司股东使用股权托管转移上市公司实际控制权，主要目的是为了在股权转让审批过渡期间，解决国有股转让的政策障碍，以便尽快实施资产重组，提高上市公司效益；部分股权托管的目的是进行盈余管理，即在不改变上市公司资产规模的情况下提高公司业绩；也有一些公司利用股权托管降低兼并与收购的风险、调整企业集团的产业结构等。但在实践中由于相关法律法规欠缺、托管双方不重视有关信息的披露、监管不足等原因，也出现了很多问题，如有些上市公司利用股权托管经营粉饰业绩或操纵利润，严重的利用托管股权的控制权掏空上市公司，严重侵犯中小股东利益等。中国证监会2004年1月7日发布2004年第1号文件关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知，明确规定今后上市公司控股股东在转移控制权时不得通过股权托管方式，违反法定程序、规避法律业务。从理论界来看，刘东辉（2004）曾对我国上市公司控制权转让过渡期股权托管的效应进行了研究，除此之外，目前尚无其他人从金融学的角度对股权托管的整体绩效进行评价。我国现有对控制权转让市场效果的研究，如冯根福、吴林江（2001）、费一文（2003）等，大都是对并购后上市公司股权结构中第一大股东的变化后的效应进行研究，但事实上，通过股权托管的控制权转移，并没有发生法律上的所有权结构变化，而且在股权结构中第一大股东发生变化前，因为表决权结构已经发生变化，公司控制权相应发生转移，因此对已发生股权托管的公司来说，将股权结构中第一大股东变化后的效应作为衡量公司控制权转移效应，则难免会产生偏差。本文采取定量研究方法，从财务指标的角度，对股权托管下表决权结构变化后的控制权转移后的企业绩效进行研究，对过往的研究可以形成有益的补充。经营业绩指标的设定衡量公司业绩的指标很多，不同的指标具有不同的意义，如果仅以某一个指标或任意指标来衡量，可能会有一些缺陷，但指标太多，又会造成不必要的重复。本文选择的指标包括1为了反映股权托管控制状态下，上市公司的主营业务能力是否得到增强，并且控制成本的能力是否得到增强，选用主营业务利润率指标，主营业务利润率（VAR1）主营业务利润/主营业务收入；2考察股权股权托管后上市公司的资产管理能力是否提高。采用应收账款周转率VAR2、总资产周转率VAR3和存货周转率VAR4三个指标衡量。应收账款周转率主营业务收入/期末应收账款净额；总资产周转率主营业务收入/期末总资产；存货周转率主营业务收入/期末存货；3考察股权托管后公司盈利能力是否提高，选用净资产收益率（VAR5）和总资产收益率（VAR6），以及每股收益（VAR7）；4由于盈利能力指标容易受到操纵，故增加每股经营现金流VAR8作为考察指标；5反映企业融资能力的资产负债率VAR9指标。由于各个行业公司的经营业绩和成长水平不一致，所以我们必须以行业平均水平进行调整，将以上各指标分别减去不同行业的平均水平，建立新的指标体系。本文研究的重点是因股权托管第一大股东发生变化后，形成的股权托管公司控制状态下的股权托管前后的企业业绩变化。根据股权托管的原因，我们对102家因股权托管导致第一大持股人发生变化的公司，剔除母公司股权托管进行控制权转移3家、退市的5家公司、金融性公司1家、应证监会要求改共管的5家后，再剔除托管时间过短（在3个月以下）的公司，同时充分考虑股权托管前后足够的时间长度要求，我们重点考察20002002年期间发生的股权托管事件，因此实际考察77家上市公司第一大股东发生变化的公司，即以77家公司作为我们研究的样本。在样本的选择中，对于同一家上市公司发生多起第一大股东变化的，我们只考察一次。全部数据取自深圳市国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库（CSMAR）（2003年），同时对样本中指标中的异常值（大于300或小于300）进行了剔除，剔除后的指标作为缺失值处理。实证结果及其分析一、对全部指标的检验分析表1股权托管前后业绩整体情况统计表托管前2年托管前1年托管当年托管后1年存货周转率平均值711（821）554（632）551548）184（289）标准差3939（4288）3272（3564）1633（1779）4583（4868）统计量157（153）148（142）293（244）024（033）显著系数012（013）014（016）001（002）081（074）总资产周转率平均值009（010）018（019）018（019）019（017）标准差022（022）025（025）031（031）028（028）统计量372（387）616（601）520（498）392（320）显著系数000（000）000（000）000（000）000