[硕士论文精品]转换债券发行对业绩影响的实证研究

江苏大学硕士学位论文摘要可转换债券从作为金融衍生工具创新出现，在国外已经过一百多年的发展，由于其自身股性和债性的双重性质优势，已成为国际资本市场上相当普遍和成熟的融资工具。我国可转换债券的发展始于20世纪90年代，经过十余年的发展，国内对可转换债券的研究也日益关注。主要集中在可转换债券的融资动因、短期股价影响、理论融资优势、定价方法及发行条款这几方面上，虽然对可转换债券对上市公司业绩影响的研究也有所涉及，但随着我国可转换债券政策完善及资本市场环境的发展，之前国内的有些研究已经时过境迁，不再适用于当前的市场发展。本文从上市公司融资角度出发，对其发行可转换债券对公司业绩的影HL甸,DIL以分析。首先介绍了研究背景及意义、国内外研究现状，从可转换债券的概念和性质出发，分析阐述了可转换债券发行对上市公司业绩影响的作用机理。本文通过选取了20032007年在深沪两市发行可转换债券进行融资的37家公司作为样本，对样本公司的八个能较好反映公司业绩的财务指标进行因子分析，从而得出发行前后一年发行样本公司的业绩综合得分，再运用WILCOXON符号秩检验上市公司发行可转换债券前后一年业绩变化是否具有显著性。然后对实证结论进行成因分析，并提出了有利于可转换债券融资发展的相关建议。最后就本文研究方面的一些局限性提出了未来可以进一步深化研究的方向。关键词上市公司，可转换债券，业绩，融资江苏大学硕士学位论文ABSTRACTTHECONVERTIBLEBOND，WHICHHASTHEDUALCHARACTERISTICSOFTHESTOCKSANDBONDS，HASDEVELOPEDMORETHAN100YEARSINFOREIGNCOUNTRIESTHECONVERTIBLEBONDSHASALREADYBECOMEACOMMONANMATUREFINANCIALTOOLSININTERNATIONALCAPITALMARKETTHECONVERTIBLEBONDSMARKETHASBEENGRADUALLYDEVELOPEDINCHINASINCEBESTARTINGIN1990SDOMESTICSCHOLARSAREPAYINGMOREATTENTIONTOTHERESEARCHOILTHECONVERTIBLEBONDTHESTUDIESMAINLYFOCUSEDONFINANCIALMOTIVES，EFFECTSONSHORTTERMSTOCKPRICE，THEORETICALADVANTAGESOFTHEFINANCING，THEMETHODSOFPRICINGANDTHEPROBLEMSINITEMSALTHOUGHTHEMARKETSYSTEMOFCONVERTIBLEBONDSHASALSOBEENSTUDIED，THERESULTSOFTHERESEARCHAREOLDANDUNSUITABLEWITHTHECURRENTECONOMICMARKETTHISTHESISISBASEDONTHEPERSPECTIVEOFTHEFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESTHISPAPERINTRODUCESTHEBACKGROUNDANDTHESIGNIFICANCEOFTHERESEARCH，RESEARCHSTATEBASEDONTHECONCEPTANDNATUREOFTHECONVERTIBLEBONDS，WEEXPOUNDEDTHEMECHANISMOFTHEEFFECTSONTHEPERFORMANCEOFLISTEDCOMPANIESINTHISPAPER,IANALYZEDTHEEFFECTSONTHEPERFORMANCESOF39COMPANIESLISTEDONSHANGHAISHAREMARKETANDSHENZHENSHAREMARKETWHOISSUECONVERTIBLEBONDSTOFINANCEFROM2003T02007IHAVEDONEAFACTORANALYSISBY8FINANCIALINDICATORSWHICHCALLWELLREPRESENTTHECORPORATEPERFORMANCEOFTHELISTEDCOMPANIESTHENIHAVEDONEAWILCOXONSIGNEDRANKTESTOFTHECHANGESBETWEENONEYEARBEFOREISSUINGANDONEYEARAFTERISSUINGAFTERTHAT，IANALYZEDTHECAUSESOFEMPIRICALCONCLUSIONSANDPROPOSEDSOMESUGGESTIONSTOPROMOTETHEDEVELOPMENTOFTHECONVERTIBLEBONDSFINALLYTHISPAPERPOINTEDOUTSOMEOFTHELIMITATIONSANDTHEDIRECTIONOFRESEARCHINTHEFUTUREKEYWORDSLISTEDCOMPANIES，CONVERTIBLEBONDS，PERFORMANCE，FINANCINGIL学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于保密口，在年解密后适用本授权书。