长城汽车 继续坚定持有SUV和自主品牌龙头

1、长城汽车 继续坚定持有SUV和自主品牌龙头 证券研究报告table_reportdate 2013年04月25日 公司点评 汽tab车le整_m车ain 公司点评 证券分析师： 王炎学 长城汽车执业编号： S0360511070004 (601633.SH)/36.90元 Tel：Email： wangyanxuehczq4#ff66ff 继续坚定持有SUV和自主品牌龙头 事table_investran 项 投k资 评级 投资评级： 强推 长城汽车发布2013年一季报，实现营业收入128亿元，增长46%，归母净利评级变动： 调高 润19亿元，同比增长73%，EPS

2、0.62元，扣非后增长71%。 主要观点table_data 公司基本数据 总股本(万股) 304242 1、公司一季报大超市场预期，主要是毛利率继续大幅上升，从去年四季度的流通A股/B股(万股) 30424/0 27.7%继续上升到28.1%，这是在春节放假10多天的情况下实现的，显示公司资产负债率(%) 38.3 主力产品H6的盈利能力继续大超市场预期。每股净资产(元) 9.72 市盈率(倍) 13.92 2、我们非常看好公司坚持在SUV领域全力突破的战略，强烈看好公司在这一市净率(倍2012-04-252013-04-25) 3.80 战略周期内的高增长和股价表现，这完全不同于合资品牌的

3、某一个产品爆发的12个月内最高/最低价 37.36/14.26 周期。 172%table_s市to场ck表Tr现en3、具体到2013年来看，H6和M4的新产能、H2H8的新产品将双双提升2013对8d比 图(近12个月) 124%年销量，预计2013年销量71万（+14%），其中SUV销量40万台（+40%），占比继续提升到56%（2012年为45%），皮卡销量14万（+5%），轿车销76%量17万（-16%）。其中，H6、M系列、H3/5、H2/8（预计10月和年底上市）28%销量分别为18万（+36%）、15万（+118%）、6万（-28%）、0.5万。 -20%4、投资建议：调高至“

4、强烈推荐”评级。调高13年EPS预测为2.65元（+41%，前值2.41），目前股价对应13年业绩为12-412-712-1013-113-414倍PE，公司是国内稀缺的SUV行业和自主品牌两个市场的龙头公司，处于产品和市场都在高速增长的阶段，在沪深300长城汽车当前宏观经济弱势情况下，是稀缺的高增长公司，相对估值优势明显，调升至 “强烈推荐”评级。资料来源：港澳资讯 相关研究报告 风险提示 3月需求正常回落，一季度高增长确定 1、宏观经济下滑致汽车需求短时间萎缩。 2013-04-11 坚定持有优质SUV和自主品牌的龙头 2、主力产品核心零部件大规模召回。 2013-03-22 新产品新产能

5、提升2013年业绩 2013-01-22 坚定买入高利润回报的SUV行业龙头 2013-01-11 12年60%以上高增长确定 2012-12-10 四季度供不应求，H6量利齐升 2012-11-13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 table_p长ag城e 汽车公司点评 目 录 一、产品结构的持续优化使毛利率进一步攀升 . 3 二、H6和M系列的热销奠定了2013年的开门红 . 4 三、费用率控制得当，体现较高管理能力和费用控制能力 . 6 四、出口销量出现季节性回落，二季度将回归正常 . 6 五、哈弗独立发展的空间广阔，更广大增

6、长空间开启 . 7 六、投资建议：强烈推荐 . 7 图表目录 图表 2 长城汽车分季度车型份额变化情况（2011-2013Q1） . 3 图表 3 长城汽车分季度SUV销量及同比增速情况（2011-2013Q1） . 3 图表 4 长城汽车2013年第一季度各产品销量占比情况 . 4 图表 5 长城汽车分季度营业收入及同比增速（2011Q1-2013Q1） . 4 图表 6 长城汽车分季度归母净利润及同比增速（2011Q1-2013Q1） . 4 图表 7 长城汽车分季度总销量情况（单位:万辆，2011-2013Q1） . 5 图表 8 长城SUV产品销量及长城SUV占全市场SUV产品的份额变