（000）应收账款周转率平均值1557（2318）1151（742）3368（2914）1943（2054）标准差5832（4992）5930（5300）6842（5419）4857（5158）统计量324（319）307（261）330（278）237（220）显著系数000（000）000（000）000（000）000（000）主营业务利润率平均值079（191）333（498）528（618）101（152）标准差1638（1608）1767（1778）1818（1734）2355（2453）统计量042（096）165（225）255（287）025（035）显著系数067（034）010（003）001（001）080（073）净资产收益率平均值890（735）176（833）271（504）693（403）标准差8001（3739）6567（5455）3785（3776）4732（4796）统计量097（155）024（122）062105）086（047）显著系数033（013）081（023）054（030）040（064）总资产利润率平均值408（429）283（404）166（159）1430（1123）标准差1303（1376）931（1021）3163（3389）6095（5604）统计量275（252）267（319）046（038）137（110）显著系数001（000）000（001）065（070）018（028）每股收益平均值010（010）016（022）021（022）051（050）标准差030（032）032（038）050（048）194（206）统计量271（266）453（461）364（368）157（134）显著系数001（001）000（000）000（000）013（019）每股经营活动产生的现金流量净额平均值011（013）013（015）017（018）022（021）标准差033（033）039（042）041（040）054（056）统计量286（302）292（277）364（348）240（205）显著系数001（000）001（001）000（000）002（005）资产负债率平均值360（359）232（336）244（309）866（649）标准差2712（2846）2379（2397）3251（3442）6672（6074）统计量117（102）086（113）066（072）076（059）显著系数025（031）039（026）051（047）045（056）样本量77（65）77（65）77（65）35（31）注括号内为77家股权托管公司中董事会经过改选的公司的业绩情况显著系数为双尾首先我们对设定的全部经营指标进行考察，分别比较托管开始前2年，托管前1年，托管当年和托管后1年的财务指标变化情况，以此分析股权托管后公司经营业绩的变化情况，对于托管当年开始当年结束的，则不考察托管后1年的。采用SPSS100版统计软件计算均值及方差，并以均值为0进行单一样本T检验，计算结果如表1。从表1中可以看出，在股权托管导致第一大股东发生变化之前（托管前两年和托管前年），发生股权托管的上市公司无论资产管理能力、盈利能力和主营业务能力和经营现金流能力均低于各行业平均水平，而资产负债率却都高于行业平均水平。具体来看，总资产周转率和应收账款周转率托管前两年低于行业平均水平显著性很高，但存货周转率则并不显著；主营业务能力和控制成本能力在托管前一年低于行业平均水平显著，但在托管前两年则并不显著；在盈利能力方面，总资产利润率、每股收益和每股经营性现金流托管前两年均显著低于行业水平，而净资产收益率托管前2年高于平均水平，托管前1年则低于行业平均水平，但并不显著；资产负债率虽高于行业平均，但也不显著。因此，可以得出结论，利用股权托管进行第一大股东变更的公司，大都是经营业绩不好的公司。股权托管，作为一种公司控制权转移工具，为股权委托方及公司原控制方，提供了一个尽早摆脱上市公司经营困境，寻求即时转身的逃逸通道，同时为股权受托方提供了及早进入上市公司了解情况，制订资产重组计划的良好理由。股权托管后，公司经营绩效相比股权托管前，有的得到了提高，有的则未明显改善。其中，在资产管理能力上，除存货周转率在行业平均水平之上但不显著外，其余仍显著在行业平均水平之下，应收账款周转率和存货周转率在托管后一年比托管当年取得了提高，托管当年与托管前一年则变化不大，而总资产周转率托管前后几乎无变化；在主营业务经营和公司成本控制能力方面，托管后一年虽取得了高于行业平均水平，但并不显著，在托管当年则较托管前1年低于行业平均水平更多；在盈利能力上，除净资产收益率在托管后一年不显著地高于行业平均水平外，各指标均没有明显地改善；而资产负债率的提高则表明各公司在托管后都不同程度地加大了融资力度。