不保密呼亲等鬻甲斌1引诣叫日指导教师签名夕了声P口7年F瑚妒独创性L声明本人郑重声明所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独一，一一一立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名谚斌日期Z口哆年7，月。汨江苏大学硕士学位论文11研究背景第一章绪论可转换公司债券是由美国NEWYORKERIE铁道公司于1843年首次发行，但此后的100多年里没有得到市场的认同和重视，直到20世纪70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并于此后在全球迅速发展起来。所谓可转换债券，就是上市公司和重点国有企业依照法定程序发行的在一定期限内按照约定条件可以转换成股份的公司债券。它是一种混合性证券，兼有债券、股票、期权的多重特性，是否行使转换权由可转债券的持有者决定，但是发行可转债的企业可以采取诱导性措施诱导其转换。对于上市公司，在低迷市道下，发行可转债代替增发，比较容易被市场接受，减小融资对股价的冲击。并且，可转换债券在转股前，上市企业付出的利息是可以在税前扣除的，因而融资成本较低，这些可转换债券显见的性质特征切合了上市公司为缓解股本扩张压力而需再融资的需求。根据MORGANSTANLEY的研究报告，截止2003年底，全球可转债市场的总规模大约为6100亿美元，其中北美市场为3250亿美元其中包括加拿大市场200亿美元，占533欧洲市场为1770亿美元，占290，日本770亿美元，占126除日本外的其他亚洲国家为310亿美元，占51。美国和欧洲的可转债市场的发展较为成熟，尤其是美国，从上世纪90年代以来，可转债市场规模迅速扩大，年复合平均增长106FLJ。在这些资本市场比较成熟的国家和地区，可转换债券市场己经成为金融市场中的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。但是作为一项比较成熟的融资工具可转换债券在我国证券市场的发展尚处于起步阶段，还相当的年轻和幼稚。2006年5月8日上市公司证券发行管理办法公布后，新一轮上市公司可转换债券融资的热潮又一次掀起。截至到2007年，沪深两市累计通过可转债融资的公司共有51家，融资金额500多亿元人民币，2006至2007两年间，上市公司可转换债券融资规模已从13858亿元增至江苏大学硕士学位论文28028亿元【21，而在2008年也有如五洲转债、南山转债等多只可转换债券在上海证券交易所上市。在当前的经济金融环境下，不论是对筹集公司还是投资人来说，可转换债券都有独特的吸引力和优势。可以预期到，随着人们对这一新兴金融融资工具认识的不断深入，可转换债券将会在中国的资本市场上发挥不可替代的重要作用。本文就将在此背景下展开讨论。、12研究目的及意义众所周知，上市公司IPO首次公开募股后，经过一段时间，仅仅靠原始资本及自身资本积累是远远不足以使企业保持高速持久的发展，必须通过再融资手段解决企业发展所需的资金问题。再融资作为发展一个不可或缺的途径，为上市公司的后续发展提供了坚实的动力。根据财务理论中著名的MM定理，如果有两个公司，除了资本结构不同如股权和负债融资方式不同之外，其他方面都一样，则这两个公司的市场价值将相等，负债融资方式与权益融资相比没有什么特殊优势或劣势。但是一些考虑因素更多的公司财务理论取消了理想市场中的一个或多个假设，如考虑公司所得税、个人所得税、负债带来的破产风险、股东以及负债的代理成本等因素以后，发现在一般情况下，股权融资和负债融资对上市公司业绩的影响不同。这一结论可以推广运用到可转换债券，上市公司使用可转换债券替代普通公司债券进行融资，对公司的绩效会有重要影响。从海外的经验看可转换债券早己成为各国资本市场重要的不可或缺的组成部分并受到了融资者和投资者共同的欢迎，因此可转换债券市场必将成为我国证券市场发展的不可或缺的组成部分。从国家宏观角度上讲，可转换债券如今作为我国资本市场上主要融资工具之一，它的成长规模和速度已经奠定了它在未来资本市场上的地位，其意义主要表现在以下几个方面可转换债券融资不仅对企业来说是一种好的融资方式，同样对于投资来说亦是一种新的投资创新产品；它可以增加我国证券市场品种的多样化，促进我国资本市场的发展，使其进一步国际化；可转换债券亦可作为我国资本市场的有效缓冲工具，合理运用可以减小再融资对股市的冲击，特别是在市场不利于发行股票时，作用则更加明显。2江苏大学硕士学位论文从公司微观角度上讲，本文则从上市公司的角度出发，通过发行可转换债券可以促进上市公司改善资本结构，完善治理结构，提高信誉意识，为符合条件的高成长高风险的上市公司融资提供了新的融资渠道，提高资金和资源的配置效率；可转换债券还可以作为国有企业债务重组方案的新渠道，推进国有企业的改革和国有资产的合理配置例。可转换债券其独特的金融特性对于回避投资风险，减少金融市场波动具有非常重要的意义。如果股市暴涨，可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价格的进一步抬升；如果股市大跌，可转换债券可以使投资者的损失减小到最少，同时两个市场的套利机会也有助于股价的稳定。因此，可转换债券合理发行将有助于我国资本市场的稳定发展。针对于上市公司发行可转换债券的研究成为了一个具有重大现实意义的课题。