农林牧渔行业：农业股投资渐趋价值

农林牧渔行业农业股投资渐趋价值农业股投资渐趋价值农林牧渔行业2012年投资策略农林牧渔行业分析师农林牧渔行业分析师蒋小东蒋小东吴晓丹吴晓丹SACSAC执业证书编号执业证书编号S1000510120031S1000510120014S1000510120031S1000510120014华泰联合证券研究所华泰联合证券研究所20112011年年1212月月渐飞研究报告/BGPANLVNET目录一、农业股投资渐趋价值二、农产品价格国际向下、国内微涨子行业投资排序饲料水产种子养殖三、子行业投资排序饲料水产种子养殖四重点公司盈利预测四、重点公司盈利预测2渐飞研究报告/BGPANLVNET估值水平利润水平估值水平利润水平农业板块10年利润过亿的公司一览过往农业投资偏于主题和政策，关注业绩较少；新希望大北农海大集团通威股份饲料农业板块10年利润过亿的公司览近年行业内优质企业通过IPO、重组等批量上市，出现一批利润超亿的上市公司；獐子岛好当家圣农发展雏鹰农牧新希望畜牧养殖水产养殖利润超亿的上市公司；主流公司的PE估值从以往的50X以上下降到30X以下的合海南橡胶北大荒亚盛集团东凌粮油登海种业油脂种子种植业50X以上下降到30X以下的合理水平；农业股的投资从单纯的主题利欧股份中牧股份大华农金宇集团天康生物海南橡胶动物保护农机农业股的投资从单纯的主题政策投资回归到业绩增长的价值投资农产品顺鑫农业东方园林大亚科技利欧股份亿元农机林业其他30123456渐飞研究报告/BGPANLVNET农业股的PE水平农业股的PE水平农业股整体估值相对于沪深300农业股整体估值PE水平下降到40倍左右整体下降到倍左右相对于沪深300PE为沪深300的350相对在左右整体PB下降到498倍左右450相对于大盘PE相对于大盘PB10012PETTM,整体法）PB（整体法）相对PB在230左右250300350400506070809068105010015020010203040240JAN04JAN05JAN06JAN07JAN08JAN09JAN10JAN110JAN04JAN05JAN06JAN07JAN08JAN09JAN10JAN1104渐飞研究报告/BGPANLVNET核心公司的PE水平回归理性核心公司的PE水平回归理性核心公司的PE中枢从以往的50X下降到30X左右核心公司的PE中枢从以往的50X下降到30X左右PEG水平大都在1以下子行业公司股价10EPS11EPS12EPS13EPS11PE12PE13PE未来三年平均增速PEG饲料海大集团1887036240600851083145222017474391072饲料海大集团1887036240600851083145222017474391072大北农3663077651301732282818211716074320065金新农192005990701081512743177812723610076唐人神2206060250931361702372162212984131057唐人神禽畜圣农发展1647030530610770962700213917164650058雏鹰农牧2982046061701752551754170411697690023种业登海种业308405930680871084535354528562212205水产好当家1202022540320390453756308226712592145獐子岛2751059450721131643821243516774025095油脂东凌粮油166408623040140180416011899242780150西王食品3600066712018024130002000149453450565西王食品360006671201802413000200014945345056渐飞研究报告/BGPANLVNET小结两个弱化两个加强小结两个弱化、两个加强农业主题和政策投资在弱化农业的季节性配置也在弱化农业的季节性配置也在弱化农业的子行业景气研究在加强农业的子行业景气研究在加强农业的个体公司研究也在加强6渐飞研究报告/BGPANLVNET目录一、农业股投资渐趋价值二、农产品价格国际向下、国内微涨子行业投资排序饲料水产种子养殖三、子行业投资排序饲料水产种子养殖四重点公司盈利预测四、重点公司盈利预测7渐飞研究报告/BGPANLVNET国际金融体系去杠杆导致农产品下跌国际金融体系去杠杆导致农产品下跌流动性放大国际农产品的价格波动全球都在去杠杆美债、欧债等事件的爆发全球都在去杠杆美债、欧债等事件的爆发经济下滑和流动性减少同样会影响农产品价格经济下滑和流动性减少同样会影响农产品价格后期农产品需求将随经济下滑而减少8渐飞研究报告/BGPANLVNET除玉米外库销比都处于10年的高位除玉米外，库销比都处于10年的高位4550玉米小麦大米大豆3540452025301015200519711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009011E91111111111111112222220渐飞研究报告/BGPANLVNET国际大宗农产品全年处于弱势国际大宗