公路铁路行业：推荐铁路板块，配置公路个股－2012年投资策略报告

公路铁路行业推荐铁路板块，配置公路个股2012年投资策略报告TABLE_TOP证券研究报告_XX报告2011年6月14日TABLE_HEADER1证券研究报告_行业投资策略报告2011年11月28日TABLE_AUTHORTEMP1534616219TABLE_TEMP买入INVESTRATINGCHANGELOW6117000000TABLE_FOOTERCONTACT广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。本报告联系人谢平02168825729XIEPINGGF4TABLE_GROWTHRATE市场表现1个月3个月12个月行业指数0147772453沪深3000558041720TABLE_GRADE行业评级前次评级持有TABLE_CHARTGROWTH行业走势2821147162010/112011/22011/52011/8交通运输沪深300TABLE_TITLE2012年公路铁路行业投资策略报告推荐铁路板块，配臵公路个股TABLE_AUTHOR杨志清分析师电话02168828417EMAILYZQ3GF执业编号S0260511020011TABLE_SUMMARY行业回顾负面因素多，防御能力强今年行业负面消息频繁出现，铁路板块受高层变动、动车事故影响大幅波动，公路板块由于绿色通道、收费公路专项整顿等事件影响曾连续下跌。但在整体走弱的大市中，弱周期的公路、铁路板块体现了较好的防御性，截至11月18日分别下跌189和243，两个板块均跑赢沪深300指数。铁路篇进攻，把握变革良机交通运输业的发展重点正在从过去的建设（实现供需数量匹配）转变为优化（完善综合交通运输体系），铁路运输在能源消耗、运输成本和土地占用上的比较优势将使其在与公路运输的竞争中处于领先地位，有机会重拾主导地位。借助干线通道能力和节点作业能力的同步提升，铁路运输业绩增长空间被打开。铁路改革窗口再度开启，预期中的市场化改革或将成为未来两年市场中最重要的投资主题之一。公路篇防守，估值见底，可作防御性配臵根据最新的收费公路调查摸底结果初步判断，公路行业尚不具备整体下调费率的条件。“贷款修路、收费还贷”过去是助推经济发展的良策，未来还将继续发挥重要作用，政策变化对高速公路上市公司的影响偏中性。高速公路板块估值逐步走低，目前处在10年来的历史最低点。考虑到公路行业稳健的基本面，目前的估值水平提供了较为安全的配臵机会。投资建议我们认为公路铁路板块业绩确定性强，估值较安全。随着利空出尽，板块防御性得到强化。长期看好运能释放和铁路改革所带来的行业性机会，并建议在市场低迷的环境下配臵公路板块进行防御。公司方面，铁路板块重点推荐铁龙物流、大秦铁路和广深铁路，公路板块建议配臵股息率高的宁沪高速。风险提示宏观经济大幅下滑；铁路运能释放低于预期；铁道部改革彻底改变现有业务条块划分格局；高速公路收费政策改变产生不利影响。重点公司业绩预测与估值TABLE_INDUSTRYFIRSTSTOCK简称股价EPSPEPEG目标价评级1011E12E1011E12E铁龙物流9950470430633042311581001500买入大秦铁路7560700840931129081053850买入广深铁路334022027029157124115078370买入宁沪高速57704905005811611196109600买入数据来源公司报表，广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第2页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告目录索引行业回顾与投资建议4铁路篇把握变革机会4综合运输发展提振铁路行业景气度4运能释放打开增长空间9铁路改革预期提升估值13公路篇估值见底，可作防御配臵17公路运输将保持总体平稳增长17收费政策将延续21估值见底提供配臵机会21高股息率保证安全边际22重点推荐公司23图表索引图1公路、铁路板块跑赢大盘4图2铁路客运市场占有率过去25年降低了23个百分点5图3铁路货运市场占有率过去25年降低了25个百分点5图4铁路营业里程20年增长了585图5高速公路通车里程20年增长了122倍5图6社会运输总周转量大幅增长6图7完善综合交通运输体系是完成初步运输化阶段后的发展方向6图8燃油价格高位运行7图9职工平均工资增速保持在10以上7图10工业/商业用地价格持续走高8图11铁路运输单位运量的能源消耗远低于公路与航空8图12铁路运输单位运输成本远低于公路与航空8图15铁路干线货运能力极其紧张9图1618个集装箱中心站正陆续建成并投入使用12图17垄断行业改革后的市场投资主体构成15图18美国与欧盟铁路货运市场份额的差异化走势16图19公路旅客运输量增速较为平稳17图20公路旅客周转量略有下滑17图21公路货物运输量增速平稳18图22公路货物周转量增速平稳18图23沪宁高速2011年以来车流量增速加快18图24长潭高速2011年以来车流量增速平稳18图25昌九高速2011年以来通行费收入增速下滑19图26昌樟高速2011年以来通行费收入增速下滑19图27济青高速2011年以来车流量增速减弱19图28济青高速2011年以来通行费增速平稳19图29成渝高速2011年以来车流量增速下滑19