3资产配置方法论系列之三从资产配置的角度看黄金

1、 大类资产研究 2016 年 9 月 19 日大类资产配置资产配置方法论系列之三：从资产配置的角度看黄金全球增长放缓，发达市场和新兴市场都面临着从政治到经济的各种问题， 资产呈现低回报、高波动。国内市场资金竞相追逐“安全”资产，预期回报率下行。在这样的背景下，黄金的表现让人眼前一亮，尤其是其避险特质， 带来了极大的关注。那么从大类资产配置的角度怎么看黄金呢？ 黄金具备避险、防御通胀和分散风险的特征从大类资产配置的角度来看，黄金属于另类投资的一种。在传统的股债相关性提升，回报率下降的背景下，许多另类投资资产类别受到了追求更高回报和多元化的专业投资者的认可。而黄金还有别于其他另类投资， 除了提供多

2、元化之外，黄金还能提供避险和保值的作用。 避险，但并非低风险。从回报率角度来看，黄金在时期表现较好，是尾部风险的避风港。但从波动率角度看，黄金自身波动率并不低，并不是像债券一样的低风险资产。 防御通胀，但长期回报不稳定。在高通胀时期，或者在通胀超预期时，黄金也有较好的表现。但在金融市场和地缘政治稳定时，在相当长的一段时间区间内，黄金价格会在均值回归区间内波动。长期来看，黄金的回报率以及经风险调整后的回报率不如股票和债券。如果从 1980 年开始持有黄金至今，其表现还跑不赢通胀。 分散风险，与其它资产相关性低。大类资产配置的核心价值体现在各类资产间的低相关性，黄金与主要资产类别的相关性都很低，而

3、且从趋势来看，在股票资产异常波动时，黄金和股票相关性显著下降，能够起到分散风险的作用。 从大类资产配置角度看，黄金具备配置价值合理配置比例为 2%-10%。黄金不创造价值，但存在配置价值。研究显示，配置 2%-10%的黄金能够改善组合的风险收益特征。在一个股债60/40 的组合里，黄金的最优配置比例为 5%-6%。1990 年以来，黄金在全球金融资产中的配置比例始终都不高，2000 年只有 0.19%，后来随着金价的上涨，黄金配置比例也有所提升（有主动因素也有被动因素），最高达到 2012 年的 0.85%，目前的配置比例只有 0.6%左右。但是从历史数据看，1960 年黄金的配置比例曾达到

4、5.0%，1980 年也有 2.7%。不论是相比合理配置比例，还是相比历史配置比例，目前黄金在全球金融资产中的配置仍然较低。 黄金对国内投资者同样具备配置价值，在震荡行情中寻找合适的买点。通过对国内资产历史数据分析，在股债组合中加入黄金，可以优化组合的风险收益特征，使有效前沿向左上方移动。随着风险容忍度的提高， 组合中股票配置比例的增加，黄金的最优配置比例也在增加。黄金的商品属性决定其长期均衡价格由供需决定，其金融和货币属性带来的投资和央行储备需求又会影响其短期价格，其驱动因子包括利率、通胀、汇率、尾部风险等。今年上半年金价上涨 25%，是 1981 年以来的最大值， 直接动因是 ETF 投资

5、的大幅增加，规模接近 2009 年上半年的水平。根据中金大宗商品分析员的观点，在今年 12 月份美联储加息预期仍然较高的背景下，黄金价格短期仍需谨慎，可能维持高位震荡的格局。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析员王慧，CFASAC 执证编号：S0080514120001分析员周光SAC 执证编号：S0080513050001SFC CE Ref：ALS668近期研究报告 大类资产 | 资产配置方法论系列之二：状态切换模型的三个引申 (2016.09.05) 大类资产 | 大类资产配置月报：空间变小，格局要大

