综合医院投资专题研究医疗ppp加速多元办医进入大资本整合时代

1、 证券研究报告深度报告超配医药保健综合医院投资专题研究2016 年 04 月 11 日 1.060.89750.7350.57250.41医疗 PPP 加速，多元办医进入大资本整合时代 综合医院投资：行业壁垒更高、区域性更强综合医院的投资规模、管理难度要大于专科医院，而盈利能力、可获得性和15-4 15-7 15-10 16-1 可复制性则明显弱于专科医院。但综合医院的行业壁垒更高，区域性更强，其投资价值集中体现在产业延展性，即产业链协同上面。运营得当的综合医院净利率可达 10-15%。 商业模式：多元化办医探索，获取公立资源是首选综合医院的投资模式充分体现多元化办医的诉求和特点，目前仍处于探

2、索阶段。由于公立医院在存量医疗资源中占据主导地位，通过合作或并购改制获取公立医疗资源应是大部分投资方的首选。其中公立私有化改制阻力最大， 但成功后收益最大；托管和外包阻力更小，适合轻资产扩张；PPP 合建受政府欢迎，借助公立医院开拓新院， 适合资本雄厚和具备供应链整合能力的企业参与；全资新建虽受政府欢迎，但投资风险高，较少有资本参与。 盈利模式：供应链和管理费主导，体现管理的价值综合医院非营利不代表不盈利。投资综合医院的盈利模式以供应链收入和医院管理费收入为主导，其本质仍是体现医院管理服务的价值。其中供应链收入模式需要对医院的医疗流程进行强有力的管控，其次才体现规模效应的优势；管理费常与供应链

3、收入捆绑，均为管理能力的体现；直接分红模式仅适用营利性医院，直接但适用范围窄；强专科模式则是通过优质资源的营利性输出扩张来获取盈利。 投资策略：优选管理输出+存量扩张的公司当前市场处于对综合医疗服务的考察验证期，在投资策略上必须将盈利潜力和扩张执行力作为首要考察对象。首选具备丰富医院管理经验以及可持续借助存量公立医院资源扩张的公司， 强力的医院管理经验带来盈利性保障，优质存量资源的获取能力带来扩张性保障，建议买入凤凰医疗； 次选具备以资本铺路、为存量医疗资源做轻资产营利性平台进行扩张的公司，建议买入三星医疗；最后选择以产业链整合能力和资金实力切入，快速推进医院 PPP 项目的公司，建议增持人福

4、医药和复星医药。 风险提示：和公立医院合作进度不达预期；医疗卫生 PPP 项目推进不达预期； 上市公司医院管理不善导致医院盈利不达预期；投资方资金链断裂；政府违约风险。重点公司盈利预测及投资评级相关研究报告：医疗美容行业专题研究：医疗美容行业之大观 2016-01-26医疗美容行业专题研究：拥抱美丽经济 2015-11-26医疗服务专题研究：星星之火、可以燎原2014-08-18证券分析师：江维娜电话：- MAIL： jiangw 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001证券分析师：邓周宇电话：/p>

5、3E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001联系人：梁东旭电话：- MAIL： 联系人：万明亮E- MAIL： 联系人：徐衍鹏电话：- MAIL： 联系人：谢长雁电话：- MAIL： 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分独立性声明：公司公司投资昨收盘总市值 EPS PE代码

6、名称评级（ 元）(百万元)2016E2017E2016E2017E作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 01515凤凰医疗买入9.1075870.340.4122.318.5601567三星医疗买入14.12169240.500.6028.223.5600079人福医药增持17.45224420.700.8924.919.6600196复星医药增持19.41449161.271.5015.312.9资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 一年该行业与沪深300 走势比较

7、行业专题行业研究Page 1 前言2014 年 8 月，国信医药小组发表医疗服务专题研究：星星之火，可以燎原，对当时社会办医的方向和趋势进行前瞻性的分析判断。经过一年半时间的沉淀，我们 发现当初火热的公立医院私有化改制进度有所延后，而 PPP 合建/托管的模式开始兴起，尤其是2015 年被称为PPP 元年，当时医疗卫生PPP 项目仅一个，到目前全计在财政部PPP 项目库里的医疗卫生项目已达 350 个，发展之快已超出市 场预期。医院的 PPP 模式究竟前景如何？我们将在本文进行解答。2016 年 4 月 8 日，凤凰医疗公告华润医疗将入主，成为控股股东，并注入价值 31亿人民币的医院资产，床位

8、规模近 6000 张，收入高达 24 亿元。该消息可谓医疗服务板块的重磅，瞬间引发资本市场的强烈关注与讨论。该首次让早期的 社会办医央企主体华润医疗进入二级资本市场，而且是通过和凤凰医疗这样的 民营资本办医标杆企业强强联手，引发未来医疗服务市场资本化的遐想。中信医疗、 北大医疗后续将何去何从？未来社会办医领域的是否将成为常态？ 无论如何，我们认为社会办医，尤其是在综合医院领域，大资本时代的强强联合已 经开始，产业巨头的步伐将持续引领市场趋势，值得所有医药投资者紧密关注。 国信医药小组经历长期的产业观察和思考，进行大量的案例资料整理和比较分析， 并广泛深入调研，最终形成本篇对综合医疗服务市场的投