图30成渝高速2011年以来通行费收入增速下滑19渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第3页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图31梅观高速2011年以来日均车流量增速大幅下滑20图32梅观高速2011年以来路费收入增速大幅下滑20图33机荷东段2011年以来车流量增速下滑20图34机荷东段2011年以来路费收入增速下滑20图35汽车销量增速减缓21图36高速公路板块估值创造10年来新低22图37公路铁路行业2011年维持高股息率22图382010年公路和铁路行业经营性现金流占净利润比重分别为171和16223表1欧洲国家运输外部成本估计值7表2“十二五”时期道路运输业发展主要指标7表3我国铁路持续大规模建设10表4高铁线路开通后所能释放的货运能力10表5“四纵四横”铁路快速客运网络工程进度10表6已开通运营的铁路集装箱中心站设计能力12表7铁路集装箱中心站各发展阶段承运发送效率对比13表8铁路集装箱中心站各发展阶段到达交付效率对比13表9我国垄断行业改革进展情况一览表14表10日本铁路改革后效益斐然16表11美国铁路改革20年劳动生产率提高了3倍16渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第4页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告行业回顾与投资建议受经济增速放缓和通胀不断加大等宏观因素以及外围市场波动影响，今年大盘走势先扬后抑，截至11月18日，沪深300指数下跌307。铁路板块下跌189，跑赢沪深300指数118个百分点，期间受到高层变动、动车事故影响产生大幅波动；公路板块由于去年涨幅较大今年获利回吐，加之绿色通道、收费公路专项整顿等事件影响，指数下跌243，跑赢沪深300指数64个百分点。弱周期的公路、铁路板块体现了较好的防御性。图1公路、铁路板块跑赢大盘数据来源WIND，广发证券发展研究中心我们认为随着铁路、公路板块利空出尽，防御性显露，业绩确定性强，估值较安全。我们长期看好运能释放和铁路改革所带来的行业性机会，并建议在市场低迷的环境下配臵公路板块进行防御。公司方面，铁路板块重点推荐铁龙物流、大秦铁路和广深铁路，公路板块建议配臵股息率高的宁沪高速。铁路篇把握变革机会市场研究铁路运输普遍注重跟踪行业政策变化，因为我国大部分铁路部门还停留在计划经济时代，铁路运输具有短缺经济的特征，不能够完全按照市场经济的逻辑来分析和判断。站在铁路系统变革的前站，为了更好地判断行业未来的发展方向，我们尝试放眼整个社会交通运输系统，同时解读正在铁路内部发生的变化，主动把握铁路运输业的未来走向。综合运输发展提振铁路行业景气度1交通运输业过去的发展重点在建设，实现供需数量匹配道路运输在过去20多年逐渐取代铁路运输在综合运输市场中的领先地位，成为主导型运输方式。2010年道路客运量在综合运输体系中占比934，旅客周转量占比538，货运量占比755，货物周转量占比306。40302010010202011010720110325201106102011082620111118沪深300SW铁路运输SW高速公路渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第5页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图2铁路客运市场占有率过去25年降低了23个百分点图3铁路货运市场占有率过去25年降低了25个百分点数据来源WIND、广发证券发展研究中心这种变化源于我国道路交通运输基础设施在过去20年获得的超常规发展。高速公路通车里程从600公里大幅延长到7万4千公里，增长122倍，初步形成了覆盖全国所有省市自治区的快速道路交通网络，使公路运输方便、快捷、灵活的优势充分体现。同期铁路营业里程从5万8千公里增长到9万多公里，增长了58，增幅远低于公路，其中345的增量来自最后两年。图4铁路营业里程20年增长了58图5高速公路通车里程20年增长了122倍数据来源CEIC、广发证券发展研究中心根本原因还在于我国运输产业发展曾长期落后于社会经济发展，运输能力严重短缺，对国民经济发展的基础性和先导性作用受限。这一时期的特点是运输供给能力扩大直接带动运输量的增长，2004年前后多条高速公路贯通曾激发社会运输周转量同比增长29，货物周转量过去20年增长了44倍。0102030405060708090100公路旅客周转量铁路旅客周转量0102030405060708090100公路货物周转量铁路货物周转量统计口径变化，增添乡村道路货运1012345678010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000铁路营业里程公里同比增速（）0102030405060708090010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000高速公路里程（公里）同比增速（）渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第6页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图6社会运输总周转量大幅增长数据来源CEIC，广发证券发展研究中心2交通运输业未来的发展重点在优化，完善综合交通运输体系我们判断经过过去20年各种运输方式规模的不断扩大，交通运输严重短缺的不适应性在总体上得到根本改善，下一阶段运输产业发展的特点将不再是单纯满足总量需求，而是通过市场和政策两只手，促进多种运输方式之间合理分工、协调发展，发挥各种运输方式的经济技术比较优势，使社会运输体系综合效率最大化。