农林牧渔行业：看好油脂和畜禽养殖

农林牧渔行业看好油脂和畜禽养殖证券研究报告行业研究/年度策略20101207农林牧渔增持/维持评级分析师蒋小东SAC执业证书编号S093020802014102168498615JIANGXIAODONGMAILHTLHSC4CN吴晓丹SAC执业证书编号S100021008001402168498528WUXDMAILHTLHSCCN看好油脂和畜禽养殖农林牧渔行业2011年度策略报告Y农产品2010年回顾和2011年展望。2010年，农业股持续跑赢大盘，截至11月底农业板块的年度绝对收益和相对收益分别达到245和353。我们认为农业股牛市的基础是农产品价格牛市，而农产品牛市本质上是流动性冲击农产品中供需最薄弱环节的结果。2011年国际农产品整体供给仍然处于紧张状态，这意味着农产品价格牛市的基础仍在，但尚需货币、气候等因素配合。在大宗农产品中，我们最为看好的品种是大豆。Y大豆2011年最看好的大宗农产品。大豆价格在2010年的走势显著弱于其他农产品，涨幅仅为17，而小麦和玉米的涨幅达到61和28，棉花和糖的涨幅更高。我们对于2011年大豆及大豆油脂产业的判断如下1）比价效应下，2011年全球大豆的种植面积和产量都不会明显上升；2）国际大豆价格的走势将会强于玉米、小麦等大宗农产品；3）我国大豆的对外依存度高达70，国内豆类价格走势将跟随国际；4）大豆价格的上涨将使食用油产业链受益；5）我们重点推荐东凌粮油和金德发展。Y畜禽养殖借力资本市场谋发展。我国饲料、养殖行业目前还处于极为分散的局面，未来进行横向、纵向的整合走向集中是大势所趋，国内从事禽畜养殖企业也越来越多地进入到资本市场以谋求更快发展，我们认为在这个行业中处于优势地位的上市公司都拥有长期的推荐价值。我们在A股中长期重点推荐养殖行业的圣农发展、雏鹰农牧，以及饲料产业的新希望和海大集团。我们推荐该子行业的短期理由是基于我们对未来一段时间肉价表现的乐观判断预计四季度的平均价格将环比提高1015。且在明年上半年维持高位。Y其他子行业投资观点。种子供需仍然偏紧，价格将保持上涨趋势，个股中我们看好敦煌种业、隆平高科、登海种业的投资机会。水产品价格维持在高位，年末可能面临补涨，建议关注獐子岛、好当家、东方海洋和壹桥苗业的季节性投资机会。棉花2011年现货棉花依然紧张，预计价格将从高位震荡下行。糖全球供需由不足转为过剩，2011年糖价面临下行压力。番茄酱2010年番茄产量降低14，明年价格存反弹动力。我们相对看好2011年番茄酱企业中粮屯河、新中基业绩反转的投资机会。最近52周行业表现213010300701170227010051006100610071008100810091009101010111011农林牧渔沪深300行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录1、农产品2010年回顾和2011年展望5112010年农业股表现及分析512国际粮食库存重陷紧张农产品牛市基础犹存713饲用粮增速快价格弹性更大82大豆2011年最看好的大宗农产品8212011年度全球大豆供需格局将逐渐趋紧822中国油料产量增长停滞进口占比持续提高1023中国油脂对外依存度高达70且仍在不断提高10242011年度最为看好的大宗农产品是大豆113畜禽养殖借力资本市场谋发展1131饲料、养殖行业规模化整合是大势所趋1132肉类价格面临反弹且有望持续强势至明年上半年124、重点推荐养殖和油脂子行业13东凌粮油（000893）产能稳步扩张豆类涨价首选投资标的13金德发展（000639）品牌化转型带动小包装油销售快速上量14圣农发展（002299）扩产规划已出产量3年翻番14雏鹰农牧（002477）养殖规模将连续5年达50增速155其他子行业投资观点16种子供需仍然偏紧价格将保持上涨趋势16水产品价格维持在高位年末可能补涨16棉花2011年现货棉花依然紧张价格将在高位震荡下行17糖供给由不足转为过剩2011年糖价面临下行压力17番茄酱2010年番茄产量降低14价格存反弹动力18渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图表目录图109年11月以来年农业股持续跑赢大盘5图2美国玉米价格上涨286图3美国小麦价格上涨616图4泰国大米价格下跌236图6美国棉花价格最高涨幅达1056图8国际粮食库销比普降小麦降幅最大4，玉米降28至历史低位7图9粮食产量平均增速2，10/11年度达47图10粮食库销比低位水平再降267图11粮食总产量平均增速2，10/11年度达48图12饲用量（大豆、玉米）消费高速增长8图13全球大豆供需格局将逐渐趋紧8图14过