9、资观点。从对商业模式和 盈利模式的分析中，我们给出了优选管理输出+存量扩张公司的明确建议，希 望本篇专题报告能对您发掘医疗服务的投资机会有所助益。 国信医药江维娜团队江维娜/邓周宇/梁东旭/万明亮/徐衍鹏/谢长雁 2016.04.11全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 2 投资摘要关键结论与投资建议综合医院的行业壁垒更高，区域性更强，其投资价值集中体现在产业链协同上。 综合医院的投资模式多元化，由于公立医院在存量医疗资源中占据主导地位，通过 合作或并购改制获取公立医疗资源应是大部分投资方的首选，看好 PPP 托管和PPP 新建的模式。盈利模式以供应链收入和医院管理费收入

10、为主导，其本质仍是体现医院管理服务的价值。 当前市场处于对综合医疗服务的考察验证期，在投资策略上必须将盈利潜力和扩张 执行力作为首要考察对象。首选具备丰富医院管理经验以及可持续借助存量公立医 院资源扩张的公司，强力的医院管理经验带来盈利性保障，优质存量资源的获取能 力带来扩张性保障，建议买入凤凰医疗。次选具备以资本铺路、为存量医疗资源做 轻资产营利性平台进行扩张的公司，建议买入三星医疗。最后选以产业链整合能力 和资金实力切入快速推进医院PPP 项目的公司，建议增持人福医药和复星医药。核心假设或逻辑第一，综合医院运营的复杂性和壁垒较高，有医院运营经验积累的投资方最终整合医院并管理成功的可能性更大

11、。 第二，综合医院的增长来自内生改善和外延扩张，其中外延扩张明显依赖公有部门 的资源，央企这类企业具备明显优势。 第三，公立医院私有化改制仍面临国有资产流失等核心难题，PPP 合建和托管由于不涉及国有资产流失问题，未来 3-5 年将进入快速推广时期。 与市场预期不同之处市场认为综合医院投入大、盈利水平不高、可复制性不强，不是理想的投资标的。 我们认为优质的综合医院行业壁垒更高，区域性更强，也有轻资产扩张的运营 模式，其投资价值在于稀缺性和产业链地位，可通过供应链整合获利。 市场认为公立医院改革进度存在较大不确定性，国有资产流失难题有待破解。我们 认为 PPP 合建和托管可以良好规避公立医院私有

12、化改制的难题，未来将是综合医院投资的主要方向。 股价变化的催化因素第一，医疗服务提价； 第二，国家发布鼓励社会办医和公立医院改革的重要政策； 第三，医疗卫生PPP 项目逐步落地； 第四，企业融资成本持续降低。 核心假设或逻辑的主要风险和公立医院合作进度不达预期；医疗卫生 PPP 项目推进不达预期；上市公司医院管理不善导致医院盈利不达预期；投资方资金链断裂；政府违约风险。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 3 内容目录综合医院投资：行业壁垒更高、区域性更强7投资模式：多元化办医探索，获取公立资源是首选7公立私有化改制：难度大，但成功实施利益最大7托管与外包：阻力较小，适

13、合轻资产扩张10PPP 合建：借助公立资源开拓新院，需要资本和供应链整合12全资新建：更受政府欢迎，但社会资本谨慎尝试13盈利模式：供应链和管理费主导，体现管理的价值14直接分红模式：直接体现收益回报14供应链模式：需要强力的医院管控，规模效应其次16医院管理费模式：托管医院的合理报酬，规模小，但利润率高17强专科模式：输出综合医院优质资源18投资策略：优选“管理输出+存量扩张的公司18公司篇：资源禀赋决定切入点19凤凰医疗：华润医疗入主，开启公医改制的大资本时代，首予买入19三星医疗：资智联合，全权托管”，借助“三名”扩张，首予买入 22复星医药：从民营向公立，快速推进 PPP，首予 增持2

14、3人福医药：立足省内，开拓省外25附录 1：多元化办医是医疗服务业的必然趋势28医疗服务业是最后一块地28社会资本办医政策持续释放红利29服务体系现存问题彰显改革方向29多元化办医符合多方利益诉求32附录 2：PPP 定义阐述33PPP 模式优势：灵活使用资本、灵活安排股权、灵活回报分配35附录 3：锁定公立医院（医学院） = 卡住战略要津36公立医院战略地位：既是消费终端又是资源聚集端36未来十年是社会资本切入公立医院的窗口期37附录 4：他山之石-英国医疗行业 PPP 的起源、运行与效果39PPP 起源：缓解政府财政压力与改善基础设施建设的最佳选择39国信证券投资评级43分析师承诺43风险

