国内果醋饮料行业深度研究

国内果醋饮料行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/新三板公司研究/消费天地壹号（832898）新三板公司研究报告国内果醋饮料行业领跑者2015年12月16日当前价3000元投资要点天地壹号是国内健康醋饮料领域的领先企业。成立近20年来始终专注于具有中国元素的新锐健康饮料产品的研发、生产和销售，由初始的单一产品（天地壹号陈醋饮料）运营起步，逐步发展为多品类（天地壹号陈醋饮料和苹果醋饮料）、多品牌运营（天地壹号、百草壹号等）。2015年上半年实现营业收入639亿元，同比增长9920，扣非后净利润135亿元，同比增长47230。软饮料行业增速放缓，热门消费品种各领风骚。伴随中国经济的高速发展、居民消费水平和生活质量的大幅提升，我国软饮料行业的市场规模也在持续扩大，然而产量与行业收入增速正呈现逐步收窄的态势。过去10余年，热门饮料种类不断变化，碳酸饮料收入占比逐年下滑，瓶（罐）装饮用水、果菜汁饮品以及含乳饮料和植物蛋白饮料成为增速最快的品类，消费趋势向更加注重营养和功能的品类发展。果醋饮料引领健康新风尚。果醋饮料是具有多种保健功能的健康饮料，欧美、日本等发达国家产业发展较早，市场更为成熟。而我国果醋类人均年消费量仅为02公斤，相当于日本的1/9，美国的1/7，且产品种类较少，市场提升潜力巨大，预计2020年市场规模有望达到百亿。当前果醋子行业内企业规模整体较小，小品牌众多、未形成寡头，行业处于品牌初级导入阶段。主要品牌集中于广东、江苏、沈阳、河南四个地区，其中天地壹号作为区域著名品牌市场份额最大，约占全市场的4成。经营竞争力差异化战略与技术优势打造中国果醋饮料第一品牌。（1）差异化战略打造特色产品。公司精准定位果醋行业，在细分领域培育先发优势，树立起牢固的品牌壁垒，醋饮系列产品全国市占率达到40，盈利水平是行业平均的15倍；（2）建立果醋行业标准，技术优势明显。公司依托自主研发共获得各类专利46项，生产工艺具有较强的行业认可度，参与首个果醋国家标准的制定。经营展望新品开发、市场拓展并布局O2O模式，三轮驱动公司发展。（1）加大新品开发，省内市场孵化控制风险。公司计划在稳固醋饮龙头地位的基础上，培育新的子品牌优化产品组合，未来新品主要将在广东省内凭借成熟渠道孵化推广；（2）推动市场拓展，凭借成熟产品打造全国品牌。公司立足于广东，凭借经销商渠道拓展和成熟产品品牌影响力布局临近4省市场，现已拥有239个一级经销商和40万个消费终端，2016年目标新增覆盖100个县/市；（3）建立线上销售平台，切入O2O模式。打造全新的O2O模式整合线下渠道与考拉先生线上资源，带动销售业绩增长。风险因素。消费者喜好变化的风险；销售市场相对集中风险；新产品推广和新市场拓展风险；税收优惠政策终止的风险。估值分析。我们选取恒顺醋业、承德露露、伊利股份和海南椰岛作为可比公司，以2015年12月14日收盘价为参考，可比公司平均市值292亿元。公司2013/2014年收入1173/1126亿元，2013/2014年扣非后净利润314/253亿元，股价30元和市值123亿元对应2013/2014年PS为105/109X，2014年PE为49X。公司简称市值（亿）14收入（亿）14净利润（亿）13PS14PS13PE14PE恒顺醋业6771208075615617391承德露露1228270344347453728伊利股份903753959414419172822海南椰岛7374920428115054176平均292052677379天地壹号123011262531051093949资料来源中信数量化投资分析系统注股价为2015年12月14日收盘价；净利润为扣非后净利润中信证券研究部胡雅丽电话02120262103邮件HUYLCITICS4执业证书编号S1010510120019联系人汤彦新电话02120262146邮件TANGYANXINCITICS相对指数表现资料来源中信数量化投资分析系统主要数据公司成立日期新三板挂牌日期新三板做市日期总股本/流通股本2002091220150820未做市410/12971百万股近12月最高/最低价33元/2163元近1月绝对涨幅145近6月绝对涨幅1094今年以来绝对涨幅10941个月日均成交额12个月日均成交额做市以来绝对涨幅做市以来日均成交额做市商家数做市商价格做市商019百万元034百万元1094034百万元0无无财务指标13/14营业收入1173/1126百万元13/14收入增速13/14净利润NC/4314/253百万元13/14净利增速13/14EPS13/14PENC/197079/063元39/49302070120170220270三板成指饮料天地壹号天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录公司概述国内醋饮料产业