全流通前后股东利益的博弈分析

1、全流通前后股东利益的博弈分析全流通前后 股东利益的博弈分析 樊霄楠 李朋林 教授 (西安科技大学管理学院 西安 710054) 中图分类号：F83091 文献标识码 ：A 内容摘要：在我国证券市场进行的股 权 分置改革 中，上 市公 司非流通股 股 东所持有的非流通股可以解禁并在二 级 市场流通 ，流通股 股 东也可在 对价 支付 中获得 收益 ，我 国股 票市场就 此 进入 全流通 阶段 。本 文针 对股权 分置 改革 中支付对价问题进行研究，采取 动态博弈建模 ，从博弈角度分析股权 分置改革。同时，本文对全流通前后非 流通 股股 东及 流通股 股 东的收益 变化 进行博弈矩阵分析，对全流通

2、给两者 的影响进行研 判。 关键词：股权分置改革 全流通 博弈 分析 流通股股东 非流通股股 东 长 期以来，在我国股票市场存在两 种不同性质的股票：国有、法人 非流通股和社会流通股，这就是 我国特有的股权分置现象。这种股权设计 违背了股份制经济“同股同权、同股同利” 的基本法则，使公司治理缺乏共同的利益 基础 ，公司业绩下降。同时，我国股票市 场中非流通股的存在，影响了市场预期的 稳定性 ，使市场价格发现功能、资源配置 功能等难以实现。因此 ，解决股权分置问 题势在必行。2005年 4月，中国证监会 颁布了关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知，正式启动了股权分置 改革的试点工作 ；9

3、月，上海汽车、民生 银行等 40家上市公司披露了股改方案， 股权分置改革全面展开。这次改革的核心 是：第一阶段，非流通股股东以支付对价 的方式来换取流通权，非流通股股东支付 对价后 ，其股票性质就变为限售股；第二 阶段，限售股按照约定时间上市流通。如 今，随着股改的完成，我国股票市场进入 全流通时代，而回头反观股改，对股票市 场健康发展意义重大。 股 权分置改革博弈模 型 的建 立 与分析 在股权分置改革的第一阶段中，非流 通股股东给付流通股股东对价 (送一定比 例的流通股股票或现金或权证对价 )，并希 望尽量支付较少的成本来获得非流通股的 流通权。非流通股股东首先制定对价方案 并提交股东大会

4、分类表决，表决权采取一 股一权的原则。 流通股股东希望非流通股股东给出尽 可能多的对价以获得收益，其通过在股东 大会上投票表决是否同意对价方案来最大 化自身利益 (多由机构投资者履行该权 利 )，方案须经流通股股东所持表决权的2 3以上 (即23以上流通股股数 )同意才可 通过。流通股股东亦可不同意非流通股股 东提出的方案，要求下一轮投票；如果第 一 轮中制定的支付方案被否决，非流通股 股东又存在妥协并重新制定方案和不妥协 坚持原 方案两种 行为方 式。但是，如果原方案合理 而流通股 股东不 同意方 案，非流通股股东不会重 新制定方案满足流通股股 东的要求。 (一 )模型假设 在博弈分析中，可

5、做 出如下假设：一是假定参 与人是理性的；二是假设 有一个代表性非流通股股 东及一个代表性流通股股 东。流通股股东拥有23以 上的流通股股数；三是非 流通股股东均不妥协 ，表决不进入第二轮。 (二 )建立模型 在该博弈中，每一个参与人对于自已 以及他人的行动选择、效用水平有准确的 了解，这些情况可根据市场平均对价水平 做出估算；博弈是有限的，结局也明确，即 对价方案通过或不通过；参与人行动有先 后，非流通股股东先提出股改方案，股东 会议再分类投票表决，后行动者可以观察 到先行动者的行动 ，并以此选择对自已最 有利的策略。因此，股权分置改革是一个 完全信息动态博弈。 非流通股股东的策略是非合理对

6、价方 案和合理对价方案，流通股股东的策略是 同意和不同意，根据表决结果确定该方案 通过或不通过。 1博弈树。当非流通股股东提 出合理 对价，流通股股东通过方案，设两者得到 收益分别为T、U(T>0，U>0)；当非 流通股股东提出合理对价，而流通股股东 不通过时，两者潜在收益损失为一T、一u； 当非流通股股东提出不合理对价，流通股 股东通过方案后，设两者收益分别为T、U、 (T、<0，U、>0 k当非流通股股东提出不 合理对价，流通股股东不通过方案后，两 者潜在利益损失分别为一T、t、一U、+u(t >0，U>0)。设字母A表示非流通股股东， 字母 B表示流通

7、股股东，股权分置改革中 两类股东博弈树 (见图 1】。 2支付矩阵。对于非流通股股东，只要 对价方案获得通过，都可获利。另外，通 过越低的对价方案，其获得收益越高；反 之损失越大。对于流通股股东而言，在通 过合理对价方案以及否决不合理对价方案 通过 不通过 通过 不通过 (TU) (一T，一U) 【T ，U、) fT、一t，一U+u) 图1股权分置改革中两类股东博弈树分析 全国贸易经济类核心期刊 75 的情形下均可获利；反之则受到损失。对 价方案若通过，非流通股股东所持股份的 价值从净资产溢价为二级市场价格；流通 股股东即期获得了对价，而在远期 (至少 要一年以后 )则可能面临由于股票供应量