剩的基本面造成2010年大豆价格涨幅偏低9图15大豆与玉米、小麦的比价目前处于低点9图16三大油料种植面积和产量无明显增长10图17豆类种植面积和产量日益萎缩10图18压榨量猛增带动大豆消费近年增速加快10图19大豆消费增速10独占鳌头10图20压榨量猛增带动大豆消费近年增速加快11图21大豆消费增速10独占鳌头11图22猪肉价格三季度上涨24，四季度上涨1312图23猪粮比自10月份起再度攀升至712图2419月生猪存栏量同比下降2413图25猪肉产量的平均增速达313图262012年开始压榨量有望大幅攀升14图272010年度吨压榨利润偏低未来有望恢复14图28小包装油将快速上量14图29小包装油毛利率大幅高于散油14图30公司鸡肉产量将在未来3年翻番15图31单位利润在2010年上半年达到低点15图32全国杂交玉米种子产供需16图33全国杂交水稻种子产供需16图34水产品价格走势16图352010年全球棉花仍然供不足需17图36全球棉花库销比处于低位水平17图37中国棉花进口需求日益扩大17图38预期种植面积大增棉花价格近期大幅回落17图39国际糖增产近千万吨由不足转为过剩18图40中国糖市缺口持续扩大预计2011年改善18图41巴西糖价维持重拾高点18图42国内糖价近期大幅回调18图43全球加工用番茄产量下滑1418渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4图44三大产区均减产，中国降幅最大达2818图45前9月出口均价下滑24至772美元19图4619月番茄酱出口价徘徊在800美元以下19表1圣农发展EPS对鸡肉价格弹性分析15表2雏鹰农牧EPS对猪肉价格弹性分析15渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准51、农产品2010年回顾和2011年展望112010年农业股表现及分析2010年，农业股持续跑赢大盘，前11个月中仅有3个月小幅弱于大盘。截至11月底农业板块的年度绝对收益和相对收益分别达到245和353。我们认为农业股牛市的基础是农产品价格牛市。国际农产品价格在2010年出现普涨，少数供需矛盾尖锐的品种（如糖、棉）更是涨幅惊人。国内农产品价格在国际传导、气候异常、成本持续提高等因素影响下也出现了集体走高，年初旱灾和年中洪灾导致全年都保持了较强农产品炒作氛围，大品种中玉米价格涨幅约15，小品种中的白糖、棉花价格涨幅达到34和80，进入下半年后肉类价格也开始复苏，猪肉价格自7月起上涨幅度达到40，仔猪、鸡苗、鸭苗等价格均达到或接近历史高位。蔬菜、水果等农产品遭到轮番炒作，有减产概念的蒜、辣椒、苹果等品种均受到资金的疯狂追捧和炒作。在这种形势下，农业股在今年克服了季节性的波动，得以维持全年强势。图109年11月以来年农业股持续跑赢大盘数据来源WIND，华泰联合证券研究所农业股在2010年走出贯穿全年行情的根本原因是农产品价格牛市。我们认为农产品牛市本质上是流动性冲击农产品中供需最薄弱环节的结果。首先，2010年全球流动性依然宽裕，虽然印度、澳大利亚等新兴国家开始加息回收流动性，但是美国、日本等主要发达国家依然在扩大其量化宽松的范围。充裕的流动性为国际大宗商品牛市的产生提供了可能性。其次，全球农产品的依然处于供需紧平衡的状态。从库存水平来看，基本处于近三十年的低位水平，因此农产品依然处于一个微弱的紧平衡状态，一旦出现库存的继续下降，那么供应就将非常吃紧，从而引起价格的大幅波动。因此，农产品供需处于紧平衡是农产品牛市产生的根本基础最后，我们发现牛市中价格表现最好的是农产品中供需关系最为脆弱的品种，例如棉40302010010203040JAN07MAR07MAY07JUL07SEP07NOV07JAN08MAR08MAY08JUL08SEP08NOV08JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10201510505101520沪深300农林牧渔农林牧渔相对收益（右）0711至0802连续4月跑赢大盘10个百分点以上，全年仅有3个月份跑输大盘08年行情的复制渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6花、白糖和小麦。产量预期持续下调导致的供需格局恶化能够对资金形成持续的吸引力，因此这些品种在这轮农产品牛市中的涨幅是居前的。