品牌服装行业：品牌和渠道，助推成长

品牌服装行业品牌和渠道，助推成长IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH1年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH浙浙商商证证券券研研究究报报告告中中国国服服装装行行业业行行业业公公司司研研究究2200DDEECCEEMMBBEERR220011002233PPAAGGEESS品牌和渠道助推成长品牌服装行业2011年度策略林建执业证书编号S1230210050002021647188881286LINJIANSTOCKE4FF66FF本报告导读多重因素支撑品牌服装维持高景气度看好户外运动、女鞋、家纺等子行业看好具有品牌、渠道、采用轻资产经营模式上市公司投资要点中国经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和消费观念的改变、国家经济增长方式的改变（以消费为主导）等都将推动中国未来的消费市场不断扩大。我们预测，2011年及今后的510年，品牌服装将维持年均2025的销额增长。根据用途的不同，服装服饰行业可以细分为户外运动、女鞋、家纺、正装、休闲装等子行业。就我们国家而言，依据行业生命周期曲线来划分，户外运动处于初创期（幼稚期）；女鞋和家纺处于成长期；正装和休闲装则处于成熟期。我们更看好处于初创期和成长期的户外运动、女鞋、家纺等子行业，对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下而上方式来精选个股。选股方面，我们根据微笑曲线，看好拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或者纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐探路者（300005）、星期六（0022891）和报喜鸟（002154）等公司。行业市场表现方面，纺织服装行业整体表现优于沪深300指数，而品牌服装行业又强于纺织行业。截止12月10日，2010年沪深300指数下跌1129，纺织行业上涨655，而服装行业涨幅高达1586。品牌服装行业的稳定增长、抗通胀、弱周期性是得到资本市场关注和宠爱的主要原因。截止12月14日服装行业静态市盈率为385倍，静态市净率为43倍，略高于过去5年的325倍和35倍的平均水平。基于对服装行业2011年及今后510年年均2025的快速增长的判断，我们维持对品牌服装行业“买入”的投资评级。细分行业评级服装买入公司推荐星期六推荐探路者推荐报喜鸟推荐52周行业走势图相关报告泰亚股份泰亚鞋底底气十足20101121报喜鸟求变虽有风险不变风险却更大20101118报喜鸟多品牌多系列战略提升公司未来发展空间20101116报告撰写人林建数据支持人林建2661412/21/0902/21/1004/21/1006/21/1008/21/1010/21/10服装沪深300年度行业策略报告IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH2年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH框架与选股逻辑文章总体采用自上而下的分析方法，首先分析了推动中国消费市场持续增长的动力因素中国经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和消费观念的改变、国家经济增长方式的改变（以消费为主导），得出中国未来消费市场将不断扩大，品牌服装将维持高景气度的基本宏观判断。预测2011年及今后的510年，品牌服装将维持年均2025的销额增长。接着，文章对品牌服装家纺行业进一步细分，运用行业生命周期曲线进行分析，看好处于初创期和成长期的户外运动、女鞋和家纺等子行业，对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下而上方式来精选个股。最后，运用微笑曲线进行分析，看好处于微笑曲线两端具有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐探路者（300005）、星期六（002291）和报喜鸟（002154）等公司。