龙头1主营业务国内知名的醋饮料品牌与市场领跑者1商业模式研发、采购、生产、销售四大模式保证公司业绩2财务简介2014年公司收入和扣非后净利润为1126亿元和241亿元3行业分析热门饮品向健康化发展，果醋饮料市场前景广阔4软饮料行业增速放缓，热门消费品种各领风骚4果醋饮料引领健康新风尚，国标出台产业更加规范6竞争格局分析软饮料各细分品类群雄割据，果醋企业整体规模较小8公司分析品牌与技术优势配合扩张战略，构筑行业领先地位10经营竞争力分析差异化战略与技术优势打造中国果醋饮料第一品牌10经营展望新品开发、市场拓展并布局O2O模式三轮驱动公司发展13风险因素14估值比较15附注16历史沿革成立13年的果醋领导品牌16股权结构陈生为实际控制人16天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1天地壹号过去三年营收情况1图220141H2015年公司收入构成情况1图3天地壹号主要产品1图4天地壹号的商业模式2图5天地壹号近年主营收入3图6天地壹号近年扣非后净利润3图7天地壹号三项费用率3图8天地壹号营运效率3图9天地壹号历年现金流与盈利能力4图10天地壹号近年毛利率和扣非后净利率4图11我国软饮料产量及增速情况4图12中国饮料行业收入及增速情况4图13我国各年软饮料流行热点变化5图1420032013年软饮料各子行业收入占比5图15健康因素仅次于味道，列软饮料消费选择第二要素6图16目前市场上的果醋产品6图17美国、日本果醋产品7图182014年中国、美国、日本年人均醋饮消费7图1920102014年我国果醋饮料行业市场规模与产量7图20茶饮料市场CR3超过809图21果汁饮料市场CR3超过509图22包装饮用水市场CR4超过609图23植物蛋白饮料市场CR6超过509图24天地壹号差异化营销策略10图25天地壹号盈利情况高于行业平均11图26天地壹号苹果醋生产工艺流程12图27天地壹号计划扩展的销售区域13图28考拉先生社区生态系统14图29考拉商城14图30天地壹号历史沿革16图31天地壹号股权结构图17天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分表格目录表1软饮料各细分市场以及主要诉求5表2醋饮料行业的主要法律法规和政策8表3果醋十大品牌9表4天地壹号成熟阶段产品11表5天地壹号的部分核心技术11表6天地壹号发展、培育、开发阶段产品13表7可比公司估值情况15表8天地壹号融资情况一览17天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1公司概述国内醋饮料产业龙头主营业务国内知名的醋饮料品牌与市场领跑者天地壹号饮料股份有限公司是一家集研发、生产、销售醋饮料及其他饮料的股份制企业，是具有中国元素的新锐健康饮料产品的价值挖掘者和品牌运营商。公司拥有承德红源果业有限公司、山西老陈壹号生物科技有限公司、江西天地壹号饮料有限公司等10家全资子公司及天地壹号饮料股份有限公司江门分厂，主要生产基地设在广东省江门市，营销管理中心设在广州市天河区维多利广场。公司产品主要包括苹果醋、陈醋、以及山楂醋饮料。2015年上半年公司业绩快速增长，实现营业收入639亿元，同比增长9920，扣非后净利润135亿元，同比增长47230。其中苹果醋饮料收入占到总收入的791，百草壹号饮料收入占总收入的126，陈醋饮料收入占总收入的71。公司醋饮产品的主要市场集中在广东省，销售占比达到93。图1天地壹号过去三年营收情况资料来源WIND，中信证券研究部整理图220141H2015年公司收入构成情况资料来源WIND、公司中报，中信证券研究部整理图3天地壹号主要产品资料来源公司公开转让说明书1173112663902468101214201320141H2015营业收入（亿元）89347910673710330126002040608010020141H2015苹果醋饮料陈醋饮料百草壹号其他天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2商业模式研发、采购、生产、销售四大模式保证公司业绩研发模式1）公司根据市场上热销的产品品种以及消费者的潜在需求等多方面信息，进行相关的产品预测，提出立项申请；2）根据立项申请进行项目审批，项目通过后进行详细的产品信息调研，对产品的社会需求、市场格局、技术现状、风味口感、包装信息、发展趋势以及资源效益等几个方面进行预测及经济性的分析论证；3）论证基本可行之后，确认立项的新产品进入研发阶段，进行配方、工艺的研发，初步确定产品配方和工艺后，进行小批量材料采购和实验室小试；4）产品小试得到认可之后，制定原辅料质量标准，并进行市场口感确定，之后进行产品确定，并根据小试的配方和制定的原辅料质量标准进行生产线中试，确认工艺稳定性；5）在保证产品稳定和市场测试通过后，新产品最终得以上市。