九大重点行业投资研究清单

1、行业研究是PE VC并购业务、乃至二级市场股票投资的基石，也 是每个从业人员都应该夯实的基本功。 在一级市场尤其是并购基金领 域，任何不基于行业研究所发起的投资都是自杀行为。在行业分析前， 要注意增长陷阱。 长期收益并不依赖于实际的利润增 长情况及行业间各部门市场比重的变化， 而是取决于实际利润增长与 投资者预期增长之间存在的差异（参考 PEG）。文中分析了医疗、大消费、商务服务、银行、软件、媒体、硬件、电 信、生活消费品 9 大重点行业的投资研究清单。1、医疗保健行业1、子行业：制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服 务组织。2、竞争优势：时间和资金成本的高门槛、专利保护、明显的产

2、品差 异和经济规模。3、制药公司：大型制药公司具有很强的竞争优势，它的投入资本收 益率常能高达 20-30%。开发新药是费时、 高成本、 没有成功保证的 寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发 风险的公司。 成功的制药公司拥有高的毛利率、 很少的负债和充沛的 现金流，他们一般有如下特点：a、畅销药品；b、一个完整的药物临床试验体系；c、强大的市场营销能力；d、巨大的市场潜力。4、生物公司：除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司 起步阶段投资。 这类公司的盈利可能是巨大的， 但是迄今为止其现金 流还不可预测， 这种情况下输的精光比赚大钱的可能性更大。 成功生 物技术公

3、司的特点：a、公司有大量药物进入临床试验的最后阶段；b、资金充裕；c、有成熟的销售渠道；d、股价有30-50%的安全边际。5、医疗器材公司：不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很 多公司有竞争优势，如：规模经济、高转换成本、长期的临床历史、 专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点：a、销售人员的渗透能力；b、产品多样化；c、产品创新。6、医疗保健服务组织：这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险 的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、 产品多样化、 强大的承销， 还是拥有风险最小化的政府账户， 都将提供一个能保持 一定增长速度的收益。7、风险：研发新药成本高，周期长、且没有成功

4、保证，专利到期将 面临仿制的风险，这可能会导致公司持续性竞争优势的丧失。此外， 医疗保险行业面临的风险还包括：产品单一的风险、诉讼风险、政治 压力导致的降价风险等。总结：高盈利， 低风险，同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收 益率，是典型的防御性抗周期行业。 医疗保健行业是过去 50 年华尔 街的明星，拥有着辉煌历史。相比于不可知的生物技术公司，医疗器 材公司的经营要稳健一些。 在高盈利的同时， 需要注意政策压力和一 些法律风险。2、消费服务业1、子行业：餐饮业、零售业。2、竞争优势：这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄，建立竞争 优势的基本方法是通过规模优势做低成本领导者。3、餐饮业：了解

5、公司的生命周期。成功餐饮公司的特点：a、建立成功的概念；b、成功复制是关键；c、老的连锁店必须保持新鲜，但不需要彻底改造他们。4、零售业：重点关注资金周转周期（越快越好）。 计算：资金周转周期=存货周转天数 +应收账款周转天数 -应付账款周转天数=365/存货周转率 +365/应收帐款周转率 -365/应付账款周转率=365/（商品销售费用 /存货） +365/（销售收入 /应收账款） -365/（商 品销售费用 / 应付账款）成功零售商的特点： a、努力保持店面的整洁和新鲜是给消费者留下第一印象的关键;b、注意门店的通行情况；c、成功的零售商有积极的企业文化总结：低准入门槛不利于建立竞争优势

6、， 行业周期与经济面关系密切，门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低，属于周期性行业，不 值得长期投资（即使是沃尔玛麦当劳）。注意表外债务，在行业低谷 时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。3、商务服务业1、子行业：基于技术的公司、基于人力资源的公司、基于坚实资产 （有形资产）的公司。2、竞争优势：寻找具有规模经济、经营杠杆作用以及拥有品牌影响 力的公司。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务 业绩。3、基于技术的公司：研发成本与后续投资需求较低，优秀公司享有 相当大的可防御竞争优势。基于技术的公司成功的特点：a、现金较多；b、规模越大越好;c、财务稳定、可预期；d、快速成长，

