制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究——基于绩效特征的研究分析

制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究基于绩效特征的研究分析首都经济贸易大学硕士学位论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究基于绩效特征的研究分析姓名汤志华申请学位级别硕士专业统计学指导教师任韬201106首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究中文提要本文主要围绕制造业上市公司股权再融资方式选择与上市公司绩效特征进行了分析。文章较为全面地总结和归纳了上市公司股权再融资理论和最新的发展，使用规范研究和实证研究相结合的方法，从再融资选择理论和再融资影响因素方面进行综合研究。制造业在我国国民经济和生产活动中占有非常重要的位置，对制造业相关情况的研究，是促进促进我国制造业的可持续发展及产业结构调整所必不可少的内容，本文研究内容基本说明了制造业上市公司股权再融资中的主要问题，对于我国制造业上市公司的股权再融资行为与其绩效特征的相关关系作了一个比较全面的分析研究。本文首先对制造业上市公司股权再融资与市场绩效的相关关系进行描述性统计分析，分析了制造业上市公司股权再融资方式对公司业绩的影响。并以此为基础，分析了影响我国制造业上市公司股权再融资绩效低下的原因。然后通过建立LOGISTIC回归模型研究了绩效特征对制造业上市公司股权再融资方式选择的影响。主题词股权再融资配股增发绩效特征财务指标I首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究ABSTRACTTHISPAPERMAINLYFOCUSONLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORFINANCINGOPTIONSANDTHENSELECTTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFLISTEDCOMPANIESWEREANALYZEDSUMMARIZEDANDAMORECOMPREHENSIVEPAPERSUMMARIZESTHETHEORYOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESANDTHELATESTDEVELOPMENT,THEUSEOFNORMATIVERESEARCHANDEMPIRICALRESEARCHMETHODSCOMBINED,FROMTHEREFINANCINGCHOICETHEORYANDACOMPREHENSIVESTUDYOFFACTORSMANUFACTURINGANDPRODUCTIONACTIVITIESINOURNATIONALECONOMYPLAYSAVERYIMPORTANTPOSITION,THESITUATIONONTHEMANUFACTURINGRELATEDRESEARCH,ISTOPROMOTETHESUSTAINABLEDEVELOPMENTOFCHINASMANUFACTURINGINDUSTRYTOPROMOTEADJUSTMENTOFINDUSTRIALSTRUCTUREANDESSENTIALCONTENT,THEBASICDESCRIPTIONOFTHECONTENTSOFTHISPAPEREQUITYOFLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORTHEMAINPROBLEMREFINANCING,THEEQUITYOFLISTEDCOMPANIESINCHINAMANUFACTURINGREFINANCINGPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEIRRELATIONSHIPWEREAMORECOMPREHENSIVEANALYSISFIRSTLY,THEMANUFACTURINGSECTORREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESWITHEQUITYMARKETPERFORMANCECORRELATIONBETWEENTHEDESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,ANALYSISOFLISTEDCOMPANIESINMANUFACTURINGEQUITYFINANCINGIMPACTONCOMPANYPERFORMANCEANDONTHISBASIS,ANALYSISOFTHEIMPACTOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESMANUFACTURINGLOWPERFORMANCEREASONSTHENTHROUGHTHEESTABLISHMENTOFLOGISTICREGRESSIONMODELTOSTUDYTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEMANUFACTURINGSECTOREQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESOFCHOICEKEYWORDSSEOSEASONEDEQUITYOFFERING；RIGHTISSUE；SECONDARYEQUITYOFFERING；PERFORMANCECHARACTERISTICS；FINANCIALINDICATORSII独创性声明本人郑重声明今所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。