股票市场在货币政策传导中的效应分析

毕业设计（论文）题目股票市场在货币政策传导中的效应分析学院经济管理学院专业名称经济学班级学号12091129学生姓名廖荣滨指导教师舒长江二O一六年六月毕业设计（论文）任务书I、毕业设计论文题目股票市场在货币政策传导中的效应分析II、毕业设计论文工作内容及要求1、查阅论文相关中外文献并收集相关资料具体要求（1）到学校图书馆借阅股票市场、货币政策传导方面的图书510本；（2）从中国知网等网站查找相关论文20篇，重点阅读至少10篇，关键检索词股票市场、货币政策；（3）从查阅最新的股票市场和货币政策的有关报道、案例等；（4）阅读老师提供的外文文献。2、完成文献综述及开题报告具体要求（1）要写明选题的依据及意义、国内外研究现状及评述、指出主要特色；（2）文献综述及开题报告要有参考文献11篇以上（至少1篇外文文献），并尽可能多引用最新的期刊文章；（3）论文重点探究股票市场在货币政策传导中的效应；难点根据我国实际情况提出相关建议3、完成论文的撰写工作具体要求（1）论文字数10000以上，其中参考文献按引用顺序标号，并与正文出现顺序一一对应；（2）理论联系实际，要有图表形象表达。（3）要体现论文的主要特色。III、毕业设计论文时间安排1、第1周第4周查阅资料，完成外文资料翻译，撰写开题报告。2、第5周第9周完成并提交毕业论文（设计）初稿。3、第10周第13周毕业论文（设计）定稿。4、第13周毕业论文（设计）评阅。5、第14周根据评阅人意见修改毕业论文（设计），提交答辩稿。6、第15周毕业论文（设计）答辩、最终定稿并提交归档。、主要参考资料1JMKEYNESTHEGENERALTHEORYOFEMPLOYMENT,INTERESTANDMONEYNEWYORKANDLONDONHARCOURTBRACEANDCO19362JAMESTOBINESSAYSINECONOMICS,VOL2CONSUMPTIONANDECONOMETRICS,NORTHHOLLANDPUBLISHING3米什金货币金融学第七版M北京中国人民大学出版社,20074BEMANKEBMGERTLER“MONETARYPOLICYANDASSETPRICESVOLATILITY”ECONOMICREVIEW4THQUATER，19995谢平新世纪中国货币政策的挑战J金融研究,2000,11106夏斌货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标J经济研究,20017巴曙松中国货币政策有效性的经济学分析M经济科学出版社,20008马辉,陈守东中国股市对居民消费行为影响的实证分析J消费经济,200649李振明中国股市财富效应的实证分析J经济科学,200110范国英,成家军,货币政策应将股票价格纳入视线J金融信息参考,200211钱小安货币政策规则M商务印书馆,200212彭艳萍，程星股票市场对货币政策传导机制的影响J中南财经政法大学研究生报,201113屈晶我国货币政策对股票市场影响的实证研究J经济问题，2015经济管理学院经济学专业类120911班学生（签名）日期自2016年3月17日至2016年6月20日指导教师（签名）助理指导教师并指出所负责的部分经济学系主任（签名）附注任务书应该附在已完成的毕业设计说明书首页。学士学位论文原创性声明本人声明，所呈交的论文是本人在导师的指导下独立完成的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含法律意义上已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。对本文的研究成果作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名日期学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权南昌航空大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。作者签名日期导师签名日期股票市场在货币政策传导中的效应分析学生姓名廖荣滨学号12091129指导老师舒长江摘要自1990年12月成立上海证券交易所开始，我国股票市场取得了举世瞩目的发展，股票市场作为经济的晴雨表功能也越来越强，随着注册制、深港通等改革的推进，我国股票市场更是迎来了新的发展机遇，在金融市场中扮演着更为重要的角色，对货币政策传导效应的影响也越来越明显。本文先通过梳理基于股票市场的货币政策传导机制，对货币政策传导路径的各阶段理论进行分析后，运用20062015的时间序列数据，通过ADF单位根检验、协整检验、建立VEC向量误差修正模型和脉冲响应对股票市场在货币政策传导中的效应实证分析。实证结果表明我国的股票市场在货币政策传导中有一定效应，但部分路径传导不通畅。根据实证结果，结合当前我国发展实情，从利率市场化、股票上市制度和监管制度等方面提出相关建议，以此提高我国股票市场在货币政策传导中的效应。