图2美国玉米价格上涨28图3美国小麦价格上涨61资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所图4泰国大米价格下跌23图5美国大豆价格上涨17资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所图6美国棉花价格最高涨幅达105图7巴西糖价高位上涨20创新高资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所资料来源BLOOMBERG，华泰联合证券研究所2010年国际农产品价格出现普涨，与年初相比，美国玉米、小麦和大豆的价格分别上涨了28、61和17，泰国大米价格尽管下跌了23，考虑到泰铢对美元汇率在年内大幅上升了12，因此实际下跌幅度仅为11。从均价来看，玉米和小麦分别上涨了10和27，而大豆和大米则下降04和18。四大粮食品种中，涨幅最大的小麦恰恰也是库存消费比下降幅度最大的品种，由300降至260，降幅达002040608112JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10巴西白砂糖批发价格（圣保罗）美元/千克406080100120140160JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国中级棉花批发价格美分/磅28333843485358JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国2号黄玉米批发价格堪萨斯2806410220304050607080JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国1号软红冬小麦批发价格波特兰美元/蒲式耳11027361220304050607080JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国1号软红冬小麦批发价格波特兰美元/蒲式耳229521838090100110120130140JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国1号黄大豆批发价格堪萨斯美元/蒲式耳1726804渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准740；而涨幅第二的玉米其库销比则下降28至155的历史低点水平，大豆和大米的库消比下降幅度分别为12和10，价格表现偏弱。在牛市中，资金都会寻找供需面最为脆弱的品种进行炒作，其价格的涨幅也往往会远超其他品种。图8国际粮食库销比普降小麦降幅最大4，玉米降28至历史低位资料来源USDA,BLOOMBERG,华泰联合证券研究所12国际粮食库存重陷紧张农产品牛市基础犹存2010年多灾频发的不利气候对农产品的生产产生了不利影响，但种植面积的增长仍使10/11年度全球粮食产量达到4的高增速。尽管如此，产量增速依旧不抵粮食产品的消费增速，2010年末四种粮食（玉米、小麦、大米和大豆）的全球库存消费比预计将从上一年度的234降至208的低位。我们认为，2011年农产品整体供给仍然处于紧张状态，这意味着农产品价格牛市的基础仍在，但尚需货币、气候等因素配合。图9粮食产量平均增速2，10/11年度达4图10粮食库销比低位水平再降26资料来源USDA，华泰联合证券研究所资料来源USDA，华泰联合证券研究所0510152025303540455019701973197619791982198519881991199419972000200320062009玉米小麦大米大豆05101520253035404519701973197619791982198519881991199419972000200320062009四种粮食50052054056058060062064066098/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11F1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600种植面积总产量百万公顷百万吨2渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准813饲用粮增速快价格弹性更大从消费侧看，作为饲料用量并具有生物能源概念的大豆、玉米是消费增速最快的两个品种，十年的平均复合增速达到40和32，其产量增速也是最快的，分别达到40和30。由于消费的增速快，大豆和玉米也成为四种粮食产品中价格弹性最大的品种。近年大豆的消费有提速迹象，主要源于中国的食用油和豆粕需求激增。大豆有望成为2011年供需变化最大的大宗农产品，也将会是价格表现最好的品种之一。大豆产量经过09年恢复性上涨后，库存水平大幅上升，因此2010年大豆的价格表现相对于其他农产品偏弱。