资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择

资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择2015年第12期总第426期舍、K何记资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择李君平徐龙炳上海财经大学金融学院，上海2433NO12,2015GENERALNO426摘要本文运用20002013年中国A股上市公司年数据，研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响。研究发现，对于股权融资，无论融资约束水平高低，错误定价对公司股权融资均具有显著的正向影响对于债务融资，股价高估会显著促进高融资约束公司的债务融资，包括长期债务融资和短期债务融资，而对低融资约束公司则不存在显著影响。同时还发现，错误定价对高融资约束公司短期债务融资的正向影响要远高于长期债务融资。这表明，在中国资本市场，资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响存在显著差异，对高融资约束公司的影响表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资的融资优序现象，而对低融资约束公司则不存在这一现象。关键词错误定价融资约束融资决策JEL分类号G32，G14,G39文献标识码A文章编、引言融资是投资的基础，李君平和徐龙炳2015研究发现，在中国，股价高估会通过增加融资的途径促进公司投资。而对于不同融资约束水平的公司来说，其资金需求程度及面临的外部融资环境均存在一定差异，因此，资本市场错误定价对其融资决策的影响可能会有所不同。国外相关研究发现，错误定价对公司股权融资的影响随融资约束水平的增加存在递增趋势，而对公司债务融资的影响则不显著。BAKERETAL2003研究发现公司股权依赖度越高，错误定价对公司股权融资的促进作用越明显。CAMPELLOANDGRAHAM2013研究发现，1990年代股市泡沫促进了融资约束公司的股权融资，但对非融资约束公司的股收稿日期20150326你者简介李君平，经济学博士，讲师，上海财经大学金融学院，EMAILSHUYALI2261264徐龙炳，经济学博士，教授，上海财经大学金融学院，EMAILXLBMAILSHUFEEDU本文感谢国家自然科学基金项目71273164，712729，71473157的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。1131144、H仔也总第426期权融资没有显著影响，同时发现，无论是否存在融资约束，股市泡沫对公司债务融资均没有显著影响。国内学者多从市场择时的角度研究错误定价对公司资本结构的影响刘端等，2006刘澜随和李贡敏，2005王正位等，2007、2011郭杰和张英博，2012，关于错误定价对公司具体融资方式影响的研究较少刘端等，2005，结合公司融资约束特征的研究更是缺乏。中国资本市场作为一个新兴市场，与西方成熟市场不同，国内存在普遍的股权融资偏好，融资顺序一般表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资。同时，国内资本市场又存在严格的股权融资管制，公司进行股权融资，需要满足特定的财务指标要求，并要通过证监会的层层审批。在这样的市场条件下，错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响存在怎样的差异基于上述背景，本文研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响差异。关于错误定价的度量，本文采用了可操控应计利润DISCRETIONARYACCRUAIS，DACCR作为错误定价的代理变量。本文的样本区间为20002013年，而2005年以前中国股市存在流通股和非流通股的二元定价结构，2005年股权分置改革后中国资本市场发生了巨大变化，对公司市值产生了重大影响，采用TOBINSQ作为错误定价的代理变量可能并不适合中国市场，同时，已有研究发现TOBINSQ更多的是代表公司的成长机会而股票市场指数尽管可以更好的度量整个资本市场的冷热程度，但是不能具体衡量每支股票的错误定价水平。另一方面，国内外大量研究表明DACCR与未来股票收益率成反比，说明具有较高可操控应计利润的公司股价被相对高估SLOAN,1996HOUGEANDLOUGHRAN,2000COLLINSANDHRIBAR,2000TEOHETAL,1998A、1998BXIE,2001李远鹏和牛建军，27宋云玲和李志文，29樊行健等，2009杨开元等，20130POLKANDSAPIENZA2004，29采用DACCR作为错误定价的代理变量，研究了错误定价影响公司股权融资的迎合渠道。因此，本文借鉴这一研究方法，采用DACCR作为错误定价的代理变量，来研究中国资本市场错误定价对公司融资决策的影响。研究结果显示，错误定价对公司股权融资具有显著的正向影响进步研究发现，错误定价对公司股权融资的正向作用并不随公司融资约束水平的增加呈现出递增趋势，特别是对于融资约束水平非常高的公司，错误定价对其股权融资的正向影响反而不显著，这与BAKERETAL2003的研究结果存在差异。