重点关注上市公司盈利预测与投资评级子行业代码简称最新价格（元）每股收益市盈率PE投资评级TTM10E11ETTM10E11E户外300005探路者37180370390611019661买入户外002486嘉麟杰1593000028035545746买入女鞋002291星期六1925036042057534634买入运动鞋002517泰亚股份2715000046063626043买入家纺002293罗莱家纺7700133146196585339买入家纺002327富安娜4248078087116554937买入家纺002397梦洁家纺4394000100132414433买入正装002154报喜鸟3131083085109383729买入正装002485希努尔2984000072097474231买入正装002425凯撒股份4306000072094726046买入女装002494华斯股份3253000047062756952买入休闲装002503搜于特103630001041807010058买入休闲装002269美邦服饰3670062075106594935买入休闲装002029七匹狼3581089097125403729买入正装600233大杨创世1529063063076242420中性正装002239金飞达1093009000027119040中性服饰002003伟星股份2863110115146262520买入资料来源WIND资讯价格更新至2010/12/14日渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH3年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH正文目录框架与选股逻辑2多重因素支撑品牌服装维持高景气度5首先，未来中国经济和家庭人均收入仍将保持高速增长5其次，中国城市化进程加快，国内消费市场需求潜力巨大7第三，品牌服装符合国内消费升级时代的市场需求7行业趋势判断销额维持稳步增长态势增速年均20258投资策略看好户外运动、女鞋及家纺等子行业8户外运动方兴未艾9女鞋消费潜力巨大9家纺行业蓬勃发展10正装和休闲装稳步增长10选股思路看好轻资产经营模式的品牌服装公司12重点个股推荐星期六、探路者、报喜鸟14探路者（300005）国内户外用品第一品牌14星期六（002291）业绩拐点初现15报喜鸟（002154）多品牌多系列战略提升公司未来发展空间16市场表现优于沪深300指数18行业估值与投资评级买入19上市公司盈利预测与投资评级20行业发展不利因素及风险提示21通胀压力导致毛利率下滑风险21中国服装出口形势严峻导致内销竞争加剧21渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH4年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图表目录图1中国经济和人均GDP保持高速增长5图2中国家庭收入随着经济增长得到相应提高6图3城镇居民人均衣着支出不断提高6图42000年2009年城镇人口数量及百分比情况7图5服装鞋帽零售额稳步增长8图62000年2008年中国户外用品产业规模发展概况9图7主要国家人均鞋类消费对比10图8服装家纺生命周期曲线11图9品牌服装微笑曲线12图10品牌服装公司渠道数量对比13图11探路者店铺数量增长情况15图12星期六公司店铺数量增长情况16图13纺织VS服装VS沪深30018图14个股市值横向比较18图15个股区间涨跌幅对比19图16行业PE和PB历史估值19图17短期CPI和PPI具有上扬趋势21图18中国服装出口额及同比增长情况21表1服装家纺子行业增速预测11表23种经营模式对比13表3重点关注上市公司盈利预测与投资评级20渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH5年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH多重因素支撑品牌服装维持高景气度中国是世界上最大的服装鞋类产品消费市场之一，市场前景十分广阔。2011年，多重因素将支撑服装行业维持高景气度收入水平的提高、城市化进程以及政策扶持等。首先，未来中国经济和家庭人均收入仍将保持高速增长中国自改革开放以来，特别是九五、十五、十一五期间，经济得到快速发展，根据中国国家统计局统计数据显示，1996年2009年中国国内生产总值和人均国内生产总值从71,180亿元、5,864元分别增长到340,506亿元、25,575元，年复合增长率分别为128、119。我们预计到2010年我国人均GDP将有望突破4000美元约合26,650元人民币，根据国际经验，一个国家人均GDP超过2000美元，消费将进入快速增长期。图1中国经济和人均GDP保持高速增长资料来源浙商证券研究所中国家庭的收入水平随着经济增长也得到相应提高，1996年2009年中国城市家庭人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别由4,800元、1,900元增长到17,174元、5,153元，复合年均增长率分别为104、80。