大豆与玉米、小麦的比价目前处于低位，因此难以种植户构成吸引力。预计2011年的大豆播种面积难以有效扩张，产量也将持平会略有下降。图11粮食总产量平均增速2，10/11年度达4图12饲用量（大豆、玉米）消费高速增长资料来源USDA，华泰联合证券研究所资料来源USDA，华泰联合证券研究所2大豆2011年最看好的大宗农产品212011年度全球大豆供需格局将逐渐趋紧08年南美干旱导致减产，全球大豆产量大幅下降至21亿吨。在09年随着南美大豆生产恢复正常，大豆产量恢复性增长18至25亿吨以上，同时将库销比由199的十年低位推升至253的较高水平，大大缓解了07年以来的供应紧张局面。图13全球大豆供需格局将逐渐趋紧资料来源USDA,BLOOMBERG,华泰联合证券研究所182356678320307228403136127322012345678玉米小麦大米大豆四种粮食2010消费量增速20002010增速010020030040050060070080090098/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11F大豆玉米小麦大米百万吨050,000100,000150,000200,000250,000300,00020002001200220032004200520062007200820092010E1012141618202224262830大豆产量大豆消费量库存消费比千吨09年大豆产量恢复性增长18，将库销比提升54个百分点渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准9较高的库存水平也压制了大豆价格的表现，截至2010年11月底美国大豆的价格涨幅仅为17，平均价格甚至还低于上一年度04。而同期玉米、小麦的价格涨幅达到28和61。图14过剩的基本面造成2010年大豆价格涨幅偏低资料来源BLOOMBERG,华泰联合证券研究所从比价指标来看，2010年5月以后玉米/大豆和小麦/大豆的比价均开始大幅拉升并陆续突破长期均值水平（55和39），目前分别达到56和42。以大豆目前的相对价格，它对种植户的吸引力已经大幅下降到较低的水平。另外，棉花及其他小宗农产品的价格涨幅更是远远高于大豆，将形成替代种植。因此，我们预计11/12年度大豆的种植面积和产量将持平或有所下滑，若大豆的消费量达到4的平均增速，至2011年底库存消费比将会降至20左右，达到08年低位水平。我们预计在这个过程中，大豆的价格表现将会显著超越玉米、小麦等农产品，成为农产品牛市的领军品种。图15大豆与玉米、小麦的比价目前处于低点资料来源USDA,BLOOMBERG,华泰联合证券研究所020406080100120JAN00JUL00JAN01JUL01JAN02JUL02JAN03JUL03JAN04JUL04JAN05JUL05JAN06JUL06JAN07JUL07JAN08JUL08JAN09JUL09JAN10JUL10玉米/大豆小麦/大豆均值55均值3956422010年玉米/大豆、小麦/大豆的比价均已突破长期均值4020020406080JAN10FEB10MAR10APR10MAY10JUN10JUL10AUG10SEP10OCT10NOV10DEC10玉米大豆小麦2010价格涨幅玉米26小麦53大豆16棉花52渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准1022中国油料产量增长停滞进口占比持续提高由于耕地面积总量紧张，我国奉行力保粮食作物种植面积的土地政策。因此，经济作物的种植买面积难以获得大面积的扩张。近年来，三大油料作物花生、油菜籽和芝麻的种植面积和产量并没有明显的增长，07年产量是一个低点，08、09年有所增长，但也仅恢复至五年前的水平。预计未来油料作物的种植面积难有大幅增长，中国自产油料作物的产量将保持相对稳定。图16三大油料种植面积和产量无明显增长图17豆类种植面积和产量日益萎缩资料来源国家统计局，中国粮油信息中心资料来源国家统计局，中国粮油信息中心另一油脂来源豆类的供给情况则更为严峻，其种植面积和产量正日渐萎缩。由于受到高产低价的进口转基因大豆的冲击，我国东北大豆主产区的种植面积逐年减少。最近十年我国豆类产量已经从2400多万吨降至1900万吨的水平，其中大豆产量已从高峰的1750万吨降至1500万吨以下。23中国油脂对外依存度高达70且仍在不断提高图18压榨量猛增带动大豆消费近年增速加快图19大豆消费增速10独占鳌头资料来源国家统计局资料来源USDA中国09/10年度食用油消费量约2743万吨，近年消费增速约5。