国泰君安-白酒行业深度报告系列之一：以史为鉴，观行业未来趋势（可编辑）

国泰君安白酒行业深度报告系列之一以史为鉴，观行业未来趋势股票研食品饮料究TABLE_MAININFOTABLE_TITLETABLE_INVEST评级增持20120515上次评级增持以史为鉴观行业未来趋势细分行业TABLE_IN评级DUSTRY行白酒行业深度报告系列之一食品增持饮料增持业胡春霞分析师张楷浠研究助理0213867618602138674752深HUCHUNXIAGTJASCOMZHANGKAIXI008735GTJASCO度证书编号S0880511010015S0880110090037M研过去一年白酒指数涨幅本报告导读究308000本文对白酒行业的历史周期现状进行了某些不同视角的分析认为景气度已接近本7000轮的高点建议寻找稳定的投资品种和结构性机会20600010摘要500004000TABLE_SUMMARY白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势2011年白酒行业以整体30001060利润增速领先所有23个一级行业2012年一季度整体利润增2000201000速54位列第二11Q1至12Q1五个季度中白酒行业利润增速在300各个季度中均位居各行业前三名但与11年一季报披露时有所不同的是12年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期成交金额白酒申万上证综合指数绝对估值不高相对估值大幅回落一线白酒12年动态PE1623倍二线白酒2729倍估值不高大部分品种PEG小于05按照TTM整体法剔除负值计算白酒相对全部A股PE溢价回落至85处于2010年7月以来相对溢价低点绝对和相对估值均有吸引力证对白酒行业景气周期波动分析本文重点分析了白酒景气升落中的券行业特征经济背景和产业政策变动等认为与经济回落相比政策研导向突然变化对行业的影响更为直接成为历史上景气迅速下滑的首究要促发因素文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关报注0911年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离通胀或成相关报告TABLE_REPORT告这一时期主导因素行业增速与固定资产投资拟合度较好且滞后12食品饮料白酒产量增速放缓啤酒葡萄年时滞情况下拟合度更优或说明行业之于投资有一定后周期性酒表现平淡目前白酒行业处于景气周期的哪个位景气高点区域我们从产品20120426食品饮料季报披露接近尾声板块转入结构变化渠道盈利空间企业经营管理三个角度尝试从中观层面相对平淡给出过去几年推升行业景气的解释而从目前可观测的中观指标综合20120424来看支撑行业继续超预期快速增长的条件已较2011年有所减弱食品饮料习旧图新从央视标王看企业收入规划上调产能扩张加速新增经销商迅速涌入等将导致渠行业波动20120416道库存上升行业竞争加剧和费用投入边际效用递减因此预期行食品饮料习旧图新乳品帝国的成业未来23年内维持野蛮生长并不现实行业将走向分化长之路行业现状与上轮景气高点相比有何不同空间更大渠道利润提升20120416厂商抗风险能力增强高端私人消费上升地区老名酒崛起迅速食品饮料季报临近看好白酒消费升级趋势不变行业集中度提升空间较大结构性机会存在我20120416们认为行业处于景气高点区域并不意味着行业量价就会很快下滑短期应该更多的表现在增速回落若后续没有相关限制性政策出台未来23年内白酒维持较快增长仍然可以预见但未来增长将更多是结构式机会拥有规模品牌营销优势的优质企业才有望最终胜出从业绩增长和估值两个角度来看白酒板块相对优势凸显基于我们对行业景气接近高点的判断建议选择持续增长确定性更高的品种在未来23年周期内我们沿着拥有品牌规模营销优势的线索选择更看好两类企业1品牌地位难以撼动渠道抵御风险能力更强推荐贵州茅台五粮液2拥有老八大名酒品牌背书未来成长路径清晰推荐山西汾酒洋河股份古井贡酒风险提示后续出台行业限制性政策将加速景气下滑请务必阅读正文之后的免责条款部分110511061107110811091110111111121201120212031204行业深度研究目录1对白酒行业的认识相对优势短期景气已至高点42白酒行业业绩