对于债务融资，研究发现，错误定价对高融资约束公司的债务融资具有显著的正向影响，对于低融资约束公司的影响则不显著，这一结果与CAMPELLOANDGRAHAM2013的研究结论也不相同。将债务分为长期债务和短期债务，研究发现，对于高融资约束公司，错误定价不仅对公司长期债务融资具有显著正向影响，对公司短期债务融资同样具有显著正向影响，且对短期债务融资的正向作用远高于对长期债务融资的影响。综上可得，我国高融资约束公司存在一定的股权融资、短期债务融资、长期债务融资的融资优序现象，低融资约束公司则不存在这现象。本文的贡献主要有I在研究股权融资的基础上，进一步研究了错误定价对公司债务融资的影响，发现，错误定价对高融资约束公司的债务融资具有显著的正向影响，对低2015年第12期资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择115融资约束公司则不存在显著影响。2将债务细化为长期债务和短期债务，进行深入研究。结果显示，对于高融资约束公司，错误定价对公司长期债务融资和短期债务融资均具有显著的正向影响，且对短期债务融资的正向作用远大于长期债务融资。3研究发现，中国资本市场上，高融资约束公司存在股权融资、短期债务融资、长期债务融资的融资优序现象，低融资约束公司不存在这一现象。本文的结构安排如下第二部分为理论分析和研究假说，第三部分为变量定义与研究设计，第四部分为实证分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为结论。二、理论分析与研究假说股票市场的价格高估会降低股权融资成本，因此会促进公司的股权融资STEIN,1996BAKERETAL,2003。徐浩萍和杨国超2013研究发现，由于股票市场和债券市场的联动性，股价高估不仅会降低股权融资成本，同时也会降低债务融资戚本，因此，错误定价可能也会影响公司的债务融资决策。对于融资约束水平较高的公司来说，由于资金短缺，他们更希望利用股价高估的有利时机获取更多的外部融资，因此，错误定价对高融资约束公司债务融资的影响可能更高，具体理论分析如下。一理论分析融资约束对错误定价与公司技融资关系的影响，最早在STEIN1996的理论模型中进行过推导，BAKERETAL2003进行了简化。本文主要就融资约束对错误定价与公司融资之间关系的影响进行理论分析，具体推导过程如下根据STEIN1996的模型，我们假设公司在O时刻的投资为K，在1时刻的产出为F町，F为递增凹函数。假设有效市场下折现率为R，则技资的净产出为FK/LRK，最优投资水平U满足旦旦1_11R品同时，公司会考虑进行融资。在实际的资本市场上，公司股票可能会存在错误定价，设错误定价率为，0表示股价高估，0表示股价低估。公司可以发行股票E0运EEMAX。融资和投资通过杠杆约束联系起来，即EWK1D0，W表示公司现有资金水平，D表示公司新技资的债务占比，这表明公司的实际债务水平可以低于D，但不能高于D。那么，公司的最优化问题转化为MA丘互1YXEL1RATSTEWK1D0OEEMAX设EM116岳、，仔记总第426期如果0，则EEMA也就是说，当股价高估时，无论公司自有资金水平如何，公司均会发行尽可能多的股票O1若E凹M阻】资获得足够资金支持最优投资水平，则KJFI02若EMAXW肘1D，公司面临的融资约束水平较高，公司即使进行了最高水平的股权融资，也无法支持其最优投资水平，则KJFI0另一方面，股票市场价格也传递出关于公司价值的信息，潜在的贷款者会根据公司的股票价格决定授予公司的贷款额度和期限。股票价格高估会增加公司的债务融资能力，并降低融资戚本。因为公司借款是以其资产作为潜在担保的，公司债务融资能力的一个关键决定因素是公司资产的市场价格，如果公司无法偿还到期借款，则需要通过出售资产来抵偿债务。公司越值钱，出售资产时抵偿债务的可能性越高，公司的偿债能力越强。因此，公司股票价格的高估也会使公司的债务融资更具吸引力MORCKETAL,19900同时，股价高估引起的股权融资会降低公司的杠杆约束，从而可以在一定程度土增加公司的债务融资BAKERETAL,2003。对于高融资约束公司，由于元法通过股权融资获得足够资金，因此，会通过债务融资渠道进行外部融资，以获得充足的外部资金。综上可得，当股价高估时，对于低融资约束公司，公司通过股权融资能够获得充足的低成本资金，因此，公司不需要通过债务融资渠道筹集资金。对于高融资约束公司，股权融资获得的资金不足以支持其最优投资同时，股价高估增加了公司的债务融资能力，因此，高融资约束公司可以通过债务融资渠道获得更多的外部资金。二研究假说1错误定价与公司股权融资GRAHAMANDHARVEY2001对上市公司CFO的匿名调查显示，679毛的CFO表示股价高估或低估程度是是否发行股票的一个非常重要的考虑因素，因此，股票价格被视作影响股票发行的重要因素。STEIN1996首次提出了市场时机假说，公司可以利用错误定价的时机合理安排融资，以创造价值。随后，西方学者们从实证角度对市场时机假说进行了检验BAKERANDWURGLER,2002CHENANDZHAO,2004GILCHRISTETAL,2005CHIRINKOANDSCHALLER,2011HENDERSONET址，2006MITTOOANDZHANG,2006BIEANDHAAN,2004。