09年度我国直接进口食用油950万吨，进口油籽4633万吨其中大豆4225万吨（折合豆油840万吨），油菜籽329万吨折合菜籽油130万吨）。折合进口总量达到1900万吨以上，对外依存度达70。从前十个月的数据我们预计，2010年度中国进口大豆量将增长24至5280万吨，而直接进口食用油量有所下滑，总体而言，我国油脂对外依存度将继续提高，大豆、豆油和棕榈油成为我国进口油脂的主要来源。01,0002,0003,0004,0005,0006,000200520062007200820092010E02004006008001,000大豆进口量食用油进口量（右）百万吨241,29512,6347,618,2菜籽油豆油棕榈油其他16000170001800019000200002100020012002200320042005200620072008200914001600180020002200240026002800豆类播种面积豆类产量（右）万亩万吨150001700019000210002300025000200120022003200420052006200720082009200023002600290032003500油料播种面积油料产量（右）万吨万亩渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准11图20压榨量猛增带动大豆消费近年增速加快图21大豆消费增速10独占鳌头资料来源国家统计局资料来源USDA从大豆的消费来看，我国近十年大大豆消费增速达到惊人的10，且近几年有加速增长的趋势，2010年预计增速将达到16。主要原因在于，随着我国居民收入的快速提高，对于油脂和肉类的消费需求日益旺盛。而大豆既可以满足油脂需求（豆油），又可以为养殖业提供饲料原料（豆粕），因此成为消费增速最快的农产品。目前我国大豆产量为1500万吨左右，而消费达到近7000万吨，缺口主要依靠进口满足，目前进口占比已经达到70左右。我们预计未来我国大豆产量也难以实现有效的增长，豆类（大豆、豆油、豆粕）的定价权会继续操控在外资手中，我国豆类品种的价格走势将跟随国际走势，这意味着2011年度我国豆类价格也将面临较大的上涨压力。242011年度最为看好的大宗农产品是大豆总结一下，我们对于大豆及大豆油脂产业的判断如下比价效应下，2011年全球大豆的种植面积和产量都不会明显上升。国际大豆价格的走势将会强于玉米、小麦等大宗农产品。我国大豆的对外依存度高达70，国内豆类价格走势将跟随国际。大豆价格的上涨将使食用油产业链受益。在A股中我们重点推荐东凌粮油和金德发展。3畜禽养殖借力资本市场谋发展31饲料、养殖行业规模化整合是大势所趋目前，我国的饲料及养殖行业正面临着从分散到规模化的整合，从更长一点的逻辑来看，随着整合度的提高，行业大的竞争有序性以及盈利能力将会明显增强。未来，行业龙头企业的盈利能力及盈利稳定性将显著好于目前。近年来，畜牧业结构调整进程的加快和原料市场价格的波动加剧，对饲料企业在资金技术服务等方面提出了更高的要求，行业集中度表现出不断提高的态势，行业步入快速整合期。09年饲料行业总产量148亿吨，且百万吨级别的企业数量达到18家，比08年增长2家，其中前30大企业占有率为43。我们观察到的一个明显现象是，饲料行业内龙头企业的销量增速远远快于行业增速。饲料行业产量近9年保持8的平均增速；而以一些销量在百万吨以上的龙头企业为例，六和集团0709年的饲料销15850751893020510239943221980052024681012141618大豆玉米小麦大米总计2010消费增速20002010增速688557800102030405060708020002001200220032004200520062007200820092010F大豆消费量压榨量百万吨20002010消费增速10，压榨量增速122010消费增速16，压榨量增速186384渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准12量从500万吨增至1010万吨，复合增速近40。正邦科技、海大集团等企业，近几年的销量增速也在30以上。从禽畜养殖业来看，也表现出相似的特征。大型企业扩张加速，上下游的饲料（正邦科技）、食品企业（双汇发展），以及产业外的资本（高盛）争相进入该行业。行业的集中度也在快速集中的过程中，以禽类养殖为例，目前规模最大的黄羽鸡养殖企业（温氏）和白羽鸡养殖企业（六和）其年出栏规模均已达到7亿羽的水平，全国占比达到10左右。而目前我国生猪养殖业还处于极为分散的阶段，最大企业温氏的年出栏量为350万头，市场占有率仅为06左右。我们认为，未来饲料、养殖行业的集中进程将会加快。