关键字股票市场货币政策向量误差修正模型指导老师签名ANALYSISOFTHEEFFECTOFSTOCKMARKETONMONETARYPOLICYTRANSMISSIONSTUDENTNAMELIAORONGBINCLASS120911SUPERVISORSHUCHANGJIANGABSTRACTSINCEBEGINNINGINDECEMBER1990SETTHESHANGHAISTOCKEXCHANGE,CHINASSTOCKMARKETHASMADEREMARKABLEDEVELOPMENTTHEFUNCTIONOFSTOCKMARKETASABAROMETEROFTHEECONOMYISALSOMOREANDMORESTRONGWITHTHEADVANCEREGISTRATIONSYSTEM,SHENZHENANDHONGKONGTHROUGHREFORM,CHINASSTOCKMARKETISUSHEREDINNEWOPPORTUNITIESFORDEVELOPMENT,PLAYSAMOREIMPORTANTROLEINTHEFINANCIALMARKETANDTHEIMPACTONTHEEFFECTOFMONETARYPOLICYTRANSMISSIONISBECOMINGMOREANDMOREOBVIOUSFIRSTLYARTICLEANALYSESTHEMONETARYPOLICYTRANSMISSIONMECHANISMBASEDONSTOCKMARKETAFTERANALYZINGTHESTAGETHEORYOFMONETARYPOLICYTRANSMISSIONPATH,ANALYSESTHEEFFECTOFSTOCKMARKETINMONETARYPOLICYTRANSMISSIONWITH20062015ECONOMICTIMESERIESDATA,THEADFUNITROOTTEST,COINTEGRATIONTEST,THEESTABLISHMENTOFVECVECTORERRORCORRECTIONMODELANDIMPULSERESPONSETHEEMPIRICALRESULTSSHOWTHATTHESTOCKMARKETINCHINAHASACERTAINEFFECTONTHEMONETARYPOLICYTRANSMISSION,BUTPARTIALPATHCONDUCTIONISNOTSMOOTHACCORDINGTOTHEEMPIRICALRESULTS,COMBINEDWITHCHINASCURRENTDEVELOPMENTOFTHETRUTH,PUTFORWARDRELEVANTSUGGESTIONSFROMTHEASPECTSOFTHEMARKETIZATIONOFINTERESTRATE,STOCKLISTINGSYSTEMANDSUPERVISIONSYSTEM,INORDERTOIMPROVETHEEFFECTOFCHINASSTOCKMARKETINMONETARYPOLICYTRANSMISSIONKEYWORDSTOCKMARKETMONETARYPOLICYVECVECTORERRORCORRECTIONMODELSIGNATUREOFSUPERVISOR目录1引言12国内外研究现状121国外研究现状122国内研究现状23货币政策在股票市场传导机制的理论分析331货币政策传导到股票市场的途径4311利率的变化影响股票价格4312货币供给量的变化影响股票价格532股票市场传导到实体经济的途径5321股票价格波动影响投资路径6322股票价格波动影响消费路径64实证分析741数据选取和预处理7411数据选取7412预处理842平稳性检验843协整检验944建立VEC向量误差修正模型1145脉冲响应分析1546小结175政策建议17参考文献19致谢20附录A21南昌航空大学学士学位论文11引言自1990年上海证券交易所得成立，到如今几千家上市公司，我国股票市场取得了长足的进步，股票也慢慢得成为大家投资理财的重要渠道之一，与经济的关系也更加密切起来，股票市场的波动也时刻影响着经济发展。因为股票的巨幅波动而造成经济波动的例子比比皆是，如1930年代美国的大萧条、1980年代的日本股票市场的崩盘。而刚刚过去的2015年5月，国内两大股票市场出现巨幅波动，政府采取积极有效的政策和及时全面的救市方案，才有效的平抑了股市波动给经济带来的影响，保持稳健的经济发展。随着股票发行注册制授权决定获得通过，注册制将在两年内在国内实施，相比现行的审核制，注册制将金融市场往市场化方向推向一大步，激发股票市场活力和挖掘市场潜能，对于发挥股票市场的融资流通功能的重要性是不言而喻的，股票市场对经济的影响也与日俱增。现代经济中，经济全球化、市场一体化和资产证券化是其最显著的特征。经济全球化和市场一体化都意味未来经济是一个联系紧密的经济网，任何市场都会受到其他市场波动的影响。在面对经济波动时，及时合理的财政政策和货币政策显得极为重要，可以有效避免经济衰退，稳定经济发展，保障了人民安定生活。