股票投资理论与实践,价值投资思想部分

1、.,三、股票价值投资思想部分,价值投资大师的主要思想及方法： 格雷厄姆 费雪 巴菲特,.,（一）本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）,重点文献： 本杰明格雷厄姆、戴维多德：证券分析，海南出版社年版； 格雷厄姆：格雷厄姆投资指南（The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel），江苏人民出版社，2001年。又译智慧型股票投资人。初版于年的。巴菲特：“这本书首次出版时我就阅读了此书，当时我岁。那时我就认为这是所有投资方面最好的书，现在我依然这样认为。”,.,作者简介,1894，5，8，出生于英国伦敦，犹太人后裔 1895，他家

2、庭来美国 岁亡父。 陶瓷生意破产 钢铁股票亏损 对安全性的重视 1914年，哥伦比亚大学本科毕业之后，从事证券行业 成立格雷厄姆纽曼投资公司，30年中平均年度收益率17,.,经济危机还未结束时，已经在哥伦比亚大学讲授证券分析课程。成为学者型投资家 ，出版证券分析教科书。首次提出了日后被称为“价值投资法”的思想。把股票市场形容为“市场先生”，而最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于内在价值的股票，它们能够提供足够的“安全边际”。这一理论后来被约翰坦伯顿发展成为著名的投资理论。“当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正”这句名言成为价值投资者的最终理论基础。 年出版

3、聪明的投资者,.,作者贡献,此前投资界的理论是道氏学说，格雷厄姆涉及的是到他为止尚无人涉及的领域。 、定义“投资”，区分投机 、提出股票投资的数量分析方法 3、开创性地提出了价值投资的基本原理,.,1、区分投资与投机,投资：基于详尽、全面的分析，特别是数量的分析，确保本金的安全和满意的回报。 投机建立在突发念头或臆测基础上。 关键区别在于对股价的看法不同，动机不同。投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。借款去买，希望短期内获利的都是投机。 对于理性投资者，精神态度比技巧更重要。,.,投资者作为一个整体，不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。其收益不是来自证券的买卖，而是

4、来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。,.,一战前共识：如果分析的根据来自对未来的预期，而不是过去已经发生的事实，那么分析者具有投机的态度 从词源看，投机意指前瞻未来，而投资和“被赋予的利益”承袭于刮去的财产权或价值一词同源。未来难以预料，因此只能投机；过去发生的事情是已知的，所以它们是安全的来源。,.,投资者与股市波动,投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市波动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。 对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。,.,市场先生,假设你拥有某一私营企业美元的

5、小额股份。你的一个同伴，不如称为市场先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或是卖出一些股份。你应该怎么办呢？ 根据你自己的判断和倾向，既可以从每天的市场价格中谋取利润，也可对此不予理会。 价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。,.,2、正确的投资理念：将购买股票看作获得公司部分所有权的一种方式。,典型的股票投资者是企业家。以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制

6、企业似乎是理所当然的。他对股权对应的资产价值的关注程度，至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。,.,股票应当被看成一个特殊商业企业的所有权 如果想通过股票买卖获利，那么你正在从事商业冒险。如果想有成功机会，必须遵循如下商业原理： 1、知道你的商业 2、不要让任何其他人经营你的业务，除非你能够理解和谨慎地控制他的行动，或者能相信他的忠诚和能力 3、除非可靠的计算表明能够产生相当好的收益，否则不要操作 4、如果你已经从事实中得出结论，并且知道你的判断是正确的，那么按照它行动，即使其他人怀疑或有不同意见。,.,投资股票的技巧类似于投资债券。看重股息，资本利得的重要性是最末等的。 有经验的投资者倾向于

7、用较长时期内的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。不应该用短时间内赚取的差价衡量。 除非价格跌幅较大，比如，大于/，或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正投资者没有太大的影响。,.,必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。 反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。,.,主张：投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种股票反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。 （股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利）,.,3、分析内在价值，

8、寻找价值被低估的证券,应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来经过仔细的分析而发现它们的价格低于内在价值的债券和股票。这代表了一种稳健的态度，成为投机热潮中的一种有效的保护手段。,.,关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距 内在价值是指一种有事实比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。,.,内在价值的决定因素： 有人认为是由净资产决定的，错。 有人认为是由赢利能力决定的，这意味着对未来结果的预期。但是从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是上升还是下降趋势都不可能。 证券分析的目的并不是要确定证券的内在

9、价值到底是多少，而是只需要搞清楚其内在价值是否足够：例如足以证明应该购买这种股票，或者是否比市场价格高或低。出于这一目的，一个大概的、近似的内在价值数字就足够了。,.,证券分析工作的前提假设,价格常常偏离内在价值.市场的估值常常是不合理的，甚至是谬误的。它是心理作用的结果。市场的错误也就是一大群人的错误。基本原因是：夸大、过度简化和忽略。 市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。 偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势.,.,价格向价值回归也可能比较缓慢. 规避方法之一：在不大可能发生突然变化的环境中开展工作 之