采购模式公司设立采购与工程建设管理中心，全面统筹管理公司及其下属各分支机构的采购与工程管理工作。公司建立了科学的供应商管理体系，凭借供应商评估和准入制度对供应商资质信誉情况的真实性和合法性进行审查。公司与供应商之间具有可信赖的长期稳定的合作关系，所签合同大部分为一年一签的战略合作框架合同，不存在向单个供应商的采购比例超过总额的50或严重依赖于少数供应商的情况，极大程度地保障了原材料的供应。采购部门根据生产计划来编制采购预算，通过集中采购方式按期完成各项采购任务，一般采取招标、询比价、动态竞价等多种市场化方式科学合理地确定采购价格，努力实现采购成本和质量的不断优化。生产模式天地壹号产品的生产目前主要依靠自有产能，生产流程覆盖从新产品研制到批量化生产的所有环节。公司在广东江门市的工厂年产能约为20万吨，占到广东全省醋饮产量的80，全国的40。现拥有5条罐装（330ML）流水线、1条瓶装（650ML）流水线，且未来产能还将继续扩充。公司采取以销定产的生产模式，依靠销售团队对市场需求的反馈预测产量，同时并建立标准化的库存管理办法以应对市场需求的变化。公司现已实现批量化、自动化生产，产生规模经济效应。销售模式公司的销售网络主要通过经销商经销和直接分销两种方式展开。1）经销商方面，截至2015年8月公司销售网络包括239家一级经销商。经销商通过数千家分销商及零售商在40万个销售终端销售公司产品；2）直接分销方面，自2013年初公司已与多家大型连锁超市建立业务关系，签订合作协议，向其直接销售产品，供其在不同地区的店铺内销售，同时公司也会向企业或政府单位以批量采购的形式出售小部分产品。图4天地壹号的商业模式资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3财务简介2014年公司收入和扣非后净利润为1126亿元和241亿元公司营收稳健，盈利能力强。公司营业收入主要来自于果醋饮料产品的销售，主营业务突出。公司营业收入稳健，2013年和2014年分别实现营收1173亿元和1126亿元，扣非后净利润分别实现307亿元和241亿元。由于受塑化剂和其他食品安全事件影响，2014年饮料行业景气度整体下行。为更好地应对市场竞争，公司通过促销和让利等方式进一步扩大市场份额以巩固行业领导地位，这使得公司2014年营收同比微降4，净利润同比下降约21。2014年天地壹号的毛利率与净利率分别达到了614和224，尽管对比2013年略微下降但整体仍保持在行业平均的15倍左右。公司目前是国内醋饮行业龙头，市场占有率达到40。2015年公司已摆脱不利影响重归发展快车道，上半年实现营业收入639亿元，同比增长9920，扣非后净利润135亿元，同比增长47230。由于公司在广东地区拥有较为庞大的营销网络，三项费用率中销售费用率维持在相对较高的水平。此外，公司拥有充沛的现金流和较好的流动性。2013至2014年公司经营性现金流快速增长，而较高的流动比率意味着公司能够较好地应对短期偿债压力。图5天地壹号近年主营收入（单位百万元）资料来源WIND，中信证券研究部整理图6天地壹号近年扣非后净利润（单位）资料来源WIND，中信证券研究部整理图7天地壹号三项费用率资料来源WIND，中信证券研究部整理图8天地壹号营运效率资料来源WIND，中信证券研究部整理0001,172721,126166390000405432100020004000600080001000012000140002012201320142015H1营业收入（百万元）YOY0003070624145134970021425201510500501001502002503003502012201320142015H1扣非后净利润（百万元）YOY51535552012201320142015H1销售费用率管理费用率财务费用率000200166160050100001020302012201320142015H1流动比率（左）速动比率（左）应收账款周转天数（右）存货周转天数（右）天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4图9天地壹号历年现金流与盈利能力资料来源WIND，中信证券研究部整理图10天地壹号近年毛利率和扣非后净利率资料来源WIND，中信证券研究部整理行业分析热门饮品向健康化发展，果醋饮料市场前景广阔软饮料行业增速放缓，热门消费品种各领风骚中国软饮料产量与收入逐年增加，但增速均有所放缓。伴随中国经济的高速发展、居民消费水平和生活质量的大幅提高，中国软饮料行业的市场规模也在不断扩大，软饮料行业无论是产量还是行业收入都呈持续增长态势。然而从行业增速上看，近年来我国软饮料市场的增幅正逐步收窄。2014年软饮料产量仅同比增长46，饮料制造业公司主营业务收入同比增速仅为75，是过去12年来的最低水平。