美国及其他西方成熟资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司股权融资的影响具有一致性，市场时机是公司制定股权融资决策时需要考虑的重要因素O国内部分学者也从市场时机的角度，研究了错误定价对公司股权融资的影响刘端等，2006刘澜胞和李贡敏，2005王正位等，2007，发现错误定价在上市公司股权融资中确实发挥了重要作用，股价高估时，会有更多的公司申请再融资，并且融资规模也更大。因此，我们提出如下假说假说1错误定价对公司股权融资会产生显著的正向影响。2错误定价与公司债务融资2015年第12期资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择117股票市场和债券市场存在紧密联系FLEMINGETAL,1998CAMPBELLANDAMMER,1993CHORDIAETAL,2001，股价高估往往会对债券市场的融资成本产生影响，一方面，债务市场有可能受股票市场投资者情绪的传染，另一方面，理性投资者为规避股票市场泡沫风险，会通过债券市场进行套利。两方面的影响都会导致投资者对债券投资的增加，从而使得债券融资成本的降低，进而对整个债务融资市场产生影响。MORCKETAL1990指出股票市场的价格高估不仅会降低股权融资成本，也会降低债务融资成本。因此，西方学者进一步研究了错误定价对公司债务融资决策的影响GRAHAMANDHARVEY,2001BAKERETAL,2003SPIESSANDAFFLECKGRAVES,1999BRADSHAWETAL,2006HUANGANDRITTER,2005，发现当股价高估时，公司会在一定程度上增加债务融资而CAMPELLOANDGRAHAM2013以1990年代科技泡沫为背景的研究发现，股市泡沫对公司债务融资不存在显著的正向影响。对于国内资本市场，徐浩萍和杨国超2013研究了中国股票市场投资者乐观情绪对债券市场的影响，发现投资者的过度乐观情绪导致股价高估时，债券的需求会相应增加，从而引起债务融资成本的下降。同时，股权融资管制制约了公司利用有利时机进行股权融资的能力，无法顺利进行股权融资的公司很可能会选择通过债务融资的方式获取外部资金，因此，我们提出如下假说假说2错误定价对公司债务融资会产生显著的正向影响。3错误定价、融资约束与公司股权融资股价高估会为公司融资提供有利的市场时机，从而促进公司的股权融资，而对于不同融资约束水平的公司，这一影响却并不一定相同。BAKERETAL2003研究发现，公司融资约束水平越高，错误定价对公司股权融资的促进作用越明显。CAMPELLOANDGRAHAM2013以二十世纪九十年代科技泡沫为背景，研究了股价高估对公司决策的影响。研究发现，对于融资约束公司，股市泡沫对公司股权融资有显著的正向影响，即融资约束水平越高，错误定价对股权融资的促进作用越明显。然而，目前国内股权融资存在严格管制，公司要进行股权融资，需要首先达到一定的财务指标要求，并经过证监会的层层审批。对于高融资约束公司来说，由于在多项财务指标上处于劣势，更难通过审批。因此，在中国资本市场，我们很难判断融资约束水平会如何影响错误定价对公司股权融资的影响，这将取决于实证研究的结果。因此，我们提出如下对立的假说3A和假说3B假说3A错误定价对高融资约束公司股权融资的正向影响要显著高于低融资约束公司。假说3B错误定价对低融资约束公司股权融资的正向影响要显著高于高融资约束公司。4错误定价、融资约束与公司债务融资股价高估不仅会降低股权融资成本，也会降低债务融资成本MORCKETAL,1990徐浩萍和杨国超，2013，因此，股价高估不仅会促进公司股权融资，也会促进公司的债务融1184、仔也总第426期资，且这一影响随着融资约束水平的增加呈现出递增趋势BAKERET址，2003。中国资本市场不同于西方成熟市场，存在严格的股权融资管制，公司无法自由的利用股价高估的有利时机进行股权融资王正位等，2007、2011郭杰和张英博，2012，特别是高融资约束公司，由于在财务指标上处于劣势，更难通过股权融资渠道获得足够的发展资金，因此，他们可能希望通过债务融资渠道获取资金。而低融资约束公司资金较为宽裕，错误定价对其债务融资可能不会产生显著影响。因此，我们提出如下假说假说4错误定价对高融资约束公司的债务融资具有显著正向影响，对低融资约束公司的债务融资没有显著影响。债务又分为长期债务和短期债务。高融资约束公司会利用有利市场时机进行债务融资，包括长期债务融资和短期债务融资。我国长期债务融资市场门槛较高，高融资约束公司风险高，逆向选择现象会使得其无法顺畅的获取长期债务融资相对来说，短期债务融资门槛较低，且融资成本通常也低于长期债务融资成本，市场上的乐观情绪又会提高短期资金的流通速度。因此，高融资约束公司会更多的进行短期债务融资，以获得低成本资金，并加以循环利用，从而缓解公司的资金压力。因此，我们提出如下假说假说5错误定价对高融资约束公司的长期债务融资和短期债务融资均具有显著的正向影响，且对短期债务融资的正向影响大于对长期债务融资的正向影响。三、研究设计为了检验上述五个假说，我们首先需要度量错误定价，并构建融资约束指数以区分高融资约束公司和低融资约束公司。同时，我们对本文的数据构成和变量进行定义，并设定研究模型以验证本文的研究假说。