《并购专题》PPT课件.ppt

1、企业并购与重组,0,主要内容,并购概述 杠杆收购LBO 管理层收购MBO 跨国收购与兼并,1,Only 42% of companies outperform their peers in shareholder value*,Performance relative to industry average,10%,11%,21%,18%,17%,23%,-15%,-25%,+15%,+25%,Top PerformingMergers,Number of companies,Industry average,42%,58%,Under performance,Out performance,

2、并购成功率不足一半,Creation of Shareholder Returns,Erosion of Shareholder Returns,Chemicals, Healthcare and Pharma- ceuticals,Metals and Mining,Automotive and Transportation,Banking,Aerospace and Defense,Telecoms and Electronics,Utilities,Construction Machinery and Heavy Equipment,Media and Entertainment,39.

3、9%,-67.7%,33.3%,-42.3%,17.7%,-23.6%,35.1%,-36.6%,43.0%,-52.6%,35.5%,-73.4%,55.8%,-47.4%,12.8%,-31.5%,6.9%,-34.2%,23.8%,-47.9%,Industry Average,Consumer Goods and Retail,但是，成功的案例为各种行业的公司创造了价值,并购涉及的主要内容,产业整合与公司并购,并购对象的选择与评估 商业尽职调查 并购估价 并购方式与交易结构设计 反并购,并购的基本形式,企业可以运用以下三种基本法律程序进行并购： 吸收合并和新设合并 收购股票 收购资产

4、并购的分类 横向并购 纵向并购 混合并购,5,并购的基本形式,吸收合并或新设合并： 吸收合并是指一个企业被另一个企业所吸收。兼并的企业保持其名称及主体，并获得被兼并企业的全部资产及负债。 新设合并除了创立一个全新的企业外与吸收合并相同。 收购股票： 用现金、股票或其它证券购买企业的有选举权的股票。 收购资产： 购买企业所有资产。,6,并购的基本形式,纵向收购 向前扩展到原来由供应商提供的零部件、原料及服务部分，或向后扩展到由客户提供的产品或服务范围。 横向收购 最简单的方式是在新的地理领域增加新的销售、库存及生产能力。 混合收购 扩展到不相关的产品、服务及业务上去，以避免商业周期的影响。,7,

5、企业并购的定义,并购的实质 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为 并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的 在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权 企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程,并购活动与资本市场的关系,美国五次并购浪潮规模及特点,横向并购为主，形成垄断型大企业，行业集中度提高,纵向并购为主，形成寡头垄断，产业链整合,混合并购为主，大型企业多元化发展,金融杠杆并购为主，如杠杆收购、管理层收购、敌意并购、跨

6、国并购等,跨国联合、功能重组和换股收购为主导， “大鱼吃小鱼” 、“强强联合”,100年美国经济的发展史就是一部并购史。主导美国5次并购浪潮的主要因素在今后很长时间内都将是中国经济的核心主题，必然催生一个并购黄金时代的到来,11,国内上市公司收购经历了四个主要发展阶段，并取得了长足的发展，1993年至今已发生了800多次上市公司收购,法规 基础,纵深发展阶段 （2007-至今 ）,新上市公司收购管理办法及相关披露规则 上市公司重大资产重组管理办法 上市公司证券发行管理办法,规则体系更加完善 市场化水平明显提高 并购活跃度空前,规范化阶段 （2003-2006）,上市公司收购管理办法 上市公司重

7、大购买、出售、置换资产若干问题的通知105文号,规则体系初步建立 并购形式更加多元 产业并购逐渐成为主流 并购活跃度提高,初步发展阶段 （1999-2002）,证券法 交易所配套监管规则,政策法规初步完善 以协议转让为主要收购方式 行政力量主导收购 财务性并购为主,股票发行与交易管理暂行条例 交易所配套监管规则,萌芽阶段 （1993-1998）,政策法规较不完善 操作较不规范 市场活跃程度不高,主要 特点,典型 案例,2007 中铝收购兰铝、包铝 整体上市典型案例 宝钢收购八一钢铁 行业整合典型案例 金牛能源收购沧化 破产重整第一例 国金证券收购成都建投 券商借壳成功第一例,1999 中关村收