图11我国软饮料产量及增速情况资料来源WIND，中信证券研究部整理图12我国饮料行业收入及增速情况资料来源WIND，中信证券研究部整理热门饮料种类不断变化，消费趋势向着健康发展。根据WIND数据，近年来热门饮料种类不断变换。碳酸饮料从2003年以来收入占比逐年下滑，茶饮料近年销售占比整体变化不大，瓶（罐）装饮用水、果菜汁饮品以及含乳饮料和植物蛋白饮料成为增速最快的品类，其销售收入占比逐年提升。随着碳酸饮料市场份额逐年降低，饮料主流品种从更加注重口感和解渴的碳酸饮料向更加注重营养和功能的品类发展，人们在追求口感的同时也形成了针对健康类饮品的消费需求。0409526118004112641340102030405001002003004005006002012201320142015H1经营性现金流净额（百万元）ROE摊薄）00647614611002682242320102030405060702012201320142015H1毛利率净利率11762130241492716677220120114460510152025050001000015000200002011201220132014软饮料产量（万吨）YOY426472528578321102136750102030405060702011201220132014软饮料行业收入（百亿元）YOY天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5图13我国各年软饮料流行热点变化资料来源CIIC、WIND，中信证券研究部整理图1420032013年软饮料各子行业收入占比资料来源WIND，中信证券研究部整理表1软饮料各细分市场以及主要诉求产品定位和诉求碳酸饮料消暑解热，迎合年轻人追求时尚、潮流的趋势瓶装水天然解渴果汁饮料天然味美，有益健康茶饮料振奋精神，消除疲劳，兼有营养，保健功效功能饮料运动饮料含有的电解能很好地平衡人体的体液，能量饮料能够抗疲劳和补充能量植物蛋白饮料美容，健脑等营养功效资料来源WIND，中信证券研究部整理健康因素仅次于味道，列软饮料消费选择第二要素。根据新泰研究咨询的数据显示，影响消费者选择饮料的前五大因素分别为味道、健康效果、品牌、成分构成及价格，健康效果是除味道外最重要的因素。该调查显示人们越来越重视饮料选择中的健康因素，可口的具备健康功效类饮品将引领未来的消费趋势。332962826426425212191194181489510181971721711791871721751921491920202232232212172192282117889849799112137143146159171551551210287838878694921941711361415616117217518316518602040608010020032004200520062007200820092010201120122013碳酸饮料瓶罐装饮用水果菜汁及果菜汁饮料含乳饮料和植物蛋白饮料固体饮料茶饮料及其他软饮料天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6图15健康因素仅次于味道，列软饮料消费选择第二要素资料来源新泰研究咨询，中信证券研究部整理果醋饮料引领健康新风尚，国标出台产业更加规范果醋饮料是一种健康饮品。市场上的果醋饮料以苹果醋为主，其中苹果醋饮料是以优质浓缩苹果汁为原料，发酵成苹果酒精，然后接入醋酸菌种，用奥尔兰法把苹果酒精代谢为苹果醋，再将生成的苹果醋与果汁混合，调配出不同酸度的苹果醋饮料。苹果醋富含钾、钙、镁、锌、铁等矿物质，是酸性口感的成碱性饮料，具有控制血糖、增强胰岛素的敏感性的作用。另外，果醋中还含有丰富的维生素C，维生素C是一种强大的抗氧化剂，能防止细胞癌变和细胞衰老，还能防止胃癌、食道癌等癌症的发生。果醋饮料还有解酒醒酒等功效，是具有多种保健功能的健康饮料。图16目前市场上的果醋产品示例资料来源天猫，中信证券研究部整理欧美、日本等发达国家果醋发展较早，市场较成熟。在欧美、日本等发达国家，有关果醋调味品、果醋保健品等产品种类较多，用途广泛。人们已习惯将果醋作为调味品，每个人可根据自己的口味以及食品的配料要求选用不同类型的特制果醋，例如，西式泡菜、西式沙拉都用到果醋，人们对果醋的价值认识、产品开发已相当深入。在日本，上世纪70年代末果醋生产已达到一定的规模，同时果醋饮品的国家标准也逐步确立。1980年代日本所掀起保健醋热潮则进一步推动了醋饮市场的发展，仅在1982至1986年5年间就至少有39种62个品牌的新品果醋上市，果醋产品销售火爆。6734513783443411881811371311241151139647291501020304050607080软饮料消费选择要素百分比（）天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分7图17美国、日本果醋产品资料来源1号店，中信证券研究部整理国产果醋饮料产品起步较晚，市场份额正逐步提升。