15、提示43全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 4 图表目录图 1：综合医院与专科医院投资逻辑对比7图 2：公立医院私有化改制的完整过程及考察能力8图 3：公立医院私有化改制的一般路径8图 4：公立医院私有化改制中医院及地方政府需求9图 5：社会资本专业化服务助公立医院专注医疗11图 6：托管助公立医院提升效率11图 7：PPP 合建医院机制图13图 8：营利与非营利性医院的盈利机制14图 9：我国营利性医院床位占比情况16图 10：我国综合医院中营利性医院床位占比情况16图 11：凤凰医疗营业收入结构20图 12：凤凰医疗供应链业务运营情况20图 13：凤凰医疗旗下医院病

16、床周转率逐步提升20图 14：凤凰医疗旗下医院收入逐步提升（内生增长）20图 15：凤凰医疗旗下医院门诊人次的改善（千人次）20图 16：凤凰医疗旗下医院住院人次的改善（千人次）20图 17：凤凰医疗集团战略演示21图 18：三星医疗与公立医院合作模式图23图 19：各国 2012 年卫生费用占 GDP 比重比较28图 20：各国万人医师数量比较28图 21：医药生物各版块近年营业收入增速（ %）28图 22：医药生物各版块近年营业利润增速（ %）28图 23：我国医疗卫生服务体系问题凸显30图 24：我国公立与民营医疗机构数量增长情况30图 25：我国公立与民营医疗机构服务能力比较（床位数）

17、30图 26：我国公立与民营医疗机构服务能力比较（诊疗人次）31图 27：我国公立与民营医疗机构服务能力比较（入院人数）31图 28：2014 年各地区每千人卫生技术人员数量（人）32图 29：2014 年中国公立医院收入结构32图 30：2010-2014 年公立医院债务规模变化情况（亿元）32图 31：2010-2014 年公立医院资产负债率变化情况32图 32：不同 PPP 模式下政府及私人部门的参与度比较34图 33：PPP 的三级结构分类法34图 34：政府和社会资本合作项目操作流程图35图 35：公立医院近年床位数变化及增速38图 36：民营医院近年床位数变化及增速38图 37：英

18、国公立医院 PPP 发展历程39图 38：欧洲领先国家近几年 PPP 项目资本开支分布40图 39：英国签约私人融资计划项目总资本开支（百万英镑）40图 40：英国医院 PFI 模型（以基础设施为重点）41图 41：英国医院 PFI 的合同关系41图 42：英国医院 PFI 的合同关系42表 1：公立医院私有化案例举例9表 2：托管类 PPP 案例举例10表 3：公立医院外包类 PPP 项目常见类型11表 4：上市公司 PPP 合建医院案例举例12表 5：非营利性医疗机构与营利性医疗机构的区别14表 6：各类医疗机构税收情况比较15表 7：上市公司涉及的营利性医院举例16表 8：上市公司收取管

19、理费盈利模式举例18表 9：凤凰医疗此前在医院行业布局22表 10：三星医疗在医疗服务产业布局22表 11：复星医药在各地的 PPP 探索24表 12：复星医药目前旗下医院情况25表 13：复星医药 PPP 模式探索25全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 5 表 14：人福医药介入公立医院26表 15：鼓励社会资本办医政策频繁发出29表 16：各国不同类型医疗机构床位数占比比较31表 17：广义 PPP 项目分类34表 18：PPP 的各种模式及其含义35表 19：进入医院产业几种模式的对比分析36表 20：未来 5-10 年将为社会资本切入医院行业的窗口期38表 21

20、：PFI 概念：从注重公共设施建设逐步转为强调公共服务的提供39表 22：英国 PPP 公私合营模式40全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 6 综合医院投资：行业壁垒更高、区域性更强医疗服务的投资包括投资专科医院和综合医院两大类。普遍认为，综合医院的投资 规模、管理难度要大于专科医院，而盈利能力、可获得性和可复制性则明显弱于专 科医院，因此专科医院往往更容易获得资本市场的青睐，进而通过高估值融资加速 扩张，形成良好的资本-实业正循环反馈。专科医院最为成功的案例是 A 股的爱尔眼科。那综合医院在资本市场上就没有优势？其实不然，同等级的综合医院往 往拥有比专科医院更大的收入

21、和利润体量，区域性更为明显，也更容易形成当 地的医疗流量中心。由于在整个医疗行业产业链中处于最强势的地位，优秀综合医 院的产业链整合协同效应是最大的。若能获取区域领先的优质综合医院，其行业壁 垒更高，资源属性更强。我们认为投资综合医院的价值在于资源稀缺性、区域 性和产业延展性上面。由于本文主题是探讨综合医院投资逻辑，因此专科医院在此 图 1：综合医院与专科医院投资逻辑对比资料来源：国信证券经济研究所整理 投资模式：多元化办医探索，获取公立资源是首选多元化诉求造就多元化办医模式。综合医院的投资可以有多种形式，而对于多种形 式的探索也符合社会资本和政府方的多元化诉求。按医疗供给资源的变化分，可以