13国内外研究现状131国外研究现状早在19世纪中期，国外企业就利用可转换债券来解决公司的多种融资问题，因此，国外学者对可转换债券的研究起步较早，相对比较成熟。从研究方向上看，可分为理论与实证研究两方面。1国外相关理论研究国外在对发行可转换债券理论研究成果众多，分别对信息不对称、风险转移、连续融资、税收优惠等方面进行理论分析研究。1解决某些信息不对称性问题STEIN1992建立了一个模型，在这个模型中，他将公司分为三种类型GGOOD、MMEDIUM和BBAD，然后对3类公司融资方式选择作了分析。STEIN认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统的股票发行没有吸引力时，公司应该选择发行可转换债券，这样企业利用可转换债券的赎回条款可以间接地实现股权融资，即将可转换债券作为一种推迟的或“走后门”的权益融资BACKDOOREQUITY，它降低了由于直接融资所导致的逆向选择成本。STEIN的“后门权益”融资理论强调两个因素的重要性，一是赎回条款，江苏人学硕士学位论文几乎绝大多数可转换债券都有一个赎回条款，很清楚，如果公司发行可转换债券的目的是为了获得股权资本，那么赎回条款是很关键的，这是唯一可以促使或者强迫投资者提早行使转换权的办法；相反，建立在诸如风险转移之上的理论对赎回条款的使用却没有重要的界定，甚至可转换债券在相当长的时期内不会被赎回。二是财务危机成本，由于过度负债会导致财务危机成本上升，因此某些公司在债务融资和可转换债券融资中会选择后者，当然可转换债券也不能完全消除财务危机成本。STEIN的模型可转换债券对那些面临潜在的较大财务危机成本的公司是很有吸引力的【41。2风险问题对于普通债券，内部投资者在得到资金后，可能将资金用于比当初融资时宣布的项目风险更高的项目上，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险，这就是风险转移RISKSHIFTING问题。JENSENANDMECKLING1976第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司投资于高风险项目的逆向动机，而可转换债券就能够控制这种风险转移的行为，因为在可转换债券契约下，当企业投资于更高风险的项目时，如果投资成功，企业获得高回报，可转换债券持有者可以通过转股来分享内部投资者的利益，而如果投资失败，可转换债券持有者不会转股，内部投资者要承受和债券融资一样的损失，这样就减少了内部投资者风险偏好的趋势【51。3连续融资问题MAYERS通过对一个包含289个强制转换性赎回案例的样本进行分析，证明从公司宣布赎回当年开始，并且在随后的三年内，公司的资本性支出、长期负债和总资产都是显著增加的，表明公司的投资和融资活动都在增加，这说明公司公布赎回的目的，并不是象HARRIS和RAVIV1985所说的是为了避免财务危机【6】，而是通过赎回条款实现强制转换，以减少现金流出和再融资的成本。因此，MAYERS认为公司使用可转换债券的目的是用来解决未来有价值的投资机会的融资问题，而不是解决可转换债券发行时的融资问题【71。4税收优惠在债券融资和优先股融资都可以获得税务优惠的情况下，税务优惠假设认为利润率较高的企业应该倾向于利用可转换债券融资，以获得利息的税盾效应；而4江苏大学硕士学位论文利润率较低的企业应该倾向于用可转换优先股融资，如HOFFMEISTER1977以及BRIGHAM1966【810研究者通过选择和比较可转换债券和可转换优先股发行公司的两个收益指标一个是OIMDOPERATINGINCOMEBEFOREDEPRECIATION，折旧前的营运收入，另一个是EBTEAMINGSBEFORETAXES税前利润，发现具有较高OIMP和EBT的公司倾向于发行可转换债券。另外，还有一些其他关于可转换债券的理论研究，如CRAIGMLEWIS，RICHARDJROGALSKI，JAMESKSEWARD2003建立了一个考察可转债发行者如何利用证券条款设计有效的解决公司外部融资成本问题，进而对可转债融资动因给予解释的分析框梨91。这些研究都推动着可转换债券理论的不断向前发展。2国外相关实证研究尽管上述研究分析问题的侧重点不同，但它们都从理论的角度分析解释了可转换债券的合理设计和适时发行可以引导管理者做出合理的投资决策，从而有助于公司绩效的提高。为了验证运用可转换债券融资方式的实际效果，国外学者对可转债融资方式作了大量实证研究。SPIESSANDAFFIECKGRAVES1995研究了SEO公司股票的5年期持有收益较其可比公司低424。SPIESSANDAFFLECK。GRAVES1996的研究认为，公司发行可转换债券被认为是代替发行股票的融资选择，即证明了STEIN1992的后门股票假说。SPIESSANDAFFIECKGRAVES1996的研究认为，债券发行的股价负效应事实与以往关于股票发行所导致的股价负效应类似，这一检验结果与资本结构模型的结论一致，即MILLERANDROCK1985所说的，所有证券发行都将导致股票的负价格效应。SPIESSANDAFFIECKGRAVES1996以19751989年美国公司发行的1557只普通债券和672只可转换债券对证券发行后5年的公司股价长期表现给予的实证检验发现，公司发行普通债券对公司股票的长期表现无显著影响，而发行可转换债券对公司股票长期表现有显著影响【101。