其中对货币政策的调控要求越来越精准，随着我国市场利率化的推行和金融市场的发展创新，我国货币政策传导环境发生着巨大变化，而货币的有效性难以得到保证。股票市场是金融市场非常重要的一部分，股票市场影响着金融体系的稳定，也就影响着货币的有效性，因此研究股票市场在货币政策传导中的效应显得极为必要。货币政策与资产价格之间的联系是一个全球重要的研究领域，而国外的金融制度和环境与中国有着较大差异，照搬国外的研究结果显然不可取。根据我国实际情况，来研究股票在货币政策传导中的效应，提高货币政策的有效性，为经济健康稳定发展保驾护航。本文利用国内数据，运用EVIEWS80软件来分析我国股票市场在货币政策传导中的效应。2国内外研究现状21国外研究现状国外在这方面的研究较早，且多聚焦在理论方面。凯恩斯1在通论阐述了货币政策通过利率传导至收入和产出的机制，他把金融资产简化为货币和债券两种。而后托宾19692年提出了Q理论，Q为企业股票市值与股票所代表的资产重置成本南昌航空大学学士学位论文2的比值，根据Q的大小来决定时候进行新投资，当Q大于1时，说明新投资更有利，从而增加投资需求，反之较少资本需求。莫迪利安尼3在效用分析与消费函数对横断面资料的一个解释中提出了生命周期消费理论，他认为个人消费不是由他的绝对收入决定的，而是由他一生的财富决定的，其中股票资产是重要的一部分。米什金19774年提出流动性效应理论，他认为货币政策的变动会导致股票价格的变动，消费者会根据自身财富包括股票资产来判断财务风险，从而影响对耐用消费品的支出，最后改变经济产出。伯南克和格特勒19955提出了金融加速器理论，构造了BBG模型，阐述了从资产负债表角度出发，考虑信贷市场信息不对称，造成资产价格的波动会放大经济的波动。在实证分析方面，拉赫曼和玛斯塔法1992分析了多个国家利率和股票价格的关系，发现大多数国家利率和股票价格不存在明显的格兰杰因果关系，但可能存在明显的长期协整关系。托马斯、科奈尔和拉尔夫（1999）在一般均衡条件下证明了股票收益和货币供应量、通货膨胀率和产出增长等宏观经济变量存在一定的相关性。努若和克罗迪奥（2002）6对欧洲的股市研究表示，股价在货币传导过程中起了非常重要的作用。詹姆斯M波特巴（2002）从消费效应分析，估计股市收益带来边际消费系数MPC约为003。22国内研究现状国内在这一方面的研究相比较晚。理论方面，赵英军、候绍泽（1999）7认为，股票价格对货币政策的变动极为敏感，当货币政策变动时，物价和股票价格都发生变化，从而改变企业的投资生产计划，进而影响经济活动。谢平（2000）8认为我国是银行为主导的资本市场，但主要四家商业银行没有利润约束，与中央银行的货币政策目标不一致，造成货币政策传导失效。夏斌（2001）9考虑了当时存在的贷款利率管制，加上证券市场的初级阶段不够市场化，货币传导机制受到阻碍。范国英、成家军（2002）10认为股市的繁荣使得大量资金涌入股市，当央行增加货币供应量，降低利率时，新增货币也大部分流入股市，使得固定资产减少。余元全（2004）11通过建立ISLM凯恩斯修正模型，添加股票市场因素，运用TSLS分析发现目前我国股票市场在货币政策传导机制中不够通畅。实证分析方面，钱小安（1998）12运用方差分解和静态回归，对19941997年间股票价格和货币供应量的相关性进行分析，发现两市股票走势与M0同向、与M1无关、与M2反向。采用同样的方法，刘志阳（2002）13证明了货币供应量与股指之间存在正的相关系，相关系数不大。李胜利（2007）14实证发现货币供应量M0南昌航空大学学士学位论文3和M2可以用来解释证券市场价格，由于M1在我国主要以企业和机关团体存款为主，与股市的主要资金来源不同，所以M1的变化对股市冲击较小。贺菊煌（1998）15从股票市场的财富效应角度分析，实证表明我国居民资产边际消费为0056，而股票这种高风险类的财富效应就更低了。李振明（2001）16认为我国股市的流通市值较小，参与股票投资的人之占一小部分，而股票带来的收益大都用于股市，所以股市的财务效应较小。马辉和陈守东（2006）17认为国内的股市牛短熊长，没有长期的上涨就不能显著得形成财富效应。巴曙松（2002）18认为我国股票市场机制建设不完善，股票市场还没有成为融资的主渠道，筹资功能不强。魏永芬、王志强（2002）19运用格兰杰因果检验法，发现股票市场的波动对投资影响不大。彭艳萍，程星（2011）20运用规范分析和实证分析的方法，得出中国货币政策在股票市场的传导并不是顺畅的结论。屈晶（2015）21运用20092012年的时间序列数据,实证研究货币供应量和利率对股票价格的影响,结果表明我国的货币政策对股票市场存在影响,而货币供应量的增加会使股价上涨,利率的上升会使股价下跌。我国股票市场发展的广度和深度都不及发达国家，成熟度较低，各方面配套建设都未完善，而相关的数据统计因统计口径的差异，导致相关理论研究结论有较大出入，研究我国股票市场在货币政策传导中的效应也成为一个比较复杂的问题。在现有的研究基础上，考虑我国特殊的经济发展背景，结合我国各方面发展阶段，采用最近的数据统计，利用单位根检验、协整检验，建立误差修正模型，进行脉冲响应分析，实证分析我国当前股票市场在货币政策传导中的效应。