05,00010,00015,00020,00025,00030,0000100,000200,000300,000400,0001996199820002002200420062008GDP（亿元，左轴）GDP人均（元，右轴）渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH6年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图2中国家庭收入随着经济增长得到相应提高资料来源浙商证券研究所随着城镇居民收入持续稳步增长，居民消费水平不断提高，生活质量进一步改善，也带来了衣着消费的深刻变化。城镇居民人均年衣着支出从2000年的500元上升至2009年1284元，增速与国家GDP增速基本一致。图3城镇居民人均衣着支出不断提高资料来源浙商证券研究所未来5年，国家在“十二五（20112015年）规划”明确了经济社会发展的五大目标之一即为城乡居民收入普遍较快增加。努力实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生产率提高同步，低收入者收入明显增加，中等收入群体持续扩大，贫困人口显著减少，人民生活质量和水平不断提高。中央明确增加居民收入，将给中国带来庞大的消费市场和旺盛的消费能力，对于拉动内需以及居民的消费升级成为可能。0005,0000010,0000015,0000020,0000019961997199819992000200120022003200420052006200720082009城镇居民家庭人均可支配收入农村居民家庭人均纯收入024681012141618000200004000060000800001,000001,200001,400002000200120022003200420052006200720082009城镇居民家庭人均年衣着支出元增速渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH7年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH其次，中国城市化进程加快，国内消费市场需求潜力巨大一方面，随着中国经济的发展，城镇化进程保持较快速度，中国城市人口从1996年373亿（占总人口的305）增加到2009年622亿（占总人口的4659），城镇化水平达到4659，城市消费市场不断扩大。另一方面，随着国家三农政策的落实，和谐社会的构建，农村人口生活质量得到明显改善，农村人口消费能力大大增强。随着城市化进程加快和农村收入水平的不断提高，国内消费市场需求将不断扩大，我国也将实现产业发展由依靠出口拉动向内需与外需协调带动转变。图42000年2009年城镇人口数量及百分比情况资料来源浙商证券研究所第三，品牌服装符合国内消费升级时代的市场需求2009年9月26日，国家七部委联合发布的关于加快推进服装家纺自主品牌建设的指导意见中指出，当前，在纺织工业处于转型升级的关键阶段，在应对国际金融危机的重要时期，以服装、家纺等纺织终端产品为重点，加快推进纺织行业自主品牌建设是落实科学发展观的具体体现，是有效应对国际金融危机的重要举措，是实现由纺织大国向纺织强国迈进的必由之路。指导意见指出，总体目标为到2015年，基本形成健康、规范的服装、家纺自主品牌发展的市场和社会环境；培育发展一批以自主创新为核心、以知名品牌为标志、具有较强市场竞争力的优势服装、家纺企业；服装、家纺自主品牌在国内国际市场占有率显著提高；形成若干具有国际影响力的服装、家纺自主品牌。指导意见为服装家纺行业的发展指明了方向和总体目标，为行业的发展提供了政策保障。01020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001990199219941996199820002002200420062008总人口城镇万总人口城镇比重渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH8年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH行业趋势判断销额维持稳步增长态势增速年均2025我们认为，中国经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和消费观念的改变、国家经济增长方式的改变（以消费为主导）等都将推动中国未来的消费市场不断扩大。我们预测，2011年及今后的510年，品牌服装将维持年均2025的销额增长。近年来，国内纺织服装销售一直呈现良好的增长态势，2000年至今，限额以上服装、鞋帽及纺织品类零售额呈现快速增长的态势，20002002年增速基本保持在10，2004年2009年增速接近233，2010年11月年服装、鞋帽及纺织品的零售又创新高，累计达到5,177亿元，增速高达245。基于国家扩大内需的战略部署、居民收入水平的不断提高、城市化进程的逐步推进及对品牌服装行业的政策扶持，我们判断行业可以延续过去10年的快速增长态势，未来510年销售额年均增速可达2025。