一错误定价的度量中国资本市场起步晚，本文采用的样本数据区间为20002013年，时间跨度比较短，因此，借鉴POLKANDSAPIENZA2004的计算方法，以修正的JONES1991方法计算DACCR，作为错误定价的代理变量，具体计算如下1计算应计利润CURRENTACCRUALS,ACCR0ACCR的计算方法如下ACCR净利润一公司经营活动产生的现金流量净额2计算非可操控应计利润NONDISCRETIONARYACCRUALS,NDACCR0NDACCR的计算如下首先，根据横截面JONES1991模型，使用同年度同行业所有上市公司的数据，对年度T公司J的应计利润ACCRUAL进行以下回归分析本文的行业分类采用中国证监会规定的12类行业分类，并剔除金融和保险业上市公司ACCRILSALES,PPE,1工OA丁1丁丁2王4其中，屯，卜L为J公司T年初总资产，ILSALESJ，T为J公司T年销售收入增加额，PPEJ,T为J公司T年末固定资产净值。2015年第12期资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择119然后，利用上面的回归系数，分年度分行业计算NDACCR1SALES,MR且PPE,NDACCRI。工LJ二ZZF其中，MRI为应收账款净值增加额。3计算可操控应计利润DISCRETIONARYACCRUALS，DACCR。计算如下ACCR一DACCRI,A二NDACCR对于高估公司来说，DACCR的值会较高，相反，对于低估公司，DACCR的值会较低。二构建融资约束指数本文依据KAPLANANDZINGALESI997构建KZ指数的方法，使用ORDEREDLOGIT模型对公司持有的现金、经营现金流、股利、资产负债率和TOBINSQ进行回归，最后用回归的参数计算KZ指数，用KZ指数度量公司融资约束水平，KZ指数越高说明公司面临的融资约束越高。考虑到中国上市公司与国外上市公司在融资约束上存在诸多差异，本文采用李科和徐龙炳2009的计算方法，利用202013年的数据重新编制中国上市公司的融资约束指数。由于李科和徐龙炳2009的研究主要涉及制造业数据，而本文的研究数据涉及多个行业，因此，本文在计算KZ指数时，考虑不同行业的影响，区分不同行业确定其中值。同时，本文借鉴BAKERETAL23的方法，去掉TOBINSQ，构建一个四因子的KZ指数，具体计算公式如下KZ_INDEX3014X现金/总资产4444X经营现金流/总资产62626X股利0153X资产负债率计算得到KZ指数后，按年将上市公司的KZ指数从小到大进行排序，选取中位数将公司分为高融资约束公司KZL和低融资约束公司KZO两组。同时，我们还按照KZ指数的大小将样本公司逐年细分为5组，融资约束水平随即值从1到5依次递增。三样本构成与变量定义本文采用202013年A股上市公司的年数据，并剔除金融类和保险类公司。另外，因为本文主要研究股票市场错误定价对公司投资的影响，在中国特殊的制度背景下，中国股票市场上的ST、町类上市公司为了避免被退市，更有可能操控利润，发生错误定价的可能性更大，剔除这些公司会忽略这一影响，导致有偏的研究结论，所以本文保留了ST、肝类上市公司。同时，本文对连续变量数据在1水平进行了双向缩尾处理WINSORIZE，即将分位数在1和99之外的数据用1和999毛分位数上的值进行替换，以避免个别极端值和异常值的影响。本文数据均来自国泰安CSMAR数据库。本文变量的定义和计算方法如表I所示。120变量符号EQUIT_INCREDEBTINCRELDINCRESDINCREDACCR变量含义外部股权增长率总债务增长率长期债务增长率短期债务增长率股票错误定价4、H付也总第426期表1变量定义计算方法当期所有者权益总额当期盈余公积当期未分配利润上期末所有者权益总额上期末盈余公积一上期末未分配利润1上期末资产总额，表示外部股权融资当期负债总额一上期末负债总额1上期末资产总额，表示总债务融资当期非流动性负债总额上期末非流动性负债总额1上期末资产总额J，表示长期债务融资当期流动性负债总额上期末流动性负债总额1上期末资产总额，表示短期债务融资用可操控应计利润表示，计算方法见上KZ融资约束哑变量KZ1表示高融资约束公司，KZO表示低融资约束公司KZ_2融资约束哑变量KZ_2的值从1到5，表示融资约束水平依次递增QLEVCFCASHSIZESALEGROWTHLNDUSYEARTOBINSQ资产负债率现金流货币资金公司规模销售增长率行业虚拟变量年度虚拟变量股权市值净债务市值1总资产J，表示公司成长性总负债/总资产经营性现金流量净值/期初总资产公司期末持有的货币资金/期初总资产当期总资产的自然对数亿人民币本期营业收入上期营业收入1上期营业收入，公司成长性的另一个度量指标控制行业效应，本文的行业分类指标采用中国证监会规定的12类行业分类剔除金融和保除业样本期间为2削年至2013年，控制年度时间效应四模型设定本文采用公司金融研究中常用的线性回归模型，以DACCR作为解释变量，同时加入TOBINSQ、资产负债率、公司现金流、公司现金持有水平和公司规模等变量作为控制变量，并控制行业虚拟变量和年度虚拟变量，来研究错误定价对公司融资决策的影响。首先，本文研究了错误定价是否会对公司股权融资和债务融资产生显著影响。