7、进入主流市场；e、提供全方位的服务；f、有强大的销售能力并有权使用分配渠道。4、基于人力资源的公司：这类公司缺少吸引力。基于人力资源的公 司成功的特点：a、产品差别化；b、提供必需品或者低成本服务；c、有组织的增长。5、基于坚实资产（有形资产）的公司：这类公司竞争激烈，毛利率 极薄，营业杠杆作用较高。基于坚实资产（有形资产）的公司成功的 特点：a、成本领导者，关于公司的费用结构和经营效率可参考固定费用周 转率、营业毛利率以及投入资本收益率，然后再与业内同行比较；b、独特的资产；c、谨慎的融资。总结：不受华尔街关注，可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产（如航空运输、垃圾处理、快

8、递业）的公司更有吸 引力。该行业是适于长期投资的品种，关注规模优势与现金流。4、银行业1、风险管理：银行主要管理三种风险，信用风险、流动性风险和利 率风险。2、信用风险：银行通常用三种防护措施以隔离风险：a、贷款组合多样化；b、保守的承销和账户管理；c、积极进取的汇款程序。3、流动性风险： 投资者必须密切关注银行的存贷款类别和变化趋势。4、利率风险： 利率风险对于银行资产负债表的影响是复杂和动态的。5、竞争优势： a、巨大的资本需求：大量的资本需求是对竞争对手主要的威慑之一;b、巨大的经济规模：规模优势是盈利能力的保证；c、整个地区垄断的行业结构：垄断地位提高行业准入，降低成本；d、消费者转换

9、成本：高的转换门槛有利于提升议价能力6、成功银行的特点：关注适度管理、始终如一的分配利润又不引人 注目的银行，这里需要考虑的因素有：a、强大的资本基础：关注包括股东权益资产比率、资本充足率、核 心资本充足率和拨备负债率等。b、ROE 和 ROA 寻找 ROE 在 15-20% 左右，ROA 在 1.2-1.4% 左 右的银行， 需要注意的是， 通过少提坏账准备金或者利用杠杆作用提 升盈利在短期是很容易的， 但它却为银行的长期经营埋下了过度的风 险。c、效率比率：效率比率测量的是非利息费用或者营业费用占净收入 的百分比， 它告诉我们这家银行的管理效率如何。 很多好银行的效率 比率在 55% 以下

10、（低是好的）。d、净利息利润率：它指净利息收入占平均盈利资产的百分比，它是 测量贷款盈利能力的指标。e、收费收入占总收入的百分比。f、收费收入的增长。g、市净率：银行的资产负债表主要是由不同流动性的资产组成，所以账面价值是银行股票价值很好的代表。 假设资产和负债相当接近他 们报告的价值， 银行的基础价值就应该是其账面价值。 大银行一般以 账面价值 2-3 倍（市净率）的价格交易。7、杠杆作用：对一家拥有平均水平资产股东权益的银行来说，盈利 是信用风险的第一层保护。 当亏损超过了盈利， 资产负债表上的准备 金帐户就是第二层保护。 如果亏损超过了准备金， 差额直接来自所有 者权益。对银行的清算，所

11、有者权益就表现为剩余的价值。当亏损开 始摧毁所有者权益的时候，银行就该关门了。总结：寻找拥有合理财务杠杆，稳健可靠的投资机会。优秀的银行有 良好的权益基础，适度、稳定的净资产收益率（ 15-20%）和资产收益 率（1.2-1.4%）。另外，用市净率指标比较相类似的银行，可能是避 免为银行股票付钱过多的一个好办法。注意：现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一 样，关注回避那些短期贷款比长期贷款多的银行。 假如银行及金融公 司出现异常高的净利率，可能会增加财务危机的风险。5、软件行业1、分类：操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系 统、安全软件、电脑游戏、其它。2、竞争优

12、势：软件行业的进入壁垒低，那些高科技公司经常会面临 技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括：a、高客户转换成本；b、网络效应；c、品牌。3、行业知识：a、许可收入：许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们 在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。 要密切注意许可收入的 变化趋势。b、递延收入：如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降， 它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。c、应收账款天数：它等于应收账款/ （收入/报告期的天数）。上升 的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交 易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致收入的亏空。4、成功软件公司的特