MCLAUGHLIN，SAFIEDDINEANDVASUDEVANMSV，1998重点研究了可转换债券发行对公司业绩的影响。以美国市场为研究对象，研究了19801993年发行可转换债券的828只公司股票价格的表现。研究结论发现，在可转换债券发行前9个月的股票持有期收益比可比公司高173，而在发行后3年，样本公司的股票江苏人学硕士学位论文持有期收益平均比可比公司差114。MSV1998I拘结论同样验证了可转换债券发行存在“机会窗口”，认为在股票价格被高估时或经营业绩较好时期，公司会选择发行可转换债券【】。LEWIS，ROGALSKIANDSEWARD1999以19791990年发行的566只可转换债券为样本，对可转换债券发行后公司业绩的研究发现，公司在发行年份的销售净利润率即边际利润由45下降到发行后4年的23，ROA从48下降到3O。而对应可比公司销售净利润率从发行当年的39下降到第4年的28，ROA从52下降到32，可转换债券发行人的业绩呈现出显著下降结果。LEEANDLOUGHRAN1998的实证研究发现，在可转债发行4年后，公司的边际利润和ROA几乎下降为发行前的50112】。LEWIS，RICHARDJROGALSKI，JAMESKSEWARD2001以可转债融资是否导致有效的投资决策为假设前提，检验了美国公司在发行可转债后公司长期股价超额收益和经营业绩的表现，研究同样表明可转债融资后公司的长期股价表现和经营业绩均出现显明恶化。该研究还试图对可转债融资动因给予新的解释，即由于成熟的股票市场上存在股票融资的配给问题，导致部分融资需求者只好转向可转债，通过可转债融资改善公司的投资激励实际并没有实现【13】。HANSENANDCRUTCHLEY1990以19751982年发行普通股票、普通公司债券和可转债的364家公司作为研究样本，考察了公司融资后四年的长期经营业绩，结果发现，无论公司采用哪种方式融资，融资以后，收益都会下降，其中发行股票的公司业绩下滑最多，发行可转债的公司次之，发行债券的公司业绩下滑幅度最小；而且，公司的融资数额越大，收益下降的幅度也越大【141。从以上国外关于可转换债券的研究中可以发现，可转换债券发行对公司的绩效影响是有差异的，发行可转换债券对公司的影响是受制于诸多因素的。因而，在不同的资本市场和制度环境下，对于上市公司而言，可转换债券融资方式的取舍所带来的影响也就有所差异了。132国内研究现状由于资本市场成熟程度及政策环境等因素影响，我国上市公司利用可转换债券融资应不同于其他国家，不能照搬国外的理论和经验来解释和分析中国上市公6江苏人学硕士学位论文司的融资行为。我国可转换债券市场的发展起步于九十年代初期，当时还没有关于可转换债券融资的相关法规。1990年开始，一些企业，包括部分国内外上市公司出于融资需要，开始尝试发行可转换债券，深南玻B股、中纺机、庆玲汽车、镇海炼油、华能国际以及中国移动在国际资本市场发行可转换债券筹集部分所需资金。从1992年深宝安所发行的可转换债券转股失败，至1997年，我国可转换债券市场基本处于停滞状态，因此，在此期间，对于可转换债券的融资选择及绩效影响的实证研究也几乎是空白。1997年可转换公司债券管理暂行办法出台后，3家非上市公司南化股份、丝绸股份和茂炼石化先后发行可转换债券。2000年，上海虹桥机场、鞍钢新轧发行可转换债券。2001年4月中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和三个相关的配套文件之后，中国可转换债券市场发展进入了一个新的时期，至此，国内研究人员与实际金融工作者开始关注有关可转换债券的研究。之前的研究主要讨论研究可转换债券的融资动因、短期股价影响、理论融资优势、定价方法及发行条款等方面，对于在新环境下，我国上市公司发行可转换债券对自身业绩影响这方面的研究并不多。温晓芳1995国内第一个研究了可转债的融资动因，她认为可转债利息率比一般的债券低，从而可以降低融资费用，又可吸引投资者，省去了发行股票的一笔费用。而且还可以减少公司所得税【15】。何佳等2004采用实证方法从不同债务银行借款、普通债券和可转换债券的融资成本比较、可转债的融资偏好、可转债融资预案对股价的影响等方面进行了研究【16】。唐康德、夏新平、汪宜霞200417】，王慧煜、夏新平2004【181对可转换债券发行后公司的短期股价影响进行了实证研究，认为可转债发行具有负价格效应。王欣、丁丽2005在其论文中指出可转换债券的四大优势和四个劣势。他们认为可转债的优势可以表现在税盾效应、稀释效应、可转债是公司预防被收购的有力武器、可转换债券对于股票价值的联动效应。但是它并不完美，还是存在很多的风险，例如转换失败而导致的债券本息的偿付风险、资本市场的风险、稀7江苏大学硕士学位论文释效应的风险和啄食理论风险【191。张国辉，陈武朝2005从可转换债券的优势、以及证券发行条件方面，简单分析了上市公司的可转换债券融资方式选择。一方面，他们认为，公司选择可转换债券融资具有低成本和对股权稀释作用较小的优势，即公司的可转换债券选择动机为甜点债务和延迟股票融资。另一方面，公司选择可转换债券融资还可能是由于监管政策约束财务指标中的净资产收益率、证券发行时间要求、融资规模等的结果。