3货币政策在股票市场传导机制的理论分析我们知道货币政策常常与财政政策一起搭配使用，是为了更好的达到宏观经济调控的目的。一般我们把经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡在宏观经济调控目标框架的首位，随着理论研究的深入和经济结构的发展，金融稳定等目标也被纳入宏观经济调控的目标范畴。而货币政策传导机制就是货币当局利用货币工具，通过各种经济体内各种经济变量，进而影响到整个社会经济活动，从而达到相应调控目的。中央银行执行货币政策时，利用货币政策工具影响利率或者货币供给量等货币变量，进而间接得来影响产出、就业和物价等经济变量。其中利率和货币供给量就成了货币政策的中介目标，我们从利率和货币供给量的变化也可以看出货币政策的方向。南昌航空大学学士学位论文4根据目前的研究现状来说，一般把股票市场在货币政策传导机制分为两个阶段。第一阶段是，货币当局利用货币工具来执行货币政策，影响利率和货币量等货币中介目标，利率和货币量的变动又导致股票市场的波动。第二阶段是，股票市场的波动会通过财富效应、资产负债表等路径传导实体经济的消费、投资等方面，最终达到货币政策的最终目标。从传导机制的理论中我们就可以知道，股票市场是这种货币政策传导机制的核心，是连接货币政策与实体经济的桥梁。两个阶段，涉及了四个层面的变量，从货币中介目标（利率和货币供给量）到股票市场（股票价格），从股票市场传导至实体经济（投资、消费），再到货币政策最终目标（产出、物价）。图1基于股票市场的货币政策传导路径31货币政策传导到股票市场的途径目前，公开市业务、存款准备金制度和再贴现是中央银行的三大货政策工具，中央银行利用这三大工具来影响利率和货币供给量，进而造成股票市场波动。公开市场业务货币供应量存款准备金制度利率再贴现图2货币政策传导到股票市场的途径311利率的变化影响股票价格（1）利率变动改变企业资金成本。利率的本质是资本的借贷成本，而利率的变动就会影响企业的资金成本。当利率上调时，资本成本上升，企业预期收益下降，投资减少，由于股票价格是对未来预期的体现，当未来企业创造利润不及预期时，股票价格下降；反之利率下调，企业的成本下降，预期收益上升，投资增加，随之股票价格上升。2利率的变动影响资金流动利率是资金的借贷成本，也是资金的投资预期收益。当利率发生变动，不同的中央银行货币中介目标股票市场实体经济货币最终目标第一阶段第二阶段中央银行股票市场南昌航空大学学士学位论文5投资渠道所带来的预期收益也随之变动，投资人根据预期收益的高低来决定资金的投向。当利率上升时，存款和债券市场的预期收益升高，一部分资金就可能从股票市场流出，流入银行或债券市场，股票市场的资金供给量减少时，股票价格也同向减少；反之，利率下降，吸引着更多的资金流向股市，从而提高股票价格。（3）利率变动改变股票价格估值股票资产的内在价值是有资产在未来时期中所接受的现金流决定的。通俗得说就是把企业未来所有的利润按一定的贴现率折算出来就是股票内在价值，也就是说股票的内在价值与贴现率成反比，银行间的拆借等利率都是贴现率的重要参考利率，且同向变动，贴现率上升，意味着股票内在价值的减少，而股票价格很大程度因股票内在价值的减少而下降；反之股票价格因贴现率下降而升高。312货币供给量的变化影响股票价格（1）从理性人的角度，投资者都会根据实际情况不断调整资产组合成分比例来是自身利益最大化，也就是每种资产投资的最后一块钱带来的收益相等时。货币与其他资产（包括股票在内）组成投资组合。货币量增加时，人们手中持有的货币增多，货币所带来的边际收益就变小，人们自然把新增的货币一部分投入其他资产，也就有一部分流入股票市场，引起股票价格的上涨。（2）货币供给量的增多会导致利率降低，根据上面利率变动对股票市场的影响，也就是会提高股票内在价值，提高股票价格，同时也会使资本市场的利率下降，从而刺激投资，提高预期收益，也会使股票价格上涨。32股票市场传导到实体经济的途径股票市场就是投资的重要渠道，也是许多投资人的部分资产。因此，当股票市场发生波动时，投资的预期收益和投资人的资产财富就发生着变化，人们会改变投资和消费计划，进而影响至经济产出、物价、就业。托宾Q渠道物价资产负债表渠道财富效应渠道产出流动性效应渠道图3股票市场传导到实体经济的途径股票市场投资效应消费效应货币政策最终目标南昌航空大学学士学位论文6321股票价格波动影响投资路径（1）托宾Q渠道托宾提出了Q理论，Q为公司的股票市场价值与该公司资产重置成本的比值。当Q1时，说明当前公司的市场价值大于重置成本，也就是说新的厂房设备相比更便宜，这样就会刺激投资的增加。反之，当Q1时，相对于新的投资建设，在市场在购买旧厂房设备更有利。因此当股价上升时，Q值也升高，从而刺激新的投资，进而再影响总产出；反之，股票价格下跌，Q值下降，投资减少，总产出下降。（2）资产负债表渠道传统的经济学理论中，都承认无摩擦的信贷市场，但现实有着较大差距。由于信贷市场的信息不对称，企业在对外融资时会比对内融资的成本大，其成本差定义为外部融资溢价，从代理成本角度来看，外部融资溢价必定大于0。