图5服装鞋帽零售额稳步增长资料来源浙商证券研究所投资策略看好户外运动、女鞋及家纺等子行业根据用途的不同，服装服饰行业可以细分为户外运动、女鞋、家纺（严格意义上的划分，家纺、服装用纺织、产业用纺织都处于平行地位）、正装、休闲装等子行业。就我们国家实际情况而言，依据行业生命周期曲线来划分，户外运动处于初创期（幼稚期）；女鞋和家纺处于成长期；正装和休闲装则处于成熟期。我们更看好处于初创期和成长期的户外运动、女鞋、家纺等子行业，对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下而上方式来精选个股。0510152025303505,00010,00015,00020,0002001200220032004200520062007200820092010112011E2012E2013E2014E2015E零售额服装鞋帽、针、纺织品类累计值亿元同比增长渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH9年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH户外运动方兴未艾户外用品行业在中国是一个新兴的行业，1995年中国第一家户外店在北京开业，成为中国户外用品行业起始元年，至今只有短短15年的历史。中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）也刚于2007年8月成立。根据COCA的统计，从2000年到2008年中国的户外用品市场零售总额以年均489的速度增长，其增长速度远高于同期的服装、鞋帽及纺织品零售增长速度，表现出朝阳产业快速增长的强劲势头。该行业的增长受益于GDP的增长而带来的消费增长，受益于消费者的购买方式由收入决定购买向兴趣决定购买的方式转变。未来，随着自驾车生活方式的兴起和双休日、度假日的增加，户外运动高速成长，也带动户外用品行业保持高速增长的发展态势，我们预测未来户外用品行业将可维持年均4050的销售额增长。相关的上市公司主要有探路者（300005）和嘉麟杰（002486）。图62000年2008年中国户外用品产业规模发展概况资料来源COCA中国户外用品市场2008年度调查报告女鞋消费潜力巨大中国鞋类产品消费市场潜在空间巨大。就绝对量而言，中国目前鞋类产品人均年消费不到17双，而美国、法国、日本、德国、韩国等发达国家分别为73、58、48、42、39双，中国人均鞋类消费水平与这些国家相比尚存在较大市场空间，后续随着国内经济的持续快速增长、消费能力的不断提升以及消费观念的更新变化（不同的鞋满足不同场合的需要），中国鞋类产品消费市场未来潜在空间巨大。女鞋消费市场快速发展，增速远超行业平均水平。女鞋消费具有时尚性、个性化的特点，总体来看女鞋消费量要大于男皮鞋消费量。据中国皮革协会估计，在国内市场上，每销售10双鞋中女鞋占6双，男鞋占3双，童鞋占1双。据CIIIC对全国270家百货商场品牌女皮鞋销渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH10年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH售情况的调查显示，从2003年到2008年，女皮鞋销售量和销售额年平均增长分别为1554、3919，远超过零售业的平均增速和鞋类产品的行业消费增速。随着女性经济能力的进一步提升以及对美和生活品质的更高追求，我们预计未来国内女鞋市场的需求量仍将保持较快增长，同时由于单价的提升，消费金额预计仍将明显超过消费数量的增长。我们预测2011年女鞋行业增速可达3040。相关的上市公司主要有星期六（002291）、泰亚股份（002517）。图7主要国家人均鞋类消费对比资料来源浙商证券研究所家纺行业蓬勃发展我国家纺行业是目前整个纺织品行业中发展前景最好、成长速度最快的子行业。据家纺行业协会的统计，近五年来家纺行业一直以20左右的速度快速增长。床上用品作为家纺行业中的子行业，其工业总产值占到1/3强，发展前景同样广阔。在发达国家，家用纺织品消费与服装、产业用纺织品形成纺织行业中“三分天下”局面，而在我国，家用纺织品、服装和产业用纺织品的比例则为12808，差距较大，也预示了较大的发展空间。推动我国家纺行业在近几年获得迅速发展的主要原因，主要有1、居民消费水平的整体提升，中高收入人群的持续增加和居民消费偏好的转变；2、居民住房条件的逐步改善；3、酒店、旅游业的发展；4、儿童用品需求的持续增长；5、婚庆消费的持续增长等，其中1、2点是更主要的原因。正装和休闲装稳步增长正装和休闲装处于成熟期，预计2011年销额增速约为2030。相关的上市公司主要有报喜鸟（002154）、希努尔（002485）、凯撒股份（002425）、七匹狼（002029）、美邦服饰（002269）233942485873012345678中国韩国德国日本法国美国中国韩国德国日本法国美国渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH11年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH和搜于特（002503）。