8、购琼民源 换股上市第一例 2000 三联收购郑百文 挽救破产公司第一例 2001 何享健收购美的 MBO第一例 2002 国开投收购湖北兴化 净壳重组第一例,1993 宝安收购延中 国内收购第一例 1994 恒通收购棱光 协议转让第一例 1995 伊藤商社收购北旅 外资收购第一例 1997 中远收购众城 国有企业买壳典型案例,2003 TCL换股收购 公开发行、换股、吸收合并组合运作第一例 2003 复星收购南钢 要约收购第一例 2004 第一百货收购华联商厦 上市公司换股合并第一例 2005 中石油收购吉化等4家上市公司 私有化第一例,12,企业并购的动因,通过并购，企业规模得到扩大，能够形

9、成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本,扩大生产经营规模，降低成本费用,规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位,提高市场份额，提升行业战略地位,规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位,取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业竞争力,13,品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润,

10、实施品牌经营战略，提高企业知名度，获取超额利润,并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助,为实现公司发展的战略，通过并购取得各类资源,这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险,跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险,企业并购的动因（续）,Vision,Goals for Growth,Strategic Options for Gr

11、owth,Organic Growth,M&A,Self Start New Business,Alliance,M&A Strategy,Market/Customer Dynamics,Competitor Dynamics,Resource Dynamics/Analysis,M&A Strategy Must Start With Overall Corporate Growth Strategy,并购： 战略先行,Financial Objectives,Strategic Objectives,Operative Objectives,Asset Size Loan Quality

12、 Profitability Acquisition Price,Domestic vs. International Complementary vs Overlapping Business License in Foreign Market Customer Base,Economies of Scale Management Skills Systems Compatibility Ease of Post Merger Integration,Three Sets of M&A Objectives,M&A Objectives,M&A Strategy,三重并购战略,Relatio

13、nship Continuum:,Value Creation Potential Control Requirements Commitment Execution value for operations Execution Speed Flexibility,Merger or Acquisition,Equity Participation,JointVenture,Alliances,Exclusive Supplier Agreement,并购并不是唯一的选择,17,案例：“世纪并购”AOL时代华纳,2000年1月10日，成立仅15年的美国在线（AOL）宣布以1780亿美元的代价收

14、购有70多年历史的世界第一大传媒集团时代华纳（Time Warner） AOL和时代华纳公司宣布合并，组建“AOL-Time Warner”，合并交易额达1660亿美元，而新公司的价值在合并后高达3500亿美元，相当于墨西哥和巴基斯坦两个国家的国内生产总值之和。 两公司合并后，成为世界第七大公司，年销售总额300亿美元以上，将向全球提供“多样化的信息、娱乐和通讯服务”。 AOL的总裁史蒂夫凯斯和时代华纳的杰拉德李文曾为互联网用户描述了一个非常美妙的前景：电视、电脑、音乐、杂志以及电影等娱乐媒体全都可以通过网络的形式为用户共享,18,AOL时代华纳：史无前例的巨额赤字、领导层的频繁交替、涉嫌会计

15、假账丑闻,来源：Google Finance,2002年8月14日宣布，公司广告和商业部门4900万美元假帐被发现。虽然这只占公司商业利润的0.5，但投资者的信心迅速下滑,2000年后“网络泡沫”崩裂、美国经济衰退以及随后的“911”事件给AOL造成了巨大的冲击，订户增长缓慢，广告收入下降,2002年5月，前首席执行官李文借口退休，实际上是与董事长凯斯意见不合而去职。7月18日，前AOL的首席执行官CEO、AOL时代华纳首席运营官COO罗伯特皮特曼辞职，董事会重新启用时代华纳的两位老臣布克斯和洛根,2003年1月12日，史蒂夫凯斯辞去公司董事长的职务，预示着各种矛盾的白热化达到了顶点,经营策略