图7完善综合交通运输体系是完成初步运输化阶段后的发展方向数据来源探究铁路经济问题，广发证券发展研究中心我们的判断基于以下两方面考虑。社会环境成本方面，随着我国的资源条件、人口因素以及经济社会发展对资源节约、环境友好的要求不断提高，交通运输的负外部性愈发受到重视，包括在运输过程中的交通事故、交通拥堵、噪声污染、空气污染及其所带来的气候变化（如温室气体排放导致的全球变暖、酸雨）等不良影响，节能减排成为下一阶段交通运输领域发展的重要方向。505101520253035024681012141619911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010旅客周转量货物周转量同比增速同比增速万亿人公里前工业化阶段工业化阶段前运输化阶段后运输化阶段运输化阶段初步运输化阶段完善运输化阶段轮船运河铁路管道公路航空综合交通运输体系集装箱联运时间总货运量后工业化阶段渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第7页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告表1欧洲国家运输外部成本估计值项目占GDP百分比（）空气污染0407噪声0106其他环境效应0105交通事故0309拥挤0105总计1032按每车每公里平均003006欧元/车公里数据来源欧洲运输部长联合会，广发证券发展研究中心表2“十二五”时期道路运输业发展主要指标类别指标2010年2015年属性更绿色营运客货车辆燃料消耗限值达标率100约束性指标营运客车单位运输周转量能耗降低（与2005年相比）6约束性指标营运货车单位运输周转量能耗降低（与2005年相比）12约束性指标营运车辆单位运输周转量二氧化碳排放降低（与2005年相比）11约束性指标数据来源道路运输业“十二五”发展规划纲要，广发证券发展研究中心企业经营成本方面，随着燃油价格、人力、土地资源等运输要素成本持续上升，物流费用在企业运营成本中的比重逐渐增加，企业对于降低物流费用，调整运营成本结构拥有更强的动力。企业对交通运输系统的需求将从简单的数量需求，转变为对多种交通运输方式合理配臵、协调分工实现效率最大化的质量需求。图8燃油价格高位运行图9职工平均工资增速保持在10以上数据来源WIND、广发证券发展研究中心02,0004,0006,0008,00010,00012,000200901200903200905200907200909200911201001201003201005201007201009201011201101201103201105201107201109零售价汽油93（元/吨）批发价汽油93（元/吨）0246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000平均工资（元/年）同比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第8页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图10工业/商业用地价格持续走高数据来源CEIC，广发证券发展研究中心3综合运输体系发展重点转变使铁路运输有机会重拾主导地位在能源消耗、运输成本和土地占用上的比较优势将使铁路运输在与公路运输的竞争中处于领先地位。与公路和航空运输相比，铁路运输单位运量的能耗与单位运输成本都要低得多，运送相同客流量的条件下占地面积仅为公路的1/3。图11铁路运输单位运量的能源消耗远低于公路与航空数据来源EIA，广发证券发展研究中心图12铁路运输单位运输成本远低于公路与航空数据来源运输经济学，广发证券发展研究中心57058059060061062063064065001,0002,0003,0004,0005,0006,000主要城市商业用地单价（元/平方米）主要城市工业用地单价（元/平方米）05,00010,00015,00020,000水运远洋）水运（沿海）水运（内河）铁路公路（柴油车）公路（汽油车）民航管道能源消耗/KJ/KTKM05001,0001,5002,0002,5003,000铁路海运河运公路民航管道运输成本元/千吨公里渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第9页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告铁路与公路的客、货源重合度高，除了争夺市场份额，通过整合场站资源、建设换装设备、发展集装箱联运等方式，与公路运输协调发展，共同发挥铁路在长大干线运输上的优势以及公路在区域运输中灵活快捷以及“门到门”的优势，符合运输业未来的发展趋势。