仍快速增长具备明显的相对优势421行业横向比较白酒行业利润增速继续保持领先422行业纵向比较整体增速仍快但并未再次大幅超预期523绝对估值不高相对估值大幅回落63白酒行业历史周期分析731行业景气呈现周期波动732白酒与宏观经济指标的相关性分析933行业景气周期波动受政策导向影响更大114对白酒行业景气高点的担忧1241可观测到的产业指标预示行业景气接近高点1242年初以来大众品需求受压但白酒感受并不明显145行业现状与上轮景气高点相比有什么不同146趋势判断增长源于结构性机会优质企业胜出157结论和投资建议168附录行业销售特征变迁1781五粮液主动提价开行业先河1782贵州茅台从专卖店和开发高端客户团购走向直营1883洋河精细化深度分销之典范19图1白酒上市公司整体收入及增速6图2白酒上市公司整体净利润及增速6图3白酒VS全部A股PETTM整体法7图4白酒VS300剔银行PETTM整体法7图5白酒行业历年产量增长7图6宏观经济背景单位9图7白酒产量增速与GDPCPI增速10图8白酒产量与GDP增速回归当期951110图9白酒产量增速与CPI回归当期971110图10白酒产量增速与固定资产投资增速10图11白酒产量与固定资产投资增速回归当期9611年10图12白酒产量与固定资产投资增速回归滞后一期10图13影响白酒行业景气的中观逻辑推理13图14爱马仕亚洲区主要增量来自日本外的国家15图15瑞士历峰亚洲地区主要增量来自中国15图16风险收益比估值与两年复合增速象限图16表1各行业11年报12一季报利润增速比较5表2白酒板块收入利润增速简表6表3白酒行业统计口径变更8请务必阅读正文之后的免责条款部分2OF20行业深度研究表4白酒行业产业周期划分8表59408年白酒部分上市公司收入增速单位8表69408年白酒部分上市公司净利润增速单位9表7白酒行业相关政策及部分负面舆论风向变动汇总11表8白酒企业十二五收入规划目标13表92010年以来白酒企业已披露投资额不完全统计13表101998年VS2011年行业指标对比14表11白酒公司盈利预测表截止日期2012050517表12海外奢侈品牌在中国的直营化18请务必阅读正文之后的免责条款部分3OF20行业深度研究1对白酒行业的认识相对优势短期景气已至高点在白酒行业再一次的十年景气后本文对白酒行业的历史现状进行了某些不同视角的分析总体上我们是认为目前白酒行业景气度仍然非常高但是在经历了2011年的超常规增长后未来增速可能回落对历史上行业景气周期波动进行回顾分析了历史上景气见顶时的经济背景和产业政策与经济回落相比政策导向突然变化对行业的影响更为直接成为历史上行业景气迅速下滑的首要促发因素从产业内可观测中观指标分析企业收入规划上调产能扩张加速新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升竞争加剧和费用投入边际效用递减预期行业未来23年内维持野蛮生长并不现实消费升级趋势不变行业集中度提升空间依然较大如果后续没有行业相关限制性政策出台未来23年内白酒增速虽然可能下滑但维持较快增长仍然可以预见但我们认为未来增长将更多是结构式机会拥有规模品牌营销优势的优质企业才有望最终胜出目前白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势以及低估值的安全性从11年报和12年一季报统计情况来看相对其他绝大部分行业白酒仍然具备业绩快速增长的相对优势行业内大部分公司绝对估值大幅低于历史同期PEG低于05从业绩增长和估值两个角度来看板块相对优势凸显仍然值得超配估值能否大幅向上修复需等待后续两个季度行业经营情况进一步验证对行业景气高点的担忧将压制了板块估值提升一季度板块利润增速仍快景气是否会逐渐下滑仍需等待未来各季度行业公司经营数据进一步验证尤其需要关注二季度淡季的具体销售情况和三季度小旺季来临前的渠道备货情况建议选择持续增长确定性更高的标的在未来23年周期内我们更看好两类企业1品牌地位难以撼动渠道抵御风险能力更强推荐贵州茅台五粮液2拥有老八大名酒品牌背书未来成长路径清晰推荐山西汾酒洋河股份古井贡酒本文以对行业整体机会的特征分析为主重点对行业景气分析对于区域白酒崛起二三线白酒竞争格局等分析我们将在后续白酒行业系列报告中另行论述2白酒行业业绩仍快速增长具备明显的相对优势21行业横向比较白酒行