为了改善信息不对称，通常企业会以企业资产作为抵押来进行贷款，所以企业净值越高，能贷的款越多，成本越低，相反，企业净值越低，能贷的款越少，成本越高。而且企业净值越高，就越不需要从外部融资。假定外部融资额固定，外部融资溢价则与企业净资产呈负相关。资金的供给方也会因为逆向选择的原因选择给资产负债情况更好的资金需求方。当股票价格发生波动时，相关的企业的净值也会发生变化。当股价上涨时，企业净值增加，融资成本降低，投资增多，总产出增加；反之，股票价格下降时，企业净值减少，融资成本上升，投资减少，总产出下降。322股票价格波动影响消费路径（3）财富效应渠道莫迪利亚尼在凯恩斯提出的绝对收入假说后，提出了生命周期理论，认为人的消费不是取决于当时的绝对收入，而是取决于个人的一生的财富。消费函数为CWY其中参数为财富的边际消费倾向，参数为收入的边际消费倾向。当股价上升时，投资者的金融资产财富上升，也就是W上升，从而导致消费增加，总产出升高。如果股价上涨是持续的，提高了消费者对未来的预期，则使边际消费倾向提高，也使消费增加。反之，股票价格下降时，投资者财富减少，消费减少，总产出下降。（4）流动性效应渠道流动性理论认为，资产的流动性在选择资产组合时是一个非常重要的考虑因素。耐用消费品（如房产、车产）的流动性较弱，交易损失较大，而金融资产（如股票、债券、货币）的流动性较强，交易方便且成本极低。当面临财务困难的时候，流动性就显得非常重要。人们都根据预期的财务情况来选择保持的流动资产的比例，来南昌航空大学学士学位论文7应对未来不可预知的财务风险。如果消费者认为陷入财务困难的可能性较大，则消费者会减少耐用消费品的支出；反之陷入财务困难可能性较小，则增加耐用消费品的支出。消费者在判断陷入财务困难的可能性的时候，自身的资产负债状况有着重要影响。也就是说，当股票价格上涨时，消费者金融资产增加，资产负债情况更好，判断未来陷入财务困难可能性降低，耐用消费品支出增加，总产出上升；反之股票价格下降，耐用消费品支出减少，总产出下降。4实证分析41数据选取和预处理411数据选取我们从上述理论中可以得知，股票市场在货币政策传导机制涉及两个阶段，从货币政策到股票市场，再从股票市场到实体经济。为了更好的研究股票市场在货币政策传导中的效应，我们根据传导路径选取4个层面的指标1能够反映货币政策调控方向的、2能够反映股票价格整体走势的、3能够反映股票变动后消费和投资和4能够反映货币政策调控后目标实现的效果的四个层面变量。在反映货币调控方向的指标中，我们选取了广义货币供应量M2和银行间同业拆借利率（7天）。因为M2更能代表货币政策调控的方向，还可以在反映现实的购买的同时反映潜在的购买力。在利率方面，由于我国一直处于利率市场化的进程之中，在反映货币供给和需求方面，银行间同业拆借利率因更市场化，相比债券利率和银行存款利率反映更加准确，本文用M2表示广义货币量，用R表示利率。在反映股票价格走势的指标中，上证综指和深证综指最能反映国内股票价格走势了，而且日常生活中使用最为广泛。但因为成家军在其所著资产价格与货币政策中分析指出，深证综指明显依赖于上证综指，我们从两市的市值和主要的上市公司也能窥探出这一点，上证综指更能反映国内股票价格走势，也更切合反映国内经济变化，所以我们选择上证综指作为这个层面的变量，本文用SZ表示在反映股票波动后投资和消费的变化的经济变量中，固定资产投资完成额和社会消费品零售总额较能及时地反映投资和消费的变化。本文用INVESTMENT表示固定资产投资，用CONSUMPTION表示社会消费品零售总额。在反映货币政策调控目标方面，根据目前我国发展阶段和实际情况，稳定物价和经济增长是两个最主要的目的，因此选择居民消费价格指数来反映物价变化，由于GDP增长只有季度数据，因此我们选择工业增加值来代替GDP来反映经济增长情南昌航空大学学士学位论文8况。本文用CPI表示居民消费价格指数，用GDP表示工业增加值。412预处理所有的数据都选取2006年1月至2015年12月的月度数据，货币供应量M2为月末同期同比增速，银行间同业拆借利率（7）经加权平均处理，上证综指为月末收盘指数，并除以同期CPI得到真实股价指数。固定资产投资完成额使用累计增长率，社会消费品零售总额使用同比增长率，居民消费价格指数为以上年同月同比增长率，工业增加值也为上年同月同比增长率。其中社会消费品零售总额和工业增加值由于部分年份缺失1月或2月当月数据，我们考虑节假因素，按相似年份比例估算出缺失数据。另外，我们对货币供应量M2、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额和工业增加值进行X12季节调整，剔除季节变化因素，最后对所有数据取自然对数。本文所有检验均采用计量经济分析软件EVIEWS80。42平稳性检验为了避免伪回归的情况，我们有必要先对时间序列做平稳性检验，我们采用近年常用的ADF单位根检验法，基于SIC准则选择滞后阶数。