具体模型如下EQUIT_INCREIT1DACCRIT2Q，13LEVI，T_14CFIT_LSCSHIT_16SIZESJ1ZJI叫JZTY叫8ITDEBT_INCREIT1DACCR川2QIT13LEVI，14CFI，_1SCSH，TL1A6SIZEIT_1三户D叫三TYEGRZ86ELB接着，加入融资约束和错误定价的交叉项，研究不同融资约束水平下错误定价对公司2015年第12期资本市场错误定价、融资的束与公司融资方式选择121股权融资和债务融资的影响是否存在显著差异，如模型2A和2B所示EQUIT_INCREI,TOKZI，TLDACCRI，T2KZI，TDACCRI,T3QI，TL4LEVI，T_LSCFI，T_L6CSHI，T_L7SIZEI，T_L三产DUSJLTYERT8I2DEBT_INCREI,TOKZI，TLDACCRI，T2KZI，TDACCR3QI，TL4LEVI，LSCFI，TL6CSHI，T_L7SIZEI，T_L三户DUSJL,YEARTI，T2B四、实证结果及分析我们首先对样本数据进行描述性统计，并考察变量间的相关关系，以控制变量间的多重共线性问题。接着，我们对错误定价对不同融资约束水平公司股权融资和债务融资的影响及差异进行了回归分析，以检验本文的研究假说。一变量描述性统计及相关关系分析首先，我们对本文的被解释变量、解释变量以及其他控制变量的全部公司年数据进行描述统计，并分别统计了高融资约束公司和低融资约束公司的变量值，以比较两组数据平均值的大小。在对数据进行描述统计时，我们对数据进行了1水平上的双向WINSORZE处理，统计结果见表2。从表2的统计结果，我们可以看到，所有变量最大值和最小值的差异不大，这说明，对数据进行WINSORZE处理有效剔除了极端值和异常值的影响。表2主要变量描述性统计变量样本数均值标准差中位数最小值最大值EQUIT_INCRE20985005100176000274O1301270DEBTINCRE2100300912021600512O4281239LDINCRE209810021200889460E一05一01860486SDINCRE210030070201810042003990967DACCR210040001230113000065604440404Q2099317021122L33906647885CF2100400503009500048102640337LEV21000050002680489005321899CASH2100402010170O1530002900893SIZE2100130711200293603446779变量间的相关关系表明，DACCR与公司股权增长率、债务增长率均存在显著正相关关系，TOBINSQ滞后一期值与公司股权增长率、债务增长率也存在显著的正相关关系，滞后二期的资产负债率与公司股权增长率显著正相关，而与公司债务增长率显著负相关。1224、何也总第426期另外，自变量间相关关系的统计结果显示，自变量间的相关系数都比较小，因此，不存在多重共线性的问题。二回归结果及分析1错误定价与公司股权融资、债务融资基于模型1A和1的，我们研究了股票市场错误定价对公司股权融资和债务融资的影响，回归结果见表3。从表3左边3列的回归结果来看，无论是否加入其他控制变量，DACCR对公司股权增长率的回归系数均显著为正，这表明股票价格的高估会对公司股权融资产生显著的正向影响，验证了假说1。从表3右边3列的结果来看，DACCR对公司债务增长率的回归系数均显著为正，说明股价高估也会显著促进公司的债务融资，这验证了假说2。由于股票市场和债券市场的联动性，股票市场的乐观情绪会对债券市场产生影响，股票市场价格高估会增加债券的需求，引起债务融资戚本的下降徐浩萍和杨国超，2013，从而使得股票市场的价格高估同样也会对公司的债务融资产生显著的正向影响。表3错误定价与公司股权融资、债务融资结果变量123456EQUICINCREEQUICINCREEQUICINCREDEBTINCRE。EBCINCREDEBTINCREDACCRIT0171O1330137O1210110忡事00987161413511391921783700QI,1003370,029600133事00216300623308311186LEV，100647忡0,0695,00487事00498事15001512一7，907,58CFI_L00650事00762忡事522428CASH，100061400431,083408SIZEI,_100072600158632963常数项00749忡00406忡申一0020200923忡事00585忡000410722413192721414027年度效应控制控制控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制控制控制观察值20,98518,47718,47721,00318,49218,492RSQUARE003500860089001800240030注1表示滞后一年，括号内为T统计量，飞、分别表示10、5和1显著性水平下显著。下同。2错误定价、融资约束与公司股权融资和债务融资BAKERETAL2003研究发现，随着公司融资约束水平的增加，错误定价对公司股权融资的促进作用呈递增趋势。那么，在中国资本市场，错误定价对不同融资约束水平公司股权融资的影响是否也具有同样的影响呢我们在模型1A中加入交叉项KZDACCR，2015年第12期资本市场错误定价、融资的束与公司融资方式选择123构建模型2A来进行回归分析O另一方面，由于股权融资管制，高融资约束公司可能无法充分利用股价高估的有利时机进行股权融资，而股票市场和债券市场的联动性使得股价高估也会降低债务融资戚本徐浩萍和杨国超，2013，因此，高融资约束公司可能会利用债务融资方式获取外部资金，因此，我们在模型1H的基础上加人交叉项KZDACCR构造模型2的，具体回归结果见表40从表4左边3列的回归结果，我们可以看到，不管是否加入其他控制变量，DACCR的回归系数均显著为正，而对于交叉项的回归系数，在不加其他控制变量的情况下，交叉项的回归系数显著为负，加人其他控制变量后，交叉项的回归系数不再显著。