农产品全年处于弱势美国玉米较年初上涨505全年均价上涨6869美国小麦较年初下跌2634全年均价上涨33556810美国2号黄玉米批发价格堪萨斯美元/蒲式耳81012美国1号软红冬小麦批发价格波特兰美元/蒲式耳美国玉米较年初上涨505，全年均价上涨6869美国小麦较年初下跌2634，全年均价上涨335510年5411年5110年10111年26024609090000111124689990000111JUL0OCT0JAN1APR10JUL1OCT1JAN1APR11JUL1OCT1JUN0SEP09DEC0MAR1JUN1SEP10DEC1MAR1JUN1SEP11美国大豆较年初下跌1350，全年均价上涨2817泰国大米较年初上涨1492，全年均价下跌28911年1411年253035AFE泰国大米泰铢/千克10121416美国1号黄大豆批发价格堪萨斯美元/蒲式耳10年3211年1410年1411年151520JUL08NOV08MAR09JUL09NOV09MAR10JUL10NOV10MAR11JUL11NOV116810UL09CT09AN10PR10UL10CT10AN11PR11UL11CT1110JNMJNMJNMJNJOCJAAPJOCJAAPJOC渐飞研究报告/BGPANLVNET国内粮食库存消费比玉米和大豆下降国内粮食库存消费比玉米和大豆下降大豆下降356个百大豆下降356个百分点至1852大豆玉米小麦大米玉米下降299个百分点至27378090100分点至2737小麦上升228个百40506070小麦上升228个百分点至57160102030大米上升045个百分点至3198019981999200020012002200320042005200620072008200920102011F11分点至398渐飞研究报告/BGPANLVNET国内农产品以涨为主国内农产品以涨为主国内玉米较年初上涨1919全年均价上涨1354国内小麦较年初上涨098全年均价上涨480国内玉米较年初上涨1919，全年均价上涨1354国内小麦较年初上涨098，全年均价上涨4802000220024002600二号黄玉米批发价格元/吨2000210022003等白小麦批发价元/吨10年1311年1910年511年10100012001400160018000909000011111700180019002000090910010101111111国内大豆较年初上涨048，全年均价上涨1184国内大米较年初上涨2569，全年均价上涨2060JUL0OCT0JAN1APR10JUL1OCT1JAN1APR1JUL1OCT1JUL0OCT0JAN1APR1JUL1OCT1JAN1APR1JUL1OCT111年3100330035003700郑州市场平均价标一早籼米元/吨400045005000三级大豆批发价元/吨10年911年0510年611年262500270029003100N09P09C09R10N10P10C10R11N11P1130003500L09T09N1010L10T10N1111L11T1110年12JUNSEPDECMARJUNSEPDECMARJUNSEPJULOCTJANAPRJULOCTJANAPRJULOCT渐飞研究报告/BGPANLVNET结论国际向下国内微涨结论国际向下、国内微涨国际流动性和供需基本面都不支持农产品价格流动性和供需基本面都不支持农产品价格国内土地稀缺、农产品供给长期不足；土地稀缺、农产品供给长期不足；农产品价格的上涨更多的反映了农民收入提高和社会收入和通胀水平。收入和通胀水平。13渐飞研究报告/BGPANLVNET目录一、农业股投资渐趋价值二、农产品价格国际向下、国内微涨子行业投资排序饲料水产种子养殖三、子行业投资排序饲料水产种子养殖四重点公司盈利预测四、重点公司盈利预测14渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料饲料15渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料行业景气度滞后养殖业612个月饲料行业景气度滞后养殖业612个月大宗猪肉（月度均价）饲料产量增速（统计局，月度）354045大宗猪肉（月度均价）饲料产量增速（统计局，月度）2530351520051010501070107010701070107010701070107010716030030040040050050060060070070080080090090100100110110渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料行业依然处于快速整合过程中中国工业饲料产量近十年来中国工业饲料产量近十年来保持81的增速，至2015年我国饲料总产量达2亿吨。80001000012000140001600018000万吨81中国工业饲料产量饲料生产企业数量从2005年的15518家下降到2010年的家。减少近。0200040006000800010843家。减少近1/3。饲料工业“十二五”规划鼓励行业兼并重组。