业利润增速继续保持领先2011年白酒行业以整体60利润增速领先所有23个一级行业12年一季度整体利润增速54位列第二仅落后餐饮旅游业11Q1至12Q1五个季度中白酒行业整体利润增速在各个季度均位居各行业前三名请务必阅读正文之后的免责条款部分4OF20行业深度研究表1各行业11年报12一季报利润增速比较收入增速年净利润增速年净利润增速季单位2010年2011年2010年2011年11Q111Q211Q311Q412Q1SW白酒364632604969468154SW有色金属47341564430128753920SW食品饮料262536364342332442SW农林牧渔19733032184634294SW电子42193903211132315612SW银行262733293335272020SW建筑建材33113227344552021SW商业贸易3328372427352634SW家用电器442044234228181412SW金融服务25203023293221915SW餐饮旅游332831181522361581SW房地产3117291623126102SW信息服务162225142463171524SW医药生物2421171223231091SW机械设备3324417531982624SW化工41323374121133842SW交运设备54206271685510SW采掘40373431509137SW纺织服装30162929026204421SW轻工制造262416649413724850212081123818SW信息设备SW公用事业3320239182428417SW交通运输471523337128299451SW黑色金属331519844123016178123数据来源WIND国泰君安证券研究注代表子行业其余为一级行业分类红色数字为当期排名前三行业22行业纵向比较整体增速仍快但并未再次大幅超预期与11年一季报披露时有所不同12年一季度行业维持高增长并未整体大幅超预期2011年一季报一线白酒利润增长整体超预期拉开了11年行业高增长序幕我们在11年5月报重新审视高档酒增速中对此进行过充分阐述并对行业特别是高档白酒进行了持续和重点的推荐从2012年一季报披露情况来看白酒行业整体依然维持高增长但并未整体再超预期行业内比较大白酒维持高增长酒鬼沱牌业绩亮眼12年一季度一线白酒维持了快速增长势头茅台五粮液季报均略超此前高于40的增长预期洋河保持了惊人的快速增长二线酒增速略有回落但市场此前已有预期三线酒分化严重酒鬼沱牌一季度收入利润最为亮眼部分去年四季度利润大幅增长的品种今年一季度增速已大幅回落请务必阅读正文之后的免责条款部分5OF20行业深度研究表2白酒板块收入利润增速简表2011年2012Q1市值分类公司201254收入亿收入YOY净利润YOY收入亿收入YOY净利润YOY贵州茅台2429184058736024358五粮液1407203531408233247一线白酒洋河股份153012746782596648963984357323195444泸州老窖一线合计600559949582344558山西汾酒3424494958221183二线白酒古井贡酒26633176811324053二线合计608785967352611沱牌舍得108127421554879206酒鬼酒117967214353183467金种子酒12517628117731760381412112136827老白干酒三线白酒伊力特661231454482826等其他水井坊1271481836645347青青稞酒136844156444747221063108032190ST皇台其他合计739912096374270白酒总体735176846603064254数据来源WIND国泰君安证券研究注考虑到洋河的收入市值规模和品牌影响力我们将其归为一线图1白酒上市公司整体收入及增速图2白酒上市公司整体净利润及增速白酒行业净利润YOY右900白酒行业收入YOY右6030010075050250754642605460040200503645030150322530020100015010502500050969800020406081012Q1969800020406081012Q1数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