10、二：挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家发现，公众会有及时的反应给予响应。 之三：根据总体市场状况而调整自己的工作，平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时谨慎行事,.,4、证券分析中的基本因素：质的因素与量的因素，偏重量的因素,时间因素：挑选证券的依据是质量和收益率，后者是随着金融形势的变化而变化的。几乎所有证券投资都要在一定程度上受到某一时期经济和金融形势的影响。 价格因素：在错误的价格上买入股票，其危害不亚于买错股票品种。,.,证券因素：我们这样问：买哪个企业的证券？以什么条件购买？ 一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件 而在不佳的行业中也

11、存在条件优越的证券 到底应该在不佳企业的优越证券和优势企业的不良证券之间做何选择呢？ 适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上； 适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵,.,一味注重选择企业，可能在优秀企业上支付过高的代价。 这么做还可能会选择了错误的企业。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。 如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。,.,“次级证券”或冷门证券中存在的机会,究竟应该以保守估价的的价格买进像通用汽车公司这样的优质公司的股

12、票呢，还是以保守估价的的价格买进名气不大的企业的证券，取决于个人偏好。 精明的投资者应该青睐于价值看来明显被低估的普通股即使这些股票没有什么名气或者被冷落。,.,质的因素,行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业报表一般不会涉及此类问题，分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。 业务的性质和未来的前景。极为重要也极难处理。极端有利和极端不利的情况都不会持久。由于需求猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。 管理的因素。同样有难度。主要依据是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。,.,内在稳定性是主要的质的因素。这是分析家最重

13、视的质的因素。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。 决定稳定性的根源是企业的业务性质。一份稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性。,.,未来收益的发展趋势。趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。人们通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的赢利情况。其实，过去的是事实，而未来只是推测。对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。,.,如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以趋势的估计实际上只是出于心理的因素，而且

14、随意性很强。 过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。 收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。,.,质的因素难以合理评估，分析家关心的应该是有事实支持的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析所依据的来源。,.,对于量的因素的分析要比质的因素的分析容易得多。而且报表中的数字往往反映了许多质的因素。典型的证券

15、分析报告往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。 分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的标准。一份满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。 单有数字是不够的，质的因素的考虑可能将由数字得出的结论推翻。分析家应该对稳定性给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以增强。,.,信息来源,分析家关心：公司、行业。 最主要的资料来源：公司向股东提供的报告 上市申请（股东们难以得到） 注册上市申请书与招股说明书 官方报告 统计与金融出版物 向公司

16、直接索取资料 关于行业的信息,.,（一个投资者需要关注的非财务信息）,宏观信息：国际局势，如战争与和平、冲突与外交；国内局势，如利率政策、汇率政策、政府导向、就业信息、GDP（国民生产总值）增长率等 行业信息：行业竞争态势、行业发展周期、行业平均盈利能力等 企业非财务信息方面：企业领导层的能力、员工队伍素质、企业股权结构以及资产负债表外隐藏的资产或负债项目等.,.,（当代中国股民的其他信息来源）,所购买股票的公司网站 直接（电话）咨询公司投资者关系部门 公司上市以来的有关信息可以从中国银河证券公司网站上的“证券查询”中查看：http:/,.,两个证券交易所的大宗交易信息：http:/ http

17、:/,.,出版物： 华尔街日报（中文网络版）、经济参考报、大众证券报、投资者报、21世纪经济报道、中国证券报、上海证券报、证券时报、证券日报、股市动态分析、等 股票类网站：http:/，证券之星等 万点咨询网站：http:/ 新浪财经网站的股票首页，提供个股的详细资料：http:/ UUSee网络电视“股市直播”有多种视频资料，如“CCTV证券资讯”频道 证券公司提供的软件中的咨询或研究报告,.,宏观经济信息,利率变化：上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）/shibor/web/Shi

18、borJPG.jsp 宏观政策参见国务院网站：http:/ 宏观经济数据方面参见如下相关官方网站： 国家统计局：http:/ 中国人民银行：http:/ PMI，中国物流与采购联合会网站：http:/ 财政政策方面参见财政部网站：http:/ 股市政策参见中国证券监督管理委员会网站：http:/ 中华人民共和国海关总署：http:/,.,最新BDI指数查询 http:/ http:/,.,5、比较市场分析（技术分析）与证券分析（价值分析），提出“安全边际”概念,预测证券价格不是证券分析的一部分 预测总体市场或个股的即时价格，称为市场分析 在多大程度上可以将市场分析看作证券分析的一种替代或补充呢

19、？需要就价格预测的主要前提进行粗线条的思考。,.,种市场分析： 考虑各种因素，如总体或特定的商业环境、货币利率、政治前景等。 纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测：“市场是自己的最好的预测者”。通常借助于图表来研究市场行为。可称为“技术分析”、“图表分析”。技术分析的核心思想通过对过去价格的波动预测未来,.,关于技术分析的结论,图表分析不可能是一种科学 它在过去并未证明自己是一种在股票市场赢利的可靠方法 其理论建立在不完善的逻辑或纯粹武断的基础之上。 它之所以日渐盛行是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势，但这种优势随着图表追崇者人数的增加而日益丧失。,.,假定它是科学，其结论就可以作为可