从表1括号中的数据也可看出，股权托管后董事会经过改选公司的业绩与全部考察样本的情况基本一致。二、股权托管前后的均值比较与检验我们进一步可以比较分析股权托管后股权托管当年与股权托管后一年与股权托管前一年的财务指标，来分析股权托管的短期绩效。将股权托管的当年和下一年的财务指标分别减去上一年的相应指标，然后进行均值比较与检验，由于托管前后各年的数据，并非全部呈正态分布，故同时采用配对样本T检验和非参检验。结果见表2。表2股权托管前后配对样本业绩对比表变量T0T1T1T1均值标准差T统计P值双尾Z统计P值均值标准差T统计量P值Z统计量P值088264602907730100073756720770447273001全部存货周转率18728750520612200038916019083042232002改选0000150270790890370020280380704012091全部总资产周转率000016004097082041005029087039049062改选12150081950060940358293864125022100032全部应收账款周转率10533582210034770008794117117025086039改选19615511110270540005282507125022288000全部主营业务利润率12116620590560440665482649115026256001改选161721601908506904916409417102032016087全部净资产收益率1796323022082080042173750501309071048改选117343803007710103118936148180008192005全部总资产利润率245369905406016301016015763152014199005改选004051077044027079031198092036056058全部每股收益000050007094065052028210074046125021改选004048082042111027009050107029044066全部每股经营现金流量003050049063085039008050083041020085改选012288800409709603414416517129021020084全部资产负债率027312200709408204111126088100033036072改选样本量7735注阴影内为董事会改选公司经营业绩情况从表2可以看出，以T统计量来衡量，无论股权托管后是否改选董事会，与托管前一年相比，股权托管当年，存货周转率在托管当年得到了提高，托管后第一年也得到了提高，幅度较托管当年的大，较为显著；其余指标，总资产周转率几乎没有变化；而应收账款周转率在托管当年有所下降，托管后第一年却得到了提高；主营业务利润率在托管当年有所下降，在托管后第一年才得到提高；在盈利能力上，净资产利润率、总资产利润率、每股收益和每股经营活动产生的现金流等指标，在托管当年全部下降，托管后一年仅总资产利润率得到提高；而资产负债率在托管当年得到了提高。托管后一年则下降，但所有指标并不显著。而以Z检验值来衡量，仅存货周转率无论董事会改选否都显著改善，而且随着托管的进行到第二年改善增多；应收账款周转率在董事会改选样本中显著下降，主营业务利润率在托管当年全部样本中显著下降，在托管后一年无论是否改选都显著提高，总资产利润率无论董事会改选在托管后一年显著提高，但其余盈利能力指标，如每股收益、每股经营性现金流量净值和净资产收益率呈下降趋势，但并不显著。从表2还可以看出，董事会改选公司比77家全样本公司的整体业绩要好，因此在股权托管下，改选比不改选要好。以上我们所研究的77家样本公司股权托管中，有的股权托管在托管当年就已经结束，有的在托管后第一年结束，有的则在第二年结束，有的在证监会2004公司字1号文件出台之前仍未结束，因此以上的结果并不能真实反应股权托管期间的经营绩效。由样本表（表3）可见，样本公司中实际已经结束的有64次，占全部考察样本的78。但考虑到2003年年报数据未出，因此，股权托管实际结束但可以获得完全数据的仅32家33次，占全部考察样本的40。表3托管期间经营绩效分析样本分布表托管当年开始当年结束托管当年开始托管后第1年结束托管当年开始托管后第2年结束托管当年开始2003年底仍未结束200120022001/022002/032001/032001200259192585111444816资料来源根据深交所、上交所上市公司股权托管公告整理下面我们对实际已经结束并能获得数据的32家公司以及托管结束且董事会改选的26家公司托管结束当年与托管前一年的经营业绩对比如下结果见表4。