运能释放打开增长空间1运能限制铁路运输增长我国铁路运输能力不足是限制增长的主要原因。运输干线通道能力全面紧张，京沪、京广、京哈、陇海、沪昆等主要繁忙干线运能运量矛盾十分突出。分界口能力饱和，全路能力利用率超过90的局间分界口达到25个，已占全路分界口总数的342。图13铁路干线货运能力极其紧张数据来源铁道部，广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第10页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告2干线通道能力正在逐步释放根据中长期铁路网规划调整规划，铁路“十二五”期间新线投产总规模将近3万公里，与“十一五”相比投产新线增长875，完成建设投资增长414，到2015年，全国铁路营业里程将达到12万公里左右，快速铁路45万公里，复线率和电气化率分别达到50和60以上，以高速铁路为主骨架的快速铁路网基本建成，将大量分流既有线路的客运量，大幅增加铁路货运的能力，引发新一轮运能释放浪潮。表3我国铁路持续大规模建设19962000200120052006201020112015E全国铁路营业里程期末总计686575912年均增加012520140306复线期末总计21408254056年均增加00901031039电气化期末总计149240572年均增加010320102041063数据来源中国交通运输业发展报告2011，广发证券发展研究中心表4高铁线路开通后所能释放的货运能力高铁线路预计释放货运能力（万吨/年）石太高铁约3000京沪高铁约5000胶济客专2920武广高铁8760京津城际1095沪宁高铁8395郑西高铁1460数据来源铁道部，广发证券发展研究中心表5“四纵四横”铁路快速客运网络工程进度干线路段开工计划完工时间实际通车时间正线全长（公里）四纵北京上海北京上海2008年4月18日2011年12月2011年6月30日1318合肥蚌埠2009年1月8日2012年6月未通车131南京杭州2008年12月27日2011年12月未通车248北京武汉广州深圳北京石家庄2008年10月7日2012年未通车281石家庄武汉2008年10月15日2012年未通车841武汉广州2005年6月23日2009年12月2009年12月26日1069广州深圳2005年12月18日2011年8月未通车105北京沈阳哈尔滨（大连）北京沈阳2010年6月30日2013年未通车684哈尔滨沈阳大连2007年8月23日2012年未通车904盘锦营口2009年5月31日2012年未通车90上海杭州上海杭州2009年2月26日2010年10月2010年10月26日160渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第11页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告宁波福州深圳杭州宁波2008年12月27日2011年12月2010年10月26日150宁波温州2005年10月27日2009年9月2009年9月28日282温州福州2004年12月24日2009年7月2009年9月28日298福州厦门2005年9月30日2009年12月2010年4月26日273厦门深圳2007年11月23日2013年未通车502四横徐州郑州兰州徐州郑州2011年3月15日2014年底未通车郑州西安2005年9月25日2009年12月2010年2月6日505西安宝鸡2009年11月28日2013年6月未通车138宝鸡兰州2015年底未通车401杭州南昌长沙贵阳昆明杭州长沙2009年12月23日2013年未通车902长沙昆明2010年3月26日2015年9月未通车1168青岛石家庄太原青岛济南2007年1月8日2008年12月2008年12月21日363济南石家庄2013年未通车319石家庄太原2005年6月11日2008年12月2008年12月31日190南京武汉重庆成都南京合肥2004年12月28日2008年4月2008年4月18日166合肥武汉2004年12月28日2009年4月2009年4月1日357武汉宜昌2008年9月17日2011年12月未通车291宜昌利川2003年12月1日2010年6月2010年12月22日289利川重庆2008年12月29日2012年12月未通车264重庆成都2010年3月20日2014年未通车306其他秦皇岛沈阳1999年8月16日2003年10月2003年10月12日405北京天津2005年7月4日2008年8月2008年8月1日120成都遂宁2005年6月2009年7月2009年7月7日120长春吉林2007年5月13日2010年6月2011年1月11日96南昌九江2007年6月28日2010年9月2010年9月20日135天津秦皇岛2008年11月8日2012年未通车261南宁柳州2008年12月11日2012年未通车226遂宁重庆2009年1月18日2012年未通车131江油成都乐山2008年12月29日2012年6月未通车316哈尔滨大庆齐齐哈尔2009年7月5日2012年12月未通车286成都都江堰2008年11月4日2010年5月2010年5月1日66数据来源铁道部，广发证券发展研究中心由于铁路建设资金短缺及安全因素，部分线路延后但未重新公布计划完工时间3节点作业效率快速提升上海、深圳、北京、天津等18个具有国际先进管理水平和技术装备水平的铁路集装箱中心站已有9个建成并陆续投入使用。