发行可转换债券的公司净资产收益率低于增发，发行时间约束低于增发和配股，可转换债券融资规模在绝对融资规模和相对融资规模方面显著大于配股融资规模，他们以2002年发行可转债和实施配股的公司为样本给予检验发现，可转换债券融资的平均规模为935亿元，配股融资规模平均为2832亿元，其融资规模之差的T检验在1水平下显著【20】。王一平、何亮2005从监管政策、条款设计和发行后公司行为选择等方面论述了公司的可转换债券融资动机。他们认为，我国上市公司选择可转换债券融资的一个重要原因是监管层对上市公司进行股权融资在资本结构通过资产负债率衡量方面的限制，无法利用增发或配股进行大规模融资。从条款设计和发行后公司行为的研究表明公司股权融资倾向，我国上市公司的股权融资偏好并没有因可转换债券的出现而改变，可转换债券融资选择具有显著的延迟股票发行倾向211O王一平2005对上市公司在发行可转换债券后的绩效变化趋势及成因进行了实证研究，其研究结果认为，可转换债券并不能改善公司的绩效，而是呈逐年下降的趋势【嬲。张雪芳和刘春杰2006通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营业绩的变动趋势，考察可转换债券在发行以后是否有利于上市公司经营业绩的提高。其中选取了2002年至2004年我国实际发行的30只非金融行业上市公司作为发行组样本，同时构建了一个行业对照组样本。研究发现，研究组样本在可转换债券发行后与发行前相比，经营业绩出现了明显的下降，在我国可转换债券的优势特征并没有体现出来；不过与同行业对照组相比，发行组的业绩总体上略好与对照组【231。何佳、朱宏晖和曹敏2004研究了控制权利益和股东利益在债务融资问题江苏大学硕士学位论文上的冲突问题，他们认为，当市场有多种融资选择时，内部投资者控股股东是以控制权利益最大化为融资选择依据。从道德风险、过度投资问题形成的成本出发，研究了银行贷款、普通债券和可转换债券在约束道德风险和过度投资问题的作用，发现可转换债券在这方面的作用最弱。同时，以我国20012003年间可转换债券融资的预案公司为样本，利用概率单位模型给予的实证检验得出如下结论资产负债率高的公司提出转债预案的可能性小；成长性净资产市值差的公司倾向于发行可转换债券；货币资金充足的公司倾向于发行可转换债券2410何佳和夏晖2005对有控制权利益的企业融资工具选择给予了理论上的研究，认为在控制权利益下的市场均衡分离并不是唯一的，好企业也有发行可转换债券和股票的内在动力1251。有少量文献对我国可转换债券的发行长期股票价格的市场表现进行了实证研究唐康德、尹华阳，2006，研究结果指出，我国上市公司的可转换债券发行公告对股票市场也存在一定的负价格效应【26】。总体来说，目前的研究对实证结果的解释仍不够深入，随着资本市场的发展而有待加强。由于我国资本市场在监管制度、市场竞争程度、市场运行机制和环境以及公司治理结构、公司控制权及激励机制等方面与西方发达国家有很大的不同。因此，在不断发展的资本市场背景下从这些方面对实证结果进行深入剖析对于理论的发展和实践运用都有重要意义。综上情况，国内外现有的研究为本文的研究提供了重要的基础和较大的改进空间，本文试图在一些方面有所突破和贡献。14研究思路及方法本文通过研究和借鉴国内外的理论，吸取国外的经验和教训来指导我国可转换债券在我国的运用，从而为我国公司融资提供一种有效的低成本渠道。在国内许多学者也对此进行了系统又深入的研究，但是用这种融资方式进行筹集资金的上市公司仍不能很好地把握其中的关键因素，对公司发行可转换债券之后的公司公司业绩的影响趋势缺乏足够的了解，或是将国外经验的生搬硬套，或是过于注重眼前利益，没有根据自身公司情况进行有效的分析和合理的运用可转换债券融9江苏大学硕士学位论文资。所以本文针对这些现象从上市公司的角度来分析可转换债券发行后其业绩的变化趋势。本文采用在财务理论分析基础上，将因子分析和WILCOXON符号秩检验相结合的实证方法研究样本公司发行前后一年的业绩变化趋势，并从实证结论中进行原因分析，试图提出一些有助于上市公司合理有效融资的决策意见和能够促进我国上市公司乃至整个可转换债券市场健康发展的政策意见，使企业能够从整体上把握这种融资方式的特点，为企业正确的利用这种创新的融资方式进行筹集资金指明方向。15研究内容及框架本文按照上述研究思路谋篇布局，共分为五个部分。第一章介绍了可转换债券研究背景及研究意义，综述了国内外学者对可转换债券理论与实践的研究现状，并介绍了本文的研究思路、研究方法以主要框架。第二章介绍了本文的主要理论分析基础。主要围绕两方面展开一是可转换债券的定义、性质以及作为兼具股权和债权的新型融资工具所具有的独特优势。二是上市公司发行可转换债券与业绩影响的相关理论，并分析了可转换债券对上市公司业绩影响的作用机理。第三章实证分析。通过对20032007年在上海证券交易所、深圳证券交易所上市发行的39家上市公司在发行可转债前后一年的业绩财务指标实证分析，检验发行可转换债券对上市公司业绩影响是否具有显著性。第四章可转换债券融资实证研究结论成因分析及政策意见。通过发行可转债上市公司业绩变化趋势，分别从宏观及微观角度分析第三章中实证研究结论的成因，理论联系实际地为我们上市公司发行可转换债券融资方式提出了一些有利于我国证券市场及资本市场健康发展的政策建议。第五章对本文实证研究作一个结论并提出了本文创新点和研究不足以及可以继续深入研究的方向。LO江苏大学硕士学位论文第二章可转换债券融资理论基础21可转换债券概述211可转换债券概念可转换债券的首次发行是在1881年，由铁路大亨JJHILL所倡导的。