这说明，无论融资约束水平高低，错误定价均会显著促进公司的股权融资，且不存在显著差异，这与假说3A和3H的设定均不相同。从表4右边3列的回归结果，我们不难发现，无论是否加入其他控制变量，DACCR本身的回归系数基本不显著，而融资约束与错误定价的交叉项KZDACCR的回归系数均显著为正。这说明，整体来说，对于低融资约束公司来说，股票市场错误定价对公司债务增长率不存在显著影响而对于高融资约束公司，股票市场错误定价对公司总债务增长率的影响要显著高于低融资约束公司KZDACCR的回归系数显著为正。然而，错误定价对不同融资约束水平公司债务增长率的具体影响还无法确定同时，公司债务又可以分为长期债务和短期债务，这两种类型的债务在性质上存在很大区别，我们需要进行更深人的研究。表4不同融资约束水平下错误定价与公司股权融资、债务融资结果变量123456EQUIT一INCREEQUIT_INCREEQUICINCREDEBTINCREDEBTINCREDEBTINCREKZ,TDACCR,T一00994抖事0029000309026002500255455141151963847863DACCRA0246忡0133串串0144件0028200344004421432808872133145186KZIT一0046600482忡一00546事00447串00421忡事004301922202821601494一12291179Q100323忡申00272啦啦0012400201290321567731105LEV,T_L00939材00925一00221忡拿00316事20871985342471CF1001780114142634CASH,T_L00483忡事0005086400471244、JT何也总第426期续表变量123456EQUIT一MCREEQUICINCREEQUIT一MCREDEBTINCREDEBTINCREDEBTINCRESIZE,T_L000995忡00139时事872844常数项0102忡0020000233忡011900761忡申00387979204220926540253年度效应控制控制控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制控制控制观察值20,98518,47718,47721,00318,49218,492RSQUARE0052010601110033003700423错误定价与公司股权融资和债务融资分组回归前面我们主要研究了错误定价对不同融资约束水平公司的股权融资和债务融资的影响差异，接下来，我们分别对KZ1和KZ0两组数据单独进行分析，回归结果见表50从表5的结果可以看到，对于股权融资，不管融资约束水平高低，错误定价对公司股权融资均具有显著的正向影响，并且，从回归系数的大小来看，差别不大。对于债务融资，错误定价对高融资约束公司的债务增长率具有显著的正向影响，而对低融资约束公司的债务增长率没有显著影响，这验证了假说40表5错误定价与公司股权融资和总债务融资分组结果变量EQUIT_INCREDEBTINCREKZ1KZ0KZ1KZODACCRITO1620163事0194一0014414359031077061QITJ00276忡00292时牟00248忡事0016216961467956628LEVTL00702忡事O163嘟嘟事一00711忡00661事13711722872537CF,T_L00235001840126忡事00853149092502329CASHIT_10013000594忡00472000700112564256051SIZEIT_1一0004550021200185事0001243111138793051常数项一00557事00425000630000878441245031039年度效应控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制观察值9,9908,48710,0028,490RSQUARE01080118005400362015年第12期资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择125我们进一步将债务分为长期债务和短期债务，并分别进行回归，具体回归结果见表6，对于长期债务，无论融资约束水平高低，股价高估均会显著促进公司的长期债务融资对于短期债务融资，错误定价对高融资约束公司的短期债务增长率具有显著的正向影响。另外，从第1列和第3列DACCR回归系数的大小来看，错误定价对高融资约束公司短期债务融资的正向作用远高于对其长期债务融资的影响。也就是说，股价高估不仅会促进高融资约束公司的长期债务融资，也会促进其短期债务融资，且对公司短期债务融资的影响大于对长期债务融资的影响，这验证了假说5。