计划至2000200120022003200420052006200720082009201018000家饲料加工企业家数励行业兼并重组。计划至2015年，年产50万吨以上的饲料企业集团要由2010年的10000120001400016000家30家增至50家，其饲料产量占全国总产量的比例由30以上增至50。0200040006000800017以上增至。0200520062007200820092010渐飞研究报告/BGPANLVNET行业集中带动饲料行业利润率的稳定回升行业集中带动饲料行业利润率的稳定回升1516饲料加工业毛利率12131415910111267896MAR99SEP99MAR00SEP00MAR01SEP01MAR02SEP02MAR03SEP03MAR04SEP04MAR05SEP05MAR06SEP06MAR07SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP1018渐飞研究报告/BGPANLVNET饲料行业景气向上重点推荐三家公司饲料行业景气向上重点推荐三家公司2012年饲料行业产量增速将快于均值8行业持续集中化趋势，CR1030行业持续集中化趋势，CR1030随着行业的集中，利润率稳步回升随着行业的集中，利润率稳步回升重点看好三家龙头企业新希望成长中的世界级农牧企业海大集团跨区扩张和产业链延伸海大集团跨区扩张和产业链延伸大北农猪料龙头，募资投产量大19渐飞研究报告/BGPANLVNET新希望新希望成长空间广阔养殖和饲料是超万亿规模的行业，六和的重点市场仅在山东和河南，未来凭借“六和模式”向其他养殖大省扩张，收入未来增速不会低。向其他养殖大省扩张，收入未来增速不会低。2012年饲料、屠宰景气向上，养殖景气向下，综合利2012年饲料、屠宰景气向上，养殖景气向下，综合利润率会进一步改善。重组后的农牧主业1113年EPS为104元、124元和140元，11/12动态估值分别为16X和13X，与A股饲料（平元，11/12动态估值分别为16X和13X，与A股饲料（平均30X）和养殖类（平均20X）企业相比极具估值优势。20渐飞研究报告/BGPANLVNET海大集团海大集团长期成长路径明确近几年饲料销量保持稳定长期成长路径明确近几年饲料销量保持稳定高速成长（行业不景气下依然能逆势扩张）。未来年将保持每年新增万吨产能；预计公未来3年将保持每年新增150万吨产能；预计公司2011年饲料销量为300万吨，增幅27。新业务（微生态制剂、苗种）爆发性增长。微生态制剂1113年收入达到13亿、23亿和4亿元；生态制剂年收入达到亿、亿和亿元；苗种业务1113年EPS（摊薄）06、085和108元，目前1113年EPS（摊薄）06、085和108元，目前11/12年PE分别为28X和20X，维持买入评级。21渐飞研究报告/BGPANLVNET大北农大北农1113年饲料产能释放期。预计2011年饲料产能将从2701113年饲料产能释放期。预计2011年饲料产能将从270万吨增至450万吨以上，并且未来两年还将保持40以上增速，2013年末达到700万吨产能规模。上增速，2013年末达到700万吨产能规模。种子业务快速成长，玉米新品种农华101，有望高增长。农华101于09/10产季上市，10/11产季推广约300万亩，农华101于09/10产季上市，10/11产季推广约300万亩，11/12产季预计将达900万亩，目前处于快速成长期。股权激励预计公司1113年的EPS为13元、175元和23元，对应预计公司1113年的EPS为13元、175元和23元，对应11/12年PE为27X和20X，买入评级。22渐飞研究报告/BGPANLVNET水产水产23渐飞研究报告/BGPANLVNET下半年水产价格普涨下半年水产价格普涨海参较年初上涨732全年均价上涨243金枪鱼较年初上涨2968全年均价上涨4604210240海参元/千克150020002500金枪鱼美元/吨海参较年初上涨732，全年均价上涨243金枪鱼较年初上涨2968，全年均价上涨460411年7310年7911年3010年14150180210050010001500DEC09FEB10APR10JUN10AUG10OCT10DEC10FEB11APR11JUN11AUG11OCT11JAN09APR09JUL09OCT09JAN10APR10JUL10OCT10JAN11APR11JUL11OCT11鲍鱼较年初上涨7857，全年均价上涨1403扇贝较年初上涨1842，全年均价上涨264311年150200250300鲍鱼元/千克89101112扇贝元/千克10年2711年1810年3611年7905010009R10101010R11111145670707080808090909101010111124DECMARJUNSEPDECMARJUNSEPAUGDECAPRAUGDECAPRAUGDECAPRAUGDECAPRAUG渐飞研究报告/BGPANLVNETA股四水产养殖公司均处于扩张期A股四水产养殖公司均处于扩张期獐子岛按照投苗进度，扇贝收获面积1013年分别为35万亩、45万亩、65万亩和100万亩。