HILL相信当时铁路项目市场风险太大，需要创造一种新的融资方式来保证其获得足够的长期资金。HILL并不想在其扩张性项目获得财务回报之前就发行股票，但当时又被排除在传统的债券市场之外，因此就发行了可转换债券。当时英美等发达资本主义国家的铁路、电讯公司纷纷使用可转换债券来为日益膨胀的产业发展筹集资金。自从那时起，可转换金融工具市场明显经历了巨大的增长和创新，但无论如何变化，可转换债仍然起着与当初HILL发行时同样的融资作用。关于可转换债券的定义主要是从两个角度来界定的，一种是从强调投资人的权利角度提出的，另一种则是认为可转换债券是可转换证券的一种，是以企业债券为载体的。吉恩西西利亚诺认为可转换债券是可以公开发行的一种债券，但是除了发行公司自身的信誉外，没有其他的抵押品可以为其提供担保。这些债务工具与高级债券类似，并且因其在一定情况下可以转换成发行公司的普通股而使其评级提高【27】。菲亚博认为可转换债券是一种混合式投资证券，主要有两种形式，一种是可转换债券，另一种是可转换优先股【28】。詹姆斯范霍恩在其现代企业财务管理一书中提到可转换债券，他认为可转换债券在许多情况下是作为一种“延期的普通股来融资的【29】。在我国，华夏证券研究所发表的可转换债券定价理论分析一文对可转债做了比较详细的说明“可转换债券是一种混合型金融产品，可视为普通债券与期权的组合体，其期权性赋予持有者下述权利，即发债后的一段时间内，可依据本身自由意志，选择是否依约定条件将持有的债券转换成发行公司股票”【301。换而言之，可转债持有人可以选择持有债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约江苏大学硕士学位论文定时间内换股，享受股利分配或资本增值。对发行者而言，可转换债券介于长期负债与股东权益之间，它实际上属“或有负债”。1997年颁布的可转换公司债券管理暂行办法第三条规定可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件下可以转换成股份的公司债券【311。而我国第一本关于可转换债券的专著可转换公司债券发行与交易实务中认为可转换公司债券就是根据投资者的意愿，将所持有的债券以市价转换为发行公司的股票，更多的则是以相应股票发行时的市价为基础，溢价转换。根据上述的内容发现关于可转换债券的定义有着不同的观点，而从我国实践运用的实质来看，国外学者詹姆斯范霍恩提出的这种定义更贴切一些。可转换债券从表面看来是债权，但本质上是延期的普通股。212可转换债券性质从以上可转换债券的概念可以看出，可转换债券的股性和债性是它的最基本的属性。目前存在两种方式理解划分债性和股性的标准。一种是把这些标静态的理解成由发行人的条款透露出来的信息，我们把他称为可转债条款中股性和债性。另一种是把这些标准动态的理解成随着公司基本面和市场环境变化，即己经发行在外的可转换债券所具有的特性。可以说可转换债券究竟具有更强的股性还是债性归根到底要看公司的基本素质和市场环境。具体来说所发行的可转换债券性质的主要有以下影响因素决定公司规模，公的盈利能力，公司的成长性，募集资金的用途，公司的资产负债率和公司的股利政策。1公司规模公司规模可以作为信息不对称程度的代理变量，一般来说，公司越大，外部信息不对称的程度越大，投资者越谨慎，从而对二级市场带来不利影响。不过在我国，公司规模发挥作用的机制是通过流通股数量实现的，公司流通股规模越小，整个公司的股权流动性越强，股性越强。2公司的盈利能力12江苏大学硕士学位论文这是相对重要的影响股性和债性的因素，公司基本面的业绩支撑，也是二市场现有股价稳定和上涨的基本保障。如果公司的盈利能力下滑，势必影响二级市场的走势，从而影响公司的股性，不过这一点还需要结合公司的成长性做进一步判断，如果公司能够有较高的主营业务增长率来弥补每股收益的暂时不足，股性仍能够发挥。3公司的成长性公司的成长性，我们可以从公司的主营业务增长率看出来，公司主营业务增长率越高，公司的股性就越强。4公司募集资金的用途标准的证券分析技术认为，一个公司的市场价值必须包含公司所拥有的投资机会信息，可转换债券募集资金项目的投向，通常分为资本性投资、收购其他公司或项目的投资、偿付旧债的投资以及多种用途等。国外研究指出，发行可转换债券的目的不同，对二级市场的影响不同。实证表明，如果发行目的是为了资本性投资，一般来说，可转换债券发行有利于二级市场股票价格的上扬，从而增强可转债的股性；如果用于其他用途，如用于还债，或多种用途，则发行可转换债券常常会引起市场的负面反映，不利于转股。不过，此结论要谨慎对待，因为公司价值只有在与其他公司的对比中才能获得真正的意义，如果所有的上市公司都为可转债确定了资本性投资的方向，则由于结构趋同，股性可能不会向人们预期的那样强。5公司的资产负债率公司负债结构通常影响其股性及债性的取向。如果公司的资产负债率过高，为了优化资本结构，一方面，公司在可转换债券发行条款设计时更期望其股性强些；另一方面，在可转换债券发行后公司权利运用上，如在赎回权、向下修正条款、转股价格所暗含的权利方面，也会倾向于促使转股成功。也就是说公司资产负债率越高，为了避免高财务杠杆的风险，公司的可转换债券的股性就越强。6公司的红利政策公司的红利政策是影响可转换债券股性和债性的另一个重要因素。