20、靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。 人们不可能对处在人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。经济领域中真正科学（也就是完全可靠）的预测在逻辑上是不可能的。,.,由此得出，不存在曾长期获得成功并广为人知的图表分析方法。 （同样的推理是否也适用于价值投资方法呢？） 有待推敲的理论基础：市场或个股的表现反映了人们的行为与态度；因此通过研究市场过去的表现，可以推知接

21、下来将发生什么。 前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论。,.,证券分析通过某种“安全边际”保护了自己,证券分析也有类似的情况，因为公司过去的收入对其未来收入提供了有用但并非可靠的指示。 它们都在与关于未来的非结论性的资料打简单。 不同之处：证券分析通过某种“安全边际（safety margin）”保护了自己，而市场分析则否认这点。,.,安全边际投资的核心概念,安全边际的定义：安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。 价格低于价值，有安全边际，低得越多，安全边际越大。 安全边际要由数据、有说服力的推理和很多实际经验来证明 它可以作为标准区分出投资与投机,.,理论及实践上的其他不足：

22、图表分析对于股市交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。 图表分析的貌似有用之处在于，它坚持正确的赌博格言，即损失应当立即止住，而利润则可以让它不断增加。但零星的损失总和超过了次数不多的可观利润。交易费用使他们损失惨重。随着越来越多的人使用图表分析方法，他们几乎同时得到相同的信号，抢购的结果是支付更高的价格。同时卖出时又导致更低的价格。,.,.,.,.,证券分析的优势,首要的重点放在防范不幸事件：坚持安全边际，保证价值远超价格。即使证券并不像它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。 交易费用低 市场分析本质上涉及

23、智慧的较量。一个人的利润以另一个人的损失为代价。常常选择活跃的股票。只有在假定他比对手更聪明，或者可能运气比他们好的情况下，才有希望取得成功。证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不是对它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。证券分析家关注的证券比较多，从中选出价格跌至远不能反映内在价值的股票。这些股票之所以被低估，要么是被人们忽视，要么是人们过份看重那些可能是暂时性的不利因素.,.,6、如何选股,.,非专业投资者如何分析证券：一般方法,追求每个领域最大的“数学化”或“科学化”，将导致自己结论的准确性。 从年终报告的说明着手 与其仅仅因为多样化的理由而把你的利润降到二流水平，不如集中在你了解的一

24、种股票上投资。但这不能可靠地做到。主张多样化。 拥有大量公积金并且在普通股之前没有优先股、债券的公司股票，显然比每股收益相同且有大银行贷款和先期发行证券的股票更值得购买。,.,最有说服力的高质量的测定是过去许多年支付股利的不间断的记录。追溯年或更多年份的股利记录对评估公司质量等级是一个重要因素。 大部分公司的标准化股利政策：平均收益的/用于分配。 一个典型的次级公司股票估价可以为其收益的倍。（即给予倍市盈率）,.,如果你认为自己还不能胜任证券买卖的决策，又对这个问题有兴趣，你就应该去系统地、彻底地研究证券分析技术。,.,防御型投资者的证券选择,三个选择方向： 、最简单的是购买相同数量的道琼斯所

25、有种工业股票。 、排除卖价相对于现在和过去平均收益太高的股票。高价包含了太大的投机因素。标准：价格不能超过年平均收益倍或最近个月收益的倍。 、一流股票中卖价相对于当年收益的倍数最低的。 市场为高价股支付得太多了，我推荐在绝大多数公司中购买低价股。,.,股票投资的三重标准：适量的和准时的股息回报；稳定而充足的收益记录；足量的有形资产的保障。可以直接衡量这三条，或与同类股票进行比较。 依据其他标准购买股票是投机。,.,下面的程序能够给出满意结果,选择一个多样化的龙头股清单 当其股票价格大大低于其过去年平均收益的倍时（比如说倍），按上面的清单购买股票。 当大大高于倍时（比如说倍），卖出其股票。,.,

26、相同领域公司的比较分析,例行工作：同行业公司比较 计算年平均值：每股收益、每股收益与当下股价的比率,.,估价的主要根据是净资产规模,估价的主要根据是净资产规模，牢记这一点非常重要。从账面上的即资产负债表的权益价值入手，然后考虑，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。账面价值总是成为计算的出发点，在达成交易时，所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价或折价。 证券分析的保护性功能是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符。,.,1976年格雷厄姆的发言,我不再主张应用那些复杂的证券分析技术。过去，任何一位训练有素的分析师都能通过仔细研究，