这些中心站除乌鲁木齐站外，全部位于“四纵四横”铁路快速客运网枢纽节点上，作为集装箱铁路集散地和班列到发地，具有整列编渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第12页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告解、装卸、日处理1000TEU以上的能力，同时具备物流配套服务和洗箱、修箱条件和进出口报关、报验等口岸综合功能。同时，对现有的40个靠近省会城市、大型港口和主要内陆口岸的集装箱办理站和100个代办站同步进行改造，即将形成遍及全国的较为完善的铁路集装箱运输网络。图1418个集装箱中心站正陆续建成并投入使用数据来源中铁联集，广发证券发展研究中心根据现场调研情况，在传统场站的850米标准到发线上完成一次集装箱班列整列装卸作业平均需要18个小时，而在拥有1050米到发线和4台标准门吊的集装箱场站内，完成一次集装箱班列整列装卸作业平均只需4个小时，仅这一项便可缩短周转时间1天。表6已开通运营的铁路集装箱中心站设计能力站名开通时间占地面积/HM22010年111月到发量/TEU近期设计能力/万TEU远期设计能力/万TEU上海20051209901440200100186昆明200611048202950173556重庆20091210600417958058111成都20100316842620979172138郑州2010042875313807349103大连20100718116214622157261青岛201008306675299565126武汉20100831625667753105西安20101201677157121数据来源中铁集装箱运输有限责任公司，广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第13页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告表7铁路集装箱中心站各发展阶段承运发送效率对比承运发送起步阶段成长阶段成熟阶段一个订单流转的环节数17108客户需到中心站次数710完成一个订单业务时间24天12天24H之内订单提报方式人工或半人工网络网络对信息系统依赖程度低中高数据来源中铁集装箱运输有限责任公司，广发证券发展研究中心表8铁路集装箱中心站各发展阶段到达交付效率对比承运发送起步阶段成长阶段成熟阶段一个订单流转的环节数17106客户需到中心站次数1210完成一个订单业务时间23天12天24H之内订单提报方式人工或半人工网络网络对信息系统依赖程度低中高数据来源中铁集装箱运输有限责任公司，广发证券发展研究中心铁路改革预期提升估值铁路改革窗口再度开启。我们认为，我国铁路改革兼具传统垄断国企改革与铁路运输企业改革双重特质，改革将实现铁路行业政企分开和市场化经营，并使铁路运输市场属性由独家垄断型过渡到垄断竞争型，完成改革后的几年间行业整体绩效将大幅提升。而最先脱颖而出的将是具备市场开发经验、能够提供完整运输产品、拥有广阔融资渠道、及时响应客户需求的铁路运输企业。1垄断国企改革经验由独家垄断型市场过渡为寡头垄断竞争型市场目前除了铁路运输业外，大多数垄断行业都实现了政企分开、政资分开，完成了产权结构改革，并基本建立了比较规范的现代企业治理结构，部分企业已经上市，利用外部治理机制来解决国有企业的效率问题。市场竞争格局大部分由独家垄断型市场，过渡为寡头垄断竞争市场，只有邮政业引入了国内外多个主体进行竞争。但即便是在已经开放的邮政业，各邮政民企头顶还高悬这一把达摩克里斯之剑邮政法修改第七稿，随时可能启动“350克以下邮政专营权”。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第14页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告表9我国垄断行业改革进展情况一览表垄断行业最近一轮改革方案出台时间主管机构/母公司产权结构治理结构市场结构准入机制价格机制监管体制电信业移动电话2008年5月国资委/国有独资上市为主中国移动、中国电信、中国联通三寡头基础电信有限准入，增值放开国家定价工信部、非独立监管固定电话2008年5月国资委/国有独资上市为主中国电信、中国联通、中国移动三寡头基础电信有限准入，增值放开国家定价工信部、非独立监管电力业发电2002年4月国资委/国有独资上市为主5家公司形成多寡头垄断准入国家定价电监会、非独立监管输配电2002年4月国资委/国有独资上市为主双寡头非对称垄断竞争准入国家定价电监会、非独立监管民航业航空运输2002年10月国资委/国有独资上市为主6家公司形成多寡头垄断竞争允许进入但审批严格国家定价交通运输部、非独立监管机场2002年10月地方政府/国有独资上市为主相对独立，地域垄断不允许进入国家定价地方政府、非独立监管石油业原油生产进口1998年3月国资委/国有独资上市为主中石油、中石化、中海油三寡头主导不允许进入国家定价为主发改委与商务部、非独立监管石油炼制1998年3月国资委/国有独资上市为主中石油、中石化双寡头主导不允许进入国家定价为主发改委、非独立监管成品油批发零售1998