由于该子行业增速和服装整体行业增速相近，我们建议采用自下而上的策略来精选个股。图8服装家纺生命周期曲线资料来源浙商证券研究所表1服装家纺子行业增速预测子行业所属阶段增速预测代表公司户外运动初创期4050探路者、嘉麟杰女鞋成长期3040星期六、梦洁家纺正装、休闲装成熟期2030报喜鸟、搜于特资料来源浙商证券研究所产量时间报喜鸟希努尔凯撒股份七匹狼美邦服饰搜于特初创期成长期成熟期户外运动女鞋、家纺正装、休闲装相关公司探路者嘉麟杰星期六泰亚股份罗莱家纺富安娜梦洁家纺渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH12年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH选股思路看好轻资产经营模式的品牌服装公司选股方面，我们根据微笑曲线，看好处于微笑曲线两端拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的上市公司。品牌服装运营主要包括三个环节品牌运营、加工生产以及渠道运营。根据微笑曲线，服装加工环节，通常只能获得服装品牌1020的商业价值；商业渠道运营，能够获得服装品牌的3040的商业价值；而品牌运营，则可拥有4050的商业价值。图9品牌服装微笑曲线资料来源浙商证券研究所由微笑曲线可以延伸出3种经营模式第一种是专业加工模式。该类服装企业没有自主品牌主要为别人的品牌进行加工，主要利润来源为加工费用，其主要竞争力来源于两大要素规模效益与产品质量。规模效益使生产商可以为客户节省生产成本；先进的工艺设备与生产管理及熟练的工人，可以确保客户对优质产品的质量需要。目前专业服装生产商主要面对品牌经营商与出口商。上市公司中的主要代表有“金飞达（002239）”、“大杨创世（600233）”等。第二种是“耐克模式”。即轻资产运营模式，将产品的制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广。轻资产模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域大量固定资产投入，放弃了产业链附加值较低的制造行业，以提高资本回报率。上市公司中的主要代表是“美邦服饰（002269）”、“搜与特（002503）”和“探路者（300005）”等。商业价值加工生产营销网络品牌发展业务流程设计研发物流运输品牌推广渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH13年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH第三种是生产和零售混合经营型的模式（或者纵向一体化经营模式）。其优势在于一方面可以控制研发设计、产品质量，有效降低生产成本；另一方面既可以赚取零售环节的利润，也可以提高企业对市场需求的快速反应能力。由于该类企业既要提高企业生产能力也要直接面对消费市场，同时也要转变经营观念，由生产者导向转变成为市场导向、由产品导向转变成为品牌导向、由产品重心转向品牌重心，对企业经营者的综合管理能力提出了更高的要求。上市公司中的主要代表是“希努尔（002485）”、“报喜鸟（002154）”、“凯撒股份（002425）”、“星期六（002291）”、“七匹狼（002029）”和梦洁家纺（002397）等。表23种经营模式对比模式特点代表公司专业加工没有自主品牌，专注于生产加工金飞达、大杨创世轻资产经营专注于品牌和渠道运营探路者、美邦服饰、搜与特纵向一体化经营生产、品牌和渠道全覆盖星期六、报喜鸟、西努尔、七匹狼、凯撒股份图10品牌服装公司渠道数量对比资料来源浙商证券研究所数据为2010年全年店铺数量预测值2635966298269821600300032500500100015002000250030003500店铺数量渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH14年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH重点个股推荐星期六、探路者、报喜鸟我们看好中国服装消费市场的巨大增长潜力，通过进一步细分市场，采用行业生命周期曲线分析，看好处于曲线初创期和成长期的户外运动、女鞋和家纺等子行业；在此基础上，运用微笑曲线挖掘具有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐探路者（300005）、星期六（002291）和报喜鸟（002154）等公司。探路者（300005）国内户外用品第一品牌主营业务与市场地位公司主营户外用品研发和销售，包括户外服装、户外功能鞋和户外装备。