27、挑选出价值被低估的股票。但是在目前已有大量研究活动的情况下，我怀疑这种广泛的努力能否产生有价值的结果，以抵消研究成本。只有在非常有限的范围内，我站在“有效市场”学派的立场上，但现在的教授普遍赞同这个学派的观点。,.,一种简化的方法,我的第一项筛选范围更严格的技术是，购买那些低于营运资本值或净流动资产值的股票。净流动资产值不包括厂房与其他固定资产，等于流动资产减去全部负债。在管理投资基金时，我们广泛地采用了这种方法，并因此在多年内获得了年均的回报率。 把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素”。如果发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。 低于清算价的股票几乎没有真

28、正的风险。 将来的牛市对廉价股通常是最慷慨的。 举例：年月初的长春经开,.,廉价证券,主要廉价标准： 低于净流动资产/的价格。 市盈率低于倍 年以上分过红利。 市盈率倍数在之间。为中间。 评估价超过市场价格/时，对指导购买才具有明显的价值。,.,过低估价股票也是时常发生的。一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。 投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。大公司有双重优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。,.,发现廉价股的方法。第一，预测未来收益，如果价值超过价格，那么该股是廉价的。第二，注意力放

29、在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。,.,购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的，或者，至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。 股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。 对那些被认为前景不好的股票经常估值过低。,.,防御型投资者的组合策略,适当的但不过度的多样化，这意味着有种不同的证券 选择大的、突出的公司，谨慎投资 公司应该具有一个长期的连续的红利支付的记录 联系到过去年的平均收益，最多支付平均收益的倍，并且不多于最近个月收益的倍。这个限制取消了在过去很多年中被投机型和机构投资者所喜爱的整个成长股目录。,.,需要小心的股票：新证券要小心一点,、隐含着特别的推销术 、

30、大多数新证券是在“有利的市场条件”下销售，有利于销售者，对购买者不利。 几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。,.,不要投资于一般的成长股。公众对它的热情越高，与它的收益相比它上涨但越快，作为一种投资对象它的风险就越大。,.,公司金字塔式结构危险,金字塔式结构是借助于一个或一系列控股公司而形成的投机性资本结构，目的是使组织者能以少量乃至根本没有的投资来控制庞大的企业，同时也使他们自身能索取大部分的剩余利润和日益增加的继续经营价值。 对其证券有害：使其股票在行情好的时候呈现出赢利能力快速增长的假象，并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具；那些

31、实际没有资本投资的人控制了公司的财产，这是不公平的，容易导致不负责任和不完善的管理决策；在繁荣时期夸大预期收益、股息回报、或者“账面价值”，不仅助长投机热情，而且使市场更容易被操纵。 德隆系就是一个典型例子。,.,公司变坏的信号，管理不成功的信号,对管理层的过高报酬不是可以忽略的。 繁荣期连续几年对股东没有满意的回报 销售利润未达到行业水平 每股收益的增长未达到行业水平,.,管理层有可能对看到销售情有独钟，因为其薪金基于销售数字而不是盈利值，同时由于销售额越大，公司地位越重要。 要对牺牲利润换取销售增长的做法提出疑问。,.,（二）菲利普A费雪,怎样选择成长股最新全译版，北京：地震出版社年版 “

32、我绝对是菲利普的热心读者”沃伦巴菲特 作者1907年生。祖辈是犹太人 在斯坦福大学学习，毕业于其商业研究生院。学习了一门去各地参观访问，分析当地商业情况的课程。作者有汽车，自愿开车接送一教授，因此有大量时间呆在一起，这对作者有深远的影响。他觉得在开车时从该教授学到的东西比他在斯坦福大学的其他所有的时间学到的全部东西还要多。,.,1931年创办了费雪公司 1958年出版本书，成为国家明星 在计算机世界到来前的那几十年，他提供了一套投资新方法 他持有少量种类的股票达数十年 有时相当节俭,.,过去投资者怎么赚钱？,2种截然不同的方法： 1、利用商业周期，在萧条时买入，在繁荣时卖出 2、找到优秀公司，

33、即使在震荡波动时也持有它们的股票。其收入比那些交易更加频繁，总是试图以低价买入、高价卖出的人更高。,.,“闲聊”的用处,和那些与特定公司以某种方式存在利害关系的人交谈，截取其代表性观点，了解公司的优势和弱点。 拜访某一行业的5家公司，在每一家都询问其他4家公司的优势和弱点，这样，你就对这5家公司很了解。 （在中国似乎不太适用）,.,寻找优良股票的15个原则,如果仅仅不能满足其中的很少的几点，你对它的投资将能得到很好的回报 1、足够市场潜能的产品或服务，使得销售额有可能实现相当大的增长。 正确判断公司的长期销售额曲线是极其重要的 2、对于当前引入注目的生产线来说，如果其中大部分潜在的增长已经开发

34、完毕，管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或生产方法？,.,原则1是关于事实的问题，即对现有产品的潜在的销售额增长程度作出评价。原则2是关于管理层态度的问题：是否认识到，现有市场的潜能已经几乎开发完毕，可能在未来的某一时间进一步发展新市场？,.,恒瑞医药（600276.SH）：国内医药企业中注重创新的典范，目前已经确立了以“专利药”为方向的发展战略，已构建了完善的专利药研发体系，持续有新药上市。目前，公司已有67个在研专利药，每年都有23个专利药申报临床试验。 现在，公司瞄准医疗前沿需求，专利药产品线延伸到心血管药物、小分子降血糖药物和小分子靶向抗癌药三大领域。目前股价较高。