22、分为新建医院（拓展新的增量市场，包括全资新建和 PPP 合建）和并购医院（挖掘已有存量医院资源，包括公立私有化改制、托管与外包服务、民营并购）两种模 式。 公立私有化改制：难度大，但成功实施利益最大公立医院私有化，是指社会资本对公立医院进行直接股权收购或通过共同设立医院 管理公司进行间接持股，是公立医院改制的一种重要途径，属于广义 PPP 模式（定义参照附录）中的存量私有化路径。 公立医院私有化改制的一般路径包括事前、事中、事后三个环节，即合适标的筛选 与确定、改制实施、改制后管理三大环节。 标的筛选与确定更多考察企业的渠道优势：有医疗行业背景尤其是有着 广泛公立医院渠道优势的企业更有机会发现

23、优良标的，如部分制药企业、医药流通公司、医院建设公司、医院托管公司等可以通过其广泛深入的销售渠道， 深入接触大量公立医院，并在其中遴选合适的并购标的。 改制实施过程则更多考察企业的政府资源与资本优势：中国医疗管理体 制的特殊性使得传统医院无法直接进入并购市场进行交易，现有的医院必须 经过改制才能成为合适的交易主体，即从事业单位改制成为企业。中国的医院 并购一般需要先行或同步进行医院的改制，在这一过程中，对法律和政策 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 7 （包括地方政策）的把握对并购的成功对往往具有决定性意义。 改制后管理更多考察企业的医院管理与医疗资源注入能力： 社会

24、资本有机会参与的公立医院更多是自身发展有限的问题医院，因此，改制后能否通过引入社会资本灵活高效的管理机制扭转此前管理颓势是一个项目能否成功的 关键。此前有成功医院管理经验、背靠大型医疗机构或医学院校等医疗 资源中心的社会资本更占优势。 图 2：公立医院私有化改制的完整过程及考察能力资料来源：国信证券经济研究所整理 公立医院私有化步骤繁琐：以对市公立医院的收购为例，一般由市国资委牵头，会 同市卫生局进行联审。医院改制的流程通常涉及召开职代会或职工大会、向卫生局 提交改制申请、市政府国资委意见、报批核销资产、资产评估等多个步骤。由 于流程繁琐，公立医院改制需要极高的政府资源，且改制并购难度随着标的

25、医院规 模增大而上升，因此规模适中、并购过程相对简单的县级医院或规模较小的地市级 医院一般成为社会资本参与并购改制的首选。另外，此前曾在国企改革中经历第一 轮改制的国企职工医院和厂矿医院等虽已摆脱公立体制，但由于管理惯性加所有权 决策权分散伴随着经营效率低下难题，这些医院也面临和普通公立医院类似的困境， 因此也列在我们观察对象中。 图 3：公立医院私有化改制的一般路径资料来源：公立医院改制（收购）的走向及程序、国信证券经济研究所整理 公立医院私有化改制的主要障碍为资产评估和上：避免国有资产流失是地 方政府在公立医院改制过程中遵循的首要原则，目前国家对公立医院私有化改制的 全球视野 本土智慧请务

26、必阅读正文之后的免责条款部分Page 8 具体程序仍然缺乏规范，地方政府在公立医院改制中仍然需要承担较高的政治风险， 正因如此，一些国资背景的企业更受地方政府的青睐。 是公立医院私有化改制的又一主要障碍，需要兼顾原有管理层和员工的利 益。2013 年华润医疗收购高州医院失败的导火索便是来自内部员工的。 满足痛点与获得支持是私有化改制的成功关键：获取地方政府或标的方的充分支持 是社会资本完成私有化改制的前提。社会资本必须能够满足公立医院或地方政府的 痛点， 使合作对象意识到社会资本能够帮助提升医院效率及区域内医疗水平。我们 认为，满足地方政府、并购标的医院的痛点/需求，获得地方政府、标的医院及内

27、 部职工层面的充分支持是私有化改制成功的关键，金陵药业收购宿迁市人民医院就 是私有化改制成功的典范。 图 4：公立医院私有化改制中医院及地方政府需求资料来源：国信证券经济研究所整理 与此前直接收购存量公立医院股权方式有所不同，近年社会资本多采取与政府共同 设立医院管理公司间接持股的方式，对存量公立医院进行私有化。主要出资方式为： 地方政府以存量医院固定资产、无形资产等出资，社会资本以现金出资。根据双方 出资情况进行股权分配，社会资本通常持控股权（一般在 51-70%之间），但也有 部分地方政府坚持控股。该模式主要适用于存量旧院发展有限，需要借助社会资本 进行扩张提升，因此对社会资本的医院运营经