与美日等发达国家相比，日本人均醋类消费是18公斤/年，美国为14公斤/年，而我国醋类的人均年消费量仅为02公斤，仅相当于日本的1/9，美国的1/7。在日本等发达国家，果醋饮料已占到醋类消费总量的50，而我国果醋饮料产品消费较少，市场提升潜力巨大。近年来，我国果醋饮料产品总产值不断增加，至2014年市场规模已达到287亿元。最近三年我国果醋饮料市场规模的增速分别为2156、2680、2505，若能持续维持在25左右的速度增长，预计到2020年我国果醋饮料市场将达到近百亿元的规模。图182014年中国、美国、日本年人均醋饮消费资料来源WIND，中信证券研究部整理图1920102014年我国果醋饮料行业市场规模与产量资料来源产业信息网20152022年中国果醋市场供需形势及未来投资评估报告，中信证券研究部整理果醋饮料国家标准逐步建立，产业更加规范。长期以来，国家对于醋饮料行业并未发布针对性的相关标准与法规，醋饮料的约束标准与其他食品饮料没有差异。由于果醋饮料国标不够完善，对含醋量、制造工艺是勾兑还是酿造等没有明确规定，个别企业出现“果汁食醋”勾兑的不法行为。2015年4月1日，果醋饮料中的首个国家标准发酵型苹果醋饮料开始实施，该标准由中国饮料工业协会技术工作委员会、广东天地壹号饮料有限公司、沈阳麦金利食品制造有限公司、沈阳农业大学、河南省淼雨饮品股份有限公司共同起草。标准中对苹果醋使用的原辅料、特征性有机酸进行了规定，明确了发酵型苹果醋与勾兑型苹果醋的区别，规范了行业中“果汁食醋”勾兑的不法行为，预计业内企业参差不齐、产品品质差异较大、扰乱市场秩序的情况将会得到改善，有助于果醋饮料行业的健康可持续发展。1814020051152日本美国中国人均醋饮消费（公斤/年）1252148918122952877284991221460510152025303520102011201220132014果醋饮料市场规模（亿元）果醋产量（万吨）天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分8表2醋饮料行业的主要法律法规和政策序号主要政策发布单位发布时间1食品生产加工企业质量安全监督管理办法国家质量监督检验检疫总局2003年2食品生产加工企业质量安全监督管理实施细则试行国家质量监督检验检疫总局2005年3食品卫生许可证管理办法国家卫生部2006年4重大活动食品卫生监督规范国家卫生部2006年5中华人民共和国农产品质量安全法全国人大常委会2006年6中华人民共和国国家标准饮料通则（GB107892007）国家质量监督检验检疫总局国家标准化管理委员会2007年7中华人民共和国食品安全法全国人大常委会2009年8中华人民共和国食品安全法实施条例国务院2009年9食品安全企业标准备案办法国家卫生部2009年10食品流通许可证管理办法国家工商行政管理总局2009年11中华人民共和国产品质量法全国人大常委会2009年修订12食品生产许可管理办法国家质量监督检验检疫总局2010年13食品安全国家标准食品添加剂使用标准（GB27602011）国家卫生部2011年14食品安全国家标准预包装食品标签通则（GB77182011）国家卫生部2011年15中华人民共和国商标法全国人大常委会2013年修订16中华人民共和国安全生产法全国人大常委会2014年修订17发酵型苹果醋饮料2015年资料来源相关政府网站，中信证券研究部整理竞争格局分析软饮料各细分品类群雄割据，果醋企业整体规模较小多数饮料品类市场集中度高，大型饮料企业瓜分市场。软饮料行业细分子行业中茶饮料、果汁饮料、包装水、植物蛋白饮料占据至少80的市场份额。而在这些子行业中，大型饮料企业瓜分垄断市场，拥有规模资金优势，行业集中度高。例如茶饮料行业，康师傅、统一、娃哈哈三大品牌占比超过80；果汁饮料行业，康师傅、美汁源、统一三大品牌占比超过50；包装饮用水行业，康师傅、农夫山泉、怡宝、冰露四大品牌占比超过60；植物蛋白饮料行业，养元、椰树、露露、维维、维他奶与大寨六大品牌占比超过50。在行业集中度较高的饮料市场里，新进入者若想要取得一定市场份额，难度相对较高。相比之下，新进入者凭借开创新品以及在研发和营销端发力，有望突出重围成为新锐饮料领导者。巴克斯酒业旗下的RIO（锐澳）选择了中国酒类市场中起步较晚的预调鸡尾酒细分领域，凭借其精准定位及互联网化营销手段成为“爆款”。RIO营业收入从2012年的5881万快速跃升至2014年的982亿，2014年实现净利润242亿，成为预调酒行业第一品牌。RIO摆脱了传统酒精饮料的束缚，将果汁和洋酒调和以迎合年轻人口味，辅以漂亮的玻璃瓶包装和有吸引力的定价，精准定位于时尚快消品领域。2013年RIO开始加强品牌塑造，通过在自媒体平台和热门影视及综艺节目如何以笙箫默、奔跑吧，兄弟等投放广告，使得消费者数量呈现指数型增长，令RIO成为了深受年轻人喜爱的快消品牌，其消费场景也从夜店走向聚会、婚宴等大众消费领域，逐步成为预调酒市场龙头。