公司产品通过自主品牌“探路者”在国内市场销售，在国内户外用品市场占有率约54，居全行业第二。经营模式轻资产型品牌零售企业公司主要经营产业链两端，生产全部外包，全年80货品销售通过春夏和秋冬两次订货会，拥有58个加盟商，平均加盟时间6年。产品75通过加盟店售出，2009年6月底在全国拥有430个营业网点和26,419平米销售面积，预计2010年销售店铺可达685家。2009年公司销售收入294亿元，净利润4400万元，20062009ROE平均295，为轻资产型户外用品品牌内销龙头。增长动力户外用品处于高成长阶段。居民收入水平和环保健康意识提高，我国户外用品需求进入高速增长期，公司当前正处于其生命周期的高速成长阶段。20002008年我国户外用品零售额年均增长489，2008年同比增长5336达到365亿元。公司2008和2009年收入增长分别为78和38，净利润同比增长132和73，处于高速成长阶段。渠道扩张有望超预期。2010年第三季度，公司店铺数量达到629家（直营89家，加盟540家），第三季度新增77家（其中自营店增加9家，加盟店增加68家）。我们预测20112013年店面可达到970、1410和1850家，分别增长54、45和31。订货会超预期。2011年春夏季产品期货预订情况良好，预订期货金额同比增长约52，根据历史规律推算，一般一年两次的订货基本能锁定全年收入85，其中春夏产品订货会会占全年的35。考虑未来产品存在提价因素以及团购业务的不断开展，我们认为公司2011年收入超预期的可能性较大。公司发展目标2012年达到销售额10亿，年均增幅达到50；2020年达到50亿，年均增幅达到30。考虑到户外用品行业的高成长性，以及公司的龙头地位，我们对公司实现这一目标充满信心。渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH15年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图11探路者店铺数量增长情况资料来源浙商证券研究所星期六（002291）业绩拐点初现主营业务及行业地位公司是国内著名的女鞋品牌运营商，主营“STSAT”（星期六）自有品牌，同时实施多品牌战略，还拥有“SAFIYA”（索菲娅）/“FONDBERYL”（菲伯丽尔）、“MOOFFY”、“RIZZO”等4个自有品牌，同时代理两个意大利品牌“BALDININI”和“KILLAH”，是A股首家上市的时尚女鞋品牌运营商。增长动力中国女鞋行业蓬勃发展，领先企业具有先发优势，未来增长空间巨大。从2003年到2009年，女鞋销售量和销售额年平均增长分别为155和392，远超过零售业的平均增速和鞋类产品的行业平均增速。我们预计未来国内女鞋行业仍将保持15以上的销量增长，销额的增长将明显超过销量增长，增速可达3040，中高档女鞋行业市场集中度将稳步提升，行业独特的竞争模式使得现有领先企业的具有先发优势，领先企业将可以充分分享女鞋销售的高速增长。公司依托“三位一体”的设计团队，采用“单纯一致性”的多品牌发展战略，始终以“时尚”作为品牌主基调。20052010年销售渠道特别是自营店铺快速扩张，初步建立了全国营销网络，目前拥有店铺总数为1600家，其中自营店1100家，占店铺总数的比重达到68，20062009年营业收入和净利润的年复合增长率分别为4218和4685，未来2年公司随着募投项目的逐步推进，公司自营店将在2011年翻一番，达到约2050家，店铺总数达到2700家，增幅达到69。随着公司产品的品牌知名度、美誉度和忠诚度持续提升，产品有望获得持续的提价能力，店铺的外延扩张和产品提价将共同带动产品毛利率稳步提升，公司未来三年业绩有望保持较快增长。高企的存货及由此引发的经营现金流不佳的问题将得以改观。从2010年特别是下半年开1862733924816859701410185005101520253035404550020040060080010001200140016001800200020062007200820092010E2011E2012E2013E店铺数量增幅渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH16年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH始公司已经对历史遗留存货进行了重点处理并对新销售周期内的存货发生进行了更严格的监控。我们预计2011年开始公司存货周转率将明显改善，公司的经营活动现金流问题也将迎刃而解，公司的盈利质量也将得到大幅的提升。图12星期六公司店铺数量增长情况资料来源浙商证券研究所报喜鸟（002154）多品牌多系列战略提升公司未来发展空间主营业务公司成立于2001年，主要从事报喜鸟品牌西服和衬衫等男士系列服饰产品的设计、生产和销售。公司坚持走国内高档精品男装的发展路线，在国内率先引进专卖连锁特许加盟的销售模式，截止2010年6月末，报喜鸟品牌网点共有679家，圣捷罗（SANGELO）时尚品牌网点增加至109家，公司卖场总面积增长至109万平方米。