7、化情况（2011-2013Q1） . 5 图表 9 长城各SUV产品份额变化情况（2011-2013Q1） . 5 图表 10 长城汽车H6销量变化及增速情况（2011-2013Q1） . 5 图表 11 哈弗M系列分季度销量变化及增速情况（2011-2013Q1） . 6 图表 12 分季度分项费用率情况（2011Q4-2013Q1） . 6 图表 13 分季度总费用率情况（2011Q4-2013Q1） . 6 图表 14 长城汽车分季度出口量情况（2011Q4-2013Q1） . 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 0 / 1 table_p长

8、ag城e 汽车公司点评 一、产品结构的持续优化使毛利率进一步攀升 28.1%27.7%季度来看，2013年一季度公司毛利率继续攀升，主要由于轿车份额进一步降低，SUV份额持27.1%续提升所致。长城汽车的销量份额进一步向26.8%SU2V 集中，6SUV份额达到50%，轿车的份额继续萎缩。由于轿车毛利率低于.126.2%SUV产品，因此产品结构的优化和调整更使得公司的毛利率在25.5%2013年一季度持续攀升至28% 23.9%图表 1 长城汽车分季度毛利率变化情况（2011Q1-2013Q1）23.8% 2%2%1%1%1%1%1%1%1%31%30%MPV732%30%38%41%43%4

9、0%362011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 轿车小计资料来源：公司公告 43%图表 2 长城汽车分季度车型份额变化情况（2011-2013Q1） 31%36%35%29%33%49%49%50%SUV小计25%27%27%26%SUV销2量7%2同6%比增速皮卡小计123%20%19%19%144%9.6 8.9 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q17.9 94% 资料来源：公司公告，华创证券69% 图表 3 长城汽车分季度SUV销量及同比增速情况（

10、3.72011） -2013Q1 465.8 .34. 3.5 3.2 23%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 资料来源：公司公告，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 10 嘉誉迪尔, 4%, 1%腾翼C50, 6%腾翼C20R, 2%风骏, 18%腾翼C30, 22%凌哈弗H6, 21%table_p长ag城e 汽车公司点评 图表 4 长城汽车2013年第一季度各产品销量占比情况傲, 0% 炫丽, 2%哈弗M系列, 11%哈弗H3及H5, 13% 资料来源：公司

11、公告，华创证券 二、H6和M系列的热销奠定了2013年的开门红 分季度营业收入环比增速分季度同比看，由于长城汽车H6和M系列的热销，2013年一季度实现销量18.1万辆，销量同137 比大幅增长43%，销量大增的主要贡献来源于128 H6（+2万）和M系列（+2.7万）。环比看，2013年一季度环比下滑9%，系季节性因素所致。112 96 57%图表87 5 长城汽车分季度营业收入及同比增速（2011Q1-2013Q1） 87 56%46%70 72 72 32%26%分季度归母利润环比增速112%101%19 19 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q220

12、12Q32012Q42013Q115 73%资料来源：公司公告 13 图表 6 长城汽车分季度归母净利润及同比增速（11 2011Q1-2013Q1） 9 9 35%7 9 25%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 资料来源：公司公告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 10 50%季度总销量同比增速43%43%17%哈弗H6哈弗H3及H5哈弗M系列公司SUV市场份额（%）19.8 16%18.1 table_p长ag城e 汽车公司点评 16.1 13.5 14% 图表13.

13、2 12.7 7 长城汽车分季度总销量情况（单位:万辆，2011-2013Q1） 0.711.2 11.2 12%21%3.1 18%10%10%3.1 9%9%2.3 8%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q0.192012Q2210.91 2Q32012Q42013Q1 1.7 14%15%13%8%8%15%1.9 资料来源：公司公告，华创证券 0.4 0.4 292%.2 图表32% 8 长城SUV产品销量及长城SUV占全市场SUV产品的0份额变.化情5况（201 1-2013Q1） 35%哈弗M系列0.5 02.2 .4 2.6 4.6 34.1 47%.8 3

14、.2 2.9 2.837% 2.8 59%2.1 1.4 23%20%19%哈弗H3及H586%2011Q185%2011Q827%2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 资料来源：公司公告 图表 9 长城各SUV产品份额变化情况（2011-2013Q1） 45%48%48%48%46%32%哈弗H6H6销量环比增速9%5%65%122%8%8%1.7 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32091%2Q47%2013Q11.6 1.5 28%1.5 33%21%4%1.4 7%1-44% 6%.3 资