35、万东医疗,.,3、在研究和发展上付出的努力是否有效？研究费用/总销售额，比较同一行业的此数据，甚至寻找行业平均比值 研究成本必须带来足够的销售量。,.,4、高于平均水平的销售团队 5、有价值的利润率。 6、公司为维持或提高利润率而在做什么？ 除非产品的需求比生产能力增长更快，否则未来的价格增长速度会减慢,.,7、出色的劳动和人事关系。 罢工吗？ 管理层在雇员的态度，例如是否因为销售或利润前景的一点变化而解雇员工？ 8、很好的行政关系。 高级管理人员之间的合作关系是否良好？ 9、管理是否有层次？ 管理层的授权，使各级管理人员得到锻炼。权责明确否？,.,10、在成本分析和财务控制方面值得如何？ 精

36、确和详细地分解总成本 11、关于竞争力的强弱，公司是否在商业的其他方面，尤其在行业内的领域为投资者提供重要的线索？经营管理的各个环节是否有良好的运作能力，在同行业中是否具有竞争优势？,.,12、是否有长期的具体盈余计划？ 13、在可预见的将来，公司是否会大量发行股票融资，以利公司发展？ 14、管理层是否报喜不报忧？有问题时沉默？ 15、管理层是否具有诚信正直的道德品质？,.,“最优秀的股票是极其难寻的，如果容易，那岂不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股票，不然我宁愿不买。”,.,选股标准概括,注重持续竞争优势，看重长远盈利能力，寻找净利润率持续高于行业平均水平的公司。未来几年每股

37、盈余大幅增长的“真正杰出的公司” 重视管理层的诚信状况：是否有强烈责任感，素质如何 最好的投资方法不是格雷厄姆的买便宜货方式 巴菲特（1989年）反思前25年的投资生涯中所犯错误，赞同费雪：以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多。,.,什么时候买？,公司盈余即将大幅改善而股价未涨之际 利用“金融圈”（financial community）偏离事实真相的错误来成功投资。这一点本质上与格雷厄姆相同,.,何时卖出？,3种情况下卖出股票： 原始买入犯下错误 公司经营情况变差，不再符合优秀公司的特征 有确切把握发现另外一家成长性更好的公司 如果审慎选择，上述情况永远不出现

38、，卖出的时间永远不会到来,.,费雪不同于格雷厄姆之处,1、选择真正杰出的公司，不好的公司即使很廉价，也不考虑 2、注重质的分析，反对过份看重数量分析 3、集中持股，反对过度分散。5只以上 4、研究范围不同：格雷厄姆将精力用于财务分析和统计数据，不关注产业和公司管理；费雪重视公司业务、管理。 5、持有期限不同：格雷厄姆认为如果在2年内没有获利50%，则持有2年后以市价卖出；一旦达到获利目标，就卖出股票，购买新的廉价股票。费雪强调长期持有。,.,思考和讨论：费雪思想适用于A股吗？,.,经典的例子：刘元生购买万科股票 （万科这次能否挺过去？） 贵州茅台,.,（三）沃伦巴菲特（Warren Edwar

39、d Buffett,1930,8,30）,“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定所选择企业的竞争优势，更重要的，这种优势的持续性。”,.,生平介绍,参考文章之一：符晓蓉、陈文：沃伦巴菲特，中国社会出版社2006年版。 1930，8，30，出生于美国内布拉斯加州的奥马哈。父亲是当地的证券经纪人和共和党议员。 周岁时，父亲失业。童年的艰难生活强烈的愿望：拥有大量财富。 着迷数字、生意。5岁时开始在家门口摆上口香糖向过往行人出售。 8岁开始阅读父亲有关股票市场的书籍，10岁随父亲到纽约，被华尔街股票交易所的景象迷住，义务为父亲供职的公司做股价牌

40、记录。 11岁开户，在股市上赚了5美元。,.,13岁，送报，纳税 书虫：从十美元成为大富翁的故事等 1947，宾夕法尼亚大学沃顿商学院，财务和商业管理 1949，转到内布拉斯加大学。毕业后申请读哈佛大学经管学院，被拒。 1950，8，哥伦比亚大学商学研究所，受教于本杰明格雷厄姆,.,1951年毕业，他希望能和导师格雷厄姆一起工作，未被接受，只得去了父亲的交易所巴菲特福尔克公司，做股票销售商，负责推荐股票，挣佣金。 1954，应格雷厄姆邀请，到华尔街格雷厄姆纽曼公司上班。这是一个共同基金。格雷厄姆特别喜欢那些市值低于净营运资本1/3的股票。第一年，巴菲特成绩不错。格雷厄姆视其为门徒中的精华,.,