究23绝对估值不高相对估值大幅回落白酒行业估值相对溢价已大幅回落估值受压主要源于对行业景气见顶的担忧按照TTM整体法剔除负值计算白酒相对全部A股PE溢价回落至85相对沪深300剔除银行溢价回落至55均处于2010年7月以来相对溢价低点目前一线白酒12年动态PE1623倍二线白酒2729倍部分三线酒2931倍估值实在不贵大部分品种PEG显著小于05请务必阅读正文之后的免责条款部分6OF20行业深度研究图3白酒VS全部A股PETTM整体法图4白酒VS300剔银行PETTM整体法SW白酒PE全部A股PESW白酒PE300剔除银行PE150150120180相对溢价右相对溢价右12512010015010090801207560609050304060250203003000数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究3白酒行业历史周期分析去年年底以来关于白酒行业景气周期波动的讨论日渐增多这也是压制今年行业估值提升的首要因素回顾历史我们给出我们对于行业历史上周期波动的理解欢迎大家讨论31行业景气呈现周期波动自78年以来白酒行业呈现出一定的景气周期波动由于统计口径调整等原因2011年之前行业产量数据波动幅度大于实际情况数据口径调整对于行业数据波动的影响见下表2011年口径调整减少了行业统计量行业实际绝对量应该更大虽然市场对统计局口径白酒产量绝对值数据存在一定质疑但以历史长周期的视角来看产量增速的趋势变化与行业景气趋势大体相符图5白酒行业历年产量增长白酒产量万吨YOY右120030白酒从价税统一为20100020开征消费税放开名酒价格政策风向转向从紧80010消费税从严以1元公斤征收从量税6000名酒不上席40010公务接待限制名烟名酒广告费用不得税前列支20020实施生产许可制度山西朔州假酒案03078798081828384858687888990919293949596979899000102030405060708091011数据来源食品工业年鉴WINDEDB国泰君安证券研究注粉红色虚线为统计口径变更时间节点请务必阅读正文之后的免责条款部分7OF20050105070601060707010707080108070901090710011007110111071201050105070601060707010707080108070901090710011007110111071201行业深度研究表3白酒行业统计口径变更日期统计口径变更结果影响1992年前生产企业将白酒全部折为65度计算计划经济特征明显行业增长数据较真实反映客观情况1993年起将散酒折为60度算其他瓶装酒按商品量计算放大数据口径散酒流通后有重复计算放大景气高度1998年起白酒产值500万以下企业不再统计起初放大衰退04年后高增速中又隐含有行业集中度提升2011年起统计范围从年收入500万提高到2000万元如加上中小产能全行业2011年产量绝对值应该更大数据来源国泰君安证券研究表4白酒行业产业周期划分行业特点宏观背景行业中观特征全国存在因供给不足的隐性7888年计划经济为主但管制逐渐放通胀所有商品基本是卖方市80年代产能集中扩张88年放开管制一次繁荣松卖方市场供应不足场此为后续政策放开后价格后名优白酒价格快速上涨大幅上涨的基础计划经济向市场经济转变后8991年限制名酒上桌名优白酒价格89年名优白酒产品出现滞销价格回落期对经济增长模式再现争短暂调整受到压制后在低位徘徊论增长和通胀双双回落92年五粮液等名优酒终端价出现上涨9496年底白酒企业三次参与竞标并9296年重视营销广告酒横行经济增长成为发展主线宏观问鼎9597年央视标王二次辉煌五粮液大胆提价背景高增长高通胀名优白酒价格在96年前后创下90年代高点98年出现阶段性下跌政策频出限制对政府酒类消负面政策频出高档酒价格回落规模9702年费限制白酒广告等增加税亚洲金融危机通缩政策三以上企业数量减少全行业陷入冰点深度调整负高档酒销售受影响价格年国企改革稳增长低通胀部分企业在90年代中后期开始走向出现倒挂行业整体负增长多元化经营政策限制明显放松下调粮食03年高档酒再次主动提价05年前后类白酒消费税率5个百分点实现顺价销售03今09年后负面政策开始出现固定资产投资加速经济快速09年起业外资本加速进入产能大举扩跨越式