增长动力首先，受人口红利及消费升级的影响，终端零售市场不会太差，我们预计未来3年服装批发和零售额的年均增长率仍将维持约2215的增速。公司作为国内知名服装品牌的龙头企业，将可以分享行业的稳步增长。其次，渠道扩张将提升业绩。公司利用募集的78亿元资金，于2011年6月之前在500个城市中选择部分城市开设178家店铺（98家报喜鸟店和80家圣捷罗店），新的销售网点的铺开将利于公司抢占市场份额，提升公司未来业绩。截止2010年6月末，报喜鸟品牌网点增加至679家，圣捷罗（SANGELO）时尚品牌网点增加至109家。第三，同一品牌多系列横向发展策略。公司大力发展“报喜鸟（SAINTANGELO）”的品牌优势，在其商务系列（SAINTANGELOBUSINESS）的基础上，推出经典系列（SAINTANGELOCLASSIC）、时尚系列（SANGELO）、运动系列、以及女装系列。圣捷罗（SANGELO）作为6191177129314091600270002040608010005001000150020002500300020062007200820092010E2011E店铺数量增幅渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH17年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH报喜鸟首推的横向发展品牌之一，自去年9月在温州市区开出第一家直营店以来，现已在全国开出近50家专卖店专厅。多品牌多产品系列战略，既能将公司品牌价值、商誉转变为实实在在的现金流，也提升了公司未来的发展空间。第四，宝鸟公司随着市场回暖，职业服团购业务接单量和国内成衣加工订单量均超预期，业绩回升明显。对于EBONO电子商务、CARLBONO高级定制、BONOTAILOR楼宇定制等新业务，尽管公司尚处于业务摸索阶段，一旦成熟，将成为公司新的业绩增长点。第五，公司股权激励利于推动业绩增长。报喜鸟店铺数量增长情况资料来源浙商证券研究所73782610361256150705101520253002004006008001000120014001600200820092010E2011E2012E店铺数量增幅渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH18年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH市场表现优于沪深300指数市场表现方面，纺织服装行业整体表现优于沪深300指数，而品牌服装又强于纺织行业。截止12月10日，2010年沪深300指数下跌1129，纺织行业上涨655，而服装行业涨幅高达1586。品牌服装的稳定增长、抗通胀、弱周期性是得到资本市场关注和宠爱的主要原因。图13纺织VS服装VS沪深300资料来源浙商证券研究所个股方面，处于微笑曲线两端拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的公司成长性较好，市场表现也更佳，而没有品牌专注于生产制造、以外销为主的服装公司则受到市场冷遇，我们可以从股票总市值和个股区间涨跌幅来印证。注重品牌运营和渠道运营的罗莱家纺（002293）和美邦服饰（002269）涨幅靠前，涨幅分别高达95和69；而金飞达（002239）、大杨创世（600233）则股价下跌，跌幅分别为21和19。图14个股市值横向比较资料来源浙商证券研究所010002000300040005000600070004000300020001000000100020003000成交金额纺织申万沪深300服装申万050100150200250300350400浔兴股份江苏三友嘉麟杰华斯股份梦洁家纺探路者天山纺织伟星股份搜于特杉杉股份罗莱家纺雅戈尔总市值201011总市值20101210渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH19年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图15个股区间涨跌幅对比资料来源浙商证券研究所行业估值与投资评级买入截止12月14日服装行业静态市盈率为385倍，静态市净率为43倍，略高于过去5年的325倍和35倍的平均水平。基于对服装行业2011年及今后510年年均2025的快速增长的判断，我们维持对品牌服装行业“买入”的投资评级。