作者签名日期年月日关于论文使用授权的说明本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定）作者签名导师签名日期年月日首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究1导言11背景和意义合理高效配置资源是社会发展的基础，资本市场的职能是否充分发挥以及企业的生存发展状况如何，在很大程度上取决于企业融资能力的大小。企业融资的作用主要是进行企业的现金周转、战略调整、业务扩张等各方面的运作。首先，企业融资能力越强，资本市场的职能发挥越充分，就越具有生命力，因此，若想长期稳定并健康地发展资本市场，其根本在于要加强保护资本市场的融资功能，这也是衡量资本市场是否成功的标志之一。其次，企业创立之初，必须拥有一定的生产资金与生产要素相结合，才能顺利开展生产经营活动并带来生产效益，在后续的生产活动中，也需要投入相应的资金来完成业务的调整或扩张，才能将企业的生产经营活动进一步发展壮大，因此，筹集充足的资金是是企业生存和发展的前提。企业的融资过程是社会资源的配置过程，融资渠道和方式的合理化可以有效提高资金的使用效率、改善公司的治理结构，从而实现社会资源的优化配置。企业融资的方式主要有内源融资和外源融资这两种，其中，内源融资主要指企业内部的股权融资方式，比如公司内部的收益留存等，外源融资即所谓外部股权融资方式，主要来自公司外部，包括通过IPO、配股或增发新股、银行借款或发行债券的债权方式等。从国外的情况来看，债务融资尤其是发行企业债券是大多数美国企业外源融资的主要方式，其次为股权融资。而我国的情况则不同，近年来的研究表明，我国上市公司在企业融资过程中存在着强烈的再融资偏好，即出现了“逆融资”的现象。我国上市公司外源融资的主要方式是股权再融资，它在我国资本市场上有非常重要的地位和作用。目前我国上市公司股权再融资的方式主要有配股、增发新股和可转换债券等，其中配股和增发新股最为常见。目前我国资本市场中存在三个突出的问题，一是上市公司进行股权再融资时，债券市场不够活跃，会造成部分上市公司的资本结构失调，二是上市公司股权再融资方式的选择受到明显的政策影响，三是某些上市公司不断提出大规模的不合理融资，仅仅把再融资当作了圈钱手段，其股权再融资偏好违背了国外融资理论与再融资理论中“先内源后外源，先配股后股权”这一规律，这种行为不但会对上市公司本身的发展会产生不利，也严重损害投资者尤其是中小投资者的利益，导致投资者的投资意愿和信心下降，进而影响整个资本市场的稳定发展。第1页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究同时，上市公司的绩效特征是我国政府、证监会以及投资者非常关注的问题，因此，上市公司股权再融资的行为选择方式与绩效特征的关系非常值得深入研究。目前行业研究中关于股权再融资行为选择方式的分析较少，所以也构成了本选题的研究主旨。制造业是为国民经济各部门简单再生产和扩大再生产提供技术设备的各制造工业行业的总称，制造业的现代化程度和发展水平直接影响着一国国民经济的发展速度和质量，直接关系着一个国家或地区的经济实力和科技水平。制造业具有产业链长、规模经济效应明显和产业结构宽等特点，与发达国家和地区的制造业相比，我国制造业企业数量多，但平均规模相对较小，大企业与小企业协作不充分，总体素质水平并不高。因此，为了促进我国制造业的可持续发展，推动中国经济增长方式从数量规模型向质量效益型转变，对我国制造业的行业研究必不可少。本文希望通过对制造业上市公司股权再融资的行为选择方式与绩效特征关系的研究，深入剖析股权再融资与制造业企业经营业绩的关系，为投资者进行投资时提供一定的引导，并给我国证券市场的监管部门、上市公司和投资者尤其是中小投资者们提供借鉴与参考。12股权再融资基本概念的界定121上市公司再融资关于上市公司再融资REFINANCING的界定，广义的再融资是指上市企业首次向社会公开发行股票并上市之后，通过各种渠道、采用各种方式获得资金的融资行为。狭义的再融资是指上市企业首次向社会公开发行股票并上市之后，通过资本市场直接获得资金的一种融资行为，包括有股权、债权和半股权、半债权等形式，具体是指配股、增发新股和留存收益转增股本（股权再融资），公司债券、短期融资和向金融机构借款债券融资，以及发行可转换债券（半股权、半债权）等。本文认为，上市公司再融资是指在首次公开发行股票以后，在金融市场上再次筹集资金的行为。从宏观上体现了再融资行为的资源配置职能，企业通过各种筹资渠道和相关金融市场，运用相应的筹资方式来筹集资金，为生产经营活动的项目实施奠定基础；从微观上体现企业再融资方式的多样性，投资者通过购买上市公司发行的证券实现资本的增值，是一个资金由投资者流向上市公司的过程，从而在证券市场上通过证券发行和买卖完成再融资行为。第2页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究122股权再融资股权再融资（SEASONEDEQUITYOFFERING）是指上市公司在首次发行以后，为了扩大生产规模、技术改造等，再次发行股票以进行资金筹资的行为。