表6错误定价与公司长期债务融资、短期债务融资分组结果变量LD一MCRESDINCREKZ1KZOKZ1KZODACCRT00424事00655忡噜O141,一00768南540700928397QI,IO779川000356，事00205事00118688345931554LEVI,_10008230005270,049100546事231107711538CFI卜100150000821一0115时00800一137079539374CASHI_10008020007650035400148100141226131SIZE，1000591忡O，223材00123事495E05581232621002常数项00164一0011700084600197187130049106年度效应控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制观察值9,9978,47710,0028,490RSQUARE00340035004100374根据KZ指数大小划分为5组融资约束水平为了进一步细化研究，接下来，我们根据KZ指数的大小，把全部样本公司逐年划分为5组数据KZ_21,2,3,4,5，从1到5融资约束水平逐渐增加，并分别进行分析，具体结果见表7。表7中，从左至右，融资约束水平依次递增，DACCR的回归系数均显著为正，但回归系数从左到右并没有呈现出递增趋势。也就是说，错误定价对外部股权融资的正向作用并不随融资约束水平的增加呈递增趋势，这与BAKERETAL2003的研究结论不同。直观上，融资约束程度越高，公司越会积极利用股价高估的有利时机进行股权融资，股价高估对公司股权融资的促进作用越强然而，由于中国资本市场存在严格的股权融资管制，公1264、付费3总第426期司进行股权融资要满足诸如净资产收益率、现金红利分配等多方面的要求，并需证监会的层层审核。因此，错误定价对不同融资约束水平公司股权融资的影响与西方成熟资本市场存在一定差异。表7不同融资约束水平下公司错误定价与股权融资分析结果变量EQUICINCREKZ_21KZ22KZ_23KZ24KZ25DACCRI,010902510221O198016431410419119301072矶，100240002410031100480,0017169582310281769715LEVI,_L02340186忡拿0,1190,112串串00705122414,49101511671006CF1一O323一00583忡0,01940,00848003530082,23075035143CASH,1011700654,一00550,0038600736558一487330223004SIZEI,_L一003340019800118O4830659885809493227260常数项0090200717事一002600,104,00384232323122559192年度效应控制控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制控制观察值2,9893,6033,8423,9854,058R8甲JARE01540150011801640108五、稳健性检验为了检验本文结论的可靠性，我们进行了以下几个方面的稳健性检验1采用RHODESKROPFETAL2005的方法分解TOBINSQ，以残值部分表示错误定价并进行回归，回归结果与前文基本一致，说明错误定价度量方法的改变并不改变本文的基本结论。2用销售增长率代替TOBINSQ，作为公司成长性的度量指标，结果与前文基本一致，公司成长性度量指标的改变不改变本文的基本结论。3调整KZ指数的计算方法，按照LAMONTETAL21关于KZ指数的构建方法重新计算KZ指数，并重新分组，回归结果与前文基本一致，KZ指数计算方法的改变没有改变本文的基本结论。上述稳健性检验的结果说明本文的研究结论具有较强的稳定性。LL受篇幅限制，上述稳健性检验的结果未能列示，有兴趣的读者可以向我们索取。2015年第12期资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择127六、结论本文研究了中国资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的不同影响，发现，无论融资约束水平高低，错误定价对公司股权融资均具有显著的正向影响，但这一影响并不随融资约束水平的增加呈递增趋势，与BAKERETAL2003的研究结论不同。对于债务融资，错误定价对高融资约束公司的债务融资具有显著正向影响，对低融资约束公司的影响不显著，这与CAMPELLOANDGRAHAM2013的研究结果不同进一步细分债务发现，错误定价对高融资约束公司的长期债务融资和短期债务融资均具有显著的正向影响，且对短期债务融资的影响要远高于对长期债务融资的影响。这一研究结果表明，中国资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响存在显著差异，且不同于西方成熟资本市场。在中国资本市场，股权融资、短期债务融资、长期债务融资的融资优序现象主要存在于高融资约束公司，低融资约束公司并不存在这一现象。但这一融资模式具有一定的潜在风险。市场繁荣时，高融资约束公司可以较顺利的通过借新还旧、债务展期等方式将短期资金用于长期投资一旦市场环境恶化，公司资金链就会面临断裂的风险，破产风险增加，不利于实体经济的长期稳定发展。参考文献IJ樊行健、刘浩和郭文博，29，中国资本市场应计异象问题研究基于上市公司成长性的全新视角，金融研究第5期，第141156页。2郭杰和张英博，20L2，企业择时还是政府择时一中国特定制度背景下IPO市场时机选择对资本结构的影响，金融研究第7期，第137153页。3J李君平和徐龙炳，2015，资本市场错误定价、融资约束与公司投资，财贸经济第3期，第88102页。4J李科和徐龙炳，却09，资本结构、行业竞争与外部治理环境，经济研究第6期，第116128页。