16、失误,财务丑闻,人事纠葛,19,AOL时代华纳始终标志着泡沫时代的一个错误，并提醒着股东在这次投资中亏损超过1000亿美元,2003年9月18日，AOL时代华纳公司董事会投票一致决定，从公司名称中去掉“AOL”的字样，改名为时代华纳。这一举动被视为美国历史上最大的公司合并案宣告失败的标志 最终，2009年5月29日，时代华纳周四宣布，将执行分拆AOL的计划。时代华纳称，AOL将成为一家独立的上市公司。时代华纳计划今年第三季度收购谷歌持有的AOL 5%的股份，今年底前完成分拆计划,2002年公司赤字达987亿美元，创下美国商业史上公司赤字的最高记录。这个惊人的数字是软件业巨人微软公司年销售额28

17、4亿美元的3.5倍，更超过了新加坡2000年的国内生产总值（935亿美元）,20,案例：TCL的海外并购,战略愿景,TCL并购战略,成为受人尊敬和最具创新能力的全球领先企业,战略目标,多媒体显示终端与移动信息终端业务，进入全球产业的前五名，建立起可以与世界级公司同场竞技的国际竞争力,TCL的总体战略定位：通过并购实现规模化、国际化，提高产业附加值,2010 年达到销售收入 1500 亿元，形成具有国际竞争力的大型企业集团,为顾客创造价值 为员工创造机会 为股东创造效益 为社会承担责任,诚信尽责；公平公正；变革创新；知行合一 ；整体至上,使命,价值观,家用电器、数码电子和电气产品三大业务，以及正

18、在发展的部品产业和文化产业，在国内同行业中占据领先地位,TCL希望在欧美市场通过并购获得品牌、技术和人才。 TCL处于产业微笑曲线的中游，依靠规模优势和低廉成本在激烈的竞争中生存。 TCL希望通过并购实现从低附加值的中游向高附加值的上下游移动。,机型设计,零配件,制造,品牌,渠道,设计研发,品牌服务渠道,附加价值,产业价值链,上游,中游,下游,21,为达成战略目标，TCL 在20022006期间进行了多次跨国并购,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2002年9月，TCL全资并购德国施耐德的彩电业务,2002年10月，TCL全资附属公司Schneider Electro

19、nics GmbH在慕尼黑开业,2004年1月，TCL与汤姆逊共同组建的汤姆逊电子有限公司(简称TTE)成立,2004年6月，TCL和阿尔卡特合资设立阿尔卡特移动电话有限（简称TAMP）正式挂牌。,2004年7月，汤姆逊电子有限公司（简称TTE)在深圳正式挂牌运营,2005年8月，TCL以1.071亿港元收编TTE欧洲的销售和市场经营权。,2006年10月，TCL自2004年并购汤姆逊和阿尔卡特之后首度实现报告期内盈利,2006年10月31日，TCL集团与法国汤姆逊公司同时宣布对TTE欧洲业务进行重组,TCL近年的跨国并购活动,22,但TCL的并购对象与其战略目标之间存在明显偏差： TCL更注

20、重机会牵引，而不是战略牵引,并购目标,并购对象,存在偏差,提升海外知名度和品牌形象 绕开欧盟反倾销壁垒,具有113年历史和5个电视机品牌 拥有3条彩电生产线，可年产彩电100万台。 2001年，施耐德在欧洲市场销售超过41万台彩电，,施耐德和DUAL品牌在电视机方面属于二流品牌，并且80%的产品都不是以自有品牌进行销售 通过施耐德可绕开欧盟的贸易壁垒，但其生产成本过高,形成全球产业第一* 承担实业强国的使命 * 创建中国的世界级企业*,全球最大的内容服务提供商和音像制品制造商，最大的 卫星数字电视机顶盒提供商 拥有3 . 4 万余项专利 2003年汤姆逊亏损1.3亿欧元,拥有对方的技术资源，获