其基本方式主要包括配股、增发、可转换债券、认股权证等。其中以配股、增发新股最为常见。国外对股权再融资的解释是上市公司为了实现增资以及扩大生产或者改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现，上市公司可以再次向社会公开发行股票，所以叫成熟的公募发行。股权再融资又分为两个部分，一级成熟发行，上市公司发行新股筹集资金和二级成熟发行，发起人股东将其持有的股份由承销机构认购后向社会投资者进行公开发售。1221配股比例配售发行（RIGHTSOFFERING），简称配股，是指上市公司根据企业发展的需要，按一定价格、一定比例，依照有关规定和相关程序，向全体股东配售新股，筹集资金的行为。配股的比例一般有最大限制。参与配股的资产有多种形式，可以是现金、实物或无形资产等，社会公众股东的认购形式一般是现金，而法人或国家作为股东时则可采取不同的资产形式。在配股实施过程中，原股东拥有优先认购权，所有股东都按相同的比例进行认购，因子此配股后股东持股比例保持不变，大股东的地位基本不受影响。配股审批时间较短，具体程序操作起来相对容易，1998年5月以前，配股是惟一的股权再融资方式也是我国上市公司使用最早的一种股权融资方式。配股作为早期的融资方式具有很多优点，比如扩大资本规模、改善资本结构和保障老股东利益等，但是相较于增发融资的方式而言，配股的融资规模有限。1222增发增加发行新股（SECONDARYPUBLICOFFERING），简称增发，是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票的行为。股票的公募增发是指上市公司首次公开发行（INITIALPUBLICOFFERINGS）并已挂牌上市交易后，在中介机构的帮助下，为了新的投资项目需要并继续扩大公司经营规模，通过证券市场再次面向所有投资者或特定投资者发售股票，从而筹集资金的融资行为。增发新股按照发行对象不同，可分为不定向增发和定向增发两种形式。增发新股具有较多优点，它的融资量大并且可以改善股权结构。但是同时因为增发新股的股价是由市场上公司的股票价格决定，所以融资风险就会增大。由于我国目前政策对增发的限制条件相对来说较少，增发比配股更符合市场化原则，公开发行股票筹集资金的增发形式是我国重要的股权融资方式之一，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，发行规模较大，因此更能满足上市公司的筹资要求。1223配股和增发方式的区别配股和增发虽然都是股权再融资，但两者比较有如下主要区别第3页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究1发行条件不管配股或是增发新股，盈利性指标是若干发行条件中限制较为严格的条件之一。一般情况下，配股要求上市公司最近3年连续盈利，且与前一次配股发行时间相隔12个月以上；增发要求上市公司过去3年的净资产收益率平均值不低于6，且发行当年的净资产收益率不低于6。2发行规模配股要求发行股份总数原则上不得超过股本总额的30，再融资数量受到限制，而增发要求募集量不超过公司去年年末未经审计的净资产。3融资对象配股的融资对象是原有股东，主要是持有流通股的股东参与配股，筹资面窄。增发的融资对象除了原有股东外，还有社会投资者。筹资面广，发售容易成功，同时也可以改善股本结构。4发行定价相较而言配股的定价低，而增发新股的发行定价则要求不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票的均价，或者公告招股意向书前1个交易日的均价。5对股东的影响配股对原有股东的影响较小，涉及到上市公司和老股东的利益变化，而增发再融资方式会稀释原有股东控制权。牵涉到上市公司、老股东和新股东三方利益的协调和平衡，利益格局的变化相对复杂。针对研究的需要，本文所界定的股权再融资方式为配股和增发，并通过向二级市场再次发行股票进行资金筹集的行为，仅限于境内上市公司配售、增发人民币普通股（即A股）。13研究方法本文将采用理论分析与实证检验相结合的研究方法，来研究影响我国制造业上市公司股权再融资方式选择的主要因素。本文首先归纳分析了国内外有关股权再融资理论和研究成果，并建立财务指标体系作为分析制造业上市公司绩效特征的依据，然后对配股和增发新股这两种融资方式进行了一般的统计性描述，并分析了制造业上市公司股权再融资方式对公司业绩的影响，进而提出相关的研究假设，采用LOGISTIC二元选择模型分析了绩效特征对制造业上市公司股权再融资方式选择的影响。最后文章对实证检验的结果进行分析总结，并提出股权再融资方式选择的相关建议。第4页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究14研究内容和结构本文按照从理论到实践的顺序、定性分析与定量分析相结合的方式展开。全文共分五个部分来讨论，基本的研究内容和结构如下第一章导言。首先介绍了本文研究主题的背景和意义，然后对股权再融资的基本概念进行界定，并阐述了本文的研究方法、研究内容和结构、论文创新之处等。第二章相关文献综述。该部分内容分别对国外和国内股权再融资方式选择的相关理论、实证研究成果进行了归纳总结，为本文进行下一步的研究分析提供理论依据和支撑。第三章制造业上市公司股权再融资与市场绩效的描述分析。