表1时间序列ADF检验结果时间序列变量ADF统计量临界值概率值检验结果1510SZ337337434880632886732258028100139平稳DSZ548612534870462886290258004600000平稳M2147971434860642885863257981805406非平稳DM2111292334865512886074257993100000平稳RATE271885734860642885863257981800738非平稳DRATE128658534865512886074257993100000平稳INVESTMENT179112534865512886074257993109997非平稳DINVESTMENT560481734865512886074257993100000平稳CONSUMPTION100229034870462886290258004607509非平稳DCONSUMPTION126179534870462886290258004600000平稳CPI220774534925232888669258131302048非平稳DCPI487409634925232888669258131300001平稳GDP378743134865512886074257993100040平稳DGDP122693734870462886290258004600000平稳南昌航空大学学士学位论文9在水平检验下，上证综指和工业增加值同比增长率在5的置信水平下显示出平稳性，其他时间序列变量均为非平稳序列，在通过一阶差分后，所有时间序列变量都为平稳变量，即一阶单整I（1）序列，可以进一步做协整检验。43协整检验在利用ADF单位根检验平稳性的基础上，我们进一步做协整检验。目前主流的协整检验主要有EG两步法和JOHANSEN协整检验法。相比EG两步法，JOHANSEN检验法可以同时检验所有变量，给出所有的协整关系，而且不需要区分内生、外生变量，所以这里选择JOHANSEN协整检验法，并通过迹统计量来确定变量之间的协整关系。表2所有时间序列的协整检验结果SERIESSZRATEM2INVESTMENTGDPCPICONSUMPTIONHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE03707631759958125615400000ATMOST103489461227224957536600002ATMOST202479637336871698188900253ATMOST301711494059722478561302018ATMOST401100331900995297970704922ATMOST500422095604343154947107417ATMOST600055920644915384146604219TRACETESTINDICATES3COINTEGRATINGEQNSATTHE005LEVELDENOTESREJECTIONOFTHEHYPOTHESISATTHE005LEVELMACKINNONHAUGMICHELIS1999PVALUES我们从检验结果可以看出，最多存在两个协整方程在5的置信水平下被拒绝，最多存在三个协整方程的被接受，说明上述7个变量之间存在三个协整关系。为了更好地研究股票市场在两个阶段的传导效应，我们对上证综指与其他三个层面的变量做单独的协整检验。南昌航空大学学士学位论文10表3上证综指和广义货币量M2的协整检验SERIESM2SZ0HYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE00993231558717154947100484ATMOST100304583557134384146600593TRACETESTINDICATES1COINTEGRATINGEQNSATTHE005LEVELDENOTESREJECTIONOFTHEHYPOTHESISATTHE005LEVELMACKINNONHAUGMICHELIS1999PVALUES表4上证综指和利率的协整检验SERIESRATESZUNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTTRACEHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE01057681545846154947100506ATMOST100223772602556384146601067TRACETESTINDICATESNOCOINTEGRATIONATTHE005LEVELDENOTESREJECTIONOFTHEHYPOTHESISATTHE005LEVELMACKINNONHAUGMICHELIS1999PVALUES表5上证综指、固定资产投资和社会零售消费品的协整检验SERIESSZINVESTMENTCONSUMPTIONHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE02329794922245