发展产品结构转向中高端化和品牌增长通胀明显张渠道扩容1011年继续加速经化高端酒不断提价放量营销商数目急剧扩大销走向精细化数据来源国泰君安证券研究从历史上看行业景气下滑阶段白酒企业收入利润增速迅速回落并且大面积出现负增长过去三年行业快速增长已为我们所熟知我们这里仅选取了9508年作为参考时间段回顾行业历史98年行业遭遇寒冬后大部分白酒企业收入下滑净利润下滑面积则更大这一时期以高档酒为主品牌力更强的茅台五粮液的收入利润增长显著领先行业表59408年白酒部分上市公司收入增速单位单位9596979899000102030405060708贵州茅台42254513312531254814五粮液4368281819202011121518泸州老窖1263411232375513914325230请务必阅读正文之后的免责条款部分8OF20行业深度研究山西汾酒303524521231619213428432114古井贡酒335015210331235689472515沱牌舍得885464311911281833伊力特70225160431330143014老白干酒315152429301414酒鬼酒4464181742539229382619554金种子酒5812112681419912812216水井坊4319352728118131424332517数据来源国泰君安证券研究表69408年白酒部分上市公司净利润增速单位单位9596979899000102030405060708贵州茅台47163215564036388334五粮液203162161862415184482623泸州老窖10216304723047583751759814064山西汾酒911741641661114997385292274032古井贡酒3054182266154301725031021621542沱牌舍得57768330165706718147361070伊力特1581424115318126549815老白干酒18110303297245179酒鬼酒128377122743710620127214126998234金种子酒52111879124349941231031684311水井坊93642254319290125314010319856数据来源国泰君安证券研究32白酒与宏观经济指标的相关性分析历史上行业景气下滑阶段对应宏观背景皆为经济增速放缓固定资产投资CPI快速回落而景气上升阶段则伴随宏观经济回暖所带来的需求恢复从白酒产量增速波动与GDP固定资产投资CPI的图形走势看的确存在一定的关联度图6宏观经济背景单位25GDPCPI固定资产投资增速右10020801560104052000520888990919293949596979899000102030405060708091011数据来源WINDEDB国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9OF20行业深度研究数据分析过程我们以白酒产量增速作为行业景气度量指标通过白酒产量增速与GDP增速固定资产投资增速CPI做回归分析其间我们也尝试了不同的滞后年限1年2年3年以及不同开始年限从88年至01年不等的数据分析图7白酒产量增速与GDPCPI增速图8白酒产量与GDP增速回归当期9511白酒产量增速GDP右CPI右16401814301512Y00668X0094320122R03956101098066103420023030889092949698000204060810402002040数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究图9白酒产量增速与CPI回归当期9711图10白酒产量增速与固定资产投资增速Y00903X00137白酒产量增速固定资产投资增速右40402R0401163030520204101030021101002020402002040130302889092949698000204060810数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究图11白酒产量与固定资产投资增速回归当期图12白酒产量与固定资产投资增速回归滞后9611年一期白酒9510年固定资产投资9409年Y0276