由此可见，在尚未成熟或全新的饮料细分行业深耕，仍然可以大有作为。天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分9图20茶饮料市场CR3超过80资料来源WIND，中信证券研究部整理图21果汁饮料市场CR3超过50资料来源WIND，中信证券研究部整理图22包装饮用水市场CR4超过60资料来源WIND，中信证券研究部整理图23植物蛋白饮料市场CR6超过50资料来源WIND，中信证券研究部整理果醋子行业竞争企业规模较小，天地壹号市场份额最大。果醋饮料小品牌众多，没有形成寡头，品牌集中度较低，整体是杂、小、乱的特点，行业处于品牌初级导入阶段。根据中国品牌网的资讯显示，我国前十大果醋饮料品牌分别是天地壹号、麦金利、原创、海天、华生堂、恒顺、乐醋坊、远村、红源与淼雨。果醋行业目前处于起步阶段，主要生产厂商均为中小企业，当前暂无垄断性企业参与竞争。果醋市场地域分布不均，品牌主要集中在广东、江苏、沈阳、河南四个地区，而广东市场则是主要核心地区，天地壹号占据其近80的市场。表3果醋十大品牌品牌企业名称企业荣誉天地壹号广州天地壹号饮料有限公司广东著名商标，广东名牌，国内最大的醋饮料生产基地之一，行业领军品牌，广东省高新技术企业，国家标准委授权的苹果醋国家标准的起草单位之一麦金利沈阳麦金利食品制造有限公司国家标准委果醋国家标准的起草单位之一，中国醋酸饮料产业的奠基者和领军者之一原创RIGINAL河南天方原创食品股份有限公司河南省名牌，领先的果醋饮料专业生产企业，中国绿色环保产品，,国家级星火计划项目海天佛山市海天调味食品股份有限公司中国最大的专业调味品生产企业之一,中华老字号,最具市场竞争力品牌之一华生堂中山市维嘉思食品饮料有限公司以果醋系列产品为主导集科研/生产/销售/实业于一体的企业恒顺江苏恒顺集团有限公司创于1840年，中华老字号，中国调味品协会会长单位，国家级非物质文化遗产乐醋坊中山市创康食品企业有限公司广东省著名商标，广东省名牌产品，醋饮料/运动饮料专业厂商远村灵宝市远村天然食品有限责任公司河南省著名商标，苹果醋行业领先品牌，农业产业化龙头企业，省级企业技术中心红源承德红源果业有限公司（天地壹号河北省著名商标，农业产业化重点龙头企业，国内最大的水果原513222135130康师傅统一哇哈哈其他220190130460康师傅美汁源统一其他2262188579392康师傅农夫山泉怡宝冰露其他186147108393920461养元椰树露露维维维他奶大寨其他天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分10品牌企业名称企业荣誉子公司）醋制造商之一，高科技民营企业淼雨河南省淼雨饮品股份有限公司河南省名牌产品，农业产业化重点龙头企业，国家高新技术企业资料来源中国品牌网，中信证券研究部整理公司分析品牌与技术优势配合扩张战略，构筑行业领先地位经营竞争力分析差异化战略与技术优势打造中国果醋饮料第一品牌经营竞争力之一差异化战略打造特色产品。当前饮料生产企业主要的经营策略有两种。一种是跟随策略，即发现新兴盈利题材后，凭借资金、品牌、渠道等优势直接切入该领域开展生产运营。而另一种则是差异化定位策略，即行业主体集中资源率先切入行业中的特色细分领域，通过精准定位塑造先发优势，强化细分领域的市场领导地位。天地壹号采用差异化定位策略，率先在饮料行业细分的果醋行业深耕细作。经过十余年的持续经营，公司立足于广东市场，凭借在新品开发的投入、精准的产品定位、以及细分领域的先发优势，树立起牢固的品牌壁垒，成为国内醋饮料领域的领军企业。图24天地壹号差异化营销策略资料来源公司公开转让说明书、中信证券研究部整理18年深耕果醋行业，公司拥有天地壹号等知名品牌。1997年，雪碧勾兑醋饮料的喝法风靡一时。同年6月，天地壹号醋饮料诞生。公司定位健康佐餐，由初始的单一产品运营起步（天地壹号陈醋饮料），逐步发展为多品类运营（天地壹号陈醋饮料、天地壹号苹果醋饮料），再成功切入多品牌运营模式（天地壹号、百草壹号、巴马壹号、百果壹号等）。公司现有的成熟产品有天地壹号苹果醋饮料和陈醋饮料，2014年收入分别达到1006亿元与757955万元。2012年“天地壹号”注册商标被认定为“中国驰名商标”；2013年公司荣获中国饮料业“5年优秀企业”称号；2014年天地壹号与可口可乐、怡宝等行业巨头荣获“中国饮料行业实践社会责任优秀企业”称号。目前，天地壹号的醋饮料在全国市场占有率超过40，是新锐饮料果醋的代表品牌。天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分11表4天地壹号成熟阶段产品类型细分品牌产品特性目标消费者2014年产值（万元）苹果醋饮料天地壹号采用公司子公司红源果业优质苹果醋制得，口感清爽，最大程度保留苹果营养物质。