13、点：a、逐渐增长的销售收入：成功的软件公司在经济稳定的条件下，销 售收入的年增长至少应当达到 10%。稳定的增长既预示着对公司软 件逐渐增长的需求、 拥有忠诚的客户， 还意味着公司具有在不损害业 务销量的情况下适当提价的能力。b、长期良好记录：寻找那些已经经历了几个行业周期的， 至少拥有5 年有价值的财务历史数据的公司。c、逐渐扩大的利润率：成功的软件公司能够扩大利润率。一旦一个 软件开发完成， 其生产成本实质上是零， 这意味着每一元新增的销售 收入应当直接计入营业利润。 寻找那些高毛利率和许可收入与公司全 部销售收入同步增长的公司。d、巨大的客户安装基础：成功的软件公司都拥有对公司产品和服务

14、 忠诚的巨大客户安装基础。e、卓越的管理：软件公司最重要的资产是每天在这里工作的人（例 如程序员、销售人员和管理人员等）。6、硬件行业1、硬件行业的驱动力：硬件行业的核心驱动力是它的创新能力，创 新能力使硬件功能增强的同时又使成本迅速下降。 第二个驱动力是摩 尔定律（芯片上集成的晶体管数量将每两年翻一番） 和发达国家的经 济结构变化使得对硬件的需求增长比宏观经济的增长快得多。 第三个 驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。2、竞争优势：技术本身不能构成竞争优势，在硬件行业里很少有技 术领先能持续长久的。事实上，竞争优势在硬件行业是罕见的，但我 们还是来看一看真实世界的四个关键竞争优势：a、高客

15、户转换成本（忠实的客户）；b、低成本的制造商（规模优势和销售渠道）；c、无形资产（专利、品牌和人才）；d、网络效应：当某一类产品变得越流行，其他的硬件产品越需要注意它的特性，而且会有越来越多的人用越来越多的时间学习操作这些 产品。3、成功硬件公司的特点：a、稳固的市场份额和始终如一的盈利能力是抵御强烈竞争的有力的 竞争优势；b、强势的经营和市场营销：这些公司不在那些它们没有特别竞争优势或者不适合它们战略重点的业务上浪费时间；c、弹性的经济状况：经济状况弹性好的信号包括外包生产、资本支出需求低、劳动力成本低以及员工总量可变。总结：硬件业极难建立起稳定的竞争优势，是典型的周期性行业。在硬件行业，基

16、于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化， 存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。7、媒体行业1、子行业：出版行业、广播和有线电视行业、娱乐行业，其中出版 行业比后两者更具投资吸引力。2、媒体公司的赚钱途径：a、用户使用费：依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金 流的困境， 因为现金流受到众多单独产品销售业绩的很大的影响， 这 些产品包括上映的电影或者新发表的小说等。b、预付金：预付金收入趋向于可预测，这就使得预测和计划更容易， 从而减少了公司的风险。 预付金的另一个优势是： 用户在取得服务前 付费，这就减少了公司对

17、外部融资来源的依赖。c、广告费收入：基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。 依赖广告收入的媒体公司对国 家的宏观经济相当敏感。3、竞争优势：媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等 很多竞争优势， 有助于它们产生持续的自由现金流。 规模经济在出版 和广播行业尤其重要， 而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作 用，独特的无形资产（比如许可证、商标、版权和品牌）则在整个媒 体行业都很重要。挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公 司，垄断对利润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞 争，维持高的利润率。4、出版行业：在报纸行业的公司，享有它

18、们各自所在市场的垄断优 势。这种垄断地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。 在出版行业的公司还受益于规模经济， 通过成功的收购能带来更多的 毛利率。5、广播和有线电视行业：广播公司大部分的钱是从广告上赚的，听 众越多，广播公司吸引的广告赚钱越多， 这就意味着增长的广告收入 可直接作为利润。有线行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地位， 它是资本高度密集的， 也就是说自由现金流微不足道， 这是一个很大 的缺点。6、娱乐行业：依赖一次性用户收费的娱乐公司常常有某些缺陷，比 如现金流易变、利润率低。 从正面看，这类公司的资料库受法律保护 免于被复制品损害， 还有在这些领域进入壁垒比较高， 但