图16行业PE和PB历史估值资料来源浙商证券研究所4020020406080100120际华集团金飞达雅戈尔大杨创世星期六嘉麟杰梦洁家纺希努尔华斯股份搜于特红豆股份报喜鸟富安娜七匹狼探路者凯撒股份美邦服饰罗莱家纺区间涨跌幅201011201012100123456780102030405060702006030320060526200608112006110320070119200704132007062920070914200712072008022220080509200807252008101720081231200903272009061220090828200911132010012920100423201007092010092120101210市盈率TTM市净率MRQ渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH20年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH上市公司盈利预测与投资评级表3重点关注上市公司盈利预测与投资评级子行业代码简称最新价格（元）每股收益市盈率PE投资评级TTM10E11ETTM10E11E户外300005探路者37180370390611019661买入户外002486嘉麟杰1593000028035545746买入女鞋002291星期六1925036042057534634买入运动鞋002517泰亚股份2715000046063626043买入家纺002293罗莱家纺7700133146196585339买入家纺002327富安娜4248078087116554937买入家纺002397梦洁家纺4394000100132414433买入正装002154报喜鸟3131083085109383729买入正装002485希努尔2984000072097474231买入正装002425凯撒股份4306000072094726046买入女装002494华斯股份3253000047062756952买入休闲装002503搜于特103630001041807010058买入休闲装002269美邦服饰3670062075106594935买入休闲装002029七匹狼3581089097125403729买入正装600233大杨创世1529063063076242420中性正装002239金飞达1093009000027119040中性服饰002003伟星股份2863110115146262520买入资料来源WIND资讯价格更新至2010/12/14日渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH21年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH行业发展不利因素及风险提示通胀压力导致毛利率下滑风险当前及未来的一段时间中国仍将面临着通胀的压力，工人工资上涨、店铺租金上扬及原材料价格处于高位将导致服装行业生产成本和营运成本上升，尽管品牌服装可以通过提价来传导成本的上升，但能否全部覆盖或者提价后销量能否维持增长，仍然是困扰企业的一个问题，企业因此可能遭遇毛利率下滑的风险。图17短期CPI和PPI具有上扬趋势资料来源浙商证券研究所中国服装出口形势严峻导致内销竞争加剧受到金融危机影响，美国、欧盟和日本等经济体服装消费需求增长缓慢，另一方面越南、菲律宾、印度等国由于劳动力价格低廉，服装出口增速加快，导致中国服装出口形势严峻，出口企业把部分剩余产能由出口转向内销，从而导致内销竞争加剧。图18中国服装出口额及同比增长情况资料来源浙商证券研究所100050000050010001500200401200406200411200504200509200602200607200612200705200710200803200808200901200906200911201004201009CPI当月同比PPI全部工业品当月同比604020020406080100120000200,00000400,00000600,00000800,000001,000,000001,200,000001,400,000001,600,00000200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007出口金额服装及衣着附件当月值同比增长渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH22年度行业策略报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH浙商证券浙商证券研究服务团队客户服务毛亚莉862164318893MAOYALISTOCKEFF66FF客户服务金肖男8621647188881824JINXNSTOCKEFF66FF客户服务楼小飞862164716569LOUXIAOFEISTOCKEFF66FF客户服务徐路鹏8621647188881700XULUPENGSTOCKEFF66FF客户服务张燕华8621647188881287ZHANGYANHUASTOCKEFF66FF金融工程团队金融工程与衍生品邱小平8621647188881701QIUXIAOPINGSTOCKEFF66FF信息技