28、验有一定要求，需要社会资本向新建 医院注入高效的管理机制，类似合作如人福医药、福瑞股份。由于新建医院纳入了 旧院的资产、人事等，为了减小私有化阻力，往往保留医院的非营利性及原有职工 的事业编制。 表 1：公立医院私有化案例举例上市公司存量医院社会资本出资额社会资本股权新建医院营利性质医院管理方式时间合作对象公共部门资源投入床位数2015.10人福医药 湖北宜昌市妇幼保健院 双方共同治理 宜昌市卫计委5 亿元66%以医院现有资产出资非营利性120 张内蒙古医科大学附属蒙中医院 以内蒙古医科大学附属蒙中医院现有资产出资 1195.84万元 2015.3福瑞股份 内蒙古医科大学 双方共同治理 49%

29、/非营利性资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 我们认为，对公立医院进行私有化改制对社会资本的政府资源要求较高，在目前国 家层面缺少明确私有化操作指南的背景下，对公立医院进行私有化改制具备一定政 治风险，各地方政府在推进中较为谨慎，对于主推医改试点地区的公立医院（规模较小、经营效率低、扩张空间大、接受改制的县级公立医院为主），其私有化机会较大。此外，对于存量市场上具备公立医院背景但已转制的医院（企业职工医院为 主），由于已经历改制，大大降低社会资本切入难度，同时具备较丰富的医疗资源， 优质标的相对丰富，预计将成为社会资本切入的重点领域。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分

30、2015.人福医临安市人民政 浙江临安市中以医院除土地及建筑双方共同治 12药府医院4.2 亿元70%物等不动产以外的现/250 张 理有资产出资 Page 9 托管与外包：阻力较小，适合轻资产扩张与公立医院私有化改制相比，托管与外包不改变存量公立医院所有权，因利益冲突较小而较易实施。 托管可助公立医院提升效率。托管需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合 作机制与公共部门分担项目风险，共享项目收益。根据项目的实际收益情况，公共 部门可能会向托管公司收取一定的托管费（如必康股份）或给予一定的补偿（如凤 凰医疗），合同结束后要求私人部门将医院运营权移交给公共部门。在盈利模式上， 托管公司不拥有

31、医院所有权，无法直接参与医院分红，但可通过供应链管理、分享 运营业绩提升后带来的增量收益、医院管理费等方式获得盈利。托管模式包括市场 熟知的凤凰医疗的IOT 模式，以及必康股份的TOT(（转让运营移交）)模式。 表 2：托管类 PPP 案例举例模式分类上市公司合作对象涉及医院合作内容盈利方式必康新宗（乙方）根据协议规定向东县人民政府（甲方）支付特许经营权费，受让本项目一定期限（20 年）的特许经营权；特许经营期结束后，乙方按照本协议的规定，将项目设施按既定的标准、无偿移交给甲方或其指定的部门。本项目的核心医疗业务由中医院自己负责。同时中医院还负责运营除甲方明确授权乙方经营的非核心医疗业务之外的

32、其它项目。 TOT（转让-运营-移交）如东县人民政府 如东县中医院 必康股份供应链管理资料来源： 国信证券经济研究所整理 注： 1） 必康股份与凤凰医疗不同， 前期不向医院投资，因此需要向医院支付特许经营权费，而非收取管理费； 2）财政部对 TOT 的定义中涉及存量资产所有权的有偿转让，而必康股份的合作中仅转让经营权， 这里使用 TOT 表述是以公司公告为准，以与凤凰医疗的 IOT 区分。 外包可助公立医院专注医疗。外包一般是由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项，如只负责工程建设，或者受政府之托代为管理维护设施或提供部分公 共服务，并通过政府付费实现收益。按照外包程度可以划分为模块式

33、外包与整体式外包（包括设计-建设-移交 DB、经营和维护 O&M 等），按照外包内容又可以划分为服务外包或管理外包。 公立医院除了需要承担医疗服务职能外，还需承担大量的非医疗辅助职能，如设备 管理、基础建设、医院药房、医疗信息化等。通过对这项项目进行外包，可以将公 立医院从繁重的医院管理工作中解放出来，使其专注于医疗服务职能。以医院药房 的外包为例，在医药分开背景下，随着公立医院药品零差率推进，医院药房由曾经 的利润逐渐成为医院的成本中心，未来公立医院将仅保留住院药房。对公立医院门 诊药房实施托管，可以帮助大型公立医院实现医药分开，帮助公立医院更加专注医 疗服务的提供，其他类型的外包（设备管理

34、外包、基础建设外包、医疗信息化外包 等）同样具备这一效果。 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分北京市门头 北京市门头 IOT北京凤凰向门头沟妇幼保健院作出一次性投资人民币 1500 万元， 医院管理费凤凰医疗 沟区政府沟区妇幼保 （投资-运营-移交） 以换取管理门头沟区妇幼保健院及自其收取绩效年度管理费的权 供应链管 健院 利（2015-2030 年）， 理Page 10 图 5：社会资本专业化服务助公立医院专注医疗资料来源：国信证券经济研究所整理 外包类项目由政府出资，社会资本参与项目的收入来源即为政府付费，因此承担风 险相对较低。在公立医院外包类项目中，常见类型如医院药房外