首先，从发达国家的经验来看，饲料、养殖和食品公司一体化规模化经营是大势所趋。其次，行业集中度提高有其背后的驱动原因，单一环节利润率偏低，且原材料和产品价格波动剧烈，企业运营的难度不断加大，小型企业没有能力通过套保等方式来规避经营风险。最后，企业内在的原因也导致了行业在近年整合加速大型企业集团通过对上下游的整合找到了快速发展的方式；专业化的企业通过模式优势获得外生扩张机会。32肉类价格面临反弹且有望持续强势至明年上半年2010年全年猪价呈V形走势，生猪价在上半年跌幅达18，下半年累计涨幅已达40，其中三季度上涨23，四季度至今涨幅达13。生猪养殖行业在上半年经历了长期的低迷，26月猪粮比连续5个月低于6，为最长亏损记录。随着三季度肉价的反弹以及玉米价格上涨减缓，猪粮比在7月份快速回升至6以上的水平，并维持了近4个月时间。进入10月下旬以后，猪肉价格再次启动，目前猪粮比已达到近7的较高水平。我们认为，肉价在四季度将继续上涨，并将在明年上半年持续强势。判断依据一方面为季节性因素导致四季度上涨，另外供需基本面的因素也为我们提供了支持。图22猪肉价格三季度上涨24，四季度上涨13图23猪粮比自10月份起再度攀升至7资料来源中国发改委资料来源中国发改委从猪肉产量数据来看，我国猪肉的长期消费增速平均为3。除了07年由于疫病原因猪肉产量出现下降外，近年猪肉的消费量平均增速达到35。而从生猪存栏量的累计数据来看，19月生猪存栏量的累计数据同比下降24，因此我们预计2010年生猪供给同比将出现23的下滑。004080120160200240280JUL06OCT06JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10生猪价格猪肉价格元/千克猪粮比价0020406080100120JUL06OCT06JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10693渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准13图2419月生猪存栏量同比下降24图25猪肉产量的平均增速达3资料来源中国农业部资料来源国家统计局我们对肉价的整体判断包括以下四点较长时间的全行业亏损（猪粮比指标低于6）将使价格反弹的幅度及持续时间高于往年；由于生猪的补栏周期需要69个月时间，因此供需面数据支持猪价中期走强；预计四季度的平均价格将环比提高1015。且在明年上半年维持高位。鸡肉价格下半年至今的涨幅仅为不足10，目前比价优势明显，存在补涨动力。我们认为养殖和饲料类企业的四季度业绩及明年上半年业绩都有望超预期，在目前时点我们全面推荐饲料、养殖产业链的股票。重点推荐雏鹰农牧、圣农发展、新希望，海大集团；并建议关注正邦科技、华英农业、益生股份、民和股份。4、重点推荐养殖和油脂子行业东凌粮油（000893）产能稳步扩张豆类涨价首选投资标的公司未来的盈利的主要驱动因素来自于两个方面1、大豆压榨产量的增长；2、精炼油产能的逐步利用。目前公司压榨产能约220万吨，随着南沙二期在2012年的全面投产，预计未来2年将新增150万吨产能，预计压榨量将在未来3年保持20以上复合增长。东凌粮油的吨压榨利润与大豆价格的绝对值基本成正比，因此在2011年度大豆价格上涨概率较大的前提下，公司压榨利润将有较大提升机会。公司的30万吨精炼油产能已经在2010年上半年完工并进入试生产，中性预计2011年起将为公司贡献部分盈利。我们预测1012EPS为071、091和137元，维持买入评级。004080120160200240280JUL06OCT06JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10生猪价格猪肉价格元/千克猪粮比价0020406080100120JUL06OCT06JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10693渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准14图262012年开始压榨量有望大幅攀升图272010年度吨压榨利润偏低未来有望恢复资料来源公司公告，华泰联合证券研究所资料来源公司公告，华泰联合证券研究所金德发展（000639）品牌化转型带动小包装油销售快速上量2011年12月1日，公司的重组预案已经得到证监会的有条件通过。重组完成，公司变身为玉米油的加工与销售。毛油和精炼油小包装油）的产能分别达到15万吨和20万吨。