41、1956，格雷厄姆退休，公司解散。巴菲特又回到家乡。此时他已对华尔街的每一支股票都了如指掌。有家里有限的7个亲朋好友筹集105000元资金，巴菲特自己出10000元任总合伙人，开办了自己的合伙公司巴菲特有限公司。 1950年时，个人财富9800美元，是勤工俭学的结果。19506，从事股票投资赚了13万美元，个人总财富达到14万美元。,.,公司第一年筹集资金50万美元。1957年夏天，和奥马哈著名医生戴维斯签约，后者投资10万美元给公司，享受利润中不高于4%的份额，剩下的利润由巴菲特和戴分成：25%、75%。 不希望任何人知道他在股票投资上的决策，但绝对保证合伙人的投资会持续增长。 整天在家里阅

42、读资料，寻找低于内在价值的廉价小股票，买入，等待价格攀升。这是格雷厄姆的秘诀。“我们的投资将以实质价值而不是热门股作为投资的基础，将会尝试减低长期的资本损失。” 19626，业绩高出道琼斯工业指数2047个百分点。,.,重视阅读年报、财务报表，一个公司一个公司地分析。一旦发现某种股票价格更便宜了，立即买下来。 1961，投资100万美元，占合伙人资金总额的1/15，购买登普斯特尔机械制造厂股票，达到控股额度。自任主席。 不善于做经营管理工作，聘请他人做。挤出现金让巴菲特投资股票、债券 1963，出售该厂，挣了230万美元利润。,.,发现美国国民火灾保险公司 失算：桑伯斯地图公司，589年投入合

43、伙人公司资产的35%，成为董事。管理层得过且过。股价下跌。巴菲特煽风点火，迫使公司总裁收回股东们的股票，巴菲特赚了50%利润。“有必要对运作情况进行保密，而且在短时间内衡量我们的业绩纯粹是徒劳。” 对提供建议者、金融预言家持怀疑态度 公司投资了40种股票，拒绝高新技术公司。 着眼企业的长期发展，而不在乎每日的市场行情，不做短线进出。“近乎怠惰地按兵不动，正是我们一贯的投资风格。”“股市预测专家存在的惟一价值，是使算命先生有面子而已。”,.,60年代，牛市。在办公室贴满1929年危机的剪报。他预感到，股市狂升时要避而远之。1969，5，结束投资合伙关系，隐退。股东们失落而且愤怒，质问为什么不在赚

44、钱的时候多买高科技或电子类股票。但是巴菲特回答，他“确信”自己不能把这些股票做好，也不想尝试。“我是清醒的：我没有放弃轻而易举可以得到的利润来接受一种我没有完全理解，没有成功地应用于实践，以及可能会导致资本产生重大且有永久性损失的方法。” 部分合伙人和巴菲特把资产转至1962年收购的伯克希尔哈撒韦公司，形成新的合伙关系。他希望合伙人把它当作企业而不是股票。巴菲特在新的合伙公司中的股权增至2500万美元，足以控制公司。,.,1965年5，10，正式接管伯克希尔，董事长仍然是以前的巴尔科姆察思，但巴菲特任命肯察思为总裁，巴菲特只看管资金，亲自过问每一笔资金，甚至是削笔刀费用。只关注利润与资本投资额

45、的百分比，以此为评价总裁业绩的尺度。关心更快地周转资金。 企业的“成长”并不是一件绝对的好事：“我宁愿要一个赢利为15%的1千万元规模的企业，而不愿意要一个赢利为5%的10亿规模的企业。” 不实行股票期权，年终向经理人员签发支票，有些支票的数额相当大。,.,1971年，购买西斯糖果店。它能够把糖果的价格定得比生产成本高出许多，因为它有商誉或品牌。公司有形资产800万，每年税后盈余200万，是资本的25%，该资本报酬率超过行业平均水平。,.,1973，股市下跌，阅读年度报告，常常从晚上9点到凌晨5点，购买了较多股票。“当别人害怕时，你要变得贪婪。” 伯克希尔公司发债筹资购买廉价股票，如华盛顿邮报

46、，市值8000万美元，内在价值估计为45亿。,.,巴菲特计算：1973年的净收益加上折旧及摊销，减去资本支出得到1973年股东盈余为1040万美元。盈余除以美国政府长期债券利率6.81%，公司的价值达1.65亿，是市场价格的2倍。 经过一段时间，一份报纸的资本支出将会等于折旧和摊销费用，净收益应该接近股东盈余，除以无风险利率，就得到1.96亿。,.,资本性支出是企业为了维护或扩展其经营活动必须安排的固定资产投资，以此保证未来企业价值的增长。在许多现金流量预测过程中，人们常常假设各期资本支出与各期的折旧额相等。事实上，资本支出与折旧额两者之间的关系极为复杂，比如，在高速增长期，资本支出通常大于其