15、料来源：公司公告1.2 -14%1.1 图表 10 长城汽车H6销量变化及增速情况（0.9 2011-2013Q1） 0.9 .80 0.7 0.7 0.8 0.6 0.2 0.5 2011Y112011Y122012Y12012Y22012Y32012Y42012Y52012Y62012Y72012Y82012Y92012Y102012Y112012Y122013Y12013Y22013Y3 资料来源：公司公告，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 0 / 1 哈弗M系列环比增速153%155%3.1 3.1 table_p长ag城e 汽车公

16、司点评 2.3 36% 图表 11 哈弗M系列分季度销量变化及增速情况（2011-2013Q1） 1%-1%0%-22%-15%0.9 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q16% 资料来源：公司公告营业费用管理费用财务费用 5%三、费用率控制得当，体现较高管理能力和费用控制能力 4%公司的历年费用率呈现出从一季度到四季度逐渐攀升的趋势，每年的一季度费用率是该年费用率的最低点。同比来看，公司2013年的费用率基本与2012年持平，处于合理范围内。分细项看来，各3项费用%率情况均与去年同期

17、相当，体现了公司较强的费用管理能力。 图表 12 分季度分项费用率情况（2011Q4-2013Q1） 2%9.7%1%8.9%7.7%7.3%7.60%6.8%7.1%7.2%6.9%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1-1% 资料来源：公司公告 图表 13 分季度总费用率情况（2011Q4-2013Q1） 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 资料来源：公司公告 四、出口销量出现季节性回落，二季度将回归正常 出口销量增速出现连续负增长，主要原因是出口

18、的季节性原因，预计在4、5月逐渐进入正常增长，H6将在最晚6月后实现出口增长。由于3月距离春节过去的时间比较短，出口的恢复比较慢。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 / 10 长城出口量同比增速2-4%.7 2.6 2.4 2.3 2.0 table_p长ag城e 汽车公司点评 图表 14 长城汽车分季度出口量情况（1.8 2011Q4-2013Q1） -11%2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1 资料来源：公司公告，华创证券 五、哈弗独立发展的空间广阔，更广大增长空间开启 哈弗品牌如期分网，新车型H2、H8和H6

19、运动车产品值得期待。从上海车展观感和观众反馈看来，哈弗品牌的打造以及新车型的亮相得到了市场广大关注和好评，品牌及产品的成功是大概率事件。我们认为随着H6改款车型及H2和H8的相继上市，长城汽车的销量和业绩双高速增长趋势可持续。 车型 H2 H8 价格（万） 9-11万 20-23万 轴距（mm） 2580 2915 变速箱形式 手动 手动 自动 图片 资料来源：华创研究所 六、投资建议：强烈推荐 我们非常看好公司坚持在SUV领域全力突破的战略，强烈看好公司在这一战略周期内的高增长和股价表现，这完全不同于合资品牌的某一个产品爆发的周期。 具体到2013年来看，H6和M4的新产能、H2H8的新产品

20、将双双提升2013年销量，预计2013年销量71万（+14%），其中SUV销量40万台（+40%），占比继续提升到56%（2012年为45%），皮卡销量14万（+5%），轿车销量17万（-16%）。其中，H6、M系列、H3/5、H2/8（预计10月和年底上市）销量分别为18万（+36%）、15万（+118%）、6万（-28%）、0.5万。 调高13年EPS预测为2.65元（+41%，前值2.41），目前股价对应13年业绩为14倍PE，公司是国内稀缺的SUV行业和自主品牌两个市场的龙头公司，处于产品和市场都在高速增长的阶段，在当前宏观经济弱势情况下，是稀缺的高增长公司，相对估值优势明显，调升至“

21、强烈推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 / 10 table_p长ag城e 汽车公司点评 附录：财务预测表 资ta产ble负_m债o表ne y 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 25848 31937 43769 58153 营业收入 43160 54605 68529 87717 现金 6337 17101 27897 41414 营业成本 31562 38778 48749 62717 应收账款 691 566 646 634 营业