35、包、医院建设外包 或医疗信息化建设外包等，社会资本不深入医院日常管理，不涉及医院性质改变、 人事制度变更等敏感问题。 表 3：公立医院外包类 PPP 项目常见类型类别具体形式具体内容举例服务外包对医院部分经营活动进行外包，如医院药房服务康美药业、柳州医药资料来源：国信证券经济研究所整理 图 6：托管助公立医院提升效率资料来源：国信证券经济研究所整理 托管与外包类项目的共同点在于公立医院所有权仍在公共部门手中，社会资本仅作为受托方，不拥有公立医院的所有权。在实施过程方面，只要社会资本与地方政府 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分整体式外包DB(设计-建造-移交)对新建医院建设完成

36、后，不经社会资本运营，直接转交给公共部门达实智能 模块式外包管理外包外包内容不涉及医院医疗业务，仅对医院管理工作进行外包，如医院后勤保障、 英国私人筹资模式（PFI） 医疗信息化日常保障等 Page 11 部门或公立医院达成合作框架，便可快速进入实施阶段，无需私有化改制繁杂环节， 避免了公立医院私有化改制过程中国有资产流失、等敏感问题。在公立医 院私有化改制具体政策仍不明朗的背景下，大多地方政府仍然相对谨慎，外包类与 特许经营类因能够帮助公立医院专注医疗服务、提升管理效率而易被公共部门接受， 从执行速度和投资规模上看，适合投资方进行轻资产扩张。 PPP 合建：借助公立资源开拓新院，需要资本和供

37、应链整合PPP 合建是指社会资本与公共部门共同投入资源新建医院，侧重增量市场。根据社会资本是否拥有医院所有权可分为股权类 PPP 合建与非股权类PPP 合建，各自代表模式为BOO（建设-拥有-运营）和 BOT（建设-运营-移交）。城市当地的大型公立医院作为政府优质资产，医疗资源充沛，一般很难对其进行私有化改制，这种 机会可遇而不可求；另一方面，中小型公立医院私有化难度相对较低，但往往经营 状况不佳、医疗资源有限，缺乏投资价值。因此社会资本在借助公共部门资源切入 增量市场上，往往会选择 PPP 合建的方式（有关 PPP 模式的阐述，可以参考文后 的附录）。社会资本参与 PPP 合建一般是寻求当地

38、政府或优势公立医院的合作，共建新院。这类公立医院具备政府资源、医疗资源、医院管理经验与患者基础等优质 办医要素，并且有更新原有老旧医疗设备、建设新分院、建设高端院区的需求，但 在当前医改政策环境下，公立三甲医院的扩张是明显受限的，因此他们也需要借助 社会资本的资金优势和政策支持来进行扩张，其中发达城市地区的主要需求是高端 院区扩张和城市新区的医院资源配套；而三四线城市或县级的优势公立医院，往往 财政相对紧张，其主要需求是医疗设备更新换代以及新分院扩张。这类合作对社会 资本的资金实力要求较高，类似合作如三星医疗、复星医药，新建医院也以营利性 医院为主；除了与大型三级公立医院直接合作，部分上市公司

39、也可与地方政府单独 合作，地方政府往往会提供在土地、税收方面的优惠，并同意注入地区医疗资源， 如达安基因。 表 4：上市公司 PPP 合建医院案例举例社会资本出资额所有权/ 经营期限新建医院营利性质医院管理方式时间上市公司合作对象共建医院公共部门资源投入床位数拟以土地、建筑物、相关实物等资产出资 齐齐哈尔市第一医院 齐齐哈尔市第一医院南院 BOO 53%双方共同治理 2015.1/复星医药营利性以土地、技术和品牌共建河南省肿瘤质子治疗中心 为合作条件，在人才培养、学科建设、科研教学等方面提供支持与帮助 河南省肿瘤医院 BOO 100%公立医院派遣医疗专家2016.1/恒康医疗营利性凯里市三级甲

40、等综 合医院约160 亩土地使用权，及医疗资源2015.12凯里市人民政府 凯里市三级甲等综合医院 BOO， 65%三级甲等建设标准双方共同治理 不低于 4 亿元达安基因非营利性资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：1）三星医疗拥有新院 100%股权，具体医疗服务由公立医院团队负责运营，三星医疗向其支付一定管理费； 2） 复星医药与齐一院合作共建南院，复星医药对新院控股，而不拥有齐一院股权，因此划为 BOO； 3）达安基因持有股权为与地方政府共同成立的医院项目管理公司， 未明确表明新建医院的所有权归属； 新建医院周期较长，建设及运营初期都需要大量资金进行支持，单床投入约在50-300

41、 万元左右。因此，PPP 合建对参与的社会资本在资金上要求极高，而对高端的国际医院，所需资金规模将更大。中地产业的龙头万达集团 2016 年 1 月曾公告计划投资人民币 150 亿元用于新建三间国际医院，而方正集团在北大国际 医院的投资也高达 45 亿元。按照每间国际医院 1500 张床位数估算，单床投入约 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分按三级综 2015.8达安基因 巴中市恩阳 恩阳区人民医 3 亿元BOO，不 以土地资产出资非营利性 合医院规 /区人民政府 院低于 51%划设计， 2 年建成 拟以设备、房产、土500 张 2015.1复星医药 温州市中医 老年病医院不超