297970700001ATMOST101294731871969154947100157ATMOST200238352774172384146600958TRACETESTINDICATES2COINTEGRATINGEQNSATTHE005LEVELDENOTESREJECTIONOFTHEHYPOTHESISATTHE005LEVELMACKINNONHAUGMICHELIS1999PVALUES南昌航空大学学士学位论文11表6上证综指、居民消费价格指数和工业增加值的协整检验SERIESSZGDPCPIHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE01575253658798297970700071ATMOST100869971687565154947100308ATMOST200542046408808384146600114TRACETESTINDICATES3COINTEGRATINGEQNSATTHE005LEVELDENOTESREJECTIONOFTHEHYPOTHESISATTHE005LEVELMACKINNONHAUGMICHELIS1999PVALUES从上述检验结果我们可以知道，在5的置信水平上，上证综指与M2的协整关系较明显，与银行间同业拆借利率协整关系不够明显，上证综指与实体经济层面（固定投资、社会消费品零售）协整关系明显。上证综指与货币政策目标层面（居民消费价格指数、工业增加值）协整关系明显。44建立VEC向量误差修正模型我们从协整检验中得知上述变量之间是存在长期协整关系的，但在短期内，这些变量是不均衡的，长期的协整关系是在短期动态过程的不断调整下得以维持的。如果由于某种原因短期出现了偏离均衡的现象，必然会通过误差修正使变量重返均衡状态，误差修正模型将短期的波动和长期的均衡结合在一起。为了更好的考虑短期波动，我们在协整检验的基础上，我们建立误差修正模型。为了更好地检验股票市场在货币政策传导中的效应，同协整检验一样，我们分别在股价（SZ）与货币政策调控层面（RATE和M2）、股价与实体经济层面（INVESTMENT和CONSUMPTION）、股价和货币政策目标（CPI和GDP）中各建立VEC向量误差模型。由于上证综指与利率之间协整关系不显著，以此在第一层面只构建上证综指与广义货币量M2的向量误差模型。南昌航空大学学士学位论文12（1）上证综指与广义货币量M2图4上证综指与广义货币量M2向量误差模型估计结果VEC模型估计结果显示上证综指与M2在短期内会出现暂时偏离长期的趋势的波动，但协整变量会以（00764544284535，000668612974461）的速度将其拉回长期均衡关系。00764544284535100724161606439217649119468220163425401611021356927327420116576493777210070910746355222000502017532317DSZSZMDSZDSZDMDM01166256341331000246740204363200287977156166210046504665984122000420006686129744611007241616064392176491194682235291970336DSZDDMSZSMZDMDM南昌航空大学学士学位论文132上证综指与固定投资、社会消费图5上证综指与固定投资、社会消费的向量误差修正模型估计结果00460702197278111384840752111158236278081421207776148013476133981710209980175667229506927310411066914793420042745732714410004020DSZSZCPIGDPDSZDSZDCPIDCPIDGDP31587672200056565205969DGDP0010769806839112243050827213633168689591498872252541002496395762391004047616800742045252843780910202432511085DINVESTMENTSZINVESTMENTCONSUMPTIONDSZDSZDINVESTMENT2002306147584521001492242848312000433914726794DINVESTMENTDCONSUMPTIONDCONSUMPTION南昌航空大学学士学位论文14VEC模型估计结果显示上证综指和固定资产投资、社会消费在短期内会出偏离长期趋势的波动，但协整向量会以（00160274348894、00107698068391、0116533280222）的速度将其拉回长期均衡关系。