6、(2016.08.29) 大类资产 | 资产配置方法论系列：捕捉资产轮动的机会 (2016.08.16) 大类资产 | 风险观的新气象 (2016.08.01) 大类资产 | 大类资产配置月报： 以静制动 (2016.07.26) 大类资产 | 月报 ： 波 动 高 企， 谨 慎 前 行 (2016.06.27) 中金公司研究部: 2016 年 9 月 19 日目录黄金的风险收益特征3避险，但并非低风险3防御通胀，但长期回报不稳定4分散风险，与其它资产相关性低7黄金在大类资产配置中的角色8作为另类投资能起到避险、保值和多元化的作用8合理配置比例为 2%-10%8黄金价格的驱动因子9黄金对国内投

7、资者的配置价值13图表图表 1: 黄金的历史走势3图表 2: 黄金在时期表现较好，是尾部风险的避风港4图表 3: 黄金自身波动率并不低，并非是低风险资产4图表 4: 在高通胀时期，黄金表现较好5图表 5: 黄金的长期回报并不稳定5图表 6: 如果从 1980 年开始持有黄金，其表现还跑不赢通胀6图表 7: 1976 年以来的不同期间，主要资产年均回报率和经风险调整后的回报率6图表 8: 通胀与资产配置6图表 9: 黄金与各类资产年回报率的相关性7图表 10: 黄金在股票资产价格波动率提升时，与股票的相关性则显著下降7图表 11: 全球金融资产配置结构9图表 12: 影响黄金价格的驱动因子9图表

8、 13: 黄金的供需结构10图表 14: 黄金的供给弹性较小，2013 年以来新开采的金矿产量明显减少10图表 15: 今年以来黄金的投资需求大幅增加11图表 16: 2008 年以来，央行成为黄金的净购买方11图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25: 图表 26: 图表 27:新兴市场央行是主要的新增黄金需求方11黄金价格与美国实际利率负相关，相关系数高达-0.912黄金价格与美元指数相关系数为-0.712金油比显示黄金价格处于高估状态13黄金与国内大类资产的相关性14在股债组合中加入黄金能改善组合的风险收益

9、特征14在股债组合中加入黄金对有效前沿的影响15随着股票在组合中的权重增加，黄金的最优配置比例也在增加15全球黄金 ETF 规模16世界规模排名前 10 的黄金 ETF16国内主要的黄金基金16请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部: 2016 年 9 月 19 日黄金的风险收益特征预期回报率下行。在这样的背景下，黄金的表现让人眼前一亮，尤其是其避险特质，带来了极大的关注。那么从大类资产配置的角度怎么看黄金呢？ 避险，但并非低风险避险和低风险是两个概念，从黄金的风险收益特征来看，黄金的确是避险资产，但并非是低风险资产。 黄金是时期的避风港从回报率角度来看，黄金在时期表现较好，是

10、尾部风险的避风港。从长期走势来（图 表 1），黄金历史上的三次趋势性上涨均与全球货币体系的变革有关系，第一次是 1930年代全球脱离金本位制度，第二次是 1970 年代初布雷顿森林体系的瓦解，第三次则是21 世纪初全球货币体系面临变革。 从具体来看（图表 2），1990 年以来的主要时期，包括海湾战争、互联网泡沫破裂、911、2002 年衰退、美国次贷、欧洲主权等，黄金在这些期间基本都录得了正收益，年化回报率达到 18.6%，除此之外，利率债和投资级债券也表现较好，年化回报率达到 16.0%和 13.6%，而其他资产价格均出现明显下跌，股票资产表现最差，年化回报率为-45%左右。 黄金并非是低

11、风险资产从波动率角度看，黄金自身波动率并不低，并不是像债券一样的低风险资产。对比 1990 年以来，主要资产月回报率的年化波动率（图表 3），债券最低，新兴市场股指最高，黄金的波动率与发达市场股指相当，远高于债券。也就是说，黄金价格也存在大幅偏离均 值的情况，而非像债券一样是价格相对平稳的低风险资产。 图表 1: 黄金的历史走势2,000需求拉动，实际利率持续 黄金(US$/ounce)下行，贬值，全球货币体系再次面临变革。 1,8001,6001,4001,2001970年代，布雷 顿森林体系 1,0008006004001930年代，金 本位制 200-资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公

12、司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明319011904190719101913191619191922192519281931193419371940194319461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012 中金公司研究部: 2016 年 9 月 19 日图表 2: 黄金在时期表现较好，是尾部风险的避风港1990Q316.055.2-18.7-17.9-14.5-9.6n.a.-10.20.9-0.1海湾战争9/112001Q38.3-9.9-14.