22、税金及附加 1595 2147 2423 3158 其它应收款 854 902 802 853 营业费用 1656 1902 2861 3333 预付账款 392 369 374 378 管理费用 1744 2399 2477 3070 存货 2695 2525 2666 2629 财务费用 -105 -32 -64 -101 其他 14878 10474 11384 12245 资产减值损失 75 30 40 50 非流动资产 16722 16252 15916 15505 公允价值变动收益 10 10 20 30 长期投资 42 86 66 65 投资净收益 19 28 32 34 固定资

23、产 9019 8198 7377 6555 营业利润 6663 9417 12095 15553 无形资产 2214 2581 3042 3414 营业外收入 221 156 180 170 其他 5447 5387 5432 5471 营业外支出 43 45 45 45 资产总计 42569 48189 59685 73658 利润总额 6841 9528 12230 15678 流动负债 19319 16975 18988 20925 所得税 1119 1429 1835 2352 短期借款 0 0 0 0 净利润 5722 8099 10396 13326 应付账款 8697 6545

24、7092 7445 少数股东损益 30 32 33 35 其他 10622 10430 11896 13480 归属母公司净利润 5692 8067 10363 13291 非流动负债 1607 1472 1493 1524 EBITDA 7507 10249 12899 16323 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.87 2.65 3.41 4.37 其他 1607 1472 1493 1524 负债合计 20926 18447 20481 22449 主要财务比率 少数股东权益 129 161 194 229 2012 2013E 2014E 2015E 股本 3042 3042

25、 3042 3042 成长能力 资本公积金 4461 4461 4461 4461 营业收入 43.4% 26.5% 25.5% 28.0% 留存收益 14017 21356 30470 42779 营业利润 66.1% 41.3% 28.4% 28.6% 归属母公司股东权益 21514 29581 39010 50980 归属母公司净利润 66.1% 41.7% 28.5% 28.3% 负债和股东权益 42569 48189 59685 73658 获利能力 毛利率 26.9% 29.0% 28.9% 28.5% 现金流量表 净利率 13.2% 13.4% 13.2% 14.8% 单位：百万

26、元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 26.5% 27.3% 26.6% 26.1% 经营活动现金流 4337 11123 12124 15132 ROIC 33.2% 58.1% 82.4% 120.7% 净利润 5722 8099 10396 13326 偿债能力 折旧摊销 949 864 868 871 资产负债率 49.2% 38.3% 34.3% 30.5% 财务费用 -105 -32 -64 -101 净负债比率 0.25% 0.19% 0.18% 0.18% 投资损失 -19 -28 -32 -34 流动比率 1.34 1.88 2.31 2.78 营运资金变

27、动 -2222 2309 974 1075 速动比率 1.20 1.73 2.16 2.65 其它 12 -89 -18 -5 营运能力 投资活动现金流 -3936 -407 -459 -390 总资产周转率 1.14 1.20 1.27 1. 刘 玄 机构销售经理liuxuanhczq#ff66ff 北京石曌飞 机构销售经理shizhaofeihczq#ff66ff 翁 波 机构销售经理wengbohczq#ff66ff 赵翌帆 机构销售经理zhaoyifanhczq#ff66ff

28、 张春会 机构销售助理Zhangchunhuihczq#ff66ff 李 涛 机构销售总监litaohczq#ff66ff 张 娟 机构销售经理zhangjuanhczq#ff66ff 广深 孔令瑶 机构销售经理konglingyaohczq#ff66ff 宋唯瑛 机构销售经理songweiyinghczq#ff66ff 刁建楠 机构销售助理diaojiannanhczq#ff66ff 魏媛红 机构销售总监 021-5

29、0589152 weiyuanhonghczq#ff66ff 王维昌 机构销售经理wangweichanghczq#ff66ff 上海 李茵茵 机构销售经理liyinyinhczq#ff66ff 吴丽平 机构销售经理wulipinghczq#ff66ff 晏宗飞 机构销售经理yanzongfeihczq#ff66ff 熊俊 机构销售经理xiongjunhczq#ff66ff 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 / 10 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： ? 强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上； ? 推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%20%； ? 中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%10%之间； ? 回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%20%之间。 行业投资评级说明： ?