19、在过去的几 年，互联网已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。娱乐公司长期业绩表 现不良的原因是清楚的： 行业的大部分利润给了大牌演员、 导演和制 片人，没给股东留下什么。 此外，这是一种本质上受演出成功驱动的 生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。7、媒体行业成功的特点：a、自由现金流：自由现金流与收入比率在 8-10%以上，至少预示着 以下三件事情中的一件： 这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品 或服务，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的资本投资。如果 你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司， 你要确认该公司的核 心业务是否一直表现很好， 而且你还要确信该公司管理层的选择是否

20、 是使用超额资金投资。b、明智的收购：要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的 企业间建立协同效应的公司， 寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可 以消化的收购。 另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太 多损坏的公司。8、媒体行业的风险：a、很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司的 决策有时更有利于家族而不是外部股东。b、媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒体公司做出决 策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股东有更多的发言权。C、要警惕那些给公司高级管理人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴 的公司。总结：媒体行业具有优良的经营状况， 能形成垄断性的竞争优势并且

21、产生大量现金流。 寻找那些公正坦率的管理团队， 并有成功收购历史 的公司。8、电信行业1、电信业概况：电信业公司的资本收益率普普通通 （而且正在下降） ，竞争优势正在恶化甚至不复存在， 规则和新技术的变化使得电信业的 竞争更加激烈。 尽管电信业的某些领域比其它领域更稳定， 但在投资 之前，所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。2、行业要点：电信公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力。在这个行业常用的指标是：利息、税项、应收账款和EBITDA（盈利利润+折旧摊销费用），该指标能帮助我们判断公司产生现金以支撑资 本支出需求和还本付息的能力。 下降的 EBITDA 可能是竞争压力或者 经营低效率的

22、一个早期指示器。 另外，电信行业常用的度量负债的指 标是负债/EBITDA如果这个比率高于3就应当引起警惕了。总结：电信业是资本密集型、高固定成本行业。充沛的现金流对于成 功至关重要。 此外，必须密切关注毛利率的变化而不是被一个动人的 故事所诱惑。在投资前，全面的风险评估是必要的，并要留有足够的 安全边际。但也应看到中美两国电信业的差异。与科技行业类似， 过于乐观的预期可能使电信业的投资收益率不尽如 人意。有时候，历史会告诉我们，生产技术刺激了生产力的发展，但 却对利润造成了损害。9、生活消费品行业1、子行业：食品行业、饮料行业、家庭和个人用品行业及烟草行业 等。2、成长策略：a、通常使用引入

23、新产品的方式从竞争对手那里窃取市场份额：这种 策略可能是一个花费相当高的方法， 不幸的是， 通向新产品成功的路 上也充满了失败。b、通过收购其它生活消费品公司实现增长，这种策略的成功与否取 决于公司的实力和花费的成本。c、减少营业费用：生活消费品的制造商必须有瘦身的生产组织结构， 瘦身的方式就是进行大规模的重组。 这可能在短期内花费很大， 但是 能使公司从长期的效率中得到收益， 但是如果这种做法已经危及到公 司的长期业绩表现就做的有点过头了。d、海外销售产品：面对国内低速增长的市场，很多生活消费品制造 商选择了扩大国际市场来弥补国内市场增长缓慢的策略。 海外销售可 能带来货币风险， 大多数生活消费品公司使用对冲手段来减轻这种风 险。3、风险：a、零售商实力的增长，会逐步削弱生活消费品制造商的定价能力。b、诉讼风险：这种风险主要涉及烟草公司，而且这可是个大风险。c、外币汇兑风险：本国货币的强弱走势与公司在海外的销售业绩负 相关。d、昂贵的股票：投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票 的股价，使得股票价格相对于它的公平价值贵很多。 当生活消费品行 业的股票有 20-30% 的安全边际交易时，可寻找买入的机会。4、竞争优势：a