（3）上证综指与物价、工业增加值图6上证综指与物价、工业增加值的向量误差修正模型估计结果0116533280222122430508272136331686895914988722525410525765492404100842170471768201789194293781019903903045DCONSUMPTIONSZINVESTMENTCONSUMPTIONDSZDSZDINVESTMENTDINVE20574318713212102072117170332000192612546544STMENTDCONSUMPTIONDCONSUMPTION南昌航空大学学士学位论文15VEC模型估计结果显示上证综指和居民消费价格、工业增加值在短期内会出偏离长期趋势的波动，但协整向量会以（0046070219727、000511839236013、032588850232）的速度将其拉回长期均衡关系。45脉冲响应分析为了更好的分析股票市场在货币政策传导中的效率，我们采用脉冲响应分析。脉冲响应是指当模型受到某种变量冲击后，其他变量在一段时期内相应的变化。本文基于VEC向量误差修正模型来分析，反应期都为10期。（1）上证综指对广义货币量冲击的响应00000100200300400500600700800912345678910RESPONSEOFSZTOCHOLESKYONESDM2INNOVATION图7上证综指对广义货币量冲击的相应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南昌航空大学学士学位论文16上图反映的是股价对M2的响应。广义货币量M2对股价产生正向冲击，强度逐步增强，在第二期达到峰值，后强度逐步减弱，并在第三期开始稳定在005左右的正向冲击。（2）固定投资与社会消费对上证综指冲击的响应图8固定资产与社会消费对上证综指冲击的相应上图是固定资产投资与居民消费受到股价冲击后的响应。其中固定资产投资在受到股价冲击后，先是产生强度变大的正向影响，在第四期达到峰值后减小并转向负向冲击；居民消费在受到股价冲击后，开始产生负向冲击，在前3期产生来回较大幅度变化的负向影响，在其后转为产生逐步增强的正向冲击。（3）物价和工业增加值对上证综指冲击的响应图9物价和工业增加值对上证综指冲击的相应上图是居民消费价格指数和工业增加值在在受到股价冲击后的相应。其中，居民消费价格指数在经过1期的时滞，产生逐步增强的正向冲击，在第3期增强速度减缓但保持增强的正向影响。工业增加值在受到股价冲击后，产生由正负来回波动的影响，在第四期转向正向波动，随即影响较平稳地减缓并趋于0。00800600400200000200400612345678910RESPONSEOFINVESTMENTTOCHOLESKYONESDSZINNOVATION040302010001020312345678910RESPONSEOFCONSUMPTIONTOCHOLESKYONESDSZINNOVATION00000100200300400500612345678910RESPONSEOFCPITOCHOLESKYONESDSZINNOVATION06040200020406081012345678910RESPONSEOFGDPTOCHOLESKYONESDSZINNOVATION南昌航空大学学士学位论文1746小结（1）从协整检验的结果来看各变量之间存在着长期协整关系，而上证综指与三层变量分别都存在协整关系，这是基于股票市场的货币政策传导的基础。其中在第一阶段，上证综指只与M2之间协整关系显著，而与银行间同业拆借利率协整关系不够明显，说明货币政策通过改变M2对股价的影响比通过改变利率更显著，这与我国更多地把M2作为货币的中介目标和利率尚未完全市场化有着密切关系（2）从VEC向量误差修正模型的结果得知当上证综指与M2因短期波动不再均衡时，基于股票市场的货币政策传导系统有较强的负向调整力度，但当上证综指与实体经济、货币政策目标短期失去均衡时，货币政策传导系统的调整力度不明显，其原因可能与我国股票市场不成熟和制度建设不完善有关。（3）从脉冲响应分析结果中得知在第一阶段，M2的变动对股票价格冲击明显，并在第四期后保持稳定正向影响，说明第一阶段的通过M2途径的传导十分有效；在第二阶段，从固定投资和社会消费对股票价格冲击的响应来看，股票市场的波动通过消费渠道传导比投资渠道更明显，投资效应由正转负，说明基于托宾Q和资产负债表渠道的投资效应不明显，这可能与我国股票价格与内在价值偏离有关。消费效应由负转正，但我国股票市场常常是牛短熊长，导致实际消费效应也不明显。从居民消费价格和工业增加值对股票价格冲击的响应来看，股价的上升在一定程度上推动着居民消费价格的上涨，而工业增加值在受到股价冲击后产生较强波动但影响逐渐趋弱，表明产出在长期受股票市场波动较小。5政策建议我们从实证分析可以知道基于股票市场的货币传导机制在一定程度上有效,但传导机制的路径并不通畅，为了更好的发挥宏观调控的作用，根据实证分析结果，结合我国当前发展情况，提出以下几条建议（1）积极推动利率市场化改革，完善货币中介目标。由于我国利率还未完全市场化，利率一直受到管制影响而低于市场均衡利率，无法体现资本市场的均衡，影响了资源配置，稳步积极推动利率市场化，把货币政策传导至股票市场路径多样化，同时提升货币政策传导至股票市