好当家目前35万亩围堰海参养殖海域，今年增发完成后再增1万亩，并且有单产提高预期。东方海洋41万亩底播海域，满产产能约1600吨。1013年可捕捞量560吨、800吨、1100吨和1300吨。13年可捕捞量560吨、800吨、1100吨和1300吨。壹桥苗业目前已完成1万亩围堰，2014年底完成4万亩。可收获海参面积年分别为亩、亩、亩。可收获海参面积1114年分别为500亩、3500亩、5500亩、13万亩。25渐飞研究报告/BGPANLVNET种子种子26渐飞研究报告/BGPANLVNET种子行业其他6油菜籽2根据USDA报告，我国09/10年度种子市场规模玉米27棉花6小麦约550亿元，为全球第二大市场。小麦10目前蔬菜瓜果种子以外资控制为主，国内种业水稻17蔬菜瓜果资控制为主，国内种业公司主要分布在玉米、水稻这两个杂交品种。32水稻这两个杂交品种。27渐飞研究报告/BGPANLVNET种业整合拉开序幕龙头企业持续受益种业整合拉开序幕龙头企业持续受益2010、2011年定为种子执法年，农业部利用DNA等技2010、2011年定为种子执法年，农业部利用DNA等技术大力打击套牌，净化经营环境，直接提升品牌企业销量。国家通过农作物种子生产经营许可证管理办法、国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见一系列政策，大幅提高准入门槛，推动行业整合。扶持一批“育繁推一体化”企业，引导高校和科研院扶持一批“育繁推一体化”企业，引导高校和科研院所推出商业化育种，未来种业市场将形成企业为主体，创新为导向，研发成果可顺利转化的企业。创新为导向，研发成果可顺利转化的企业。28渐飞研究报告/BGPANLVNET种业股的投资逻辑种业股的投资逻辑前提假设需求总量不增长（播种面积不增前提假设需求总量不增长（播种面积不增长），但是市场容量稳步提升（单位种子价值的提升）。的提升）。买政策看好政策扶持的内资优势企业（隆平买政策看好政策扶持的内资优势企业（隆平高科、登海种业）。买竞争力结构性机会（隆平高科、登海种业、买竞争力结构性机会（隆平高科、登海种业、荃银高科）。29渐飞研究报告/BGPANLVNETA股四家种业公司均处于品种扩张期A股四家种业公司均处于品种扩张期隆平高科水稻种快速低附加值品种，Y两优六号等高附加值品种隆平高科水稻种快速低附加值品种，两优六号等高附加值品种快速推广；玉米种两套团队运作，安徽隆平主推隆平206；合资公司主推利合16。登海种业登海先锋产能逐渐达到满产；自有品种潜在空间巨大，登海605等超级玉米品种在10/11产季推广不足500万亩，未来可达2000万亩以上。2000万亩以上。敦煌种业敦煌先锋28万吨产能已经达产，宁夏先锋28万吨产能目前投产不到1/4，将在未来2年逐渐投产。目前投产不到1/4，将在未来2年逐渐投产。荃银高科独享两系杂交稻四大明星品种中的两个（新两优六号、两优6326）；新两优六号目前在杂交稻品种中全国推广面积第二两优6326）；新两优六号目前在杂交稻品种中全国推广面积第二（超500万亩），并仍在增长势头中；两优6326在综合性能上更胜前者，潜力巨大；玉米种业务加强收购，亦大有可为。30渐飞研究报告/BGPANLVNET养殖养殖31渐飞研究报告/BGPANLVNET养殖长期看行业集中养殖长期看行业集中行业整合集中趋势饲料先行、其次是鸡、最后是猪饲料业在行业整合集中上先行新希望六和占比达到饲料业在行业整合集中上先行新希望六和占比达到9、前十家达到30以上。禽类在养殖业中已经率先走向集中已经到达集中的中后期，六和占到白羽鸡10；温氏占黄羽鸡10。禽类的养殖模式决定了集中度较高。类的养殖模式决定了集中度较高。猪行业是集中度最低的行业。最大养殖企业（温氏）行业占比1，企业空间巨大。32渐飞研究报告/BGPANLVNET养殖从价格周期看不是买点35猪肉价格目前猪肉价格处于历史20253035猪肉价格元/千克目前猪肉价格处于历史高位，超过07年高点；1015200607070808090910101111从景气时间看，这轮上涨已经过了一年半，基本上完成一轮上涨周期；JULJANJULJANJULJANJULJANJULJANJUL4555仔猪生猪元/千克本上完成一轮上涨周期；2012年猪价面临向下周15253545期；总结从价格周期看，515JUL06JAN07JUL07JAN08JUL08JAN09JUL09JAN10JUL10JAN11JUL11总结从价格周期看，养殖类个股不是买点。33渐飞研究报告/BGPANLVNET农业部数据存栏又到高位农业部数据存栏又到高位5,50047,00048,000生猪存栏量（右）能繁母猪存栏万头万头4,5005,00044,00045,00046,0004,0004100042,00043,0003,50039,00040,00041,0003,000200020022004200620082009022009042009062009082009102009122010022010042010062010082010102010122011220114201162011838,00034222222222222渐飞研究报告/BGPA