X01727Y04561X01727353522R03175R073063030252520201515101055004020020403020100102030数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10OF20行业深度研究主要结论如下自95年起数据拟合优度较高剔除0911年三年数据后拟合优度迅速上升以宏观指标波动解释9508年行业景气波动存在较明显的统计依据但对近三年行业景气的解释度不高2从R的角度来看整体拟合优度并不高通过对滞后12年的白酒产量增速与固定资产投资增速回归我们发现拟合优度大幅度提升显示出白酒行业相对固定资产投资相关性可能更高且表现出一定的滞后性09年以来白酒行业景气向上与经济增速向下出现背离通胀或成为这一时期影响行业的主要宏观因素2010年固定资产投资开始降速2011年经济增速下滑若据此推演至白酒行业景气下滑则会错过近十年以来最大的一波白酒行业疯狂这一时期通胀或成为影响行业变化的主要宏观因素具备提价能力的白酒特别是高档白酒这一价格大幅上涨为中档品牌提价和占位腾出了空间总体看对于消费品自上而下角度的分析对于行业总体景气的判断基本可以适用但是对于投资分析具有一定局限性对于23年内行业景气可能出现的变化仍需结合行业内具体中观变量来分析33行业景气周期波动受政策导向影响更大高档酒价格波动影响行业整体发展空间从白酒行业内生性增长规律来看高档酒提价拉高了行业成长空间高档酒终端价涨价幅度越大留给中档品牌的发展机会就越多中档酒发力虽然滞后但是在高档酒价已经先行上涨的情况下中档酒可以在短时间内出现爆发式增长因此如果反过来推演高档酒终端价一旦滞涨中档酒超高速增长的趋势将出现放缓因此我们选择以高档酒价格作为切入点探讨历史上行业景气的影响因素政策导向影响高档酒价格8998年两次严格限制公务用酒加之当时宏观增长趋缓通胀回落导致终端需求受限高档白酒价格下跌茅台五粮液纷纷进行控货保价03年之后固定资产投资提速这一时期未见进一步限制性政策出台作为政商务活动感情润滑剂的高档白酒终端需求才重新恢复价格逐步理顺后又步入新一轮涨价周期表7白酒行业相关政策及部分负面舆论风向变动汇总日期相关政策1984年国家不再对酒企调拨粮食酒厂采用市场价采购粮食为弥补酒厂成本上升酒税从60降到301988年全国各地放开名烟名酒价格实行市场调节同时适当提高部分高中档卷烟和粮食酿造的酒的价格1989年7月中共中央国务院关于近期做几件群众关心的事的决定中提出严格禁止请客送礼进一步出台关于在国内公务活动中严禁用公款宴请和有关工作餐的规定详细规定工作餐不准上价1989年9月格昂贵的菜肴不准用公款购买烟酒后续演变为名酒名烟不准上宴席1989年白酒行业取消国家专卖需求交由市场决定请务必阅读正文之后的免责条款部分11OF20行业深度研究税制改革后对白酒同时征收增值税和消费税其中粮食类白酒消费税税率25薯类15增值税1994年税率17实际税赋为8左右合计331996年光明日报发表一年要喝掉多少粮文章引发白酒行业高耗量讨论1996年国家23个部委联合签署公务宴不喝白酒1996年两会期间李鹏总理到山东代表团参加会议提出少喝酒倡议并于当年将国宴酒由白酒换作葡萄酒1996年公安部关于转发山东省公安厅关于在全省公安机关实施禁酒令的通知的通知颁布十项禁酒令1997年国家经贸委牵头建立有18个部委参加的酒类产销联席会议制度负责制定法规和管理协调1998年财政部关于印发行政事业单位业务招待费列支管理规定的通知1998年对粮食类白酒含薯类白酒的广告宣传费一律不得在税前扣除1998年国家对于白酒行业实施生产许可证制度限制白酒企业扩大生产规模1999年国家规定在电视台黄金时间白酒广告不能多于4条2001年白酒企业广告不得超过销售额的2超过部分不能在所得税前扣除对粮食类白酒薯类白酒在原按2515征收消费税的同时再按照实际销售量每斤500克征收定2001年额税05元停止执行外购或委托加工已税酒和酒精生产的酒抵扣上一生产环节已纳消费税的政策2002年取消了对白酒上市公司先征后返18的所得税优惠政策2006年粮食白酒薯类白酒的比例税率统一为20从量税率不变2009年白酒消费税从严征收2010年酒驾入刑2011年央视黄金时间的酒类广告不超过2条全天酒类产品广告不超过12条2011年禁止公款购买香烟高档酒和礼品数据来源国泰君安证券研究4