如果投资者转股后获得的股息大于持有时获得的利息，则他们更有转股积极性。从而使可转换债券表现出更强的股性。江苏大学硕士学位论文综合上述主要影响因素可见，可转换债券兼具债权性质和股权性质的同时，其具体的性质偏向受各发行公司的具体状况影响。213可转换债券发展历程2131国外可转换债券发展历程从全球的可转换债券的发展来看，其历程可分为三个阶段1萌芽阶段19世纪40年代到20世纪40年代19世纪中叶到20世纪初美国处于铁道业的狂热发展时期，铁道建设的特点是建设周期长、见效慢，且需要巨额的投资。为解决当时资本匮乏的问题，1843美国NEWYORKERIE铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，标志了可转换债券的诞生。第一次世界大战前发行的可转换债券多采用以股票的票面价值转换股票的方式。第一次世界大战之后，尤其是经过1926年到1929年的繁荣期，当无票面股票、时价发行等制度逐渐根植于美国经济之中时，可转换债券也有了从票面转换方式是指按照票面额决定转换价格到时价转换方式即指根据股票价格决定转换价格的第一次巨大创新。2发展阶段20世纪50年代到20世纪70年代20世纪50年代出现了具有赎回条款的可转换债券，标志着可转换债券的第二次创新。可赎回的可转换债券一经推出即受到热烈欢迎，此后大多数新发行的可转换债券都附有赎回条款。1975年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券，这标志着可转换债券的第三次创新在转债合约中附加回售条款。具有回售条款的可转换债券极大地保护了投资者的利益，但是，由于回售条款使得发行后所有的市场风险都由发行公司承担，因此较少被采用。本阶段虽然已经陆续有一些公司尝试发行可转债，但还未到大规模扩展阶段。3繁荣阶段20世纪80年代至今可转换债券真正意义上的繁荣与其条款的创新分不开。1985年美林集团发行了既可赎回又可回售的零息票转债LYONLIQUIDYIELDOPTIONNOTE，它标志着可转换债券的第四次创新。一年后即1986年又产生了可转换债券的第五次创新一一在转债合约中附加恶性回售条款。这种恶性回售期权不同于一般的回售期权，它只有当发行公司的控制权发生变化时才能执行，这在很大程度上保障14江苏大学硕士学位论文了可转换债券持有人的利益，受到投资者的广泛欢迎，在带有恶性回售条款的转债首次发行两年之后，此条款就被包含在大部分新发行的转债合约中。19881992带有恶性回售条款的可转换债券占转债发行总数的80。进入90年代以来可转换债券发行又掀起一个新的高潮。由于网络泡沫经济破灭所引发的全球股票市场的震荡，使可转债的优势凸现无疑，加上各国利率水平的不断下调，令可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的记录。截至到2004年8月，美国共有可转债基金81只，资产净值总额约为420亿美元，占美国可转债市场规模比重的12。英国是全球可转债基金数量最多的国家。1999年英国的可转债基金的数量就达到了82只，2003年底英国可转债基金数量总计162只，和1999年相比几乎增长了100。从过去几年的表现来看，这些可转换债券基金业绩超过了同期股票指数的收益水平【321。2132国内可转换债券发展历程虽然可转换债券在国外成熟市场已有百年以上的历史，而在我国证券市场中仅有10多年历史，而且1992年开始都是属于试点性质的，从1997年开始政府政策规范，而真正的规范化的发行是2001年才开始。以下为我国19982007年我国上市公司可转换债券融资情况一览表图21。1998199920002001200220032004200520062007图2119982007年我国上市公司实旌可转债情况表依据发行情况图表及政府为这一融资方式提供了制度支持及政策调整，我国可转换债券的发展历程可以将其大致分为两个阶段15000OOO0O505O532211江苏大学硕士学位论文第一阶段萌芽阶段199219961992年国内第一只深宝安可转换债券发行以后，陆续又有南玻集团、中纺机械、庆铃汽车、镇海炼油、华能国际几家企业先后在国际市场上主要是欧洲和香港主要以私募的方式发行了可转换公司债券，并取得了一些宝贵的经验。这些发行都是企业行为，国家并没有对这些行为进行过多干预，也没有相应的法规来规范。第二阶段试点阶段199720001997年3月25日，经国务院批准，原国务院证券委发布NJ转换公司债券管理暂行办法，同意选择有条件的公司主要是重点国有企业进行可转换公司债券试点，并对可转换公司债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。这一期间，先后有南宁化工、吴江丝绸、茂名石化三个非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧五家企业发行了可转换债券，这些可转换债券的发行为我国发展可转换债券市场积累了相当多的宝贵经验。第二阶段，迅速发展阶段20012005以中国证监会2001年4月28日发布上市公司发行可转换公司债券实施办法为标志，我国可转换公司债券进入发展调整阶段。从2001年到2005年期间，发行可转换债券一度成为上市公司热衷的再融资方式，不过在此期间中国证券市场其实却在经历长达4年之久的单边下跌走势。