21、得行业核心技术优势,3G 技术掌握在富士通阿尔卡特手中 阿尔卡特员工平均工资每月5000欧元，相当于TCL中国员工的20倍,人力成本高昂，手机销售能力和技术开发能力落后 阿尔卡特的技术不具备竞争优势,施耐德电气,欧洲显像管电视机市场正在极度萎缩，取而代之的是平板彩电需求的猛增 汤姆逊规模虽大，但彩电技术已落后，市场萎缩，无法承载TCL强企强国梦想,“如果我们不做，今后很难再有以这样的条件来形成全球产业第一的机会。”-李东生，2004年,23,TCL的跨国并购缺乏良好的协同效应,TCL并购协同效应示意图,来源：科尔尼分析,现金管理 TCL购并的公司均为长期亏损，进行业务重组需要TCL 投入大量的

22、现金 由于阿尔卡特和汤姆逊公司均可选择将所持合资公司股份转为TCL股份，重组和企业亏损带来的巨大现金压力实际由TCL独自承担 成本节省 欧洲地区的人力成本十分高昂 TCL本部和TTE欧洲生产难以有效整合，TCL低成本生产优势无法扩展到欧洲 TCL业务利润难以支撑合资企业庞大的研发开支 运营效率 业务整合不顺造成TCL整体运营效率下降 行政节省 欧洲地区裁员成本高昂，TCL原计划的减员计划带来的行政节省难以实现 交叉销售 并购短时间内扩大了TCL的海外市场销售额，使其跃升为全球最大的CRT电视生产商,现金管理,交叉销售,收购价格,成本节省,协同效应,公司价值,运营效率,行政节省,24,TCL的跨

23、国并购最终以失败告终,亿元,TCL为跨国并购已付出32亿元的代价,其他业务亏损,集团分摊合资企业亏损,重组清算成本,“TCL的首要教训在于对国际并购的艰难 性和持久性认识不清。” TCL集团董事长兼总裁 李东生,2006年， TCL集团TTE合资公司欧洲业务亏损25.96亿元 2007年5月，TCL终止对TTE的重组，进行破产清算。 TCL其他业务的市场份额大幅下降，手机份额已不足1%，未来3年后劲乏力。 预计TCL2007年集团营业收入将下降到400亿元，较上年下降10% TCL集团董事长兼总裁李东生被福布斯评为中国上市公司最差老板,25,并购失利使企业经营陷入困境，股价大幅缩水,TCL集团

24、股价走势,TCL净利润、ROE,TCL多媒体、TCL通讯科技,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & Deal Execution,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,并购路线图,Identify Target(s),Define Selection Criteria,Define M&A Strategy,Define Corporate Growth Strategy & Goals,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & Deal Execut

25、ion,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,并购路线图 目标的选择与评估,Strategic Objectives,Domestic vs. International Complementary vs. Overlapping Business License in Foreign Market Customer Base,Asset Size Loan Quality Profitability Acquisition Price,Economies of Scale Management Skills Systems Compatibil

26、ity Ease of Post Merger Integration,Operative Objectives,Financial Objectives,Strategic Criteria,Domestic Strong Retail Business Affluent Customer Base,Financial Criteria,Have Assets of more than NT$100 billion but less and NT$1000 billion NPLs lower than 5%,Operational Criteria,Management willing t

27、o give up control High Potential for Operational Synergies Reasonably easy Post Merger Integration,Define Selection Criteria,目标筛选示例,Complete documentation Obtain necessary approvals Manage uncertainty Create implementation plan Establish transition team,Conduct due diligence and commercial review Re

28、visit business plan with counterparts Agree consideration for acquisition,Detailed valuation of target(s) Stand-alone value Value of synergies Integration costs Tax & other financial value Confirm against multiple valuation methods Define action for bid,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & De

29、al Execution,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,Completion,Negotiation,Valuation,This Stage Requires Involvement from external advisor,尽职调查与交易执行,估值方法,并购方式的划分,按照交易标的区分,资产式并购： 并购方与目标企业就购买目标企业的资产或财产，包括设备、厂房、土地使用权、知识产权，甚至债权债务等达成协议，并购完成后目标企业消灭的并购行为 股权式并购： 并购方与目标企业的股东就购买目标企业的股权或者类似权利，包括股权、股份等达成协议，