13、6-22.1-15.0-7.24.8-4.24.6-9.02008Q4/2009Q13.6-52.6-31.9-27.6-31.6-8.96.3-13.04.7-18.3金融18.6-18.2-46.5-45.2-45.9-14.716.0-15.513.6-19.4年化回报率1990年以来主要时期大类资产年化回报率30.0(%)18.620.016.013.610.0-10.0-20.0-14.7-15.5-18.2-19.4-30.0-40.0 -50.0-45.2-45.9-46.5资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 图表 3: 黄金自身波动率并不低，并非是低风险资产25.0(

14、%)1990年以来大类资产月回报率的年化波动率23.121.4 20.015.915.014.514.515.08.910.05.03.63.1 -资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 防御通胀，但长期回报不稳定黄金的确在高通胀时期有不俗的表现，但是把时间轴拉长来看，其长期回报并不稳定， 如果从 1980 年开始持有黄金，其表现还跑不赢通胀。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4欧债2010Q211.5-10.4-13.3-9.1-11.9-2.43.7-2002年衰退2002Q2/Q37.411.5-26.4-24.3-28.9-3.29.1-9.28.4-7.4

15、互联网泡沫破裂2000Q4/2001Q1-5.8-3.8-18.7-18.9-19.2-3.0-11.9 时间黄金 大宗商 发达市 新兴市 标普500 房地产 利率债 高收益 高评级 私募股 品 场股指 场股指债债 权基金 中金公司研究部: 2016 年 9 月 19 日在高通胀或者通胀超预期时期可以保值黄金在高通胀时期表现较好。如图表 4 所示，1970 年以来，在美国的 CPI 超过 5%的时候，黄金的平均年回报率能达到 21.8%，扣除通胀后的实际回报率也能达到 12%。但是当 CPI 在 2%以下时候，黄金的实际回报率只有 0.8%。 或者在通胀超预期时，黄金也有较好

16、的表现。在通胀超预期的时候，如图表 4 所示，我们用当月 CPI 环比增长率大于历史均值以上一个标准差来衡量，黄金的实际回报率能达到 18%，而在剩下的时间里，实际回报率只有 4%左右。 但是长期回报并不稳定在金融市场和地缘政治稳定时期，在相当长的一段时间区间内，黄金价格会在均值回归区间内波动。长期来看，黄金的回报以及经风险调整后的回报率都不如股票和债券。如图表 5 所示，从 1925 年以来，黄金的长期回报低于股票和债券，但波动率却大幅高于债 券。从 1976-2015 年的月度数据来分析（图表 7），从绝对回报率来看，黄金在 76-80，01-05，06-10 这三个五年期间年均回报率超过

17、 10%，夏普比率接近 1，但在 81-85，96-00， 11-15 这三个五年期间的年均回报率为负值，而股票和债券在 1976 年以来的五年期间都能录得正收益。从经风险调整后的回报率看，那黄金则在大部分时间区间内都不如股票和债券。如果从 1980 年开始配置黄金，其表现还跑不赢通胀（图表 6）。 图表 4: 在高通胀时期，黄金表现较好(%)(%)黄金平均年回报率 黄金平均年实际回报率 黄金月均年化回报率 黄金月均年化实际回报率 25.035.021.830.130.020.025.015.020.0 18.312.015.010.08.310.0 3.85.02.00.8

18、-CPI=5%2%CPI5%CPIAVG+STDCPI环比 () (, )那么用历史数据来分析，2005-2015 年这十年，平衡型组合股债资产的有效配置比例为35:65，按照每年再平衡，这一组合的夏普比率为 0.72。该组合与黄金的相关系数只有0.1，黄金的夏普比率是 0.54（图表 22）。通过上述公式我们可以得知，黄金的夏普比率高于原组合的夏普比率与相关系数的乘积，说明在股债组合中加入黄金，可以优化组合的风险收益特征，使有效前沿向左上方移动（图表 23）。 随着风险容忍度的提高，组合中股票配置比例增加，黄金的最优配置比例也在增加。不仅仅是平衡型组合，如图表 24 所示，在不同的风险容忍度