年3月国资委/国有独资上市为主中石油、中石化为主的双寡头垄断允许进入但审批十分严格国家定价为主发改委、非独立监管城市公用事业供水各城市不同地方政府/国有独资上市为主相对独立，地域垄断部分城市放开准入国家定价地方政府、非独立监管城市燃气生产1998年3月国资委/国有独资上市为主中石油、中石化、中海油三寡头主导不允许进入国家定价为主发改委、非独立监管燃气配送零售各城市不同地方政府/国有独资上市为主相对独立，地域垄断部分城市放开准入国家定价地方政府、非独立监管铁路运输业无铁道部上市为主18个铁路局地域垄断允许进入但审批十分严格国家定价铁道部、非独立监管邮政业2005年7月国家邮政局/国有独资上市为主国内外多主体邮政企业竞争有条件的限制性进入国家定价为主国家邮政局、非独立监管数据来源垄断行业改革报告、广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第15页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告这些行业进入壁垒依然过高，有效竞争尚未形成，我们认为具体原因有1、准入门槛过高，限制部门内部竞争主体数量；2、资源分配不均，原垄断企业利用先入优势继续支配市场资源，控制着网络基础设施或运营核心环节；3、利益主体一致，竞争者的利益主体都是国有资产所有者，关联利益较多。尽管我国已经多次出台相关法规政策，鼓励民营经济进入垄断行业，但民营经济进入垄断行业仍要面对各种有形和无形的障碍，要么只是放开部分无法展开实质性竞争的环节，要么对产品甚至具体交易进行行政干预，有如一道看不见、摸得着的“玻璃门”。图15垄断行业改革后的市场投资主体构成数据来源广发证券发展研究中心即便在主体企业已进行了股份制改造和上市的电信业，仍然存在严重的国有资本“一股独大”现象。国资部门通过全资拥有集团公司间接控制了上市公司的绝大多数股权，加之其他国有股东还持有一定股份，可流通的公众股东的份额在总资产中较为有限。电信和其他信息传输服务业国有控股集体控股私人控股其他电力、热力的生产和供应业国有控股集体控股私人控股其他航空运输业国有控股集体控股私人控股其他邮政业国有控股集体控股私人控股其他燃气的生产和供应业国有控股集体控股私人控股其他水的生产和供应业国有控股集体控股私人控股其他渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第16页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告2国外铁路改革经验经营效率显著提升日本国家铁路的改革始于1987年4月，改革内容主要是通过民营化，解决经营状况恶化，出现巨额亏损的问题。改革后成效显著，劳动生产率、安全性和税收明显提升，在运费不上涨的情况下，提升了服务质量，取得了稳定的收益。表10日本铁路改革后效益斐然年份JR事件数（件）JR旅客输送量（亿人）铁路总旅客输送量（亿人）劳动生产率（百万换算吨公里）税收（百万日元）19908008362194155687851994612888226167129111199953187182175191174359数据来源世界主要国家铁路状况与发展策略，广发证券发展研究中心美国铁路的改革主要是管制方面的改革。当时铁路运输行业面对公路、航空等外部竞争，许多铁路公司纷纷陷入破产境地或濒临破产，所产生的危机对美国的经济发展产生了不利的影响，促使美国政府进行管制方面的改革。改革始于1980年通过的斯塔格斯铁路法，这一法案全面放松了对铁路运输业的经济规制，奠定了美国铁路运输业走向市场化的基础。以市场为导向的铁路改革使美国铁路运输业在运输价格大幅下降的前提下，劳动生产率、货运周转量大幅提高、净资产回报率提升。表11美国铁路改革20年劳动生产率提高了3倍年份劳动生产率货运周转量净投资回报率运输价格2000年相对于1980年的增长率31764613659数据来源美国交通部交通统计局，广发证券发展研究中心3完整运输产品提供商赢得市场提供一体化完整运输产品是铁路竞争力的基础。二十世纪末，美国铁路货运公司合并数量增大，铁路货运公司数目减少，铁路货运的份额却在增长。1970年铁路货物运输的市场份额为392，到1995年时略有增长，达403。与之相对应的是欧盟的情况，欧盟各国铁路货运1970年的市场份额为326，1995年时跌至141。图16美国与欧盟铁路货运市场份额的差异化走势数据来源广发证券发展研究中心010,00020,00030,00040,00050,000美国货运美国铁路货运欧盟货运欧盟铁路货运19701995份额392份额403份额326份额141亿吨公里美国铁路市场份额随货运总量增长不断提升欧盟铁路货运周转量与市场份额同步下滑渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第17页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告两个经济区域有如此强烈的反差，究其原因，美国铁路货运公司通过合并减少了货运时间，成功地解决了路网整体效率和市场竞争需要之间的矛盾，长途运输一步到位。而欧盟境内跨国运输所采用的国际联运的方式属于分段式运输，一个国家的铁路只对其境内的运输承担责任，货物过境后则转由其他国家的铁路负责。