30、并购完成后目标企业变成并购方的全资子公司的并购行为,按照交易支付方式区分,购买式并购： 一般是以现金购买条件。这种形式一般是以现金为购买条件，将目标企业的整体产权买断。这种购买只计算目标企业的整体资产价值，依其价值而确定购买价格。兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。企业在完成兼并的同时，对其债务进行清偿 股权式并购： 不需要支付大量的现金，因而不会影响收购银行的现金状况。同时，并购完成后，被并购方的股东不会因此失去他们的所有权,资产式并购和股权式并购的区分,另外还有一种区别于一般直接并购的方式,间接并购,间接并购是指并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价

31、的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。 间接收购往往是通过在证券市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。在大多数情况下，由于间接收购不是建立在共同意愿的基础上，极有可能引起公司之间的激烈对抗。在间接收购中，收购公司并非只满足于取得部分所有权，而是要取得目标公司董事会的多数股权，强行完成对整个目标公司的收购。,并购协同效应的确定,大多并购都没有创造价值 购并获得成功的关键是并购后两家企业的整合 如果并购不慎重，智利资本常常随之流失 当收购方能够获得规模经济、市场支配力、更优质的产品和服务以及向新企业学习时，收购方可以创造价值,34,并购协同效

32、应的来源,收入上升 成本下降 包括淘汰无效率的管理者 税负利得 经营净损失 未使用的举债能力 资本成本降低 兼并后的规模经济效益,35,并购协同效应的来源,收入上升： 1）营销能力 以前的无效的媒体规划及广告策划 现有的弱的分销网络 不平衡的产品组合 2）战略利益 例：缝纫机公司收购计算机公司 例：P&G公司兼并Charmin纸业公司 产品链：一次性尿布、纸巾、卫生纸等 3）市场或垄断能力 减少竞争,36,并购协同效应的来源,成本下降： 1）规模经济（横向兼并） 中央设施的共享，如公司总部、高级管理层、大型主机、财务控制等。 例：银行的兼并 兼并收益： 关闭冗余的分行； 合并系统； 将产品如信

33、用卡推销给更广的客户群； 解雇职员。 2）规模效应（纵向兼并） 使得紧密相关的经营业务更容易调和。 更容易技术转移 例：1981年，GM兼并了Hughes Aircraft公司，一个先进的电子公司。,37,并购协同效应的来源,成本下降（续）： 3）资源互补 例：滑雪设备商店兼并网球设备商店 更平稳的销售 更有效的库存能力的使用 例：1989年，两个电力公司，Utah Power & Light公司及Pacific公司。Utah的需求高峰来源于夏天的空调；而Pacific公司的高峰来源于冬天的供暖。这两个公司的生产系统合并的收益估计达4500万美元每年。 4）低效管理的消除 高层管理者的劳动力市

34、场；与两公司无关；仅仅是新的管理队伍替代了旧的。 例：1970年石油行业 变化，包括未来石油价格的期望的降低 随着1975年到1981年期间勘探及开发费用增加的宣布，股价有下跌的趋势。 Mesa Petroleum公司的T. Bovne Pickeus购买了一些石油公司。,38,并购协同效应的来源,税的收益：净经营损失的税收的利用,39,并购协同效应的来源,债务能力 最优负债比率：当增加债务所导致的边际税收收益等于增加债务所致的边际财务困境成本时所对应的负债权益比率。 两个状态 现有债务能力 收购后的举债空间,40,并购协同效应的来源,富余资金：对可能富余资金的充分利用： 支付红利 对其自有股

35、权的回报(payback its own shares) 资本成本： 发行证券的成本有规模效应。 如果被兼并企业借款的话会降低利息费用，因为兼并后，每个公司都将为另一个公司的负债提供有效的担保，这叫做共保（coinsurance）。,41,并购后公司价值的计算,错误的避免 切勿忽视市场价值 只估计增量现金流量 运用正确的折现率 不要忘记交易成本,42,兼并的净现值,企业发生兼并时，一般都要进行净现值分析 在现金购买方式下，该分析相对来说较为简明，但如果采用股票互换方式，净现值分析就较为复杂,43,现金购买的净现值分析,收购方的净现值 =协同效益 溢价,44,溢价 = 购买B支付的价格 - VB