未来公司的发展战略为品牌化，公司的自有品牌“西王”牌小包装油的销量快速增长，预计1012年销量达4万吨、6万吨和9万吨（08、09年的销量为046万吨和184万吨）。小包装的毛利率达30，而散油毛利仅为15。因此公司利润率将大幅提升。即使考虑到小包装油较高的费用投入，其净利润率也将高于散油。在充分考虑营销投入后，我们预测1012年EPS为069、085和11元（假设重组完成，按125亿股本计）。图28小包装油将快速上量图29小包装油毛利率大幅高于散油资料来源公司公告，华泰联合证券研究所资料来源公司公告，华泰联合证券研究所圣农发展（002299）扩产规划已出产量3年翻番公司通过打造纵向一体化的饲料、养殖、屠宰加工一体化产业链，能够抵御原料成本、鸡肉产品价格波动的风险获得相对稳定的收益，0709年，公司的单位盈利为3139元/羽，公司的盈利增长首要驱动因素为养殖屠宰量的增长。公司日前已经公告定向增发和扩产计划，将在3年内将产能由2010年的9600万羽扩至2亿羽的水平，20112013年公司的屠宰量有望达到12亿、16亿和2亿羽，公司的产量增速将达到30。另外，鸡肉价格的上涨也是公司业绩的另一驱动因素，公司是鸡肉价格上涨最佳投资051015202530352006A2007A2008A2009A1H20102010E小包装油散油10013118057640246810121420062007200820092010E020406080100120140160180200美国大豆年度均价东凌压榨利润元/吨美元/蒲式耳05010015020025030035040020092010E2011E2012E2013E2014E大豆压榨产能大豆压榨量048121620200820092010E2011E2012E小包装散油万吨小包装油增速将达60，占比快速上升渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准15标的，按照2011年12亿的屠宰量测算，鸡肉均价上涨1可以带来005元的EPS，相当于增厚5的业绩。我们预测公司1012年的EPS为063元、105元和151元，给予买入评级。表1圣农发展EPS对鸡肉价格弹性分析20092010E2011E2012E2013E屠宰数量（百万羽）67709194118201553418850单位均价（元/羽）209215223232242单位利润（元/羽）296283364400428鸡肉价格上涨1时收入利润增长百万元）1420263646EPS增加（元）00340048006400880111EPS预测（不考虑摊薄）049063105151197资料来源华泰联合证券研究所图30公司鸡肉产量将在未来3年翻番图31单位利润在2010年上半年达到低点资料来源公司公告，华泰联合证券研究所资料来源公司公告，华泰联合证券研究所雏鹰农牧（002477）养殖规模将连续5年达50增速公司凭借雏鹰模式解决了生猪规模化养殖的主要瓶颈“防疫难”和“大面积养殖土地稀缺”。近年来实现了可复制性扩张，并在多年合作中与农民、农村建立良好的互信合作关系。未来5年公司规划将其养殖出栏规模由今年的70万头增长至360万头，实现年均50的增长速度。产量的扩张将成为公司增长的直接推动力。表2雏鹰农牧EPS对猪肉价格弹性分析2007200820092010E2011E2012E2013E2014E出栏量（万头）13254867110160240360销售均价（元/头）80710408698749199539971050收入（百万元）2083645417181109163824213570净利润（百万元）21656250883212222104319747757014EPS预测016047066092158239358525猪价上涨1收入利润增加（百万元）2083645417181109163824213570EPS增加002003004005008012018027资料来源华泰联合证券研究所00102030405020062007200820091H20102010E2011E单位利润元/羽0420540680911201602000000501001502002502007200820092010E2011E2012E2013E屠宰量亿羽渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准16其次，公司采用自主养殖的模式。因此，业绩对猪肉价格的弹性巨大，我们假设公司的平均售价为850元/头，按照2010年出栏量70万头计算，则肉价上涨1对公司收入和利润的贡献为595万元，折EPS0045元。按2011年110万头出栏量计算，肉价上涨1可增厚公司EPS0070元，约预测EPS的5。