47、折旧额，而处于稳定增长阶段，资本性支出和折旧额就比较接近。因此，人们便假设那些稳定增长企业的折旧额与资本支出两者相等，从而简化了财务估价过程,.,在社区地，报纸是垄断企业，调价空间大，假设邮报提高价格30%，其价值就接近3.15亿。当时，邮报的税前毛利率降低到10%。如果增加到15%，公司现值就会增加1.65亿。总的内在价值达到4.85亿。这是对邮报的最保守估值。巴菲特是5折买入的，符合格雷厄姆安全边际原则。,.,1987年春天，牛市全盛期，只保留3种股票：首都美国广播公司、Geico公司（政府员工保险公司，是美国第四大私人客户汽车保险公司）和华盛顿邮报。,.,1973-4年股市大跌，“漂亮5

48、0”下跌80%，巴菲特认为此时才是出英雄人物的时候，拼命搜寻股票，避免公司支出大型的资本费用，他不以客观的经济预测、社会政治气候的基础来买卖股票。真正清晰的是某种股票可以比资产额小许多的价格获得。 伯克希尔公司股票从1973年的87美元下跌到40美元，他一点也不在意，还增持。,.,1974年冬天，Geico公司（政府员工保险公司，是美国第四大私人客户汽车保险公司）承保的保单损失600万美元，1975年夏天，公司宣布预计保单损失1.4亿，公司亏损严重，准备削减股利。股价从1972年的81下跌到7.巴菲特向公司领导人了解情况，发现领导人不错，低成本营运，仍然保持着特许权。 在该公司濒临破产时买入，

49、抛出大赌注。 他说，他最后一次以格雷厄姆的方法轻易取得利润的时机，是在19734年间。,.,总结早年教训，开始调整格雷厄姆思路，不仅仅从财务数字上分析企业账面价值，而且深入地分析企业本身，从质量上考虑。宁愿以中等价格购买优良公司股票，也不以低廉的价格购买业绩平平的公司股票。实际操作中，巴菲特仍然在大堆财务报表中寻找价格低于内在价值的股票。 对复杂的企业从来不感兴趣，打算彻底改变方向的企业也敬而远之。报酬高的公司是长期以来持续提供同样产品和服务的公司。,.,定义特许权：其产品有消费需求；无近似替代产品；不受法律限制，即能够自由提价。一般来说有特许权的企业拥有商誉。 例如美国运通公司：旅行者支票市

50、场份额80%，顾客忠实度高（依照格雷厄姆方法无法推断出来，因为这是无形资产，不会体现在资产负债表上） 1963年，其一家子公司出丑闻，股价由60下跌到1964年的35，年中传出无力分红，账面上几乎没有净资产。巴菲特看中了它。调查其运通卡使用情况，发现旅行支票业务和信用卡业务并没有受到丑闻影响，其商标仍然是世界畅行标志之一。以内在价值的70%买入公司5%的股票。后来上涨了也没有卖出。此股票成为他持股时间最长的股票之一。 在投资该股后他更加坚定了注重质量，注重有特许权的商品的策略。,.,1977年投标布法罗市的新闻晚报成功，拥有一家自己的报纸。其竞争对手为信使快报。两者斗争。 1978年，新闻晚报

51、创纪录地损失440万。5年后，税前损失达1200万。该市经济不好。1982年9月，对手倒闭。更名布法罗晚报。在无竞争的第一年，税前赢利1900万，此后每年4000万。大赚。 循环投资策略成功。印花公司为西斯糖果提供资金，西斯为布法罗晚报补充弹药，而布法罗晚报现在取得了垄断地位，劫后余生，可赚更多的钱。,.,可口可乐,从平衡表上看不出它的投资价值。 计算：把其股票比作债券，其价值也等于将来的收益换算为现在的收益。 1980，罗伯特格苏达任董事长，裁减支出，开拓国外市场。利润逐渐增加。税前毛利率从1980年的12.9%上升到1988年的19%。巴菲特看好其特许权、良好的经济基础和最佳管理人员。 1

52、989年购买可口可乐股票,.,80年代上半期，吉列公司不景气，出现净负债。这吸引了巴菲特。1989年7月，公司发行6亿美元可转换特别股票给伯克希尔，年息8.75% 该公司的内在价值就在它的名字下面，和可口可乐一样。,.,失败投资,1989，7，投资美国航空公司3.58亿美元，到1991年，减少1.26亿。“是一个错误” 失误被其他股票弥补 1991年以7折价格购买英国的轩尼诗公司股票，1994年，发现它不像他想象的那样有竞争力，就卖出了，损失1520%。,.,巴菲特的2008,截至12月8日 高盛股价：11555.18，巴菲特亏损55% 通用电气：22.2514.45，35% 以上股票，巴菲特

53、购买的是优先股 康辉能源，38% 美国合众银行：10% NRG能源企业：35% 伊顿公司：39%,.,巴菲特投资历史中的被套,1973，华盛顿邮报：买入后不久便跌2成左右 1987，买入所罗门兄弟公司优先股，买入2年后几乎因公司丑闻而全部亏光 1988，股灾后买入的可口可乐，买入不久下滑30% 中国石油H股，初期账面亏损也达3年之久 正是以上几只被套牢的股票，在数年后带来了丰厚回报。,.,每天阅读对象：华尔街日报、奥马哈世界先驱报、纽约时报、今日美国报、金融时报以及大部分专业杂志。 他说，一个人不需要“一大圈的能力”，但是“知道圆周在哪里很重要”。他从来不管具体事情。不要求经理们报告赢利情况，