36、,收购方的净现值 = 协同效益 溢价,估价M&A,收入=PVAB(PVA+PVB) 成本=现金PVB NPV=收入成本 如果NPV0，值得。,45,反并购的目的,反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反并购目的 其一，事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股权结构时，使自己控股51% 其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反并购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价 其三，在并购争战收场时，进行善后处理,反并购的原因,一家目标公司的反并购力量主要来自三个方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的

37、控股股东；三是目标公司的员工及其代表即工会 反并购的原因主要有以下几种： 控股股东不愿意失去控股地位 公司现股价低估了公司的实际价值 通过反并购以便提高收购价格 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反并购 员工及工会为保护员工利益而反并购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业,反并购：策略与运用,一、建立“合理的”持股结构 在该股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上其做法主要有：自我控股 、交叉持股、员工持股计划（ESOP）等 自我控

38、股 公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。 一种情况是在一开始设置公司股权时就自己控有公司的“足量”股权 另一种情况时通过增持股份加大持股比例来达到控股地位 当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。持股比例太小，难以收到“足够”的反并购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金,反并购：策略与运用,交叉持股（相互持股） 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手 在交叉持股策略时，需要注意几点： 1、互控股份需占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用 2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份

39、（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股 3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份筹集资金的初衷 4、在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能相互拖累 5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果 6、交叉持股除了能起到反并购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系,反并购：策略与运用,二、发行特种股票 一票多权 一票少权，该种股票股利比一般普通股高，但只有表决权 分开所有权和控制权的A股和B股： A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权；B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制公司,反并购：策略与运用,三、公

40、司章程中设置反并购条款 公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。这些条款被称做拒鲨条款或箭猪条款，又有称做反接受条款的。 主要有以下几种： 1、分期分级董事会制度又称董事会轮选制 即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股票份额 通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。,反并购：策略与运用,2、绝对多数条款 即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过 绝对多数条款常伴随着“占

41、据条款”即更改公司章程中的反并购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意 3、限制大股东表决权条款 限制表决权的办法通常有两种： 一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超过一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权 二是，采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定,反并购：策略与运用,4、订立公正价格条款 要求出价收购人对所有股东支付相同的价格 5、限制董事资格条款，增加买方困扰 即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入

42、公司董事会。,反并购：策略与运用,四、作为反并购策略的公司重组 “公司正向重组”（公司优化整组 ） 反并购的公司重组将收到以下效果： 1、消除收购者攻击目标公司现状的藉口 2、增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性 3、取得现有股东们的支持和配合。 4、缩小公司重整暨升值的空间。 运用公司重整策略，需要注意几点：其一，要树立系统观念；其二，要标本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重组要受到外部条件的制约,反并购：策略与运用,公司负向重组 指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，使公司原有“价值”和吸引力不复存在，这种重组往往使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发

43、展起着负面作用 焦土术 常用做法，主要有二种： 一是售卖“冠珠” “皇冠上的珠宝”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合 二是虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负担,反并购：策略与运用,毒丸术 它的通常做法，主要是三种： 一是股东权利计划 即公司赋予其股东

44、某种权利（往往以权证的形式） 该等权利的内容，主要有三类： （1）权证的价格被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。 （2）当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司股票后，权证持有人可以半价购买公司股票。 （3）当公司遭受到收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来时“合理”的价格），向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。,反并购：策略与运用,毒丸术 它的通常做法，主要是三种： 二是可兑换毒债 即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，

45、债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处 三是LCO 其基本做法是：目标公司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。这样做的效果是：公司债重，财务风险增大，信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比例，是收购难度变大,反并购：策略与运用,毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯

46、，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。,反并购：策略与运用,在反并购中，毒丸术的威力，主要表现在以下二方面： 一，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本 二，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身,反并购：策略与运用,运用焦土术和毒丸术为反并购的策略，需要注意几点： 1、售卖冠珠和虚胖战术属资