关注饮食健康且追求品质生活的老中青少群体100,61370陈醋饮料天地壹号采用公司子公司老陈壹号正宗山西老陈醋制得，酸甜可口，清油解腻关注饮食健康及身体亚健康状态的中老年群体7,57955资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理践行产品优质优价策略，拥有产品定价话语权。首先，公司将产品定位于“健康佐餐饮料”，这一差异化新锐饮料的定位给了公司更大的定价自由度。其次，公司的产品在保证了口感的同时符合现代消费者健康、养生的消费理念，消费者愿意支付更高价格。另外，“天地壹号”品牌知名度高于其他竞争对手，使得公司产品拥有更高品牌溢价能力。最后，“天地壹号”主要面向餐饮消费场景下的消费群体，消费者在餐饮消费场景中对价格敏感度较低，而对饮料的品质、功能和品牌关注度高。“天地壹号”系列产品作为具有高知名度和优质口感的健康饮品在餐饮消费领域广受欢迎，公司践行产品优质优价策略，在2015年5月对旗下产品提价4，在不考虑销量增长的情况下，净利润预计将有3的提升。公司凭借在果醋子行业的龙头地位，产品毛利高于行业平均水平。公司凭借差异化定位策略，在饮料行业细分子行业果醋领域发力，深耕果醋市场，培育国内果醋知名品牌“天地壹号”，获得良好的市场反应。在饮料行业平均毛利率4109的水平上，公司毛利率达6142，是平均水平的149倍，净利率是饮料行业平均的148倍，盈利水平良好。图25天地壹号盈利情况高于行业平均资料来源WIND，中信证券研究部整理经营竞争力之二建立果醋行业标准，技术优势明显。公司参与制定了首个果醋国家标准，充分显示出公司较强的技术工艺与行业认可度。突出的技术实力。公司研发团队致力于果醋生产技术研究创新，共自主研发7项发明专利，16项实用新型专利，21项外观设计专利，通过受让取得2项发明专利。公司与中国食品发酵工业研究院及天津科技大学、华南理工大学等高校合作，共同开发与产品相关的新配方与新技术。表5天地壹号的部分核心技术序号技术名称简要描述取得方式创新类型可替代性1一种含汽陈醋饮料将柠檬香料与老陈醋配合得到良好的香味、口感，该项技术成功应用于公司陈醋饮品产品中，取得了良好的市场效应。自主研发自主创新较难2前稀后固工艺生产山西老陈醋的方法及设备该技术是对老陈醋生产工艺的创新，酒精发酵工艺由固态改为稀态，除可提高产酒率外，主要具备了机械化生产操作，节约生产场地和生产效率，所制得的老陈醋与传统固态发酵老陈醋标准致，具备应用于公司陈醋饮料产品的条件。受让子公司创新较难41091512214514936142224326371958010203040506070毛利率净利率ROEROA行业平均天地壹号天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分12序号技术名称简要描述取得方式创新类型可替代性3一种山楂醋发酵饮料及其生产工艺该技术不仅适用于山楂醋的发酵、同时也适用于苹果醋的液态发酵，目前该技术一直应用于天地壹号苹果醋系列产品。受让子公司创新较难4一种提高陈醋糖浆澄清度的方法该技术应用于陈醋饮料生产，包括陈醋糖浆的制取、粗滤、精滤等，所获得的陈醋饮料的澄清度能达到在4000R/MIN的条件下离心处理15分钟后仍透明无任何沉淀，从而提升了产品的感官品质。自主研发自主创新较难5一种吸附固定化醋酸杆菌发酵果醋的工艺方法本技术用于果醋的生产，将固定化醋酸杆菌接种到果酒基质中进行连续的液态深层发酵生产果醋。自主研发自主创新较难6醋酸杆菌及其在制备苹果醋中的应用新分离得到的固定化醋酸杆菌在发酵苹果果醋中应用，可以多批次使用，且连续的批次发酵时间可达90天以上，相应转酸率为90以上，简化发酵生产操作，提高生产效率，增加生产能力，且在生产后期易于细胞分离，可回收再利用。自主研发自主创新较难7醋酸菌高酒度驯化以现有不耐高酒度醋酸菌进行逐步高酒度培养及传代转接。逐步复壮结果显示醋酸菌对高酒度耐性已逐步加强。自主研发自主创新较难8山楂醋发酵工艺探究由于山楂汁的高酸度，酵母菌不耐受而发酵酒度较低，现经过几种工艺及糖度配比，逐步提高发酵酒度，使得山楂醋发酵趋于稳定，并相应降低成本。自主研发自主创新较难9苹果醋发酵工艺及技术优化现有发酵工艺，使得苹果醋发酵30小时左右完成，在口感及风味方面保存苹果香气，发酵效率大幅度提高。自主研发自主创新较难10酵母菌低温发酵驯化对酵母菌低温发酵进行驯化及传代，有效降低酵母菌的自溶现象，使得终产物口感异杂味降低。自主研发自主创新较难资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理先进的果醋生产工艺确保产品品质。苹果醋/山楂醋是天地壹号果醋系列饮料的主要原料之一。为保障果醋制作过程中实现较强的稳定性和较高的良品率，公司着重对生产工艺进行改进并加强了菌种驯化技术的开发。