42、过 2.75BOO地使用权等资产评营利性（预计 5双方共同治 2院亿元70.47%估作价出资年内）理 浙江大学医 杭州明州医院 拟定 5 亿元BOO公立医院医 2015.8三星医疗 学院附属第 /浙医二院明（独家出资） 100%医院品牌等营利性/生团队负责 二医院州院区医疗运营 Page 12 300 万元。PPP 合建引入大型公立医院、地方政府资源确实高端，但显然并不是所有企业都玩的转，PPP 合建更适合资本雄厚的企业。这是切入增量市场的共同特征，PPP 只是解决了社会资本办医除资金以外的其他要素，尽管如此，PPP 合 建较社会资本单独切入增量市场仍有不可比拟的优势。 PPP 合建可以充分发

43、挥社会资本的资金优势及公共部门在政府资源、医疗资源（技术平台、医生团队）、医院品牌、医院管理经验、患者基础等方面优势，办医基础 更为稳固。与外包和托管类PPP 相比，PPP 合建更加侧重医院增量。社会资本在 PPP 合建中参与程度更加深入，可以充分整合公共部门办医资源。 图 7：PPP 合建医院机制图资料来源：国信证券经济研究所整理 在现有 PPP 合建模式下，社会资本主要通过现金出资，公共部门出资方式则比较多样，既包括以设备、房产等固定资产投资，也包括以土地使用权、医院品牌等出 资。在新建医院的营利性质上，新建营利性医院是社会资本新的主要选择，即便迫 于地方政策只能新建非营利性医院，也有清晰

44、的盈利机制，可通过供应链管理、业 绩提成等方式获取利润。在新建医院的管理方式上，社会资本多与公共部门共同治 理，形成现代化的医院治理体制，但也有部分上市公司如三星医疗则采取资智联 合、全权托管的方式，交由公立医院医疗团队负责对新建医院的医疗服务管理。 我们认为，与大型公立医院进行 PPP 合建是获取公立医院高端资源的有效方式， 但更适合资本雄厚的企业。在合建医院的营利性质、医院管理上，我们更看好盈利 机制清晰的标的。 全资新建：更受政府欢迎，但社会资本谨慎尝试新建医院更切合当前医疗资源紧缺的现状以及卫生财政投入不足的当地政府需求， 因此是更受政府方欢迎的一种模式，阻力相对更小。若新建的是非营利

45、性医院，阻 力会更小。但全资新建医院对社会资本的资金量要求极高，回报周期长、长期的不 确定性风险很高，因此一般不会是社会资本的首选投资方式，仅有寥寥资金实力雄 厚的保险资金、地产商以及某些具备资源大型企业/校企等会考虑这种投资方式， 并且新建的医院往往是和原有的主业有着明显的协同效应。 案例一：中国人寿的百家医院，万家诊所医疗网络建设计划是配合大健康、大养 老战略的举措，和已有的养老险和健康险有明显协同（考虑资金量和扩张速 度要求，估计仅少量医院是新建）； 案例二：医疗地产的目的在于对其新建社区进行配套，提升项目价值（考虑新建综 合医院的难度，实际上万科和恒大这样的大地产商也转向了新建专科医院

46、或是社区医院网络）； 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 13 案例三：北大国际医院由北京大学和方正集团共同出资成立的北大国际医院集团筹 建，顶级三甲规格配备，是社会办医的样板项目，其最大的依托是来自北医系的顶 级医疗资源支持，这也为方正集团的尝试抵消了部分投资风险。 盈利模式：供应链和管理费主导，体现管理的价值盈利模式多样化，非营利不是不盈利。社会资本在投资综合医院时，必然要考 虑被投资医院的营利性质，因为营利性医院才能将结余直接分红，非营利性医院的 盈利模式是社会资本切入医院行业的关注焦点。社会资本初介入公立医院时的营利 性质并不直接决定社会资本能否盈利，除了营利性

47、医院独有的直接分红盈利方式外， 非营利性与营利性医院均可以通过供应链管理、医院管理服务、医院品牌等医疗资 源输出等多种方式盈利。此外，即便医院的非营利性限制了投资者当期分红，但资 金投入医院发展后，医院资产增值，社会资本可以通过后续股权交易获得回报，并 为企业带来充足的现金流。社会资本可以基于医疗机构的多重角色，探索包括基于供应链的盈利模式、基于医院管理的盈利模式、基于资源输出的盈利模式。图 8：营利与非营利性医院的盈利机制资料来源：国信证券经济研究所整理 表 5：非营利性医疗机构与营利性医疗机构的区别对比非营利性医院营利性医院利润分配不得分红，只能用于自身发展可以分给股东定价方式政府定价自主