首先进行了指标选择以及相关概念的解释，确定样本量，然后对配股和增发新股这两种融资方式进行统计性描述，最后分析了制造业上市公司股权再融资方式对公司业绩的影响。并以此为基础，分析了影响我国制造业上市公司股权再融资绩效低下的原因。第四章绩效特征对制造业上市公司股权再融资方式选择的影响。该部分内容在前三章的理论分析和研究假设的基础上进行了实证研究和分析。首先介绍模型构建与变量设计、研究思路、数据来源及预处理，然后建立LOGISTIC回归模型进一步研究分析。第五章结论及展望。本章对前面描述分析和模型建立所得到的结果进行归纳总结，并指出了本文中可能存在的问题、局限性以及今后的研究方向。15论文创新之处本文较为全面地总结和归纳了上市公司股权再融资理论和最新的发展，使用规范研究和实证研究相结合的方法，从再融资选择理论和再融资影响因素方面进行综合研究。主要围绕着股权再融资对于我国上市公司业绩的影响问题和影响我国上市公司股权再融资方式选择的因素进行了研究分析对其进行评述。制造业在我国国民经济和生产活动中占有非常重要的位置，对制造业相关情况的研究，是促进促进我国制造业的可持续发展及产业结构调整所必不可少的内容，本文研究内容基本说明了制造业上市公司股权再融资中的主要问题，对于我国制造业上市公司的股权再融资行为与其绩效特征的相关关系作了一个比较全面的分析研究。第5页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究2相关文献综述21上市公司股权再融资国外研究回顾关于上市公司股权再融资理论的国外研究主要有以下几个方面，即公司资本结构理论、再融资理论、上市公司股权再融资选择理论以及本文会涉及到的绩效特征分析方法。211公司资本结构理论企业经营和管理的最终目标是实现企业价值的最大化。在现代市场经济和企业治理结构的体制下，企业可以通过不同的渠道和方式来筹集经营过程中需求的资金，使得企业的债务融资和权益融资形成了不同比例，从而也就形成了企业的不同资本结构。企业价值与企业的资本结构密切相关，因此如何确定最佳的资本结构，并在筹资中保持最佳结构是企业经营决策中至关重要的问题。公司资本结构问题一直是公司金融研究领域中最受关注的问题。本文收集的文献主要有以下几方面2111MM定理国外关于资本结构的经典理论是由诺贝尔经济学奖获得者MODIGLIANI和MILLER于1958年6月共同发表的著名论文资本成本、公司融资与投资理论中提出的“MM资本结构理论”，也成为“无关性定理”，简称MM理论。在总结早期资本结构理论的基础上，MODIGLIANI和MILLER首次以严格、科学的方法，证明了在一系列严格的假设条件下资本结构与企业价值的关系。该定理认为，在资本自由流动、不考虑公司所得税、企业经营风险相同而只有资本结构不同等“完善资本市场”这一假设条件下，如果不考虑公司所得税，则公司资本结构与公司价值无关。当筹资与投资决策相分离时，股利政策与公司价值也无关。在现实中，MM理论的假设条件是不存在的，因此资本结构一定会影响公司价值，不可能是无关紧要的。在MM定理发表以后，人们逐步放松MM定理的假设条件，在MM定理的基础上又做出了许多创造性的贡献。MODIGLIANI和MILLER1963对“MM理论”进行了一定的修正。考虑所得税的因素以及由于存在税盾效应，企业的负债比例越高，其加权平均成本就越低，企业的收益乃至价值就越高，公司的最优资本结构是完全负债，这时公司价值达到最大化。2112米勒均衡模型为了完善MM定理，米勒18977将个人所得税引入模型。MM理论中的一切假设在米勒模型中都有效，但是对无税收假设放宽，同时证明个人所得税能够部分抵消负第6页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究债的税收利益。但通常情况下，个人所得税对负债的税收利益抵消的程度十分有限，并不能完全消除负债的税收利益。据此分析米勒得出与修正的MM定理相同的结论，即企业价值与其负债水平不相关。2113财务权衡理论ROBICHEK和MYERS（1966）最先提出了财务权衡理论，此理论主要考虑两个影响因素，即财务拮据成本和代理成本。该理论认为，由于负债对于企业来说存在着减税效应，所以负债会使企业的价值增大；但是同时，随着负债减税收益的增加，财务拮据成本和代理成本的现值也会增加。所以，只有在负债减税利益和负债产生的两种成本之间保持一定的平衡时，企业才能够确定它的最佳资本结构。运用负债企业的价值应按以下公式确定负债企业价值无负债企业价值运用负债减税收益财务拮据预期成本现值代理成本预期现值所以，实现企业的最佳资产结构时，利用财务杠杆使得增加杠杆的收益（降低代理成本、增加避税收益）与成本（增加潜在破产成本）在边际上相等，这样企业的价值才达到最大。212再融资理论2121信息不对称1啄食理论对于融资结构选择研究最著名的是ROSS等人提出的不对称信息理论，该理论总结出了融资选择的啄食顺序（PECKINGORDER），即公司融资选择行为应遵循“内源融资、债权融资、股权融资”。ROSS1974认为，对企业经理人来讲，上市公司的未来收益和投资风险都是企业的内部信息。而投资者不可能知道这些内部信息，只能依靠经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。正是因为存在着公司内部经营者和外部投资者信息不对称的现象，所以造成了企业融资的顺序偏好。企业经营者偏好内部融资，这是因为外部融资相对于内部融资来说成本更高；外部投资者认为企业具有较高的债务比率是企业高质量的信号，这是由于企业的破产概率越高，负债水平就越高，企业质量就越低，即企业价值和债务比率正相关。