19、下，在组合中加入黄金，都能起到优化组合风险收益特征的作用。随着风险容忍度的提高，组合中股票配置比例的增加，黄金的最优配置比例也在增加。比如在稳健型配置下，黄金的最优配置比例是 10%， 在进取型配置下，黄金的最优配置比例是 43%。 如前文所述，考虑到黄金的避险、防御通胀以及分散风险的作用，对国内投资者的资产配置而言，黄金具备配置价值。但是过多配置从长期看无法实现组合的有效增值，我们将黄金的最优配置比例设置在 2%-10%之间时，对应的股债配置结构可参见图表 22。 4详情请参见首次引入大类资产配置研究：风物长宜放眼量，2016 年 2 月 22 日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1319

20、011904190719101913191619191922192519281931193419371940194319461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012 中金公司研究部:2016 年 9 月 19 日图表 21: 黄金与国内大类资产的相关性黄金与国内其他大类资产相关系数一线城市房价指数 工业品指数 农产品指数 中证企业债 中债总财富(总值)指数 中证全指-1.00-0.80-0.60-0.40-0.20-0.200.400.600.801.00资料

21、来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 图表 22: 在股债组合中加入黄金能改善组合的风险收益特征 19.674.529.6433.573.0317.750.581.480.541.00-0.180.15-0.181.00-0.090.15-0.091.00股票债券黄金资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14不含黄金稳健型 平衡型 进取型 含黄金稳健型 平衡型 进取型 限制黄金配置权重稳健型 平衡型 进取型 权重股票债券 黄金 10.6%34.9%51.1%89.4%65.1%48.9%n.a.n.a.n.a.9.1%30.5%44.8%80.8

22、%39.4%11.8%10.1%30.1%43.4%10.2%33.8%49.5%87.3%58.7%39.7%2.5%7.5%10.8%年化回报率年化波动率 夏普比率 6.19.816.90.770.590.556.410.717.90.830.640.596.210.012.64.011.416.80.800.610.57每年再平衡年化回报率年化波动率 夏普比率 与黄金相关性 7.2412.314.94.8912.918.00.870.720.660.012.715.54.720.740.67n.a.

23、n.a.n.a.7.312.415.04.812.717.80.890.740.68n.a.n.a.n.a.相关性 2005-2016.7年化回报率 年化波动率夏普比率 股票债券黄金 中金公司研究部: 2016 年 9 月 19 日图表 23: 在股债组合中加入黄金对有效前沿的影响有效前沿年化回报率 (%)股票201816股、债的有效前沿 进取型1412平衡型进取型10黄金平衡型8稳健型6稳健型年化波动率 (%)债券4051015202530资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 图表 24: 随着股票在组合中的权重增加，黄金的最优配置比例也在增加 （债券配置比例）随着股票权重的增加，黄

24、金的最优配置比例也需增加100%*面积大小代表黄金配置比例 90%80%70%60%50%40%30%20%10%（股票配置比例）0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部 与黄金相关的投资品国内投资黄金主要的工具包括了金条、金币、纸黄金、黄金期货、ETF/QDII 基金，黄金股票等。但是其中黄金期货适合短期投资者或者套期保值者；黄金股票对黄金价格的追踪能力并不稳定，受到较多因素影响；实物黄金可以作为资产配置的一种，但是交易 灵活性不高；因此，从资产配置角度以及流动性角度来看，ETF/QDII 基金最为适合。 黄金 ETF 是投资者配置黄金的主要途径。从规模来看，、欧洲、和亚洲的黄金 ETF规模占比分别为 60%、35%和 3%，SPDR 是世界规模最大的黄金 ETF，规模达到 950吨，占比达到 43%，其黄金持有量的变化会对黄金价格产生较大影响。目前我国有四只黄金 QDII 基金，四只黄金 ETF 基金：前者主要通过投资境外 ETF 和境外黄金权益基金完成对国际金价的追踪，有汇率风险/收益；