根据公司的产量扩展计划，我们预测公司1012年出栏量分别达到105万头、157万头、208万头，EPS为092元、158元和239元，买入评级。5其他子行业投资观点种子供需仍然偏紧价格将保持上涨趋势2010年杂交玉米种子价格总体涨幅10左右。杂交水稻种子价格总体涨幅2030。杂交玉米种子中单粒播种子、杂交水稻中的部分市场主导品种的价格上涨幅度，远大于全国的平均涨幅，少数品种价格涨幅超过50。由于杂交玉米和水稻种子的需求依然保持旺盛，杂交玉米种余种量仍然下滑，水稻种库存恢复不明显，预计2011年种子价格上涨的趋势仍将延续。个股中我们看好敦煌种业、隆平高科、登海种业的投资机会。图32全国杂交玉米种子产供需图33全国杂交水稻种子产供需资料来源全国农技中心资料来源全国农技中心水产品价格维持在高位年末可能补涨2010年，海参价格在180元/千克的价格维持了1年，扇贝、鲍鱼等均在高位维持。一改往年过了春节消费旺季后即回调的走势，我们认为这主要是受农产品轮番炒作和上涨因素的带动，水产品得以在淡季维持高位。图34水产品价格走势资料来源WIND，威海水产品交易市场050100150200250JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP100123456789鲍鱼海参扇贝右元/千元/千克销售年度上年制种面积万亩制种产量亿公斤上年有效库存亿公斤合计可供种亿公斤需种量亿公斤余种量200112119004723726602920041562500493002800202005144260070330290040200615529004533530003520071502700803503000502008114215120335235100200994620908229124404720101372370472842500342011150254047301260041销售年度上年制种面积万亩制种产量亿公斤上年有效库存亿公斤合计可供种亿公斤需种量亿公斤余种量200132170014781777504220044501220320154082072020053759702801250920330200645012002501450100544520074901620300192010508702008345105074018001070730200930110206101630110053020103341120450157010505202011388115043015701130440渐飞研究报告/BGPANLVNET行业研究20101207谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准17临近年末，水产品可能面临补涨，而最近一个月海参价格也已经有所启动，上涨了将近10至196元/千克。在该板块中，建议关注獐子岛、好当家、东方海洋和壹桥苗业的季节性投资机会。棉花2011年现货棉花依然紧张价格将在高位震荡下行08、09年连续两年的减产将棉花的库存水平直接打入低位水平，虽然2010年的棉花产量有望实现较大幅度上涨，但是仍然难以跟上需求增长的步伐，这意味着2011年度现货棉花的库存将更趋紧张，我们预计棉花价格将会维持高位震荡。随着2011年棉花种植的大量扩张以及产量预期的不断上调，棉花价格将可能进入下降通道。图352010年全球棉花仍然供不足需图36全球棉花库销比处于低位水平资料来源USDA，BLOOMBERG资料来源USDA，BLOOMBERG图37中国棉花进口需求日益扩大图38预期种植面积大增棉花价格近期大幅回落资料来源USDA，BLOOMBERG资料来源USDA，BLOOMBERG糖供给由不足转为过剩2011年糖价面临下行压力在目前时点，我们对国际糖市的看法是偏空的。理由有三1、2010年国际糖市是由不足转为过剩的一年，印度和巴西的大幅增产为结束了此前连续2年供不足需、库存下降的局面。2、目前的高糖价会对下一年度的甘蔗种植形成明显刺激，预计2011年度的糖产量仍将保持增长。3、中国的情况是2010年小幅增产，但仍存在近300万吨的缺口。2011年度预计糖产量将会恢复性增长，同时进口糖的大幅增长将会使国内糖价与国际糖价走势趋同。尽管我们的看法偏空，但是我们不认为糖价会出现大幅的下跌。目前成本的提高已经将国内白糖的生产成本提高至4000元/吨以上，因此我们预计明年糖价将会在40006000的区间震荡。406080100120140160JAN09MAR09MAY09JUL09SEP09NOV09JAN10MAR10MAY10JUL10SEP10NOV10美国中级棉花批发价格美分/磅02,0004,0006,0008,00010,00