所以，企业在进行外部融资时，其管理者会优先选择低风险的债务融资，然后选择风险较高的股权融资。MYERS1984在ROSS1974的基础上继续研究了信息不对称与股权融资成本的关系，他认为由于企业通过发行股票进行融资时，往往会被市场误解，所以新股发行总会使股价下跌。在这种情况下，在为新项目融资时企业并不存在特别明显的目标资本结构，而一第7页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究般会遵循内部筹资一一外部债权筹资一一外部股权筹资的顺序来进行融资。在国外上市公司融资过程中，当外部投资者对公司资产价值了解并不深入时，如果公司的股价偏低，则会使新进入的投资者获得的收益超过新项目的净现值，这样就会使老股东的利益受损，所以企业一般优先选择债权融资（发行债券、银行贷款），资金不足时才发行股票筹资。但就实践检验来看，该理论不适合用于我国上市公司股权再融资的情况。2信号传递理论上市公司选择债权融资方式筹集资金会提高公司的负债比率，而高的负债比率会给外部投资者传递公司是优质公司或公司拥有优质的投资项目的正面信息，这样更容易激励投资者进行投资。ROSS（1977）认为预期收益好的优质公司破产的可能性较小，公司管理者的边际预期破产成本也较小，而劣质公司在负债经营的情况下，破产的可能性比较大，公司管理者的边际预期破产成本也较大。LELAND和PYLE（1977）认为公司增加负债提高负债比率时，管理者的持股比率会相对提高，对于风险厌恶的管理者而言，持股比率的上升会减少期望效用。持股比率的上升对优质公司的管理者的影响比劣质公司的影响较小。因此，拥有优质项目的管理者应通过债权融资的方式筹集资金，信号传递模型发挥作用的基础在于上市公司管理者的破产成本和持股比例。3代理成本理论JENSEN（1986）与GROSSMAN和HART（1982）的研究分别从债务融资可以制约和激励经理人角度发现，债务融资可以有效降低代理成本。上市公司的经理层追求的是个人利益最大化。一般来讲，股东总是希望管理层能够努力工作，以实现股东权益最大化的目的。这两类利益集团目标根本上的不一致，导致股东就会花费一定的代理成本来对上市公司经理层进行监督和控制。上市公司股权再融资和债权再融资均会产生代理成本，都会对上市公司的价值带来重要的影响。因此，上市公司管理层在做出再融资决策的时候，必然会考虑上市公司的股权再融资和债权再融资的代理成本，做出最优的再融资决策，使得股权再融资和债权再融资的代理成本最低，以实现上市公司的价值最大化。2122公司控制权公司控制权理论产生于上世纪80年代，该理论认为，控制权会直接关系到公司融资结构的安排，而融资结构的安排也会直接关系到控制权的再配置。持有股票与持有债券在公司控制权的影响上完全不同，因为投资者持有前者就持有了投票权，影响到上市公司剩余控制权的分配问题；但持有后者却不会影响公司控制权。所以上市公司的管理者为了防止因上市公司的收购而转移公司控制权的情况出现，必须在做出再融资选择的决策时充分考虑公司的控制权问题。而研究者对相关问题的研究都有类似的结论，上市公司管理者为了维持其剩余控制权，避免收购的发生，应当采用债权再第8页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究融资的方式，避免采用股权再融资。2123时机窗口理论时机窗口WINDOWOFOPPORTUNITY理论主要就是研究投资者的非理性行为。该理论认为，公司管理者会利用“机会之窗”的优势，当公司股票价值被高估时发行股票，从而可以获得超额收益，当外部投资者正确评估到股票的真实价值时，就会引起股票价格的下跌，所以公司公开发行股票会引起股票收益率显著下降。若市场无效率，证券定价不准确，那么上市公司的管理者就会在股票价格被市场低估的时候发行债券，进行债权再融资；而在股票价格被市场高估的时候发行股票，进行股权再融资，也就是利用“时机窗口”进行再融资行为。同时由于公司管理者利用了“机会之窗”的优势，以及公司管理者和市场投资者对公司前景的过度乐观和错误预期，股权再融资前后公司的业绩与股价就会有一个提高和下降的过程。2124自由现金流假说自由现金流假说认为公司发行股票后，公司的经营业绩会下降。这是由于委托人和代理人的利益目标不一致，在自由现金流量的使用上也会不一致，导致公司经理人把剩余的自由现金流归还给股东的意愿下降，或者公司经理人会通过发行股票进行股权融资而滥用自由现金流的现象发生，这样就产生了自由现金流的代理成本问题，从而导致公司业绩下降。2125盈余管理盈余管理的观点认为在股权再融资行为前通过可操纵利润DISCRETIONARYACCRUALS来提高业绩的公司，股权再融资后都会出现经营业绩的下滑，因为股权再融资前的利润操纵必须通过股权再融资后的利润来补偿。国外人员针对这一现象应用管理后盈余分布法，研究了上市公司的盈余管理行为，结果表明上市公司确实存在盈余管理现象，且不同类型的上市公司基于不同目的，具有不同的盈余管理幅度。213上市公司股权再融资选择理论上市公司若是确定采用股权再融资方式筹集资金，就会产生股权再融资方式选择的问题。上市公司股权再融资方式选择理论的产生主要是围绕选择配股方式还是选择增发新股方式进行融资的讨论而展开的，国外关于上市公司股权再融资方式选择有以下较为成熟的理论2131理论研究选择配股方式1控制权理论上市公司是由拥有控制权的股东和不拥有控制权的小股东组成，而上市公司管理者往往是由公司的控股股东构成的，他们拥有选择股权再融资方式的决策权。