这样的运输方式导致承运与中转手续繁杂、运输时间拉长，服务不可靠、货物安全性无法保障等种种弊端，一度使欧洲跨境铁路货运的平均速度降到20KM/H以下，市场份额的下降也就不可避免。之后开通的跨欧快运列车，在欧盟铁路实现网运分离的基础上独立为货物运输的全过程负责，跨境货物的平均运送时间提升到65KM/H，使铁路重新获得了一定的竞争力，并逐渐把货运量吸引回铁路上来。公路篇估值见底，可作防御配臵公路运输将保持总体平稳增长今年前10月公路客货运输总体保持平稳增长，全国道路运输客运量272亿人，同比增长77，旅客周转量13,882亿人公里，同比增长111；货运量2307亿吨，同比增长15，货物周转量41,738亿吨公里，同比181。图17公路旅客运输量增速较为平稳图18公路旅客周转量略有下滑数据来源CEIC、广发证券发展研究中心0510152025303540051015202530351234567891011122010年公路旅客运输量2011年公路旅客运输量2010年同比增长2011年同比增长亿人0510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001234567891011122010年公路旅客周转量2011年公路旅客周转量2010年同比增长2011年同比增长百万人公里渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第18页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图19公路货物运输量增速平稳图20公路货物周转量增速平稳数据来源CEIC、广发证券发展研究中心由于宏观经济增速减弱、固定资产投资增速放缓，高速公路车流量和通行费收入增速大部分都较2010年有所下降。其中沪宁高速、机荷东段日均车流量同比分别增长86和61，济青高速通行费收入增长67。受2010年底开始实行的绿色通道免费通行政策和高铁分流影响，其他部分路段出现同比负增长。图21沪宁高速2011年以来车流量增速加快图22长潭高速2011年以来车流量增速平稳数据来源公司公告、广发证券发展研究中心0510152025300510152025301234567891011122010年公路货物运输量2011年公路货物运输量2010年同比增长2011年同比增长亿吨05010015020025001,0002,0003,0004,0005,0001234567891011122010年公路货物周转量2011年公路货物周转量2010年同比增长2011年同比增长亿吨公里1050510152025303540450501001502002503001234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆50050100150200051015202530354045501234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第19页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图23昌九高速2011年以来通行费收入增速下滑图24昌樟高速2011年以来通行费收入增速下滑数据来源公司公告、广发证券发展研究中心图25济青高速2011年以来车流量增速减弱图26济青高速2011年以来通行费增速平稳数据来源公司公告、广发证券发展研究中心图27成渝高速2011年以来车流量增速下滑图28成渝高速2011年以来通行费收入增速下滑数据来源公司公告、广发证券发展研究中心105051015202530010203040506070801234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元302010010203001020304050607080901234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元2520151050510150510152025303540451234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆20100102030400501001502002501234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元2010010203040051015202530351234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆5051015202530350204060801001201234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第20页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图29梅观高速2011年以来日均车流量增速大幅下滑图30梅观高速2011年以来路费收入增速大幅下滑数据来源公司公告、广发证券发展研究中心图31机荷东段2011年以来车流量增速下滑图32机荷东段2011年以来路费收入增速下滑数据来源公司公告、广发证券发展研究中心1510505101520253035400204060801001