从表4也可以看出，托管实际结束公司及托管结束且董事会改选公司与全部考察的77家股权托管公司经营业绩结果一致，即在托管期间，企业的资产管理能力得到提高，但并不显著；企业的盈利能力有所下降，但也不显著。表4托管期结束与托管前一年经营绩效对比表变量均值的差值方差TPWILCONSONZP备注1220520513102008803832家存货周转率1576115213701804206826家00302606305300409732家总资产周转率00502809203704206726家156530301608721500332家应收账款周转率945456509903300109926家122172104006907104832家主营业务利润率011185900309821900326家854700606805002807832家净资产收益率1193646509203701209026家784341912802111102632家总资产利润率307114613401913901726家03720110403103207532家每股收益03722208404104706426家00705207404503207532家每股经营活动产生的现金流量净额元00705506105502707926家400390605705707104832家资产负债率029208400709506105526家注阴影中为托管期结束且董事会改选公司业绩指标因此，我们可以判断，因股权托管第一大股东发生变化后，由于股权托管期间公司控制权的不稳定性和不确定性，股权受托方在获得第一大股东地位委托后，在加强资产管理方面做了一些工作，资产得到了进一步有效的运用，在公司成本的控制上也逐步加强，主营业务在托管当年下降，托管后一年开始逐步突出，但由于投入可能并不十分充足或者根本没有投入，导致公司管理能力改善不多，或者股权受托方将股权托管，作为公司价值调查阶段，有的制定了资产重组计划但未实施，或者实施了，但由于股权托管期较短，资产重组效果未能在股权托管期间体现，或者体现不多，因此在股权托管后公司盈利能力未能迅速得到提高。三、股权托管前后的经营业绩分析以上我们对股权托管前后的各项经营业绩指标进行了比较，但由于指标较多，无法给我们一个一目了然的比较结果。为此，以下我们用SPSS100采用主成分分析法对股权托管后董事会改选的65家公司经营业绩进行分析。分析步骤及结果为（1）剔除奇异值。将数据大于300，小于300的全部剔除，剔除后的数据作缺少处理。（2）数据标准化。由于各业绩指标不能简单相加，因此必须标准化，计算公司为ZI（XIX平均数）/标准差，XI为该变量的观测值。（3）确定指标体系。考虑反映项相关系数矩阵（AATIIMAGECORRELATIONMATRIX）的元素要求，并进行巴特利球体检验（BARTLETTTESTOFSPHERICITY）相关矩阵拒绝单位阵和KMO测度（KMO大于05），确定了存货周转率、总资产周转率、应收账款周转率、每股经营性现金流净值、主营业务利润率和资产负债率六指标（APPROXCHISQUARE3408,SIG0036,KMO058）（4）确定主成分个数。根据特征值、累计方差解释确定提取主成分，解释系数大于70，可以接受，但如果公因子方差表中各变量的系数没有明显差别，则须旋转转换。（5）对因子模型进行旋转转换，使公因子负荷系数向更大或更小的方向变化，得到新的因子得分。（6）综合得分计算。FII1YI1KI2YI2KI3YI3KI4YI4其中，是FI第I个公司业绩的综合得分，KIJ是第I个公司第J个因子的方差贡献率，YIJ是第I个公司第J个因子的得分。计算结果为托管前1年F102502YI101899YI201591YI301572YI4托管当年F002491YI102124YI201842YI301777YI4托管后1年F103387YI102579YI201891YI3（7）均值检验和比较结果表5股权托管前后综合得分的均值比较与检验结果F0F1F1F1变量均值方差TP均值方差TP结果0080421278021001053014089从表5可以看出，托管当年较托管前年绩效些微改善，托管后一年较前一年业绩些微下降，但股权托管前后的业绩综合得分变化并不显著。因此，以主成分法计算的结果与前面的结果基本一致。结论本文通过对股权托管前后公司实际控制权发生转移公司的经营业绩指标的对比，分析了股权托管的绩效。实证结果表明，我国上市公司股东采取股权托管形式转移公司控制权，并没有达到预期效果，托管后公司经营业绩并没有得到明显改善。不仅如此，很多案例告诉我们，部分股权受托方利用上市公司股权托