47、产重组的范畴。它令公司状况和前景，从好走向差。结果是：公司股价走低，股东意见大，指责公司状况的藉口亦会多起来，由此会酿成新的收购契机。 2、焦土术和毒丸术在不同的国家，运用有差异。“买珠”对策，在美国比在英国更为常用。 3、“成事难、败事易” 4、公司运用焦土术和毒丸术，虽是为了抵御收购袭击，但也会伤害自身元气,反并购：策略与运用,五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 金降落伞 目标公司董事会通过决议，由公司董事会及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费），股票选择权收入和额外津贴 该项“金降”收益视获得者的地位、

48、资历和以往业绩的差异而有高低。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”,反并购：策略与运用,五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 灰色降落伞 主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取数周至数月的工资 锡降落伞 目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费,反并购：策略与运用,六、帕克曼防御（小精灵防御术） 公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防御而是以攻为守，以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司，或者以出让本公司部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系

49、密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏求赵的效果 一般需要具备一些条件： （1）袭击者本身应是一家上市公司 （2）袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性 （3）帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力 （4）反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司,反并购：策略与运用,七、寻找“白马骑士” 目标公司在遭到敌意收购时，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面 为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份 “资产锁定”主要

50、有二种类型： 1、股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择权 2、财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同,反并购：策略与运用,作为一种反并购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略的运用需要考虑一些因素： 1、袭击者初始出价的高低，如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范畴内抬价竞买的空间就大。这意味着目标公司更容易找到白马骑士 2、尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马

51、骑士的公司必须具备相当的实力 3、在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策，这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战“怯场”。这在经济衰退年份尤其会表现明显 白马骑士引发的各方竞买力量往往驱动市场对目标公司做出新的价格发现和定位。从这个意义上说，“白马骑士”策略的运用可在一定程度上促进市场效率,反并购：策略与运用,八、刺激股价涨升 刺激股价涨升的主要方法有 发布盈利预测，表明公司未来盈利好转 资产重新评估，体现评估增值 增加股利分配 发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息 促成多家并购者竞价争购哄抬股价 九、公关游说与论战，争取舆论支持 从反并购

52、的角度上说，论战主要从二方面展开。一方面，通过比较分析的方法，另一方面，指责袭击者的收购动机,反并购：策略与运用,十、股份回购与死亡换股 股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反并购效果主要表现在两方面： 一方面减少在外流通的股份，增加买家收购到足额股份的难度； 另一方面则可提高股价，增大收购成本。回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。 死亡换股即目标公司发行公司债，特别股或其组合以回收其股票。这样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用,反并购：策略与运用,运用股份回购策略需要主要几点： 1、对上市公司的股份回购 2、股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于

53、公司处于何种纳税地位 3、回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的 4、绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。基本内容是：目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”,杠杆收购（LBO）,69,LBO,在两方面与通常的收购不同： 购买价格的大部分由债务融资； LBO企业变成私有企业，其股票不再在公开市场交易。,70,现象,当收购宣布时，目标公司的股价快速上升，使得股东成为LBO的受益人之一。,71,备选企业的特征,对LBO成功很重要

54、的几个特征： 有经验的管理层 业务稳定、收入稳定、产品或客户分散、周期性小 现有负债少 预计有大量且有保障的现金流,72,备选企业的特征（续）,其它： 可供出售以降低或支付部分买价的资产； 可作为贷款抵押品的有形资产，因为它们有可见的清算价值； 在收购时产生的债务偿还期间资本支出的需要很小； 以技术为基础及“人导向”的企业相对而言更难进行LBO，因为贷款人对大多为无形资产及人的企业提供的贷款相对较少。,73,融资结构,以资产为基础的交易： 例： 应收帐款（高质量） 7585% 存货（易出售） 3550% 厂房、房屋及设备（经估价的清算价值） 6080% 在这种情况下，管理层在获得全部或大部分股