201401234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆1510505101520253035051015202530351234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元50510152025300204060801001201401234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长千辆1050510152025051015202530354045501234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万元渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第21页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告汽车销量增长是拉动公路公司业绩增长的重要因素。随着过去几个月汽车销量增速回落，车流量增长未来将随之减缓，预计明年公路企业的业绩增速还将总体平稳，维持弱势。图33汽车销量增速减缓数据来源CEIC，广发证券发展研究中心收费政策将延续根据最新的收费公路调查摸底结果初步判断，公路行业尚不具备整体下调费率的条件，“贷款修路、收费还贷”过去是助推经济发展的良策，未来还将继续发挥重要作用。截至11月11日，全国有收费公路的所有省份均已公布收费公路调查摸底结果。通过查询，除西藏无收费公路外，其他30个省份收费公路累计债务余额近23万亿元，此外收费公路去年收费额为28595亿元。根据公布的信息，30省份收费公路累计债务余额为23万亿元。河北、河南、浙江、广东、陕西、山东、江苏、云南等8省份债务均超过千亿元。其中，广东最高，累计债务余额达22674亿元。去年，全国各省份收费公路共收费28594614亿元，收费额绝大部分用于还贷，其中吉林95收费用于还贷。大部分省份在还贷后，再扣除养护支出、运营管理支出、税费支出、折旧或摊销及其他支出后，都是“入不敷出”，且缺口较大，山东更是亏损87亿元。估值见底提供配臵机会高速公路板块估值逐步走低，已跌破08年10月份的前期低点，目前处在10年来的历史最低点。考虑到公路行业稳健的基本面，目前的估值水平提供了较为安全的配臵机会。020406080100120140024681012141618201234567891011122010年2011年2010年同比增长2011年同比增长百万辆渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第22页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图34高速公路板块估值创造10年来新低数据来源WIND，广发证券发展研究中心高股息率保证安全边际公路铁路行业的特点是业绩稳健、分红率高，现金流充足。2011年十多家公司股息率大于2，其中宁沪高速、皖通高速和深高速股息率在4以上，高于同期银行存款利率。图35公路铁路行业2011年维持高股息率数据来源WIND，广发证券发展研究中心业绩“含金量”高，2010年公路和铁路行业经营性现金流占净利润比重分别为171和162。01020304050607080200001072000063020001208200105252001110220020419200209202003030720030815200401162004070220041203200505202005102820060407200609152007030220070803200801112008061320081121200904302009093020100312201008132011011420110617沪深300上证A股SW高速公路2207412016292137472535291035211306613501234567渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第23页TABLE_HEADER320111120TABLE_HEADER2行业投资策略报告图362010年公路和铁路行业经营性现金流占净利润比重分别为171和162数据来源WIND，广发证券发展研究中心重点推荐公司铁龙物流（600125SH）依托于铁路运能释放和运输生产方式变革，特种箱运输业务成长机会明确。公司目前与主要客户建立了长期战略合作伙伴关系，客户基础扎实；特种箱物流服务市场需求量大，其业务量增长的确定性为其提供了安全边际；企业成长性坚实，极有可能穿越行业的周期波动，是运输行业内难得的具有内生性成长的公司。沙鲅铁路二期扩能改造工程已于9月中旬开工，预计在明年7月前投入使用。公司获批使用自有资金购臵的3500只干散货箱、1500只化工箱已上报铁道部审批，预计明年2季度上线使用。突破产能瓶颈后，业绩爆发在望我们预计201113年公司基本EPS043、063、082元，目前股价对应PE分别为231、158、121倍，维持“买入”。大秦铁路（601006SH）短期看朔黄铁路产能扩张，长期关注大秦线特殊运价上调预期。神华集团煤炭产能预计将增长75，在2014年达到56亿吨，大股东预期扩大的产量为朔黄