通过自主研发，公司现有工艺能保证在果醋制作过程中乙酸转化率达到9095，发酵周期缩短到8天以下。该工艺极大地降低生产成本和提高生产效率，有利于大规模量产。图26天地壹号苹果醋生产工艺流程资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分13经营展望新品开发、市场拓展并布局O2O模式三轮驱动公司发展经营展望之一加大新品开发，省内市场孵化控制风险。在稳固醋饮行业市场地位的基础上，天地壹号将构建多元化新锐健康饮料的孵化平台。公司将以消费者偏好为导向，着重加大新品开发力度以优化产品组合。同时还将培育新的子品牌，借助对多元口味的开发和包装，最大化各子品牌的辨识度。公司2013年推出新品山楂醋饮料“百草壹号”，目前正处于发展阶段。2014年实现营收371992万元，2015年一季度为公司带来收入333195万元，新品销售额占公司总营收的比重正逐步增加，市场推广良好。公司新产品“巴马壹号”饮用天然山泉水，水源取自世界长寿之乡广西巴马，该产品目前处于培育阶段，将于今年试销。另外，公司开发的果汁饮料新产品“百果壹号”现处于研发阶段，预计将于2016年上市。公司选择在市场相对成熟的广东省内和周边区域，凭借高渗透率的营销渠道集中投放广告、人力等资源，依靠天地壹号的品牌影响力推动新品饮料的孵化，更好的控制推广风险。表6天地壹号发展、培育、开发阶段产品类型细分品牌阶段产品特性目标消费者山楂醋饮料百草壹号发展阶段含有丰富的对人体有益的黄酮物质，且山楂有助消化作用。在休闲即饮方面关注健康、追求品质生活的老中青少群体饮用天然山泉水巴马壹号培育阶段源于世界长寿之乡广西巴马的优质山泉水。追求健康、讲究品质的老中青群体且多为中产阶层果汁饮料百果壹号开发调测试阶段采用精选水果，制造健康新鲜果汁热爱新鲜自然的老中青群体资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理经营展望之二推动市场拓展，凭借成熟产品打造全国品牌。天地壹号的销售区域目前主要集中在广东省，截止至2015年8月，公司已拥有239个一级经销商和40万个消费终端。产品销售范围已基本覆盖广东、广西、海南和江西四省，并向福建、湖北和重庆等地扩展。未来市场拓展方面，公司一方面将加强外省的渠道网络布局，进一步提升市场渗透力和覆盖率。同时还将凭借已有的成熟产品打开市场需求，逐步确立天地壹号全国性的品牌地位。公司现有的成熟产品包括陈醋与苹果醋饮料，目前占据广东省市场份额的70，经过多年品牌培育已拥有一定的市场知名度。未来将着力加强省内外三四线市场的渗透和推广，目标是在2016年新开拓100个县/市的市场渠道。随着市场的扩展和新品的不断成熟，公司的销售收入未来有望大幅提高。图27天地壹号计划扩展的销售区域资料来源公司公开转让说明书，中信证券研究部整理天地壹号（832898）新三板公司研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分14建立线上销售平台，布局O2O模式。天地壹号在提升品牌知名度和拓展省外市场的同时，正在多重布局O2O运营模式。目前天地壹号正在策划建立其网络营销系统，通过整合其线下239个一级经销商和40万消费终端，利用线下巨大用户数量构建流量入口布局O2O领域。公司前期计划上线天地壹号旗下饮品进行试点，后续包括苹果醋、壹号土鸡、壹号土猪等产品将逐步上线。此外，公司还投资了“考拉先生”社区O2O电商服务平台，未来天地壹号旗下产品有望直接借助社区电商直达消费者。考拉先生当前处于高速发展期，数据显示其已与广州、深圳、上海、北京等地的93家物业公司建立了战略合作，覆盖超过5000个社区、1650万居民、22863家商户、服务面积15亿平方米。其中200个社区开通了考拉商城，最高日单量达到2万，月流水在1600万左右，拥有近400万用户，周活跃用户数占41。用户使用考拉先生可享受缴纳物业费、购买生鲜蔬果等移动式物业以及新型社区电商服务。公司在O2O业务的渗透会进一步拓展外部市场，带动销售业绩增长。图28考拉先生社区生态系统资料来源公司官网、36KR，中信证券研究部整理图29考拉商城资料来源考拉先生APP，中信证券研究部整理风险因素行业风险消费者喜好、消费模式变化的风险。公司风险（1）新产品推广和新市场拓展风险公司对广东省以外区域缺乏经验，新市场开拓不确定性加大。另外，醋饮料较传统饮料是较新的饮品种类，不能保证公司产品会被新市场快速接受。（2）销售市场相对集中风险公司在广东市场实现的营业收入占2014年营业收入的比例分别为9805，销售区域较为集中导致公司对广东市场存在一定程度的依赖风险。（3）品牌形象受损的风险公司产品被他人仿冒、模仿可能影响公司的利益及品牌形象；公司及品牌被竞争对手或其他第三方恶意攻击、侵权将可能动摇消费者对公司及产品的信任、忠实度，对公司的财务状况和经营成果造成不利影响。（4）税收优惠政策终止的风险2012