因此上市公司的经营目标不是实现全部股东利益最大化，而是控股股东利益最大化。通过控第9页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究制权，控股股东可获得大于其股权收益的剩余控制权收益，因此控制权股东和小股东这二者的利益目标存在较大的不一致。在配股的情况下，原有老股东按一定比例发售新股，不会引入新的股东，配股方式不影响公司的控制权分布；而增发新股方式是向全体社会公众发售新股，这样就会使股东数量增加，外部投资者的加入将原有控股股东的控制权稀释，从而威胁到原有控股股东的利益。所以从控制权和股东利益角度来说，公司管理者应当选择配股作为股权再融资的方式，避免控制权的稀释，以确保其在公司的控制地位。2逆向选择假说ECKBO和MASULIS（1992）在MYERS和MAJLUF（1984）财富再分配模型的基础上提出了逆向选择理论。该理论认为，三个主要因素决定了公司的投资决策，即投资项目未来的盈利能力即未来现值、老股东向新股东可能发生的财富转移成本、筹集资金的直接发行成本如承销费等。公司管理者拥有更多的内部信息，更了解公司投资项目的未来前景以及投资者对公司股票的认购情况，公司管理者的目标是实现股东的利益最大化，就应筹集资金以进行该项目的投资。如果发生了现有财富向新投资者转移，则产生了逆向选择成本。通过这三者之间的一些不等式关系来确定逆向选择成本是否存在及大小从而判断企业的再融资方式的选择。最后得出结论配股认购率会随着资本规模扩大和股本分散而随之下降。规模较小且持股集中的公司会选择配股方式进行股权再融资，如加拿大、法国等；而在规模较大且持股较为分散的上市公司，如美国和日本等，则会选择增发新股的方式来进行股权再融资。逆向选择假说的基本结论比较符合西方国家的大致情况。且对公司的不同质量特征进行研究后的结果表明，价值不同的公司会选择不同的融资方式，低价值的公司选择增发新股方式，中等价值的公司选择非承销配股方式，高价值的公司则会选择承销配股方式，且价值较高的公司往往会通过质量较高的承销商来发行新股。3承销成本理论这一理论认为承销配股的发行成本较低，它比承销增发新股的成本低两个百分点。所以，从股东利益最大化的角度看，上市公司进行股权融资时应当使用配股方式。但在我国，承销费用是证券公司在监管部门规定的范围内同上市公司协商制订的，配股方式和增发方式的承销费用是一样的。4财富再分配效应理论财富再分配模型理论认为，增发新股造成了上市公司财富在新老股东之间的再分配。具体来讲，当增发新股的规模越大、增发价格相对于市价的折扣率越高、新股东认购的比例越高时，原有股东的利益损失就越大。当增发新股全部被原有股东认购时，增发新股方式就转变为配股方式，此时原有股东的财富损失的理论值等于零。而传统理论认为，公司管理者的目标是老股东利益的最大化，因此，上市公司在选择股权再第10页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究融资方式时，应该选择配股方式而不是增发新股的方式。2132理论研究选择增发方式1承销商公正理论该理论认为，与配股相比，股票发行承销商在增发新股时要承担的责任较大，上市公司将新股发售给新投资者时，承销商会帮助其制定合理的市场价格，因此承销商为了降低市场风险，就会给增发新股确定更公允的价格。此时，承销商的作用使得处于信息不对称不利地位的外部投资者得到相应的补偿，从而提高了市场效率，使中小投资者在在一定程度上可以了解到上市公司的真实业绩，缓解了信息不对称给市场带来的负面效应。另外从承销商的信誉角度来讲，证券市场上的承销商必须考虑其信誉的影响，所以会尽最大努力保证信息披露的公证性。2监管假说监管假说认为，相对于配股方式，增发方式把新股发售给所有投资者，这样就会产生很多新的投资者。传统理论认为当股权过于集中时，控股股东的一股独大地位会使其做出损害中小股东的决策。因此，经过增发新股之后，会降低大股东的持股比例，从而上市公司的治理结构也会发生变化。当上市公司把新股发给机构投资者后，新加入的股东会对上市公司管理者的行为加强监管，在一定程度上起到积极作用，这对外部投资者十分有利。而配股是不会改变上市公司股本结构的，因此也就不会发生监管上的变化。同时，从监管成本角度出发，认为公司管理层和董事会成员采用增发方式可以从承销商处获得私人收益，却很少能从机械的配股发行中获得同样的收益。因此，此理论偏好于上市公司选择增发进行股权再融资的决策。3比较发行成本理论该理论应用生存原理从比较成本的角度，认为上市公司在股权再融资活动中存在老股东效应问题，成功的低成本配股发行依赖于老股东的认购，而这取决于老股东是否希望行使其配股权利，如果公司管理者采用配股发行方式，那么配股成本将高于增发方式所产生的成本，老股东并不希望行使配股权利，所以公司管理者会采用增发方式进行股权再融资。214财务指标分析方法财务分析的最终目的在于根据相关财务指标全方位地了解企业经营理财状况，并借此对企业经济效益做出全面、合理和系统的评价。只对任何一项财务指标进行单独分析，都难以全面了解企业的经营状况和财务状况，所以要想对企业进行全面分析就必须进行财务指标间相互关联的分析，从而采用适当的标准进行综合、系统的评价。财务综合分析是将偿债能力、盈利能力、发展能力、营运能力、风险水平、股东获利能力和现金流量能力等各方面的分析纳入一个有机整体中，对企业财务状况和经营成第11页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究果进行全面的揭示，从而对企业经济效益的情况做出准确评价与判断。