55、权后组织交易。这样，他们获得的杠杆收益极大。,74,融资结构（续）,以现金流为基础的交易： 更复杂 例：,75,融资结构（续）,以现金流为基础的交易的趋势为：大且价格很高的交易，全部或大部分买价结束时支付。 当债权人很多，且抵押品难以获得时使用以现金流为基础的交易。,76,融资结构（续）,另外：购买者将在贷款协议中包括“负面条款” （“negative covenants”），以保障其资产不用于抵押。 在现金流为基础的交易中，管理层可能获得小比例的股权，因为债权人指望将股权作为其风险的补偿。,77,对买卖双方的好处,对卖方： 某大型企业的某部门或分支机构获利能力一般，但不再适于其整体战略，该企

56、业会偏好将其作为持续的业务销售或因为该问题而将它结束。 对买方： LBO提供了一个独特的机会来以有限的股权投资获得某企业的全部或部分股权。,78,杠杆收购的程序,以下为一个假想的LBO进行的过程，其中某企业的一个部门通过MBO私有化了。,79,步骤1：,做出剥离的决策. Diversified Industries(DI)公司的管理层发现该公司的化学产品部门经营很差，为公司带来不利影响。 董事会决定将该化学产品部门剥离出DI公司。,80,步骤1：（续）,公司决定不再涉足化学产品行业，而将其资源集中于看起来更有前途的领域。 DI公司的管理层关注该部门雇员的福利。 他们通知了化学产品部门的管理层他

57、们的计划，表明了他们在剥离后希望该部门继续持续的兴趣。,81,步骤 2：,该部门的管理层决定购买该部门。 在深思熟虑之后，化学产品部门的管理层决定继续杠杆收购。,82,步骤 3:,进行对该部门的财务分析。 分析的主要目的是确定给部门本身是否足以支持杠杆收购融资预计的债务水平。 这里着重指出LBO经常使用的三个指标 部门资产的帐面价值 资产的重置价值 资产的清算价值,83,步骤 4：,确定购买价格。 DI公司接受了一个高于部门资产清算价值的销售价格。,84,步骤 5:,确定部门管理层的投资。 购买价格一经确定，部门的管理层必须确定其在这一交易中投入的自有资本。 这是债权人通常要求的条件，因为在企

58、业的未来有个人利益关系的管理者应该会保证公司的财务状况良好，因而保障债权人的利益。,85,步骤 6：,组织贷款集团。 一般由投资银行组织贷款集团提供LBO融资所借资本的债权人的集团。,86,步骤 7:,获得外部股权投资。 连接交易双方的投资银行确定额外的外部股权投资是否必要。 若市场能为这种交易提供的债务不足，这可能就是很必要的。 这也可能是债权人的要求，他们可能认为该交易的风险水平不能保障在没有外部股权投资者的情况下的高负债权益比。,87,步骤 8:,进行现金流分析。 负债与权益的组成一旦确定，就要进行现金流分析以确定该部门的现金流是否足以支持负债的利息支付。,88,步骤 8：（续）,这一分

59、析通常假设在偿付债务的期间进行限制性的预算。这些限制可能是较低的研发及资本支出。 通常现金流分析会在不同假设（变动交易的融资结构）下重复进行，因此要求重复步骤5至7。,89,步骤 9：,达成融资协议。 如果现金流足以偿付债务，在可接受的误差范围内，就可达成融资协议并完成交易。,90,卖方的角度,企业的所有者及管理者决定出售的理由： 创立者及其它个人所有者有时会因为退休或房地产计划而出售。 年轻的创立者有时会因为他们有一个不出售就不能实现的特别的商业机会而出售。 大型企业有时会因为不符合其战略而出售业务，即使该业务很好。,91,卖方的角度（续）,大型企业有时会出售曾经很好但由于管理者不知如何管理而成为问题的业务。 风险资本企业将出售业务作为“退出战略”，以实现收益。 企业破产后重组，及被清算企业的托管人出售企业以偿付债权人的资金。,92,管理层收购（MBO）,93,94,管理层收购的概念,管理层收购（英文简称“MBO”） 是指管理层利用自有资金或借贷等方式所融资金购买公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 管理层