48、定价社会公益性高由于历史原因，目前仍较低政府其他限制稍多较少财政部、颁布的医院财务制度参照执行企业的财务、会计制度和有关政策 财务制度和医院会计制度 资料来源：国信证券经济研究所整理 直接分红模式：直接体现收益回报直接分红是最优选择，直接受益医疗服务提价。对于上市公司而言，能够控股营利 性医院自然是最优的选择，主要是所有权和管理权归属一致，又可以从中获取分红 收益，将营收和净利润纳入并表，因此无论是开源创收还是节流内控，都会有明显 全球视野 本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分服务项目开展主要提供基本医疗服务及根据市场需求自主确定少量的非基本医疗服务医疗服务项目 公众认可度高低 享受补贴政

49、府举办的享受政府补贴不享受政府补贴 税收减免税收或优惠照章纳税（一般是所得税 25%） 盈利目的不以盈利为目的追求经济效益 Page 14 的经营动力。尤其是在药品器械招标降价，药品零加成，严控药占比和医疗 服务逐步提价的大背景下，药占比较低的营利性医院的医疗服务收入端受益最为 直接明显，因此其投资价值在未来也是逐步凸显。 营利性综合医院整体竞争力偏弱，未形成主流，优选改制而来的优质医院。目前无 论是医院整体还是综合医院，营利性医院床位占比均不足 10%，且综合医院中营利性医院床位数比例更低，说明中国的综合医疗体系目前仍是体现公益性为主，营 利性医院并非主流，这主要是由于营利性综合医院先天没有

50、政府补贴支持，且需要 缴纳高额税负（25%所得税，城市建设税等等），再加上公立医院在人才、品牌口 碑和医疗服务定价等方面具备明显优势，因此营利性综合医院竞争力明显要弱，无 论是数量还是单体规模均难以和非营利性医院（公立和民营）抗衡。营利性综合医 院中有一类是由公立医院和运营出色的民营非营利性医院改制而来，这种医院由于 有前期多年的品牌口碑、医生和病源的积累，经营情况较为出色，因此也会受到资 本市场关注和看好。典型的上市公司案例包括：金陵药业的宿迁医院、复星医药的 禅城医院、凤凰医疗的健宫医院、恒康医疗的瓦三医院和三星医疗的明州医院等。 营利性综合性医院的在运营成熟之后净利率水平普遍在 5-15

51、%之间，内生同比增 长较为稳定，基本和床位的扩张增速一致，普遍在 10-20%左右，形成较为稳定的现金流收益。成长性预期主要来自并购，新开分院速度太慢，但由于优质的民营营 利性医院标的太少，因此将优质的非营利性医院改制也是一种替代方式，但在推进 进程上不确定性比较大。 表 6：各类医疗机构税收情况比较民营税种公立医院备注非营利性营利性房产税原值 70%金额的 1.2%3 年免税期后开始征税无无车船使用税每辆 6-200 元或每吨 0.6-5 元 无无7%城市建设税无无资料来源：国家财政部、总局， 国信证券经济研究所整理 注：不考虑部分地区对社会办医的税收优惠政策 全球视野本土智慧请务必阅读正文

52、之后的免责条款部分水利水电建设专项资金无无业务总收入的 1%计税工资无无人均 800 元以上部分税后支付 城镇土地使用税无无0.4-3.00 元/平方米3 年免税期后开始征税 财政部、国家税务总局关于公布若干废止和失效的营业税无无无营业税规范性文件（财税200961 号）之后，不再区分营利性和非营利性执行不同的营业税政策。 Page 15 图 9：我国营利性医院床位占比情况图 10：我国综合医院中营利性医院床位占比情况资料来源： wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： wind、国信证券经济研究所整理表 7：上市公司涉及的营利性医院举例净利润YoY上市公司医院名称总资产净资产营业收入净利

53、润净利率床位规模等级持股比例700（开放 900）96,58476,70585,6568,90610.4%0.8%63%金陵药业宿迁医院三级乙等20084(2014)9776(2014)2060111315.5%/56287.77%金陵药业安庆医院二级甲等18748(2014)8397(2014)18164(2014)324(2014)1.8%(2014)-13.8%24670%恒康医疗崇州二院二级甲等资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注： 1）禅城医院的数据含评估增值及评估增值摊销； 2） 未标明年份数据为 2015 年度数据； 3） 恒康医疗医院数据来自收购公告，崇州二院实际开放床位 500 多张 供应链模式：需要强力的医院管控，规模效应其次强力医院管控和规模效应带来供应链收益，本质是二次议价和集采平台。供应链模 式是投资方利用独立的医药流通商来承接被管理医院的药品、器械和耗材供应，并 从中赚取被管理医院的药品、器械和耗材的采购价与中标价或最高零售价之间的差 价。供应链模式表面上看是赚钱药品耗材的进销差，但实际体现的是投资方（医院 管理方）对医院运营尤其是处方权的管控能力，是医院管理能力的一种变现。区域 经销商愿意在中标价上给予进价折扣，原因是投资方承诺让经销商不