因此，评价指标体系要提供多层次多角度的信息，全面翔实地揭示企业经营理财的实绩，既要满足内部管理者实施决策时对财务信息的需要，又要满足外部投资者和政府对决策和实施调控的要求。2141杜邦财务分析体系简称杜邦体系，最初由美国杜邦公司F唐纳德桑布朗创立并成功运用而得名。它是利用各财务指标间的内在关系，对企业综合经营理财及经济效益进行系统分析评价的方法。该分析体系的核心比率是净资产收益率，并以资产报酬率为源头形成一个存在因果关系的指标体系。净资产收益率具有很强的可比性和综合性。第一层次的分解是将净资产收益率分解为营业利润率、总资产周转率和权益乘数。通过这三个比率的比较，可以观察得到本公司与其他公司的经营战略和财务政策的异同，也为管理层采取措施优化经营和理财结构、改善公司经营状况提供方向。营业利润率和总资产周转率可以反映企业的经营战略，而权益乘数则反映的是企业的财务政策。根据该分析体系的要求，在每个层次进行财务指标比率的比较和分解。通过与上年比较可识别企业本年的变动趋势，通过同业比较可识别本企业与其他企业的差距。通过进一步分解识别引起变动的原因，从而为后续分析指明方向。2142沃尔综合比率分析法美国学者亚历山大沃尔于1928年创立了沃尔综合比率分析法，采用功效系数法将选定的财务比率用线性关系结合起来，选择反映企业负债水平及偿债能力的净资产收益率、销售净利率、流动资本比率、应收账款周转比率和存货周转率等指标，分别给各指标设定权重，再与标准比例进行比较，从而确定累计分数，最终得出综合绩效的评价值来对企业做出评价。沃尔综合比率分析法的基本步骤包括，首先选择具有代表性的财务指标，其次确定各财务指标的标准与标准分值，再次计算综合分数，最后做出综合评价。再选择指标时，需要考虑的主要是，选择指标的类型要全面；以高值标志财务状况的指标选择剔除非财务方面的指标等问题。标准平均值根据重要性程度来确定，越重要的指标，权重越大，所有指标权重的和一般等于100。沃尔比重评分法也是建立在定性基础上的一种定理分析方法。2143平衡记分卡美国罗伯特卡普兰教授和复兴方案公司总裁戴维P诺顿于1990年提出了平衡记分卡的评价制度。该制度将企业的战略发展落实到具体的工作绩效上，可以约束每一项具体工作都按企业战略发展的方向产生绩效，使企业整合起来的绩效达到最大，从而符合企业发展的需要。平衡记分卡是企业战略发展的绩效关联定位和绩效测评的工具之一。第12页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究22上市公司股权再融资国内研究回顾关于股权再融资的国内研究主要有我国上市公司股权再融资发展的历史政策演变、再融资行为选择原因的研究以及相关的行业研究等方面。221上市公司股权再融资发展的历史政策演变我国上市公司的股权再融资行为很大程度上受到股权再融资政策的影响。以下将说明我国对再融资行为的重要政策演变。2211我国关于配股再融资的政策历史演变。1992年之前我国对上市公司配股再融资的行为没有统一的政策规定，1992年2月19日发布深圳市负分有限公司暂行规定中说明，上市公司要通过配股方式进行融资，须经当地人民银行审核批准，且上市公司有稳定的盈利记录；1993年12月17日，我国在关于上市公司送配的暂行规定中公布了第一次配股政策，上市公司的配股行为须经省市政府审核且连续两年实现盈利；1994年6月16日，关于做好上市公司送配股复核工作的通知中规定，上市公司的配股行为须经省市政府审核且对连续两年实现盈利的复核以这两年税后利润是否连续增长为准；1994年9月28发布第2次配股政策关于执行公司法规范上市公司配股的通知，规定上市公司进行配股再融资需要通过中国证监会审核，且企业净资产税后利润率三年平均在10以上；1996年1月24日发布第3次配股政策，关于1996年上市公司配股工作的通知规定企业的配股程序需要通过中国证监会审核，且最近三年净资产税后利润率每年都在10以上；1999年3月27日发布第4次配股政策关于上市公司配股工作有关问题的通知，通知中规定，上市公司的配股行为须由中国证监会地方派出机构初审，发行审核委员会表决且由中国证监会审核。财务指标要求最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10以上，任何一年的净资产收益率不得低于6；2001年3月15日发布第5次配股政策关于做好上市公司新股发行工作的通知，此通知规定配股行为须由中国证监会地方派出机构初审，发行审核委员会表决且中国证监会核准。财务方面要求最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为净资产收益率的计算依据。2006年5月8日发布第6次配股政策上市公司证券发行管理办法规定，企业的配股再融资行为须由发行审核委员会表决、中国证监会核准，最后三个会计年度连续盈利，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。2212我国关于增发再融资的政策历史演变2000年我国公布上市公司向社会公开募集股份暂行办法，办法中规定，要对于申请公募增发的上市公司范围加以限制，公司必须连续三年盈利，且发行完成当年第13页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究的净资产收益率不低于银行同业存款利率水平。关于发布上市公司募股操作指引（试行）的通知中规定，增发新股的定价方法可采用市价折扣或市盈率定价法；新的配售方法出现，包括网下累计投标询价后上网定价发行，以及网上网下同步累计询价的配售方式，而且可以采取回拨机制；授予主承销商在股票发行上市后一个月内，可以超额配售15的权利。