由此，在2005年并没有一家上市公司发行可转换债券，这一现象也就不难理解了。第四阶段调整发展阶段2006年以来2006年5月8日公布的CK市公司证券发行管理办法更为具体地规范了上市公司发行可转债融资的制度要求，新一轮上市公司可转债融资的热潮又一次掀起。在20062008年间，在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的可转换债券有7只，2007年增至10多只，而在2008年也有如五洲转债、南山转债等多只可转换债券上市。在现阶段我国上市公司融资手段中，可转换债券已成为一种不可或缺的手段，并对我国资本市场发展起着其独有的作用。16江苏大学硕士学位论文22可转换债券融资优势对比可转换债券是兼有股票、债券和期权特性的一种混合融资方式。这种融资方式的好与不好只有通过与其他融资方式对比才能看清楚。上市公司最主要的指标就是EPS，而各种不同融资方式对EPS有不同的影响。因此，本文认为，可转换债券的融资优势效应可以通过对比其他融资方式来说明。即可转换债券融资优势效应AEPS可转换债券融资的EPS一其他某种融资的EPS在项目投资报酬率既定且大于债务利率的情况下，由于债务利息是税前抵扣，因此债务融资相对于股权融资可以获得在所得税上的抵减，从而使债务融资的EPS大于股权融资的EPS，两者的差额大于零，可称为“税盾效应”；反之，相对于债务融资，由于股权融资含配股与增发，下同导致流通在外股数增加，从而使股权融资的EPS小于债务融资的EPS，亦即EPS的差额小于零，称之为“稀释效应”。不同融资方式相比的融资效应是稀释效应还是税盾效应，要根据看问题的角度或立场来决定。简单地理解，我们可以说，债务融资与股权融资相比有税盾效应；股权融资与债务融资相比有稀释效应，也可以说EPS0即有税盾效应，AEPS0。随着转股数量的增加，税盾效应逐渐减弱。2可转换债券融资与股权融资对比的偏债性税盾效应为合理计算偏债性税盾效应，在计算EPS时，应以在可转换债券融资方式下变化的股数为基数，以剔除股权因素可能带来的影响。偏债性税盾效应计算公式如下偏债性税盾效应净利润息前税后利润可转债融资方式在T时刻的股数可转债融资方式在T时刻的股数从公式中可以看出，因为可转换债券利息的存在，净利润总是小于息前税后利润，因此，在不考虑股权因素可能对EPS造成影响的情况下，与股权融资相比，可转换债券融资因具有财务负担而形成负的效应，即稀释效应。这种效应会随着财务负担的减少而减弱。综合考虑以上两方面的税盾效应，在同等条件下，可转换债券融资会获得高于股权融资可能获得的EPS，但EPS的差额不是固定不变的，而是随着可转换债券债性的减弱呈现出由强到弱的变动过程。222可转换债券融资与普通债券融资对比分析可转换债券融资与普通债券融资相比，由于在自由转换期之前具有利率优势，会出现税盾效应。但随着可转换债券的股性增强，这种税盾效应逐渐减弱，当股性达到一定程度时，开始表现出稀释效应。这种稀释效应会随着可转换债券股性的增加而增强。1可转换债券融资与普通债券融资对比的偏股性稀释效应由于普通债券融资的利率通常是固定不变的，在计算EPS时就可以将普通债券利息I作为常数，用固定利息后的税后利润代替税后净利润，即FPS垦型重型塑兰型奎2一。每种融资方式在T时刻的股数19江苏大学硕士学位论文偏股性稀释效应息税前利润IX卜税率息税前利润一1X卜税率可转债融资方式在T时刻的股数普通债券融资方式在T时刻的股数从公式中可以看出，随着可转换债券陆续转换为股票，在可转换债券融资方式下的股数肯定大于普通债券融资方式下的股数，而且股数越来越大，因此偏股性稀释效应小于零。由此可得出结论，在不考虑负债因素即利息变动因素可能对EPS造成的影响的情况下，与普通债券融资相比，可转换债券融资的稀释效应开始并不明显，但随着转股增加，股性增强，其稀释效应会越来越明显。2可转换债券融资与普通债券融资对比的偏债性稀释效应为合理计算偏债性稀释效应，在计算EPS时，本文以在可转换债券融资方式下变化的股数为基数，以剔除股权因素可能带来的影响。偏债性稀释效应计算公式如下偏债性稀释效应可转债融资方式下的净利润普通债券融资方式下的净利润可转债融资方式在T时刻的股数普通债券融资方式在T时刻的股数从公式中可以看出，因为可转换债券利率小于普通债券的利率，因此，在不考虑股权因素可能对EPS造成影响的情况下，与普通债券融资相比，作为一种更为便宜的债券，可转换债券融资会减轻财务负担，从而给公司带来更多的EPS，形成正的效应，即偏债性稀释效应大于零，也可以理解成税盾效应。但随着这种更为便宜的债券因转股而越来越少，好处也越来越不明显。综合考虑上述两种效应，与普通债券融资相比，可转换债券开始时因利息优势而具有税盾效应，随着可转换债券陆续转换为股票，这种效应越来越弱，当股性效应大于税盾效应时，开始显示出可转换债券的股性而产生稀释效应，并且随着时间的推移有一个由弱到强的变动过程。23可转换债券融资对业绩的影响分析231业绩的涵义及影响因素业绩在管理学中的定义一个组织通过高效果和高效率的利用有限的资源来达成的组织目的成为业绩。企业的业绩可以从两个方面来理解一种是以结果为导向的业绩，是指在特定的时间内由特定的工作职能或活动产生的产出记录；一种是以行为为导向的业江苏大学硕士学位论文绩，是指与企业目标有关的、可以按照个体的能力即贡献程度进行测量的行动或行为【341。根据战略管理中资源学派和产业定位学派的观点公司的竞