54、也不安排会议，更不把伯克希尔精神或文化强加于人。“我们买下一家公司后仍让原来的主人经营。”从未解雇过任何经理人。只要求他们证明：其经营的企业挣的钱比巴菲特和伯克希尔公司副总裁查理芒格在别处挣的多。即使做不到，能够按时按比例交红利就行。,.,节俭、谨慎、精打细算的蓄钱风格。 从未想过把钱花在物质享受上。 不娇惯孩子，担心为孩子们“提供食物”会毁了他们 女儿没有车，16岁在马车商店里做销售员 继承政策：孩子们每人300万。钱是社会的财富。“我一向讲究公平。正因为如此，我才认为一辈子有饭吃就可以了。”“这些钱必须回到社会中去。” 成立巴菲特基金会。 家庭危机,.,巴菲特的投资思想小结,1、以内在价值

55、标准，选择超级明星企业 “我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大企业。我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。”,.,选股三部曲： 选择具有长期稳定性的产业。相对于必须时时聪明的产业，选择只需聪明一时的产业、竞争作用力弱的产业为好，如买下一家地方电视台 在产业中选择具有突出竞争优势的企业，最好具有进入壁垒。“我们喜欢持有这样的企业城堡：有很宽的护城河，河里游满了很多鲨鱼和鳄鱼，足以抵挡外来闯入者。” 竞争优势体现：市场份额优势、成本优势、差异化优势（巴菲特称为“经济特许权，economic franchi

56、se，与核心竞争力概念一致),.,在优势公司中选择竞争优势具有长期可持续性的企业 根源在于经济特许权 核心竞争力的4个基本特征： 价值性 关键性 独特性和稀缺性 难以模仿,.,估值原则,“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。” 贴现：因为现在的钱比未来的钱更有价值（现在的钱用于储蓄和投资能够增值，通货膨胀使未来的钱相对于现在的钱贬值，此外还有未来的钱能否得到的不确定风险），未来的1000元钱放在现在就不值1000，需要有所折扣，即贴现，来弥补机会成本和风险。,.,一鸟在手

57、胜过二鸟在林。只需回答3个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现？以及多少只小鸟会出现？无风险利率是多少？（巴菲特认为应以长期国债利率为准） 2008年10月23日开始发行2008年记账式(二十期)国债，期限30年，票面年利率为3.91%。 2008年9月22日开始发行2008年记账式(十八期)国债，期限10年，票面年利率为3.68%。2008年2月28日开始发行2008年记账式(二期)国债，期限15年，票面年利率为4.16%。注：上半年发行的国债利率较高，因为下半年9月和10月银行开始降了3次息。,.,价值评估模型：自由现金流量贴现模型,所有者收益包括：报告收益（税后营业利润

58、），加上非现金支出（折旧费用、折耗费用和某些其他非现金费用），减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房或设备的年平均资本性支出 自由现金流量是指公司经营所产生的，并且可以向股东和债权人等所有公司的资本供应者分配的现金流量。 “自由”是指在不影响企业持续经营的基础上，企业可以选择将这部分现金流量自由地派发给股东或债权人，也可以留在企业进行投资以产生更多的利润。 资本性开支：公司用于扩充固定资产，包括新建厂房、购置设备、固定资产维修和升级或更新的现金投入。发生后需进行资本化处理，计入固定资产并在规定使用年限内折旧。,.,未来的现金流具有不确定性。 “价值投资，既是科学，又是艺术。” 内在价

59、值是估计值，而不是精确值。 “我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量，所以我们试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中意外事件不太可能会为股东带来灾难性恐慌的产业中。”,.,“想要使用这两个变量的精确值事实上是非常愚蠢的，找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。一般情况下，对这两个变量的估计结果往往是一个很大的区间范围，以至于根本得不出什么有用的结论。但在某些偶然情况下，即使对未来树林中可能出现的小鸟数量进行最保守的估计，也会发现价格相对于价值太低了投资人要得出一个证据充分的正确结论，需要对公司经营情况有大致的了解，并且需要具备独立思考的能力。”,.,有两个保守却可靠的办法：能力圈原则与安全边际原则 努力固守于我们的能力可以了解的公司。“最重要的事情是知道你自己理解哪些行业，以及你正好在你自己的能力圈内活动。” 保守预测的基础：公司稳定的长期历史经营记录。经营能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业 保守预测的最佳指标：长期平均股东权益收益率 人们问巴菲特是如何评估企业的价值的，他说：“大量阅读”：公司年报，竞争对手的年报等。,.,市场原则：理性投资,“只要公司的内在价值以令人满意的速度增长，那么公司的成功是迟是早被市场普遍