2001年我国公布关于做好上市公司新股发行工作的通知中规定，通过增发新股方式进行股权再融资的上市公司，最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6，且预测发行当年加权平均净资产收益率不低于6；若上市公司不符合前项条件，在公司有良好发展前景等条件下仍可发行新股，而当原股东配售或认购比例超过50则必须符合前项条件。另外上市公司新股发行管理办法在信息披露和未达到盈利预测的情况有适当的规定。2002年我国公布关于上市公司增发新股有关条件的通知，通知中明确规定三点内容，首先，上市公司在进行增发融资时，最近三个会计年度的加权平均净资产收益率不低于10，并且最近一个年度的加权平均净资产收益率不低于10；其次，增发新股的募集资金量不得超过公司上年度末未经审计的净资产；再次，增发新股的股份数如果超过公司股份总数20的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。2006年公布的上市公司证券发行管理办法中规定，通过增发新股方式进行股权再融资的上市公司，最近三个会计年度的加权平均净资产收益率不低于6，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润进行对比，以二者中的较低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，且新股的发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。222上市公司再融资方式选择原因的研究国内文献在分析我国上市公司股权融资偏好时，一般从再融资政策和发行条件等多个方面来叙述，经过归纳，主要从融资成本和股权结构两个方面来研究。首先，从融资成本方面来看，国内大多文献认为股权融资偏好的直接原因是股权融资成本相对债务融资的成本较低。其次，从股权结构方面看，我国特殊的股权结构导致控制权被绝对掌握，以及由此造成的长期股票需求大于供给，大股东通过股权融资得到流通股股东“输血式”的利益供给成为国内专家学者的一致认同。2221再融资政策林彬2005通过运用制度理论及相关的分析方法，对再融资政策的演变历程、各利益主体的行为及结果分析，文章表明再融资政策变迁具有独特的路径依赖特征，在没有外力冲击的条件下，再融资政策的走向决定于各个利益主体的行为，最终“锁定”在某种低效率甚至无效率的状态，只有重新构建现代利益的分配结构，才可能打破低效率或无效率状态，从而进入新的均衡状态。第14页，共44页首都经济贸易大学硕士毕业论文制造业上市公司股权再融资方式选择的影响研究2222融资成本融资成本。黄少安等2001对股权和债权融资成本进行了比较，指出上市公司强烈偏好股权融资的直接原因是我国一级市场发行具有高市盈率而国内上市公司分红却极少，从而导致了股权融资成本远远低于债务融资成本。郑长德等2003在研究我国上市公司股权融资偏好问题时，同样也认为上市公司融资行为选择的首要因素是股权融资成本远低于债权融资成本而形成的。刘少波等2004在研究上市公司股权融资资金投资变更问题时，对我国上市公司的股权融资成本和债权融资成本进行了重新计算，认为股权融资成本远低于债权融资成本，会导致我国上市公司融资成本机制约束的缺失。陆正飞等2004通过建立一个剩余收益折现模型，对我国上市公司股权融资成本进行了测算，同时通过普通方法来估算债权融资成本，最后认为股权融资成本总体上低于债权融资成本，但这并不是我国上市公司偏好股权融资的唯一因素，因为对于不同行业来说，股权融资成本高于债权融资成本的行业公司同样也偏好于股权融资。叶康涛等2004进一步说明了因市场和行业而造成股权融资成本的不同。吴江等2004通过对股权分置结构与上市公司融资行为测算出上市公司的发债成本和股权融资成本，结论认为我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本。2223代理成本从代理人利益的角度考虑，陈震2006对我国2002年到2004年间实施再融资上市公司的相关数据进行整理并实证研究，得出结论认为，首先，相对于配股来说，选择增发时高层管理人员能够获得更大的超额报酬；其次，上市公司再融资行为后，高层管理人员报酬契约的规模权重会向有利于高管的方向进行变动，这从某种意义上证明高管可以对其报酬契约实施自利影响。所以，减少超额报酬对再融资方式选择的影响，约束高管对薪酬影响的自利行为，可以在一定程度上降低代理成本，从而解决委托代理问题。2224信息不对称管征等2004对上市公司是否正确选择股权再融资方式进行了理论分析，得出中国市场的修正模型。结果表明，中国上市公司管理者可以从增发方式中获得最大的私人收益，而管理者又是股权再融资的决策者，所以增发新股是上市公司管理者进行股权再融资的首选方式。对于外部投资者来说，增发对上市公司的价值损害最大，因此增发新股的股权融资方式是最差选择。所以为了提高整个市场效率，应提倡采用配股方式来进行股权再融资。2225股东收益李康等2003分别运用增发新股和配股的财富再分配效应理论模型，研究了配股和增发两种发行方式对非流通股股东、流通股股东等相关利益者的影响。结果表明，配股和增发新股两种股权融资方式都会使非流通股股东获得较高的再融资收益，在配股情况下，若流通股股东参与配股，则会获得远小于非流通股股东的收益率，但是如第15页