5J李远鹏和牛建军，2007，退市监管与应计异象，管理世界第5期，第125132页。6J刘端、陈健和陈收，25，市场时机对融资工具选择的影响，系统工程第8期，第6267页。7J刘端、陈收和陈健，2006，市场时机对资本结构影响的持续度研究，管理学报第1期，第8590页。8J刘澜赂和李贡敏，2005，市场择时理论的中国适用性，财经研究第11期，第1728页。9J宋云玲和李志文，29，A股公司的应计异象，管理世界第8期，第1724页。IOJ玉正位、王思敏和朱武祥，2011，股票市场融资管制与公司最优资本结构，管理世界第2期，第4048页。11J王正位、朱武样和赵冬青，27，发行管制条件下的股票再融资市场时机行为及其对资本结构的影响，南开管理评论第6期，第4046页。12J徐浩萍和杨国超，2013，股票市场投资者情绪的跨市场效应一一对债券融资成本影响的研究，财经研究第2期，第4757页。13J杨开元、刘斌和王玉涛，2013，资本市场应计异象模型误设还是错误定价，统计研究第10期，第6874页。14JBAKER，旺，ANDJWURGLER,2002,MARKETTIMINGANDCAPITALSTRUCTUREJOUMAL01FINA配E，57113215JBAKER,M,JSTEIN,ANDJWURGLER,2003,WHENDOESTHEMARKETMATTERSTOCKPRICESANDTHEINVESTMENTOFEQUITY一DEPENDENTFIRMS,QUARTERLYJOUMAL01ECONOMICS,1189691005128岳、HF也总第426期16BIE,T,ANDLHAAN,2004,OOESMARKETTIMINGORIVECAPITALSTRUCTURESAPANELOATASTUDYFOROUTCHFIRMS,NETHERLANDSOENEDERLANDSCHEBANK,WORKINGPAPER17BRADSHAW,MT,SARICHARDSON,ANDRGSLOAN,2006,THERELATIONBETWEENC01PORATEFINANCINGACTIVITIES,ANALYSTSFORECASTSANDSTOCKRETUMS,OUMALOFACCOUNTINGANDECONOMICS,421538518CAMPBELL,J,ANDJAMM凹，1993,WHATMOVESTHESTOCKANDBONDMARKETSAVARIANCEOECOMPOSITIONFORLONG一TERMASSETRETURNS,OUMALOFFINA脚，48133719CAMPELLO,M,ANDJRGRAHAM,2013,00STOCKPRICESINFLUENCECORPORATEOECISIONSEVIDENCEFROMTHETECHNOLOGYBUBBLE,OURNALOFFINA时皿1ECONOMICS,10718911020CHEN,L,ANDXZL脚，2004,UNDERSTANDINGTHEROLEOFTHEMARKETTOBOOKRATIOINCORPORATEFINANCINGOECISIONS,EASTLANSINGMICHIGANSTATEUNIVERSITY,WORKINGPAPER21CHIRINKO,RS,ANDHSCHALLER,2011,FUNDAMENTALS,MISVALUATION,ANDINVESTMENT,OURNALOFMONEY,CREDITANDBANKING,4371423144222CHORDIA,T,ASUBRAHMANYAM,ANDVRANSHUMAN,21，TRADI吨ACTIVITYANDEXPECTEDSTOCKRETU口风JOURNALOFFINANCIALECONOMICS,59133223COLLINS，队，ANDPH出町，20，EAMINGSBASEDANDACCRUALBASEDMARKETANOMALIESONEEFFECTORTWOOUMALOFACCOUNTINGNDECONOMICS,29110112324FLEMI吨，J,CKIRBY,ANDBOSTDIEK,1998,INFORMATIONANDVOLATILITYLINKAGESINTHESTOCK,BOND,ANDMONEYMARKETS,OUMALOFFINANCIALECONOMICS,49111113725GILCHRIST，丘，CPHIMMELBERG,ANDGHUBERMAN,2005,00STOCKPRICEBUBBLESINFLUENCECORPORATEINVESTMENTOUMALOFMONETARYECONOMICS,52480582726GRAHAM,JR,ANDCRHARVEY,2001,THETHEORYANDPRACTICEOFCORPORATEFINANCEEVIDENCEFROMTHEFELD,OUMALOFFINANCIALECONOMICS,602318724327HENDERSON,BJ,NJEGADEESH,ANDMSWEISBACH,2006,WORLDMARKETSFORRAISINGNEWCAPITAL,OUMALOFFINANCIALECONOMICS,826310128HOUGE,T,ANDTLOUGHRAN,2000,CASHFLOWISKINGCOGNITIVEERRORSBYINVESTORS,OUMALOFPSYCHOLOGYANDF