8、的增加造成的股价下降，其所获对价也只 是一种补偿形式。因此，非流通股股东从 股改方案中获利大于流通股股东；如果对 价方案不通过，则非流通股股东的损失亦 大于流通股股东。股权分置改革中两类股 东支付矩阵 (见表 1)。 (三 )模型分析 对非流通股股东和流通股股东问的博 弈均衡分析如下： 1用逆向归纳法求解股权分置改革博 弈。对于合理对价方案和高对价方案的博 弈，流通股股东在最后一个决策结分别选 择通过合理对价，得到收益u和通过不合 理对价，得到收益 U、。然后，倒回到前列 决策结，非流通股股东知道如果自己选择 不合理对价方案，流通股股东将在最后阶 段选择同意，因此非流通股股东在前一阶 段的最优

9、选择是提合理对价 (选择合理对 价得到收益为T>0，选择不合理对价得到 T、个单位收益为T、<0)。因此，最佳策略 为 (合理对价 ，同意 )。 2最后通牒博弈实验分析。在最后通 牒博弈中，两人分一笔总量固定的钱，I：LI3 1O0元。方法是：一人提出方案，另外一人 表决。如果表决的人同意，那么就按提出的 方案来分；如果不同意的话，两人将一无所 得。比如A提方案，B表决。如果A提的方 案是70：30，即A得7O元，B得30元，如 果B接受，则A得70元，B得3O元；如果 表 1 股权分置改革中两类股东支付矩阵 B不同意，则两人将什么都得不到。 在流通股股东与非流通股股东的博 弈中，

10、假设股权分置改革带来的全部利 益为E，非流通股股东为使 自身利益最大 化 ，可能在对价方案设计时将最大化的 利益Q留给自己，剩下极少的收益 P给流 通股股东(P是任意小的正数 )。根据最后 通牒博弈实验，参与人2可以通过否决方 案，以两者什么都得不到来威胁参与人 1，如若方案被否决，股权分置博弈中的 流通股股东只是损失了P，而非流通股股 东就可能是损失了Q。因此多次重复提出 方案和投票表决后 ，非流通股股东提出 合理对价方案、流通股股东同意是参与 人的最佳策略选择。 全流通前后两类股东 的博弈 分 析 我国的股权分置现象导致上市公司 治理缺乏共同利益。由于非流通股在流 通性上的重大障碍，非流通

11、股股东无法获 得由股票价格上涨而带来的资产增值利 益，因此非流通股股东的利益目标可能是 提高上市公司净资产以增加自身收益，而 对二级市场股票价格漠不关心。另外，上 市公司的运作情况将反映在公司股价上 ， 由于股权分置现象的存在，上市公司运作 的风险基本都由流通股股东承担，对于非 流通股股东而言 ，公司获利，他们将享有 资产增值的利益；公司利益受损 ，他们的 损失较小，因此流通股股东可能倾向于 短线投机操作。 下文从博弈论角度分析股权分置改革 前非流通股股东和流通股股东的关系。非 流通股股东 不 同意 同意 非流通股股东 不合理对价 -T、一t一U、+u T、U 合理对价 一T。一U TU 表

12、2 股改前非流通股股东和流通股股东博弈关 系 非流通股股东 X选择 f Y选择 流通股股东 l X选择 M，M、 l N，N、 f Y选择 T，丁、 f S，S、 表 3 全流通后大股东和中小投资者的博弈关系 大股东 X选择 。Y选择 中小投资者 X选择 M+mM、+m、 NN、 Y选择 Tr 4-t、 SS、 76 商业时代 (原名 商业经济研究 )2009年33期 流通股股东可做的行为选择为 支持上市公司发展，提高股价 (X选择 )；侵蚀上市公司利益 ， 不关心公司发展(Y选择 )。流通 股股东可做 的行为选择是买入 股票并长期持有 (X选择 )；短 线投机操作(Y选择 )。股改前非 流通

13、股股东和流通股股东博弈 矩阵 (见表 2)。 该博弈的纳什均衡是 (非流 通股股东侵蚀上市公司利益，不 关心公司发展，流通股股东短线 投机操作 )：给定非流通股股东 侵蚀上市公司利益、不关心公司 发展的情况下，流通股股东的最优策略是 短线投机操作股票；同样，给定流通股股 东短线操作、不支持公司再融资情况下，非 流通股股东的最优策略是侵蚀上市公司利 益，不关心公司发展。即使双方充分沟通， 承诺非流通H919东支持上市公司发展，提 高股价，流通股股东买入股票并长期持有， 该帕累托最优也无法达到，因为非流通股 不流通的状态决定了N、才是非流通股股东 最大的可能获益，于是非流通股股东总是 具有走向 (

14、非流通股股东侵蚀上市公司利 益，不关心公司发展，流通股股东长期持 有股票 )的强烈动力。一旦某些机会主义 的上市公司非流通股股东执行收益N、的选 择，就会迅速促使流通股股东转向自己的 Y选择，因此，帕累托最优无法达到。 在股权分置结构下，非流通股股东无 法随着股价的上涨而获得资产增值收益。 但当全流通实现后，大股东 (非流通股股 东转化为大股东 )可以通过改变策略而实 现更大的收益，中小投资者 (流通股股东 转化为中小投资者 )的策略也会随之改变， 博弈出现新的均衡点。全流通后的大股东 和中小投资者博弈矩阵 (见表3)c 该博弈的纳什均衡是：大股东支持上 市公司发展，提高股价，中小投资者买入 股票并长期持有。从博弈结果可知，全流 通后大股东和中小股东的利益更高，股权 分置改革对双方都有益。 综上所述 ，解决股权分置问题的根本 是消除目前我国证券市场流通股和非流通 股的分割状态，合理的对价方案是消除两 种性质股票的现实方法，也是双方利益博 弈的结果